电子元件：行业正缓慢复苏优势公司成长

　　世纪证券 蒋传宁

　　07年半导体行业增速下降，但8-10月月度增长率回升。2007年1-10月全球半导体销售收入同比增长3.9%，低于2006年约9%的水平。不过，8月开始，半导体行业增长速度加快。据SIA数据,8-10月,月度收入同比增长率分别为4.9%、5.9%、5%,高于前7月仅约2%的水平,环比分别增长4.5%、5.0%、2%。

　　08年行业增速将上升，未来2-3年将平稳增长。我们认为，在包括PC、Cell phone、digital TV、MP3/PMP等在内的下游终端08年需求仍然较强的拉动下，预计08年全球半导体将会延续07年下半年平稳复苏势头，增速略有上升。据SIA预计，08年全球半导体增长率为7.7%。在多样化的电子产品更新需求拉动下，未来2-3年全球半导体行业将保持平稳增长，增长率为6-10%。行业复苏为优势公司发展提供良好环境。

　　国内IC中高端供给严重不足，为国内创新能力强的半导体厂商提供了广阔的发展空间。中高端产品附加值高，产品升级能力强的厂商有较强的抵抗RMB升值所带来的不利影响。

　　投资策略：关注高成长优势个股。半导体行业正处于缓慢复苏周期，我们认为，未来创新能力强、高速成长的个体公司存在较好的表现机会。该行业出口受人民币升值以及未来美国经济波动可能加剧的不利影响，但是亚太地区需求的快速增长加上优势公司的创新可抵御这一不利影响，我们给予行业“强于大势”的评级。

　　重点公司:长电科技：创新产品产业化，未来将加速增长。生益科技：国际领先CCL厂商，行业景气平稳上升，公司产能陆续释放，正在步入新一轮增长期。大簇激光：长期处高速增长通道。法拉电子：国内薄膜电容器龙头，成本控制能力强，未来增长趋势清晰。

　　07年半导体行业增速下降，但8-10月月度增长率加速回升寻

　　2007年1-10月全球半导体销售收入同比增长3.9%，低于2006年约9的水平。

　　不过，8月开始，半导体行业增长速度加快。据SIA数据,8-10月,月度收入同比增长率分别为4.9%、5.9%、5%，环比分别增长4.5%、5.0%、2%，10月销售收入达$231亿。

　　半导体增长率回升的动力包括PC加速增长、移 动电话销售稳步上升、数字电视、MP3等消费电子快速增长。PC增长超过预期，1-10月销量增长15%。从区域看，06年增长动力在于美国，亚太及其他地区成为推动全球半导体增长的主要动力。

　　产能利用率走出06年底的低谷，但3Q略低于2Q。2007年全球IC产能利用率走出了06年4季的低谷，07年1Q、2Q环比分别上升了1.1、2.2个百分点，不过，从环比看，3Q较2Q略下降了0.1个百分点，除200MM MOS小幅上升0.3个百分点，300MM下降0.5个百分点，200MM及以下晶圆降低了0.5个百分点。分立器件下降了0.6个百分点。

　　半导体超额库存环比下降。据iSupply数据，3季度全球半导体超额库存下降超预期，从2季的$50.3亿下降至3季的$37.5亿。库存改善为行业08年进一步复苏奠定了良好的基础。

　　半导体厂商设备支出较谨慎。由于半导体行业增速下降，07年2月以来,北美半导体设备三个月平均BB(Book to Bill)均低于1，8、9、10三个月分别是0.82、0.79、0.83，表明半导体厂商资本支出较谨慎，特别是存储器存货累积过多,导致今年以来全球半导体设备支出意愿较弱。设备投资减缓有助于缓解半导体行业的供求平衡，为未来继续复苏奠定基础。

　　根据SEMI预计，2007年半导体设备开支同比增长3%，远低于上年23%的增长率水平，2008年略下降-2%，2009年开始反弹，增长8.8%。设备支出相对平稳，表明半导体厂商对未来2-3年半导体市场增长预期较为平稳。

　　08年行业增速将上升，未来2-3年将平稳增长

　　07年半导体收入增长率预期低于上年水平，SIA、WSTW、GARTNER、iSuppli预测07年全球半导体增长率3-4%，均低于上年增长率约9%的水平。

　　08年半导体行业增速将上升。我们认为，在包括PC、Cell phone、digital TV、MP3/PMP等在内的下游终端08年需求仍然较强的拉动下，预计08年全球半导体将会延续07年下半年平稳复苏势头，增速略有上升。据SIA预测，08年下游增长率分别是：PC为11%，Cell phone为8%，digital TV为18%，MP3/PMP为15%。据SIA预计，08年全球半导体增长率为7.7%。

　　我们认为，在多样化电子产品更新需求拉动下，未来2-3年全球半导体行业将保持平稳增长，增长率为6-10%。增长动力包括全球3G加快发展及08年国内3G也将开始布局带动手机更新、笔记本电脑替代桌面电脑、数字消费电子平板电视、MP3，汽车电子等普遍增长。

　　由于下游需求的多样性、半导体需求可预期性加强、以及半导体技术创新的边际效应减弱。未来半导体行业市场增长将低于历史平均水平，波动幅度也大幅减小。平稳增长的行业环境为国内具有竞争优势的厂商提供不错的发展环境。

　　SIA近期将07年全球半导体增长率由1.8%调升至3.8%。由此可见，半导体行业正进入复苏势道。

　　IC中高端供给不足为国内优势厂商提供广阔的发展空间

　　在国内需求快速增长以及全球产业继续向国内转移 动的推动下，国内集成电路行业仍然呈快速增长趋势，据iSUPPLY预计，07年国内集成电路产业规模为520亿美元，同比增长15%，增速远高于全球水平。国内IC规模增长为国内IC产业发展提供良好环境，随着国内IC产业不断进步，国内厂商07年上半年实现收入IC实现销售收入607.22亿元，同比快速增长33.2%，不过其增幅与2006上半年48%的超高增长相比有所回落，原因是受全球IC行业增速下降影响以及RBM升值等因素。

　　国内集成电路市场规模巨大且增长迅速，但国内厂商仅能满足约20%的需求，约80% IC需依赖进口，IC进出口均保持较快增长，主要原因是国内厂商中低端IC产品供应充足，而高端IC产品主要基本依赖进口。国内IC中高端供给严重不足，为国内创新能力强的半导体厂商提供了巨大的发展空间。中高端产品附加值高，产品升级能力强的厂商有较强的抵抗RMB升值所带来的不利影响。

　　投资策略：关注高成长优势公司

　　07年该行业表现远远落后大市，泡沫累积小。以半导体为龙头的电子元器件行业正在缓慢复苏，未来增长相对平稳。该行业出口虽然受人民币升值以及未来美国经济波动可能加剧的不利影响，但是亚太地区需求的快速增长加上优势公司的创新可抵御这一不利影响，我们给予行业“强于大势”的评级。

　　对于创新能力强、未来2-3年成长较快、趋势明确、具有核心竞争优势的个体公司，未来可在复苏环境中实现持续快速增长，存在较好的投资机会。

　　我们看好的重点公司：长电科技：创新产品产业化，未来将加速增长。生益科技：国际领先、国内CCL龙头厂商，行业景气平稳上升，公司产能陆续释放，正在步入新一轮增长期。大簇激光：长期处高速增长通道。法拉电子：国内薄膜电容器龙头，成本控制能力强，未来增长趋势清晰。

　　重点公司

　　长电科技：创新产品产业化推动公司加速成长

　　创新技术产业化将推动公司步入新一轮加速增长期。公司自主创新产品FBP的客户实现群体性突破，原材料引线框架瓶颈也已解决，FBP正在进入产量爆发性增长期，推动公司加速增长。具有世界领先水平的WLCSP的订单大幅增加，产能现瓶颈，08年产能扩张将成为公司未来增长的又一动力。在全球半导体平稳增长、产业继续向中国转移背景下，作为国内领先地位的分立器件厂商，未来产品结构优化、产能扩张将使分立器件业务未来2-3年年增长率约20%。此外，08年两税并轨将进一步提升盈利。

　　内涵式竞争力上升保证公司长期可持续增长。高端产品产业化推进，使公司市场份额上升、产品结构升级、盈利能力提高，公司正步入内涵式竞争力上升、未来可持续高速成长通道。

　　半导体行业平稳增长为公司提供良好的发展环境。目前半导体行业正处复苏期，在手机、PC、数字电视、MP3需求增长带动下，08年半导体行业增长率将会平稳上升，据SIA预测，未来3年增长率介于6-10%。半导体行业平稳增长为公司提供了良好的发展环境。

　　价值低估。预计07、08EPS分别为0.38、0.65元。鉴于公司创新能力较强、增长潜力大，未来3-5年复合增长率将超过40%，半导体行业未来有可能受国家政策的进一步支持。我们取08年30-35倍市盈率估值，08年目标价为19.5-22.75元。现价依然低估。考虑09年依然高速增长，从更长时间看，公司合理价格有较大的上拓空间，建议买入。

　　生益科技：步入新一轮增长期

　　行业景气走出了4Q06的低谷。经历4Q2006、1Q2007的短暂性调整，在下游各类电子产品更新需求拉动以及下半年旺季来临背景下，CCL行业步入新一轮景气复苏周期，5-6月，全球CCL产品提价5-10%。不过,CCL也受主要原材料铜、玻璃布价格居高不下的成本压力。预计在下游电子产品普遍增长的拉动下,08年PCB(CCL)行业增长率将有所上升。

　　新增产能陆续释放。陕西生益技改产能于今年释放；松山湖二期6月投产、8月份已实现规模量产；苏州生益二期4季度投产,现已实现规模量产。预计07、08年产量将分别为3200万平米、4300万平米(2006年产量为2500万平米)。

　　4季度景略低于3季，08年快速增长态势明朗。一般而言4季度行业景气能略低于3季，另一方面，苏州二期新产能可较大程度弥补行业景气下降的影响。估季4季业绩有望接近3季水平。公司08年步入快速增长之势已相当清晰，第一，在奥运、未来3G发展以及消费类电子更新需求增长带动下，行业景气趋于上升。第二，新增产能08年全年充分释放。

　　价值低估。我们略降低公司07、08年EPS预期分别为0.50元、0.73元。由于公司增长较快、在全球竞争地位不断提高；我们给予其08年30倍动态市盈率，相应价格为21.9元。从趋势看，公司正步入新一轮增长期，维持投资评级为“买入”。

　　大簇激光：仍处高速成长通道

　　行业发展空间较大，未来相当长时间内国内GDP增长率仍将处于较高水平。中国作为世界制造中心的地位已确立并将进一步强化，随着激光加工向各领域深化应用，我们认为，未来3-5年较长时间内激光加工市场增长率可达20-30%。

　　公司竞争优势较强，是国内激光加工设备龙头厂商，在激光打标领域市场份额超越半壁江山，未来可充分分享行业成长。

　　随着产能扩张、新品市场逐步打开(激光钻孔机今年已销售1-2台)、应用领域扩大以及通过关联性并购切入新领域(如收购冠华印刷、金石凯激光)实现产品多样化，公司未来快速增长动力依然强劲。

　　预计07、08年公司每股盈利分别为0.49元、0.70元。鉴于公司较强的竞争地位、未来仍然高速成长并且稳定性强、资产盈利能力较强(06、07年1-9月分别为，我们认为公司08年可取45-50倍PE估值，相应价格为31.5-35元。09年EPS为0.95-1元，从更长时间看，公司有进一步上行空间，该适合长期持有，评级为“买入”。

　　法拉电子：未来将继续稳步增长

　　公司竞争力强。公司主营薄膜电容器，是国内薄膜电容器龙头厂商，在全球也居于领先地位。

　　管理出色、财务状况好。尽管主要原材料薄膜、锡等成本不断上升，公司产品价格趋于下降，但公司主业毛利率相当稳定，基本保持在36-40%这一较高水平，上半年较上年底还略有提高，表明公司产品结构升级能力强、成本控制能力出色。管理费用比例呈持续下降趋势，说明公司管理较为出色。上半年净资产收益率8%，全年将超过16%，处于较高水平。资产负债率低，仅9%，未来财务杠杆空间大，后续发展资源充足，债务风险极小。

　　未来三年将保持稳步增长，驱动因素如下：

　　年产5亿只的特种高性能薄膜电容器已开始投放市场，为公司开辟了新的利润增长点。

　　公司裸装电容、表面贴装电容技术居世界领先水平，前者已实现量产，后者适应电子产品的轻薄化趋势，已实现小批量生产。二者未来市场潜力不容忽视。

　　产品应用市场结构优化。照明(节能灯)、通信设备用电容器比重不断上升，已成为主导应用领域。公司已成为国际著名照明厂商如PHILLIPS、GE、欧伺朗等公司供应商，随着城市化发展、消费升级、以及电子产业进一步向中国转移，照明业务市场将稳步上升。随着全球电信投资复苏以及国内电信投资恢复上升，通信设备市场也处平稳增长趋势。受LCD替代的CRT应用市场所占重渐趋减小。

　　公司08年初将搬迁至海沧投资区，产能瓶颈将消除，为未来可持续增长奠定基础。

　　具有长期投资价值。预计07-09年EPS分别为0.59元、0.74、0.90元。鉴于公司竞争力强、成长稳定、净资产收益率较高、资产负债率低，我们可给予30-35倍PE估值，相应股价22-26元，公司具有长期投资价值。

　　超声电子：产品升级将推动公司未来3年较快增长

　　竞争力上升。公司是本土规模居于较前列的PCB厂商，特别是高端PCB---HDI(高密度互连板)在本土厂商中竞争力明显领先。公司率先实现了一次积层HDI向二次、三次积层技术升级。二次积层产品市场获得突破并已于06年4季度实现批量生产、三次积层产品也开始试样。HDI升级使公司PCB产品竞争力接近国际领先水平，拉大了相对其他本土厂商的竞争优势。

　　高端产能扩张将使公司实现内涵式持续增长。06年4季二次积层HDI产销量为1.2万平米，07年全年生产加上产能继续扩张,将使公司未来2-3年产销量大幅提高,预计07、08年分别为6-8万平米、10-12万平米。

　　PCB业务毛利率将趋于上升。二次积层产品价格较高，相当于一次积层的1.5-2倍，毛利率可达30-40%，该产品销量上升将会提升公司现有PCB业务的毛利率。

　　CCL产品升级、新增产能年底投产。公司CCL产品竞争力处一般水平，但现已经具备提供高端环保板的能力，公司新增CCL产能250万平米(原有260万平米)07年底投产，08年产能将得以释放。CCL产品升级、产能扩大将提升公司CCL的竞争地位。CCL、PCB产能同时扩张实现上下游垂直一体化，保证原材料供应、减少交易成本、实现协同效应。从而驱动公司业绩上升。

　　液晶屏(STN等)行业景气超预期。由于今年以来LCD屏业务需求旺盛，公司TN、STN、C-STN业务产能利用率超预期大幅提高，由上年的50%上升至80%，随着公司人员、配套资源齐备，预计08年将满负荷生产，资产经营效率得以提高。预计未来两年显示器业务总体利润占公司比重虽不大但将趋于上升。

　　未来2-3年公司快速增长趋势清晰，预计07、08年公司EPS分别为0.28元、0.38元。作为竞争力上升、正处于高速增长通道的公司，2008年合理PE可取30倍，相应价格为11.4元。

　　航天电器：公司盈利07年落底态势明朗

　　公司是国内军用连接器、继电器龙头。军品进入门槛高，产品性能稳定性要求高，毛利率也较高。不过，07年受军工产品波动的不利影响，估计未来航天方面订单将保持平稳水平。

　　军品向民品关联扩张，是公司未来主要增长动力。苏州华旃PCB连接器、D系列连接器08年上半年将投产，估计下半年可实现量产，成为公司新的利润增长点。

　　并购成立林泉微电机,主营军品微特电机。该公司为国内军用微特电机龙头。未来随着整合推进以及产量规模上升，该业务也将成另一利润增长点。与此同时，公司旗下大电机正在制作样机，如市场推进顺利，08下半年可量产。

　　07年公司业绩落底态势明朗，公司正积极培育新的利润增长点。我们认为08年公司盈利将步入回升通道。我们调底公司07、08年EPS预期分别为0.59元、0.80元。08年公司动态PE为29倍，估值处合理水平，不过由于公司业绩07年落底，08年将逐步走出低谷，从长期来看，可考虑介入。

　　风险:股权激励尚未完成,短期管理层释放业绩动力不强。

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