化工行业：资源价值在行业整合中显现

　　联合证券 潘波

　　近期受短期供给制约，黄磷价格大涨，从2007年11月初的11000元/吨上涨至14000-15000元/吨。在经历2006、2007年连续两年全行业亏损之后，黄磷行业已经没有下降空间。

　　2007年11月，国家发改委将能耗降低和污染减排完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，将节能减排目标作为政府和领导班子政绩考核的重要内容，实行严格的问责制和“一票否决”。国家对高耗能行业调控力度加大，产能过剩逐渐改善，电力和矿石资源开始成为生产的制约因素。结构性调整将使拥有资源的企业显现优势，“坐享其成”。

　　我国磷矿石富矿少、生产成本逐渐提高、资源瓜分基本完成，价格长期上涨趋势已定。根据国家发改委2006年底制定的部分高耗能产业差别电价标准，2008年限制类电价上涨0.05元/度，淘汰类电价上涨0.20元/度。2008年黄磷行业平均生产成本将至少上涨1000元/吨。

　　经过两年黄磷行业的亏损和持续整合，成本上涨将推动黄磷及下游磷酸盐产品价格整体上涨，资源价格上涨可以顺利传导到终端产品价格。黄磷生产受季节影响呈现一、四季度价格高，二、三季度价格低，我们预计2008年全年黄磷平均价格将达到13000元/吨。

　　在马龙产业、澄星股份、兴发集团三家上市公司中，兴发集团拥有最丰富的磷矿石储量和较多的水电资源，公司业绩对黄磷价格最为敏感，现有的估值水平最低，是最好的投资品种。我们给予磷化工行业中拥有明显资源优势的企业“增持”评级。

　　高耗能行业面临结构性调整

　　近期受短期供给制约，黄磷价格大涨，从2007年11月初的11000元/吨上涨至14000-15000元/吨。在经历2006、2007年连续两年全行业亏损之后，黄磷行业已经没有下降空间。

　　作为典型的高耗能行业，每吨黄磷生产消耗电量1.3-1.5万度。国家在2006年已经将黄磷生产列为重点治理的高耗能企业，对黄磷生产装置规模进行限制和淘汰、用电实行差别电价、对生产原料磷矿石出口征收关税、终端产品出口退税率下调。

　　2008年国家对高耗能行业治理力度将进一步加强，产能过剩逐渐改善，资源价值逐渐体现，磷化工企业将冰火两重天，结构性调整将使拥有资源的企业显现优势，“坐享其成”。

　　节能减排实施力度进一步加大

　　2006年我国“十一五”规划纲要中提出“十一五”期间(2006-2010)中国单位GDP能耗降低20%左右、主要污染物排放总量减少10%，这已经成为具有法律效力的约束性指标。2006年我国单位GDP能耗同比下降了1.23%，没有实现年初预定的4%的目标。

　　国家对云南省下达的十一五期间单位GDP能耗降低17%，平均每年单位GDP能耗降低率为3.7%。2006年云南省单位GDP能耗同比下降1.52%，2007年云南省单位GDP能耗同比下降预计为3.8%，若要达到国家提出的目标，在2008至2010年云南省平均每年单位GDP能耗下降的目标将提高到4.16%以上，节能降耗的任务更加艰巨。

　　2007年11月，国家发改委建立了节能减排的统计、监测和考核体系，将能耗降低和污染减排完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系。由国家发改委制定的《单位GDP能耗考核体系实施方案》明确提出，节能减排考核的对象是：各省(区、市)人民政府和千家重点耗能企业。方案明确完成或完不成节能减排目标都将作为政府和领导班子政绩考核的重要内容，实行严格的问责制和“一票否决”。

　　今冬明春云南省因为电煤供应不足导致电力资源紧缺，黄磷生产企业成为被停电的首选企业，这也反映了黄磷生产是高耗能行业治理的重点之一。

　　产能过剩局面逐渐改善

　　2007年我国黄磷生产能力已经由2005年的220万吨下降到180万吨，其中云南省产能100万吨，2007年全国黄磷产量100万吨，产能仍然过剩。云南省黄磷产能淘汰进程决定了黄磷行业的走向。

　　云南省政府要求磷炉变压器容量在10000千伏安以下、设计生产能力在5000吨/年以下的单台装置在2007年12月31日前淘汰。全省变压器容量在20000千优安及以上、设计生产能力在10000吨/年及以上的磷炉装置能力要占总生产能力的30%以上。2007年云南省共关闭了35条生产线，关闭的35条生产装置的年生产能力都在5000吨以下，产能减少13万吨左右。

　　虽然黄磷生产能力远远高于产量，但是云南地区很多黄磷生产作为丰水期的调峰装置，每年只在丰水期生产6-7个月。我们预计黄磷产能达到130-140万吨，就可以达到供需平衡了。

　　资源开始成为生产制约因素

　　电力和矿石是黄磷生产的两大主要原料，国家发改委对黄磷生产实行差别电价、各地方政府对磷矿石资源进行整合，资源开始成为制约黄磷企业生产的重要因素。

　　磷矿石价格长期上涨

　　我国磷矿资源集中在云南、贵州、湖北三省，各省都出台各项措施整顿磷矿开采秩序，磷矿资源也逐渐集中到大型国企和优势企业手中。截至2004年底，我国磷矿石查明资源储量163.40亿吨，其中可采储量21.11亿吨，基础储量38.94亿吨，资源量124.46亿吨。

　　我国磷矿石高品位较少，P2O5大于30%的富矿储量只有10.69亿吨，不到总储量的10%，主要分布在云、贵、鄂三省。中国大部分的磷矿必须经过选矿后，才能满足高浓度磷复肥生产需要。如果以我国磷肥每年消耗磷矿石4000万吨计算，高品味磷矿石能维持25年时间。

　　云南省70%的磷矿资源已经由云天化集团进行整合，南磷集团和澄星股份也获得一些磷矿资源。湖北的磷矿资源主要集中到兴发集团、宜化集团、洋丰、黄麦岭等。贵州的磷矿主要集中在宏福和开磷。

　　湖北省矿山总数由2007年的284家下降至2007年底的110家，近两年磷矿全年开采总量基本控制在1200万吨以内，出口量由2005年的97万吨下降至2006年的4.7万吨。

　　高品位磷矿石的缺少、生产成本的上涨以及行业集中度的提高都将推动高品位矿石价格长期上涨。12月份，兴发集团30%品位的矿石坑口价格从320元/吨上调幅度22%，达到390元/吨。同期印度地区磷矿石的到岸价为115-130美元/吨，摩洛哥磷矿石离岸价为75-85美元/吨，与此相比我国磷矿石价格仍然具有上涨空间。

　　差别电价将落实到位

　　2006年国家发改委将黄磷行业纳入差别电价政策实施范围，以抑制高耗能行业的盲目发展。2007年6月份，国务院部署了对高耗能、高排放行业的专项大检查。从检查结果看，各地贯彻落实差别电价政策工作取得了显著成效，但进展很不平衡。其中，河北、福建、江西、宁夏、新疆等省(区)只对部分高耗能行业执行了差别电价政策；云南省尚未执行2007年差别电价标准；四川、湖北等省仍以大用户直供电和协议供电等名义对部分高耗能企业实行电价优惠。

　　根据国家发改委2006年底制定的部分高耗能产业差别电价标准，2008年限制类电价上涨0.05元/度，淘汰类电价上涨0.20元/度。

　　黄磷生产成本通常占磷酸盐成本的60%，即黄磷价格上涨10%，磷酸盐价格上涨6%就已经全部传导了黄磷成本。兴发集团近期的黄磷和工业级五纳(最普及的磷酸盐品种)出厂价格表明黄磷的成本可以顺利地传导到终端产品中。

　　磷酸盐产品有工业级、食品级、药用级、试剂级、电子级之分，产品生产工艺难度逐渐增加，盈利能力逐渐提高。工业级产品竞争激烈因而传导成本能力最快，电子级因为本身盈利能力较高，传导成本压力最慢。我国磷酸盐产品以工业级为主，占磷酸盐产品总量的90%。

　　资源成本上涨

　　成本推动下，我们预计2008年黄磷价格重心将上移，全年最低价格有望在12000元/吨左右。

　　差别电价

　　云南省黄磷生产装置1万吨年规模以下的列为限制类，5000吨规模以下的列为淘汰类。生产规模1万吨以上的黄磷炉只占产能的25-30%，其余均要适用限制类和淘汰类电价，直接导致黄磷行业生产成本增加。

　　以限制类电价上涨0.05元/度计算，黄磷生产成本至少增加700元/吨。除差别电价之外，高耗能行业电价仍有上涨可能。近期上市公司文山电力公告2008年高耗能企业客户用电价格普遍上涨0.02元。各省份可以根据自身的情况调整高耗能企业的用电价格。

　　矿石价格上涨

　　1吨黄磷生产需要9-10吨磷矿石，与磷矿石品位有关。如果磷矿石价格上涨10元，黄磷生产成本将增加100元/吨。

　　我们谨慎预计明年磷矿石价格较07年增长10%，黄磷生产成本将增加300元/吨。

　　云南今冬明春严重缺电

　　2007年11月以来，黄磷价格短期内迅速上涨，黄磷价格达到1.4-1.5万元/吨。原因在于云南省今冬明春电力供需缺口较大，电煤供应不足。2007年1-10月份云南电网日均缺电力60.9万千瓦，最高缺电力161.2万千瓦。特别是10月6日富源瓦斯燃烧和弥勒新哨煤矿冒顶事故后，全省电煤生产与供应形势急剧下滑，全网缺煤停机容量一度高达380万千瓦。进入11月份以来，电煤供应问题日趋突出，水电发电能力下降，全省电力供应进入比较困难的时期。

　　在电力供应紧张的情况下，高耗能的黄磷行业被首先停电，生产负荷率大大下降。2007年11月份来马龙产业黄磷生产负荷率只有10%，而去年同期达到40%-50%。我们预计黄磷目前1.4万元/吨的价格可以维持到明年丰水期来临前，这将提高明年黄磷价格的均价。

　　关注具有明显资源优势的企业

　　周期性行业周期从复苏到繁荣，市场自身的运作规律促使行业内的公司同向变动，同时向好、同时相差。但是在国家政府主导的产业政策调节中，此轮磷化工行业整合将与以往不同，在全行业生产成本增加的基础上，只有具有明显资源优势的龙头企业会越来越好。

　　上市公司中共有三家公司：马龙产业、澄星股份、兴发集团，从资源拥有和对价格的敏感性两个方面来看，兴发电力资源自给度较高，对黄磷价格最为敏感。

　　资源控制比较

　　兴发集团磷矿资源最多

　　在磷化工行业的上市公司中，兴发集团在2006、2007年分别购买大股东所持有的磷矿资产，获得了丰富的磷矿资源，2007年已经可以实现完全自给，并有部分外卖。近日兴发集团公告子公司兴山县兴盛矿产有限公司以自筹资金建设瓦屋Ⅳ矿段探矿项目，磷矿储量有继续增加的潜力。

　　澄星股份电力自给度最高

　　澄星目前的电力配套可以完全满足黄磷生产，弥勒地区的水电以市场价格购买，宣威地区自备火电机组已经于2007年6月建好，截至目前仍在调试，明年运行情况如何还需观察。公司在宣威地区收购了14家煤矿的采矿权，每年可生产动力煤180万吨，为自建的火力发电机组提供燃料。

　　兴发集团目前拥有小水电机组10万千瓦，年自发电量在4.5-5亿度左右，不能满足生产所需，另有50%的电力需要外购。

　　马龙产业没有自备电厂，电力的供应不足影响生产，电价市场化，生产成本最高。

　　兴发集团对价格敏感度高

　　磷酸和磷酸盐的生产成本中分别有90%和70%来自于原料成本，工业级磷酸和磷酸盐生产附加值较低，竞争激烈，价格受黄磷价格影响较大，当黄磷价格将逐步上涨时，工业级产品价格可以最快的传导到下游，而食品级和电子级产品因为本身较高的毛利率传导上游成本压力能力较弱。

　　在磷化工上市公司中澄星股份工业级之外的产品销售量比例较大，而兴发的工业级产品产量较大、食品级产品产量很小，马龙以工业级产品为主。

　　不同级别的产品构成导致公司的毛利率变化方向不同。在2006-2007年黄磷价格下降期间，澄星股份磷酸和磷酸盐毛利率反而上升，其牙膏级和电子级产品规模增加、毛利率较高。兴发集团磷酸盐毛利率与黄磷价格同方向下降，其工业级产品受原料价格变化影响明显。

　　估值分析

　　我们对三家公司进行粗略的估值。我们预计2008年黄磷平均价格将达到13000元/吨，较2007年增加2000元/吨。

　　我们预期澄星、兴发和马龙黄磷产量分别为10万吨、7万吨和5万吨，其中澄星30%的黄磷用于生产电子磷酸和牙膏级磷酸钙，产品价格难以随黄磷价格波动而变动。通过敏感性分析，可以看出以目前的产量和股本来看，马龙、兴发对黄磷价格非常敏感。马龙地处云南，没有电力自给，受差别电价影响，2008年电力成本上涨将降低实际业绩对黄磷价格的敏感程度。

　　兴发集团更具投资价值

　　综合我们的基础素质分析，兴发集团拥有磷矿储量最多，水电可以自给50%，对黄磷价格敏感，估值相对合理。当行业逐渐转暖时，业绩更有超出预期的可能。

　　兴发集团现有黄磷生产能力9万吨，年产量在7万吨左右，水力发电4.5-5亿吨。2007年磷矿石产量100万吨，2008年磷矿石产量将达到130万吨，矿石品位28%以上。

　　在黄磷-磷酸-磷酸盐产业链上，公司可以调整各个产品的销量，简单起见，我们假设公司的黄磷全部以磷酸盐的形式出售，即三聚磷酸钠和六偏磷酸钠。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。