有色金属：供应紧张使价格继续维持高位

　　安信证券 衡昆

　　报告关键点：

　　中国是推动全球有色金属消费增长的最重要动力，美国住宅市场回落对消费影响有限；

　　全球经济可能在2008年下半年以后逐步加速到潜在增长率附近，有色金属牛市没有结束；

　　行业估值已回到周期中部时水平，继续回落空间有限。

　　报告摘要：

　　美国住宅市场回落对有色金属消费影响有限：中国已成为推动全球有色金属消费增长的最重要动力。2006年，中国铜、原铝、锌和镍消费增量分别占当年全球增量的31%、63%、82%和65%。2007年以来，中国经济增长步伐明显加速，对全球有色金属消费增长的贡献进一步加大。我们预计，随着建筑、交通运输和电力等相关消费领域继续保持较快增长，未来几年中国有色金属消费增速将不会明显放缓。而敏感性分析表明，美国住宅市场回落对全球有色金属消费影响有限。

　　有色金属牛市没有结束：我们宏观部门认为，受次贷危机进一步蔓延和信贷条件收紧的影响，再加上美国房地产市场的持续调整，短期来看全球经济景气可能在逐步下降。但从全球其它经济体的基本面状况来判断，全球经济增长率可能在2008年下半年以后开始回升，并逐步加速到潜在增长率附近。综合考虑供需基本面等因素，我们倾向于认为本轮牛市并没有结束，近期的下跌是牛市中的调整，而非趋势性反转。而一旦供需基本面的好转得到确认，价格仍可望重新上涨。

　　估值已回到周期中部时水平：在经历了一轮调整后，有色金属上市公司估值正接近2004年下半年～2006年初时上一轮周期中部时的水平。我们策略部门也认为，从估值、成交量及国际市场等因素看，A股市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。因此，我们预计有色金属板块继续回落空间有限。

　　铜价可望维持高位：我们看好铜价走势，认为持续的矿山供应紧张使得全球精铜产量增长缓慢，未来两年全球铜市场将保持供需平衡。加上库存处于历史低点，包括交易所、生产商、消费商和贸易商等在内的全部库存仅够消费2周的时间。因此，一旦供应出现中断的可能，而消费增速又高于预期，则未来两年全球精铜市场仍可能出现供需缺口；并对价格形成较好支持。我们给予江西铜业(增持-A)和云南铜业(增持-A)的投资评级。

　　成本上升将推动铝价上涨：目前，国内铝行业正面临成本上升的巨大压力。综合考虑成本变化以及供需基本面等因素，我们认为铝或将成为最具上涨潜力的基本金属。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。我们的铝行业投资排序为：焦作万方(买入-B)，神火股份(买入-A)，南山铝业(增持-A)，中国铝业(中性-A)，云铝股份(中性-A)。

　　铅锌行业盈利面临大幅回落：今年来锌价回落42%，铅价则上涨71%，在基本金属中分居跌幅第一和涨幅第一。由于国内铅锌企业的锌产量普遍大于铅产量(宏达股份甚至90%以上都是锌产品)，因此未来盈利将会大幅回落，投资风险加大。中金岭南(增持-A)是我们建议投资者重点关注的品种。

　　未来行业面临的主要风险：1)如果全球经济继续放缓，而且放缓速度超过预期，则将抑制有色金属消费的增长；2)全球尤其是中国冶炼产能(如电解铝)的增加快于预期，并出现明显供需过剩；3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度，并提高电价水平，从而压缩行业盈利水平。

　　投资概要：

　　10月中旬以来，伴随着A股指数的调整，有色金属板块也持续下跌，并成为减持的重点。

　　同期，西方采矿业上市公司也普遍被大幅减持。今年来，有色金属指数上涨214.0%，仍超出同期上证综指79.4%的涨幅。

　　我们的宏观部门认为，受次贷危机进一步蔓延和信贷条件收紧的影响，再加上美国房地产市场的持续调整，美国经济下滑风险在增加，中期内的不确定性进一步增长，并对全球经济增长和制造业的扩张投下阴影；短期来看全球经济景气可能在逐步下降。但从全球其它经济体的基本面状况来判断，并结合美国联储对经济的中长期预测看，全球经济的基本面支持因素仍然比较强健，增长率可能在2008年下半年以后开始回升，并逐步加速到潜在增长率附近。

　　随着工业化和城市化进程的加速，中国已是推动全球有色金属消费增长的最重要动力。2006年，中国铜、原铝、锌和镍消费增量分别占当年全球消费增量的31%、63%、82%和65%。

　　2007年以来，中国经济增长步伐明显加速，对全球有色金属消费增长的贡献进一步加大。我们预计未来几年，中国建筑、交通运输和电力等有色金属消费领域仍可望保持较快增长；我们较为看好中国有色金属消费的长期增长前景。

　　美国经济的回落主要体现在住宅市场。我们的敏感性分析表明，在2008年美国住宅市场继续回落30%的极端情景下，其对全球铜、原铝和锌消费的抵消分别为0.85个百分点、0.43个百分点和0.66个百分点。因此，美国住宅市场回落对全球有色金属消费影响有限。

　　2000年以来，全球有色金属行业曾经历过两次明显的减速过程，分别为2000年下半年至2002年上半年和2004年下半年至2006年初；这与同期西方主要经济体工业生产的放缓时间较为一致。其中，2000年下半年至2002年上半年期间，包括美国在内的西方工业国经济一度接近零增长，回落明显。而2004年下半年至2006年初的减速过程则要温和得多。同期，有色金属股票走势也同价格的周期较为一致。

　　我们的分析表明，在经历了一轮调整后，目前相当多的有色金属上市公司估值正接近2004年下半年～2006年初时的水平。表明股价在反映行业周期的变化后，估值正接近周期中部水平，未来继续回落空间有限。同时，我们策略部门认为，从估值、成交量及国际市场等因素看，A股市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。

　　考虑到供需基本面等因素，我们倾向于认为本轮牛市并没有结束，近期的下跌是牛市中的调整，而非趋势性反转。而一旦供需基本面的好转得到确认，板块仍将有较好的表现。因此，我们维持对有色金属行业“领先大市-B“的投资评级不变。但随着各子行业供需基本面的分化，未来有色金属板块的表现也将差异明显。

　　我们看好铜价走势，认为持续的矿山供应紧张使得全球精铜产量增长缓慢，预计未来两年全球铜市场可望处于供需平衡。目前，全球铜库存仍处于历史低点，包括交易所、生产商、消费商和贸易商等在内的全部库存仅够消费2周的时间。因此，一旦供应出现中断的可能，而消费增速又高于预期，则未来两年全球精铜市场仍可能出现供需缺口；并对价格形成较好支持。我们对2007年和2008年的国内铜价预测分别为65,000元/吨和60,000元/吨，同比分别上涨5%和回落8%。我们给予江西铜业(增持-A)和云南铜业(增持-A)的投资评级。

　　对国内铝行业，我们认为受制于铝价回落以及成本上升，预计短期内行业盈利能力将有所回落。考虑到电价上调的幅度尚不明朗，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，我们已将行业投资评级由“领先大市-B”下调至“同步大市-A”。但我们认为，企业盈利回落的状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，产能扩张将会放缓，行业也面临新一轮洗牌。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。另外，我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需分别为短缺23万吨和过剩40万吨，2009年将会重新出现供需缺口，未来三年供需基本平衡。因此，综合考虑成本上升以及供需基本面等因素，铝或将成为最具上涨潜力的基本金属。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。我们的铝行业投资排序为：焦作万方(买入-B)，神火股份(买入-A)，南山铝业(增持-A)，中国铝业(中性-A)，云铝股份(中性-A)。

　　对铅锌行业，今年来锌价回落42%，铅价则上涨71%，在基本金属中分居跌幅第一和涨幅第一。预计2007～2009年间，全球将新增超过200万吨的锌矿山产能。国际铅锌研究小组认为，2007年和2008年全球锌精矿产量将分别增加7.4%和9.5%。由于未来两年全球精锌消费增速将仅为4～6%，因此锌市场面临供需过剩的风险。对国内铅锌行业企业而言，由于相关企业锌产量普遍大于铅产量(宏达股份甚至90%以上都是锌产品)，因此未来盈利面临大幅回落，投资风险加大。中金岭南(增持-A)是我们建议投资者重点关注的品种。

　　未来行业面临的主要风险包括：

　　1)如果全球经济继续放缓，而且放缓速度超过预期，则将抑制有色金属消费的增长；2)全球尤其是中国冶炼产能(如电解铝)的增加快于预期，并出现明显供需过剩；3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度，并提高电价水平，从而压缩行业盈利水平。

　　1.有色金属板块近期受到整体抛售

　　1.1.行业表现弱于大盘

　　十月中旬以来，伴随着A股指数的调整，有色金属板块也持续下跌；而且由于前期涨幅较大，成为投资者减持的重点，调整幅度普遍超过大盘。至11月底，有色金属行业指数与十月中旬的年内高点相比回落33.7%，大大超过同期上证综指20.0%的跌幅。今年来，有色金属指数上涨214.0%，仍超出同期上证综指79.4%的涨幅。

　　无独有偶，同期西方股市也表现不佳。作为高风险类股票，采矿业上市公司普遍被大幅减持。彭博美国采矿业指数十月中旬以来回落8.2%，超过同期道琼斯工业股票指数4.4%的跌幅。今年来，彭博美国采矿业指数上涨35.1%，仍超出同期道琼斯工业股票指数7.2%的涨幅，为表现较为突出的板块。

　　1.2.投资者对经济前景的担心加剧

　　9月份，OECD领先指标继续回落，这也是连续3个月同比下降。西方主要经济体中，9月份美国工业生产同比增加2.1%，略高于8月份1.6%的增幅。而欧元区和日本工业生产仍呈回落趋势。

　　美联储近期公布的褐皮书显示，10月至11月美国经济增长趋缓。认为房市低迷对美国经济增长产生的负面影响巨大；房屋销售不佳压低房价，而信贷趋紧又使得很多潜在购房者放弃购房。褐皮书指出，目前住房需求仍然十分低迷，整体房市仍处于持续下滑状态。美联储还将2008年美国GDP增长率预测由7月份时的2.5～2.75%下调至1.8～2.5%。

　　美联储副主席科恩表示，近期市场的恶化程度超出预期，而市场剧烈动荡将进一步增强信贷市场压力，从而提高信贷标准。科恩表示，货币政策会考虑市场预期，为了避免更广泛的经济领域受到次贷问题的冲击，美联储可能会倾向于12月降息。科恩的讲话令市场对美联储降息的预期急剧上升，并加剧了投资者对美国经济的担忧。对经济前景的担忧也反映在商品市场。10月中旬以来，主要有色金属价格普遍回落，而且分化明显。其中，金属锌、铜和铅价格最多时分别回落29%、26%和21%，跌幅居前。锡和镍价格仅分别回落3%和7%，铝价则基本持平。

　　1.3.中国经济仍表现强劲

　　2007年以来，中国经济增长步伐明显加速，国内消费增长也继续加快，消费结构调整的势头也进一步确立。2007年前10个月，国内规模以上工业企业增加值同比增速达18.5%，较去年同期16.9%的增速上升了1.6个百分点，较去年全年16.6%的增速上升了1.9个百分点。我们的宏观部门也认为，年初以来，国内消费增长继续加快，消费结构调整的势头也进一步确立；受良好的盈利增长支持，投资活动稳定在较高水平。综合考虑其它基本面因素，看起来中国经济活动在未来几个季度可能在目前比较高的水平上进一步加速。

　　2.美国住宅市场回落对有色金属消费影响有限

　　2.1.中国是推动有色金属消费增长的最重要动力

　　随着工业化和城市化进程的加速，中国的主要有色金属消费均已占据全球第一位。按2007年有色金属消费估算，中国普遍是美国的两倍或更高。

　　同时，中国也是推动全球有色金属消费增长的最重要动力。2006年，中国铜、原铝、锌和镍消费增量分别占当年全球消费增量的31%、63%、82%和65%。2007年，由于包括美国、欧盟和日本等在内的西方工业体消费下滑，预计中国对全球消费增长的贡献将进一步增大。

　　2.2.中国有色金属消费仍在加速

　　今年来中国经济保持强劲增长，这有利于增加对有色金属的消费。其中，建筑、交通运输和电力等主要有色金属消费领域再次成为消费增长的重要推动力。今年前10个月，中国商品房在建面积同比增长22.8%，比2006年全年的18.8%上升4个百分点。

　　今年前10个月全国发电量增幅15.7%，为近三年来同期最高水平。

　　受益于建筑、交通运输和电力等主要有色金属消费领域增长的加速，今年来主要有色金属的表观消费数据也好于预期。其中，原铝前9个月表观消费增长44.3%。即使考虑隐性库存变化因素，实际消费增速也超过40%。随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，我们预计未来几年中国的铝消费仍将保持较快增长，并可望基本消化产量的增加。而全球日益增加的环保、节能等的要求也将增加对铝的使用。我们较为看好铝的长期消费前景。

　　2.3.美国住宅市场回落对有色金属消费影响有限

　　美国经济的回落主要体现在住宅市场。目前，全球建筑行业消耗了38%的铜、20%的铝和48%的锌。而住宅市场的消耗约占全部建筑行业消耗的40～50%。

　　我们的分析表明，在极端的2008年美国住宅市场继续回落30%情形下，美国铜、原铝和锌消费将分别减少15万吨、17万吨和8万吨；对全球消费的影响分别为0.85个百分点、0.43个百分点和0.66个百分点(假设2008年全球消费与2007年持平)。

　　而在美国住宅市场回落30%的情景下，则需要2008年中国铜、原铝和锌的消费分别增长3.28%、1.36%和2.11%才能够弥补。目前，我们对2008年中国铜、原铝和锌消费增速预测分别为12.5%、28.0%和11.0%。因此，美国住宅市场回落对全球原铝消费的影响最小，对铜消费影响相对较大。但总体而言，影响较为有限。

　　3.估值正接近周期中部水平

　　2000年以来，全球有色金属行业曾经历过两次明显的减速过程，分别为2000年下半年至2002年上半年和2004年下半年至2006年初；这与同期西方主要经济体工业生产的放缓时间较为一致。其中，2000年下半年至2002年上半年期间，包括美国在内的西方工业国经济一度接近零增长，回落明显。而2004年下半年至2006年初的减速过程则要温和得多，西方经济增长仍高于历史平均水平。

　　有色金属价格的周期也在反映在股票市场。2000年下半年～2002年上半年，随着有色金属价格大幅回落，彭博美国采矿业指数最多跌幅超过35%。2004年下半年～2006年初，有色金属价格窄幅波动，采矿业指数也基本没有上涨。之后，随着有色金属价格重新走强，采矿类股票开始再度上涨。

　　而在经历了一轮调整后，目前相当多的有色金属上市公司估值正接近2004年下半年～2006年初时的水平。表明股价在反映行业周期的变化后，估值正接近周期中部水平。

　　我们还考察了A股上市的电解铝上市公司估值变化，并选取了长期以来业务较为稳定的焦作万方和云铝股份进行比较。结果发现，2003年以来，在剔除亏损的2005年数据后，焦作万方平均市盈率为25x；相对于上证综合指数的相对市盈率为0.72。对云铝股份，2003年以来的平均市盈率和相对市盈率分别为25x和0.73。我们还发现，在云铝股份于2006年初宣布计划开发文山州的铝土矿资源后，其相对市盈率已提高至1.1。表明市场参与者已给予云铝控制的铝土矿资源一定的溢价。

　　4.维持行业“领先大市-B”的投资评级

　　我们的宏观部门认为，受次贷危机进一步蔓延和信贷条件收紧的影响，再加上美国房地产市场的持续调整，美国经济下滑风险在增加，中期内的不确定性进一步增长，并对全球经济增长和制造业的扩张投下阴影；短期来看全球经济景气可能在逐步下降。但从全球其它经济体的基本面状况来判断，并结合美国联储对经济的中长期预测看，全球经济的基本面支持因素仍然比较强健，增长率可能在2008年下半年以后开始回升，并逐步加速到潜在增长率附近。

　　同时，我们策略部门认为，从估值、成交量及国际市场等因素看，A股市场已获得足够的转换空间，持续下跌接近尾声。考虑到有色金属行业上市公司估值正接近周期中部水平，我们认为未来跌幅空间有限。

　　考虑到供需基本面等因素，我们倾向于认为本轮牛市并没有结束，近期的下跌是牛市中的调整，而非趋势性反转。而一旦供需基本面的好转得到确认，板块仍将有较好的表现。因此，我们维持对有色金属行业“领先大市-B“的投资评级不变。但随着各子行业供需基本面的分化，未来有色金属板块的表现也将差异明显。

　　未来行业面临的主要风险包括：

　　1)如果全球经济继续放缓，而且放缓速度超过预期，则将抑制有色金属消费的增长；2)全球尤其是中国冶炼产能(如电解铝)的增加快于预期，并出现明显供需过剩；3)国家再次加大对高耗能行业的调控力度，并提高电价水平，从而压缩行业盈利水平。

　　5.铜：供应紧张使价格保持高位

　　5.1.矿山产量持续低于预期

　　2005年以来，全球铜精矿产量增长缓慢。2006年，全球矿产铜产量增长1.6%，低于市场预期；Brook Hunt预计2007年增幅也将仅有2.4%。而2006年全球冶炼铜产量分别增长3.1%和3.8%，表明2006年和2007年全球铜精矿持续出现供需缺口。

　　铜精矿的短缺使得全球铜市场供需紧张的状况难以缓解。主要研究机构将这归结于矿石品位下降，罢工引起的生产中断时有发生，新建项目则一拖再拖。此外，除了大型铜矿项目进展缓慢外，由小型矿业公司牵头的中小型开发项目在可行性调研和融资阶段就已经开始出现拖延，有的甚至推迟了整整一年。

　　今年来，持续的矿山劳资纠纷使得铜成为市场关注的焦点，并对铜价走势形成了较好支撑。劳资纠纷主要发生在秘鲁、智利和墨西哥等全球主要铜精矿生产国。反映出随着铜价持续高企，矿主和工人之间利益分配的矛盾在进一步激化。

　　近期的铜矿罢工主要来自于墨西哥南方铜业公司旗下的三座矿山。其中，Cuajone和Toqupala矿位于秘鲁，Cananaea矿位于墨西哥。10月初，南方铜业两家秘鲁矿山的工人今年以来第三次罢工，再次要求提高工资。这两座矿山年产铜精矿约37万吨。目前，南方铜业秘鲁矿山的劳工纠纷已经解决，但Cananaea铜矿和精炼厂的罢工仍在继续。

　　5.2.铜精矿加工费持续走低

　　2006年以来，随着全球铜精矿产量增长缓慢，铜精矿加工费冶持续走低。2006年度铜精矿冶炼加工费为95美元/吨和精炼费9.5美分/磅，并享有10%的价格参与条款。

　　2007年度，铜精矿加工费降至60美元/吨和6美分/磅，同比下降37%；而且原有的价格参与条款也被取消。2007年中时，国内部分冶炼厂的加工费再度将为50美元/吨和5美分/磅。

　　4季度以来，现货市场加工费水平仍没有明显好转迹象。市场普遍预测，2008年度的加工费水平将肯定低于50美元/吨和5美分/磅，即比2007年至少要低17%。目前，2008年度的加工费谈判也再度陷入僵局。已有部分铜冶炼厂抱怨说，如果2008年度的加工精炼费低于50美元/吨和5美分/磅,它们将在2008年减产10～15%。

　　5.3.西方消费仍在走弱

　　4季度以来，虽然美元持续疲软、原油价格走强，而且铜供应面的担忧仍在，但是铜消费疲软才是人们谈论的焦点。根据CRU的预测，4季度欧洲消费商精铜库存充足，铜消费链一直处于缩减库存的状态；建筑业需求下滑，尤其是西班牙和德国，但电子行业的铜消费仍保持着良好态势。总体而言，当季欧洲铜消费应呈下降趋势。

　　最新的美国经济数据显示，10月份美国现房销售同比下降20.7%，为2000年来新低。

　　另外，个人住房新开工增长率同比下滑16.4%，也未有明显改观。建筑业铜消费占美国铜消费的一半左右，预计4季度及明年初铜消费不会有很大起色。有报道显示，一些铜消费商正在现货市场出售多余的铜。

　　5.4.中国消费一枝独秀

　　2006年中国精铜消费(表观数据)仅增加6.3%，为2000年以来最低。但2007年以来，中国精铜进口大幅增加，国内精铜产量增幅也明显加快，表明国内铜消费重新开始加速。今年前9个月，中国精铜产量249.5万吨，消费(表观)356.7万吨；分别同比增长13.4%和37.6%。

　　与西方不同，中国铜消费约一半用于电力行业。而“十一五”期间，国家将进一步加大对电网的投资。其中，国家电网公司在电网领域的投资将达9,000亿元，南方电网计划的电网投资为3,000亿元。即“十一五”期间每年用于电网建设和改造的投资约2,400亿元，与“十五”期间投资相比增长超过1.4倍。意味着未来几年中国铜消费仍可望保持较快增长。

　　5.5.价格可望维持高位

　　我们预计，未来两年全球铜市场基本处于供需平衡。目前，全球铜库存仍处于历史低点，包括交易所、生产商、消费商和贸易商等在内的全部库存仅够消费2周的时间。

　　因此，一旦供应出现中断的可能，而消费增速又高于预期，则未来两年全球精铜市场仍可能出现一定供需缺口；并对价格走势形成较好的支持。

　　短期来看，受美国经济回落的影响，价格难以上涨。但一旦库存继续下降，投机资金趁机推高价格也在意料之中。我们对2007年和2008年的国内铜价预测分别为65,000元/吨和60,000元/吨，同比分别上涨5%和回落8%。

　　6.铝：成本上升将推动价格上涨

　　6.1.近期国内铝价回落明显

　　中国“国庆”假期之后，国内铝价从19,500元/吨持续回落；至11月下旬，上海期交所当月期铝价已降至17,600元/吨，降幅为7.7%。而同期伦敦期交所当月期铝价却基本持平；这使得国内外铝比价降至7.1的较低水平。

　　为进一步限制铝初级产品的出口，国家由从7月1日起取消了给予部分铝初级产品8～11%的出口退税。并从8月起对非铝合金制铝条、杆开征15%的出口暂定关税。受以上政策的打压，中国铝初级加工产品出口增速明显放缓。7月、8月和9月出口量分别为16.6万吨、13.3万吨和11.8万吨。同时，国内未锻轧铝锭出口也大幅下降；前三季度国内未锻轧铝锭和铝合金出口量仅为41.3万吨，同比减少57.1%。而且，同期进口量也明显回落。

　　铝及铝初级加工产品出口的持续回落也在一定程度上增加了国内供应。这表现在，虽然10月份以来伦敦期交所的铝库存持续小幅回落，但同期上海期交所铝库存却增加3万多吨，增幅约50%。加上现货市场供应较为充裕，这都打压了市场人气。

　　6.2.生产成本进一步上升

　　2007年10月，国家发改委、财政部和电监会于联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠(其中11家为中铝旗下企业)；并要求在2007年内予以取消。我们估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱/千瓦时。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，预计受差别电价政策的影响，2008年国内铝厂平均电价也将至少上调1～2分钱/千瓦时。

　　另外，明年很可能会实施一次“煤电联动”，工业用平均电价可能至少会上调2分钱。

　　综合差别电价政策和“煤电联动”等因素后，我们预计2008年国内铝行业电价将会上调3～4分钱/千瓦时。

　　铝电解过程的另一重要辅料是预焙阳极；它以石油焦为原料，以煤沥青为粘结剂，经过多道工序加工制作而成。其中，生产预焙阳极的主要原料石油焦是炼油的副产品。

　　随着油价屡创新高，下半年以来国内石油焦价格出现暴涨。这带动预焙阳极价格的上升。今年初时，国内预焙阳极价格为2,600元/吨；目前已达4,350元/吨，涨幅达67%。生产1吨电解铝约消耗0.5吨预焙阳极。预焙阳极价格的上涨已增加铝厂生产成本900元/吨。

　　6.3.铝或将成为最具上涨潜力的基本金属

　　我们的分析表明，在当前铝价(18,000元/吨)和电价(0.36元/千瓦时)下，由于预焙阳极原材料价格的上涨，采用氧化铝长单生产的国内铝厂除税前利润为1,400元/吨；但采用现货氧化铝的铝厂除税前利润仅350元/吨。如果电价上调2分钱，则国内铝厂平均除税前利润为600元/吨；如果电价上调4分钱至0.40元/千瓦时，则行业平均除税前利润仅为360元/吨。

　　如果按照铝厂投资的10%最低净资产回报率要求，则铝价至少要在18,000元/吨(电价0.40元)或18,300元/吨(电价0.42元)。如果按照15%的净资产回报率要求，则铝价为18,300元/吨(电价0.40元)或18,600元/吨(电价0.42元)。

　　从伦敦期交所不同合约的铝价走势观察，可以发现远期合约普遍存在一定程度的升水。这与不同远期下铜合约的持续贴水明显不同。表明市场参与者认为，在成本推动下，未来铝价面临进一步上涨。

　　另外，我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需分别为短缺23万吨和过剩40万吨，2009年将会重新出现供需缺口，未来三年供需基本平衡。因此，考虑到成本上升以及供需基本面等因素，我们认为铝价继续回落的空间已非常有限。

　　中国政府在制定“十一五规划”时，确定的目标是在未来5年使单位GDP能耗每年减少4%，五年减少20%。污染物排放，包括二氧化硫、化学需氧量总量五年内要减少10%。我们相信，电解铝行业作为高耗能行业，国家对行业的调控仍将长期持续，电价仍可能继续上调。因此，长期来看，铝价有望重新上涨。我们对2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。

　　6.4.短期盈利将会回落

　　短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，国内铝行业盈利能力将逐步回落。我们预计，这种状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，新增产能将会放缓。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。

　　考虑到电价上调幅度尚不明确，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，加上行业整体估值合理，我们已将国内电解铝行业的投资评级由“领先大市-B”下调至“同步大市-A”。具体分析请参见我们近期的行业深度报告《电解铝：成本上升将推动价格上涨---行业面临新一轮整合》(2007年11月27日)。

　　7.锌：供应增加促使价格回落

　　7.1.锌价表现令人失望

　　由于矿山产量增长过快，2007年初时西方研究机构均认为锌价将有所回落。但之后锌价走势如此之弱，还是超出市场预期。至11月底，LME当月期锌价与年初相比回落42.4%，大大超过跌幅排名第二的金属镍23.6%的跌幅。

　　在10月初举行的LME年会上，麦格理银行向参加其举办的基本金属报告会的代表们进行了问卷调查，并让这约200名代表选出未来12个月心目中最为看多和看空的基本金属。结果有55%的代表选择看空锌，而且居然没有一个代表看多锌。

　　另外，11月份起市场开始传言中国将很快取消给予0＃锌5%的出口退税，并可能加征5～10%出口关税。国外投资者担心中国生产商将会突击增加锌锭出口，这也增加了市场的恐慌情绪。

　　7.2.矿山产量增长较快

　　2007年，全球锌矿产量预计将超过9%，远高于2006年4.4%的增速。根据商品研究机构Brook Hunt的统计，2007～2008年间至少将有15个大、中型矿山完成新建或扩建。并预计2008年底前可增加约120万吨产能，2009年再增加100万吨产能。这意味着，如果投产顺利，2008年和2009年全球锌精矿产量年均增速将接近10%。

　　国际铅锌研究小组(ILZSG)近期预测，2007年全球锌精矿产量将增加7.4%至1,118万吨；2008年产量将增加9.5%至1,224万吨。而未来两年全球精锌消费增速将仅为4～6%，即市场面临供需过剩。

　　7.3.精矿加工费上涨

　　锌精矿现货加工费2006年下半年时曾经一度为负值。但之后即大幅反弹。目前已超过300美元/吨。另外，2007年锌精矿合同加工费水平为300美元/吨(基准锌价3,000美元/吨)；这高于2006年的128美元/吨(基准锌价3,000美元/吨)。

　　目前，2008年精矿加工费合同正在谈判中。Brook Hunt认为加工费水平将在310美元/吨(基准锌价2,500美元/吨)，略高于2007年。精矿加工费持续上升，也反映出矿山的供应较为充足。

　　7.4.供应中断的风险仍然存在

　　实际上，由于产量增长缓慢，预计2007年全球锌矿产量仅增长7.5%，比年初时的预测低2个百分点。未来锌精矿产量增加的不确定性主要在于新建矿山的投产速度。如位于玻利维亚的San Cristobal露天银铅锌矿，原计划今年下半年建成投产，但直到10中旬才开始对外供应精矿。该矿山是西方近几年投产的最大矿山，满负荷后预计年产22.5万吨锌精矿和9万吨铅精矿。

　　再如，宏达股份的兰坪铅锌矿二期10万吨项目原计划于2008年上半年投产。但由于环保审批以及资金等的影响，预计到2008年底才能投产。

　　但总体而言，未来两年全球锌精矿供应将会较为充裕；这会对锌价形成打压。我们对2008年国内锌价预测为20,000元/吨，回落28.6%；2009年预测为18,500元/吨，回落7.5%。

　　虽然铅价上涨可部分弥补锌价回落对业绩的影响，但由于铅锌上市公司中锌产量普遍大于铅产量，宏达股份甚至90%以上都是锌产品，因此我们对铅锌行业持谨慎的态度。

　　并给予国内铅锌行业“同步大市-A”的投资评级。中金岭南(增持-A)是我们建议投资者重点关注的品种。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。