房地产：策略 雨过是天晴大舟来旅行

　　广发证券 花长劲　

　　调控影响短期市场，但行业长期向好

　　年底前房地产市场的跳水仅仅是市场短期表现，并不能由此断言楼市拐点的到来。目前房地产市场从供给方到需求方都面临着资金短缺的问题，这主要跟信贷政策有关。随着新年信贷的重新发放，这一境况有望改观。地价的回落由于个体太少而不太具备普遍性。

　　我们认为由城市化进程带来的新增住房需求和改善居住需求将是未来房地产业快速发展的主动力，人民币升值也能促进房地产业的发展。这些需求将有助于缓解调控带来的影响。

　　我们认为政策的出台在于稳定市场，促使市场健康发展。

　　市场蓬勃发展，供需矛盾仍是主导

　　国房景气指数连连攀升，房地产开发投资同比增长31.4%。旺盛的需求和不足的供给将在较长时间内主导房地产市场的发展。

　　投资建议—雨过是天晴，大舟来旅行

　　我们认为，未来房地产业仍是投资的优良品种。但由于其对政策的敏感性较高，其投资风险较大。这类似于穿越汹涌的大海抵达丰盛的彼岸一般，大船比小船更易去渡过大风大浪。我们认为行业内的大中型公司具备一定的规模和实力去应对当前及未来可能的行业调控政策，同时能够借助调控去壮大自己。推荐以这类公司为房地产业投资重点，其中具备大量预收房款的公司更值得青睐。

　　推荐公司：万科A、保利地产、金地集团、招商地产、栖霞建设、华发股份、福星股份等。

　　一、调控带来多云天气，雨过依旧天晴

　　(一)稳定的需求将有助于缓解调控的负面影响

　　延续去年的密集政策，今年国家继续对房地产业出台了较多的调控政策，这些政策从税收、土地、信贷等方面对房地产行业做出全方位的调控。

　　但今年前十个月，政策的效力没有体现，房价走势逐月攀高，市场热情高涨，与此同时，房地产股也走向高台，成为引领指数的排头兵。9月央行和银监会发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》后，房地产市场出现了分水岭，之前不可遏制的房价上涨出现了松动，门庭若市的售楼中心也冷清了，打折、买房送首期、送物业管理费等促销手段一夜之间全都涌现出来。与此同时，地产股也经历了一次大跳水。于是，地产股还是不是一个良好的投资品种就成为市场讨论的热点。

　　1、楼市拐点的断言为时尚早

　　目前楼市出现萧条迹象，市场上传言拐点已至，对此我们认为这种判断为时尚早。由于房地产业与资金是密切相关的，我们认为目前的房地产市场表现是跟目前资金的现状有关的。自央行和银监会联合发布加强房地产信贷管理的通知后，各商业银行对房地产业的贷款较为从紧，加之目前处于年底，商业银行的贷款额度已近乎用完，二次置业的界定也影响了部分需求的释放，因此目前房地产市场缺乏资金。随着新年的到来，银行将得到新的信贷额度，贷款的冲动将随之释放，这将缓解目前由于资金短缺造成市场萧条的境况。

　　为加快周转速度，部分楼盘出现了促销手段，万科公司也通过降价来快速销售项目，这并不能断定整个行业的价格出现下滑趋势。年底，各公司偿债压力较大，之前的旺盛需求被二次置业的界定以及银行的紧缩政策所压制，房地产公司为寻求资金回笼而采用促销手法。而对万科，公司面对调控的一个策略就是快速周转，低价尽管降低了公司项目的毛利率，但一方面降低了项目的风险，另一方面则提高了公司的资金使用效率，有助于公司在市场上快速扩张规模。万科降价销售策略的成功也表明了市场的需求很旺盛，只不过目前这部分需求处于观望态度。

　　12月广州土地出让价格的回落既不能代表广州的地价已经下跌，更不能说全国的地价呈现下降趋势，因为短时间内的个体行为不能代表整体趋势。目前市场拿地已基本成为大公司的游戏，于是地王不断涌现，但当大公司由竞争关系转变为合作关系时，地价提升的速度就有可能放缓。同时，由于此次拍地时间在年底，众多公司或面临资金压力，或对明年政策持观望态度等，由此带来土地成交价格的回落。

　　2、稳步需求有助缓解调控影响

　　目前城市化进程和人民币升值是支撑我国房地产市场的两大重要因素。我国城市化率正以每年1个百分点的速度在增长，由此每年预计新增需求约3.5亿平方米。同时随着人民收入水平和生活水平逐渐提升，改善居住条件的需求将日益放大，如按每年人均住房面积增加1个平方米计算，则每年新增住房需求约5.7亿平方米。2006年全年商品房仅提供了5.30亿平方米的供应量，而在住宅市场上，两者差距更大，2006年全年供应量为4.32亿平方米。供给与需求之间存在着较大的差距，由此带动了房价的快速上涨。

　　与此同时，人民币升值也会带来部分投资投机需求。当前投资品种的缺乏导致财富只能在存款、股市及房地产市场中流动，而在CPI高企而利率较低、股市投资知识门槛较高而且风险较大的条件下，这导致了财富倾向与流向房地产市场。伴随着人民币的升值，国内资产的价值面临重估，外资的涌入既拉动了资产价格，也激发了社会参与房地产市场的热情。

　　3、政策出发点在于促使行业健康发展

　　从中央政府的报告到各个部门的政策，都指出当前房地产市场的主要问题是房价的过快上涨、结构供应的不合理等方面，其目的都在于调控房价的上涨势头，促使行业健康发展。土地政策的出台在于规范目前的土地出让市场的秩序，促使土地市场健康发展，同时加大对闲置土地处置的力度，防止房地产商圈占土地，促使闲置土地尽快进入开发市场。二次置业贷款从严的政策目的在于打击投机投资需求，保障自住需求和改善需求，促使行业能够在真实的需求下平稳发展。出台限制外资直接投资房地产市场的政策也在于限制市场中的投资需求，防止投资投机需求加大市场目前的供需不均衡。

　　目前市场的供需不均衡造成了当前房价上涨过快，廉租住房、经济适用房的短缺迫使众多需求者涌向商品住房，由此加剧了市场供不应求的局面。目前国家出台了一系列保障住房的政策，通过分流来缓解目前市场的矛盾。同时闲置土地处置力度的加大将激活市场中沉睡的土地，通过增加供给来缓解矛盾。

　　一系列政策的出台并没有限制房地产市场的发展，而是在肯定房地产业在当前我国经济中的地位基础上，针对行业发展过程中的问题做出调整。在城市化进程的过程中，房地产的需求比较旺盛，打击房地产市场将可能导致目前市场供需矛盾的进一步恶化，从而导致房地产市场的无序发展。

　　(二)供需矛盾仍将是未来行业发展的主动力

　　1、房地产市场依旧蓬勃发展

　　10月，国房景气指数为105.74，比9月份上升0.75点，同比上升2.34点，这是自今年3月以来我国国房景气指数连续7个月的环比攀升。国房景气指数的持续高位运行在于目前房地产市场持续旺盛的住房需求带来供求关系趋于紧张态势，从而导致房地产价格出现加快上涨势头，进而刺激房地产开发投资的较快增长。

　　与此对应，房价涨幅也呈现加速趋势。据国家发展改革委、国家统计局调查显示，2007年10月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%。不论是从房屋销售价格的同比涨幅，还是从环比涨幅来看，目前房价上涨势头较强，房价涨幅逐月攀升。特别是环比涨幅，从今年5月以来，各月环比涨幅均在1%以上，9月和10月分别为1.7%和1.6%，远超去年平均水平。

　　2、土地的闲置导致供给与需求的差距被拉大

　　从下图可见，我国每年的土地开发总量远低于当年的土地购置总量，也低于之前年份的土地购置总量，这表明有相当一部分土地被搁置在市场之外了。从2002年起统计，截至今年10月，土地购置面积合计为21.35亿平方米，而同时间开发面积仅为12.51亿平方米，约有8.83亿平方米的土地尚未开发。

　　因此，尽管部分城市由于可供开发的土地相对较少带来市场土地供应的不足，全国范围内土地供应量是能够满足开发所需的。2006年土地购置面积共3.68亿平方米，而当年商品房销售面积为6.06亿平方米，考虑容积率水平，土地供应总量提供的商品房供应量与市场需求量差距不大。但由于部分土地未能及时转化到商品房建设中去，商品房的供应与需求之间存在着差距。

　　3、供应不足的对面是旺盛的需求

　　未来几年，预计城市化进程带来的新增需求和改善需求每年在9亿平方米以上，但由于目前行业供应量的有限，部分需求被抑制。2006年，我国共销售商品房6.06亿平方米，其中住宅为5.44亿平方米，而全年商品房和住宅的供应量分别为5.30亿平方米和4.32亿平方米，供应与需求存在较大的缺口。

　　从2005年起，我国房地产市场的供需发生反转，当年竣工面积开始少于当年的销售面积，进入2007年，这种矛盾愈发冲突。2007年前十个月竣工面积比上年同期仅增长9.09%，而销售面积增长了31.35%，由此带来商品房销售价格15.32%的涨幅。今年前十个月销售比达到190%，这有商品房竣工季节性的因素，但也证实了旺盛的需求。

　　4、供需矛盾将在未来一段时间内决定房地产市场的快速发展

　　当前，我国每年的供应量既不能满足城市化进程带来的新增理论需求，也无法满足日益增长的实际销售量。供需矛盾成为房地产市场发展的主要动力。

　　虽然我国国土面积广，但适合居住的区域有限，人口的众多决定了土地资源在我国是一种稀缺资源。近年来土地供应量逐年减少，未来商品房的供应量也将随着土地的减少而减少。同时由于目前我国城市交通的不发达，住房需求多集中于城市中心区域，这在局部地区造成供需的不均衡。

　　因此未来供需矛盾仍将是主导我国房地产市场发展的主要力量，供不应求将使得房地产行业在较长的时间内都将是快速发展的行业。

　　二、2008年行业投资策略—坐大舟，行大海

　　(一)大海旅行！泛何舟？

　　作为经济发展的先导性、基础性产业，房地产行业的发展与经济的发展是相适应相协调的。改革开发以来，我国保持着世界领先的经济增长率，综合国力日益增强，人民收入水平和生活水平逐渐提升，社会消费能力持续增长。经济实力的增强带来房地产市场的旺盛，新增住房需求、改善居住条件需求、城市改造带来的拆迁需求等极大刺激了房地产市场的发展，同时人民币持续升值带来房地产资产价格的不断上涨吸引更多的境外资金流入国内房地产市场。

　　供不应求将在一段时间内存在，房地产业仍将迎来快速发展的黄金时期，因此房地产业仍是优良的投资品种。但面对着现在和未来持续的行业调控，加上房地产业对政策较为敏感，因此投资房地产业具有一定的风险。

　　如果把房地产行业的股票投资比拟成大海旅行，那么所投资的个股就是我们乘坐的船只，旅行途中遭遇的风浪就是房地产行业面临的各种调控政策，而各地区房地产市场的差异就是大海中的暗礁。在憧憬着美好对岸的同时，我们应该选择哪种船只去实现理想了？

　　在大海中航行，小船所受阻力较小，一有动力行进速度就较快，而在遭遇风浪时易偏离目标、回归原点、甚至沉没海底；大船所受阻力较大，行进速度较慢，但遭遇风浪时较平稳，方向不易偏离。因此在一帆风顺时小船比大船能够更快到达彼岸；在风急浪高时，大船比小船更能安全到达。

　　由于房价的快速上涨，目前房地产市场处于非常时期，关于行业的调控众说纷纭，这一方面说明了未来政策的不明确性，另一方面也表明行业现在的状况需要政策来指引。目前的市场就像风雨欲来的大海，充满着大风大浪和风险。

　　在汹涌的大海上航行，我们推荐乘坐大船；在调控压力的背景下投资房地产股，我们推荐大中型公司。

　　大中型公司由于其自身规模的庞大，因此其承受风险的能力较强。另一方面，调控也给予了大中型公司继续发展壮大的机遇。行业的调控给房地产公司的经营带来了众多压力，主要在于资金压力和销售压力，由此衍生至土地储备的压力、人才的压力等等。信贷的从严将使部分公司现金流出现一些问题，而市场观望的态势将使销售速度放缓，从而加剧现金流危机，资金的缺乏继而影响到公司的土地储备及人才留守等。调控将使部分公司无法持续经营，行业集中度将有所提高。而大中型公司在银行方面比小公司更具吸引力，同时他们的资本市场融资能力更强，市场品牌形象更佳，对人才的吸引力更强。

　　今年，万科将实现100%-150%的业绩增长，保利地产也将实现70%-100%的增长，预计他们的表现都将比行业平均水平高。随着行业调控的深入，银行信贷收缩，地价持续走高，土地和资金将成为众多房地产公司无法持续经营的主要因素，市场竞争态势也将进一步加剧。拥有资金和土地优势的大中型公司将得到更大的发展空间和更多的资源。通过资本市场融资能够促进公司更快速度的发展。今年万科A、保利地产和金地集团分别通过证券市场获得约100亿元、70亿元和45亿元的融资，融资规模分别相当于这些公司2006年净利润的4.64倍、10.62倍和10.11倍。这种融资方式将使这些公司比依靠自身利润增长带来自有资金增加的公司更快地发展。

　　因此，不论从盈利角度，还是从风险角度，我们都推荐大中型地产公司，其中具备大量预收房款的公司更值得青睐。

　　(二)部分推荐个股

　　1、万科A(000002)

　　公司是目前国内最大的房地产行业。万科的优势体现在现代企业管理制度、丰富的市场经历、庞大的土地储备以及充足的融资渠道等方面。

　　根据既定的发展策略，2007年公司全面推进了装修房战略。推广装修房战略既是为了适应未来更激烈的市场竞争、建立更强大竞争优势的重要手段，也是住宅企业践行社会责任的重要体现。

　　今年，公司工厂化技术的应用获得加速，上海新里程20号、21号两栋住宅项目作为大量应用工厂化技术的试点，预计将在下半年向市场推出。而位于东莞的住宅产业化基地也已正式投入运行。采用工厂化施工后，住宅质量将有明显提高，渗漏等问题将有明显改善，产品的性价比优势将会得到良好体现。同时，工业化住宅的生产方式，将可显著缩短建筑周期，提高资金周转速度。

　　今年以来，万科的治理结构、道德准则和品牌形象再次获得社会的广泛认可。公司第五次获得由经济观察报和北京大学管理案例研究中心共同评选的“中国最受尊敬企业”称号；由国务院发展研究中心企业所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院三家研究机构共同发布的“2007中国房地产百强企业研究”报告中，公司在“2007中国房地产百强企业综合实力TOP10”评选中名列第一，并当选“2006-2007中国房地产年度社会责任感企业”。

　　预计2007年公司实现主营业务收入357亿元，净利润49亿元，每股收益0.71元；2008年实现主营业务收入642亿元，净利润98亿元，每股收益1.43元。维持“买入”评级。

　　2、保利地产(600048)摇钱树下看摇钱术

　　保利地产已经发展成为国资委属下综合实力排名第一的房地产企业，公司已成为保利集团运作地产业务的重要载体。公司的竞争优势主要体现在土地资源、品牌和专业能力上。

　　公司实际控制人是中国保利集团公司，其源自总参装备部，属于国资委大型国有独资企业。保利地产在广州最早提出开发“零缺陷”规划设计理念，保利地产也是广州较早推行“客户关系管理”的房地产开发企业，塑造了“诚信可靠、服务社会”的企业形象。经历了15年的专业房地产开发经营，公司已经形成了超前的开发理念和高效的项目运作能力。同时，15年的开发历程也让公司培养了大批优秀房地产专业人才和管理人才，具有较强的产品研发、规划设计、施工管理和营销推广能力，这对正处于扩张期的公司而言是一笔巨大的财富。公司管理层大都持有公司股票，在一定程度上相当于实施了股权激励，这有助于公司未来持续健康快速发展。

　　公司目前正以广州、北京和上海为中心，以渤海湾经济区、大东北、大西部的经济中心城市为支撑，以中高端精品住宅为主、商业地产为辅的产品规划，这种经营战略提高了公司抗风险能力。

　　预计2007年公司实现主营业务收入约79亿元，净利润约13亿元，每股收益1.07元；2008年实现主营业务收入约150亿元，净利润约26亿元，每股收益2.12元。维持“买入”评级。

　　3、金地集团(600383)

　　公司的竞争优势主要体现在丰富的土地储备、高效的运行效率、良好的市场品牌等之上。

　　2005年起，公司形成了积极拓展、快速发展的战略思路，目前已经完成全国布局。公司目前土地储备超过1000万平方米，每股土地储备领先行业众多公司。作为业内公认的高品质楼盘的缔造者，公司在市场中树立了精品高端的形象，这有利于公司从日益激烈的竞争中脱颖而出，并利用产品的高品质获取品牌价值和形象价值。

　　预计2007年公司实现主营业务收入72亿元，净利润10亿元，每股收益1.027元；2008年实现主营业务收入123亿元，净利润19亿元，每股收益1.966元。维持“买入”评级。

　　4、招商地产(000024)

　　公司的竞争优势主要体现在股东背景及现金流充沛的副业等。经过今年的购地力度，目前全国布局基本完成。

　　公司实际控制人为招商局集团有限公司，是中央直接管理的国有重要骨干企业，亦被列为香港四大中资企业之一。目前，招商局集团业务主要集中于交通运输及相关基础设施建设、经营与服务(港口、公路、能源运输及物流)、金融投资与管理、房地产开发与经营等三大核心产业。公司能够借助集团的优势去发展房地产业务。除在全国范围内开展房地产业务，公司还在蛇口工业区内提供供电供水业务，该项业务具有独家垄断优势，保证公司每年稳定的现金流和收益。

　　预计2007年公司实现主营业务收入43亿元，净利润10亿元，每股收益1.603元；2008年实现主营业务收入64亿元，净利润15亿元，每股收益2.407元。维持“买入”评级。

　　5、栖霞建设(600533)

　　公司的竞争优势主要体现在区域市场的领先地位、强大的开发能力及员工持股的激励等。相比万科A、保利地产、金地集团等公司，公司目前的规模不具备全国扩张的实力，因此公司集中有限资源发展区域市场。

　　相对于万科、金地、保利等公司的全国扩张，公司采取了专心做大做强区域市场，提高产品品质来提升品牌附加值，以此在竞争中生存和壮大。

　　此策略一方面强化了所在区域的领先地位，另一方面也为公司以南京为中心的三小时经济圈发展的战略提供了品牌保障。公司坚持“以人为本”的理念，为老百姓打造高性价比和适销对路的产品。

　　预计2007年公司实现主营业务收入29亿元，实现净利润3.43亿元，每股收益0.846元；2008年实现主营业务收入40亿元，实现净利润5.16亿元，每股收益1.273元。维持“买入”评级。

　　6、华发股份(600325)

　　公司的竞争优势主要体现在珠海和中山市场的绝对领先地位、丰富的土地储备及优秀的开发能力等。作为珠海市房地产市场的领军人物，目前正积极向外地拓展。

　　公司目前房地产开发原则为立足珠海，面向全国。在全国范围内寻找与珠海气候、环境等类似的二线城市作为扩张目标。这一原则建立在熟悉的地域可以通过复制从而降低新城市拓展风险的考虑之上。目前公司在重庆市场成功取得土地储备表明了公司异地扩张的信心及能力。公司开发房产十分重视房产的质量和设计，曾多次获得建设部、广东省和珠海市的奖励，“华发”房产品牌在珠海房地产市场享有良好的信誉和形象。2006年公司房地产销售金额占珠海市住宅销售金额的20%。

　　预计今年公司实现主营业务收入19亿元，实现净利润3.53亿元，实现每股收益0.950元；2008年实现主营业务收入33亿元，实现净利润5.44亿元，实现每股收益1.722元。给予“买入”评级。

　　7、福星股份(000926)

　　公司的竞争优势主要体现在土地的低成本、知名的品牌等方面。

　　公司目前的土地储备地理位置优越，武汉项目均处在中心城区，孝感福星城位于孝感市未来城市发展方向的新政府所在地核心区域，恩施福星城位于恩施最繁华区域。公司获取的土地相比其他公司而言成本较低，竞争优势较为明显。公司主要项目集中在武汉及周边城市，武汉特区的获批将对公司的项目带来区位价值。福星惠誉公司经过近几年的快速发展，已具有一定的规模和品牌优势，公司2003年、2004年分别被中国住交会组委会、中国住交会主流媒体联盟评为“中国房地产品牌企业”，从2004年起进入武汉市房地产开发企业综合实力“前十强”第二名。2006年，公司实施了股票期权激励计划，激励方案能够使股东利益、公司利益和职业经理团队利益一致，有利于公司的可持续发展，为股东带来更高效更持久的回报。

　　预计2007年公司实现主营业务收入34亿元，实现净利润3.45亿元，每股收益0.657元；2008年实现主营业务收入39亿元，实现净利润4.93亿元，每股收益0.94元。给予“买入”评级。

　　(三)行业投资的风险仍是行业调控

　　我们认为行业投资的最大风险在于未来国家对房地产行业出台的调控政策。房地产行业是一个对政策较为敏感的行业，每一项调控政策都会对行业的发展起到一定的作用，或利或弊。一些政策即使是行业的龙头公司也无法规避其威力，其必然会对股价产生一定的影响，如土地增值税的通知在当时深深影响了整个地产板块的表现。因此我们认为投资房地产行业其最大的风险就在于国家对行业的调控政策，特别是这种政策不具可预测性。

　　其次国家对整个宏观经济调控的政策也有可能对房地产业产生一定的影响。今年以来，为了紧缩信贷规模，解决当前流动性过剩的问题，央行已累计五次上调利率，十一次上调存款准备金率。这些措施尽管不是针对房地产业，但间接对房地产行业产生一定的影响，其增加了房地产公司间接融资的成本，也增加了住房按揭购买者的支出，对市场供求双方都有一定的影响。可以预期，为了进一步控制明年的信贷规模，央行还将进一步紧缩货币政策，房地产业的发展依旧会受到从紧的货币政策的影响。

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