钾盐行业：需求强劲方兴未艾的钾肥牛市

　　江南证券 邝野

　　本文要点：

　　1. 2007年，由于需求强劲，全球钾肥价格大幅上涨。到目前为止，无论是加拿大、俄罗斯等主产国的出口价，还是印度、巴西等进口国的进口价都普遍上调了50美元/吨。2008年进口价格继续上涨也没有疑问，再上涨30-50美元，甚至更多都是可能的。而国内钾肥的缺口在短期内无法弥补，进口依存度长期高企，我们非常看好钾盐行业的前景，预期在未来几年钾盐行业的投资将是一个低风险、高回报的绝佳选择。

　　2.盐湖钾肥在未来几年具有很好的增长潜力，建议买入。短期目标价位为64元，长期目标价位应在100元附近。

　　2008年将是中信国安利润增长的拐点。我们强烈推荐买入中信国安，短期目标价位为45元，未来三年其估值水平将达到70-80元之间。

　　冠农股份硫酸钾项目要在2009年才开始全面达产，我们认为短期内不适宜介入。

　　一、钾盐行业概述

　　2007年，由于需求强劲，全球钾肥价格大幅上涨。到目前为止，无论是加拿大、俄罗斯等主产国的出口价，还是印度、巴西等进口国的进口价都普遍上调了50美元/吨。2008年进口价格继续上涨也没有疑问，再上涨30-50美元，甚至更多都是可能的。

　　钾肥价格和需求量节节升高，但全球及国内钾肥供应情况却并不乐观。虽然世界钾盐的储量其实并不稀缺，但世界钾盐储量高度集中，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国四国的储量占世界总储量的92%，资源分布的高度集中造就了国际性的资源寡头垄断。寡头垄断的局面很自然导致这几个巨头“看菜吃饭”的策略，全球这几家钾盐的主要生产厂商把维持价格作为第一要务，而供应量则完全根据市场需求制定，严防供大于求，务求把价格维持在一个上升的趋势。而另一方面，中国钾矿贫乏，仅占世界总储量1.63%，相对于中国的人口基数而言，钾肥需求的缺口估计将在很长一段时间内无法完全弥补。

　　中国不断上升的粮食消费需求，以及处于低位的粮食库存，是拉动钾盐行业的强劲原动力，我们非常看好这个行业的前景，预期在未来几年钾盐行业的投资将是一个低风险、高回报的绝佳选择。

　　二、钾盐行业市场分析

　　1 .需求分析

　　国内需求量快速增加

　　2004年至2005年中国对于氯化钾的需求出现了一个快速的增长，2006年稍为平缓下来。但根据我们对于2007年的统计数据看，到2007年1～6月份，我国进口氯化钾数量已经达到486.6万吨，中国无机盐协会预计今年进口量将达到900万吨。而国内产能基本饱和，目前没有大的新生产线投产，我们预计国内产量为330万吨左右，与去年基本持平，所以预计总需求量达到1230万吨。(见图一)

　　中国钾盐需求上涨的动因

　　1)中国人口增加、人均耕地减少

　　中国农村人口不断减少，城镇人口不断增长，目前基本上在一个对半的局面(见图三)。城镇人口的大幅增加，同时伴随的也是一个农业用地不断城市化的过程，中国的种植面积在不断减少，这导致了单位农业用地的产量必须提高，这一要求刺激了化肥的需求量的上升。

　　2)全球粮食需求量增加与库存减少

　　全球主要粮食的产量总趋势基本上是向上的，但由于消费需求量越来越大，导致库存近年处在一个下降的较低位，随着全球人口每年以千分之八的比例在继续增长，我们预计全球人口对于粮食的需求将顺着这个趋势继续增长，这也就意味着对于钾肥的需求也会同样不断上升。(全球粮食产量与库存量情况见下面三图：)

　　2 .供应分析

　　世界钾盐资源极为丰富，主要分布在加拿大、俄罗斯

　　世界钾盐资源极为丰富，2002年世界已探明钾盐储量83亿吨，储量基础为170亿吨。世界钾盐资源分布极不平衡，主要分布在北美、俄罗斯、欧洲、南美洲以及泰国等地，仅加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和德国合计储量和储量基础分别占世界总量的92%和81%。(见图八)

　　我国目前钾肥主要产品供求情况分析(见图十一)

　　氯化钾作为基础初级产品和原材料，国内的产量远远不能满足国内强劲的需求，对于进口的依赖度非常的高。

　　硫酸钾因为受到硫基复合钾肥的竞争，当硫酸钾价格上涨到一定程度时，农民通常会转而使用价钱较为便宜，含养分较低的硫基复合钾肥作为替代。因此其价格并没有跟随氯化钾价格的上升而出现大幅上涨，另一方面，由于硫酸和硫磺价格的近年的快速上升，已经突破1000元/吨利润空间小。目前硫酸钾的生产成本是2465.20元／吨左右，而每吨硫酸钾的出厂价仅为2250元／吨左右，每销售1吨硫酸钾亏损100多元。此外，硫酸钾的副产品盐酸也面临运输困难，销路困难的问题。目前国内硫酸钾供过于求的局面比较明显。

　　硝酸钾由于价格昂贵，在国内用量和产量都不大。但目前而言仍有一定的市场空间，不过这一市场表现出过于狭窄。

　　氢氧化钾目前供需基本平衡，用量也比较低，这一市场的空间较为有限，而且我们应该看到，盐湖钾肥正在上马的综合治理工程中，将增加6万吨氢氧化钾产量，这一产品有可能出现供大于求的局面。

　　中国氯化钾生产企业产量

　　上市公司盐湖钾肥的产量在全国占有绝对的优势，该公司由中化集团参股。而中化集团又是全国最大的钾肥进口商，占85%强。因而，国际加上国内的垄断局面，我们很难预期未来国内钾盐会有多少下降的空间。

　　3.汇率、油价、通胀对价格影响分析

　　汇率对价格影响分析

　　尽管人民币相对美元在升值，但是升值的幅度不如加币和俄罗斯卢布，换句话来说人民币、美元相对于加币和卢布的贬值也是导致钾盐产品价格不断走高的一个重要原因。

　　4.价格趋势分析

　　国际价格三大特性：

　　1)价格粘连性氯化钾的国际进口价格每年都会重新审议，重签合同，而每年的价格都会很大程度上参考去年的价格，粘连性很强2)价格领导性由于全球的垄断格局，氯化钾的价格基本上由加拿大三家钾盐生产商联盟决定。

　　3)不对称性垄断议价导致需求量上涨的时候价格上涨，但需求量下降的时候，供应量下降，价格却基本不下降。

　　根据中国无机盐协会对于钾盐未来价格的预测，全球钾盐的价格未来三年仍会有较大幅度的上升。

　　中国钾肥的缺口使氯化钾等钾肥的价格牛市仍将上演，而化肥的价格又紧扣我国8亿农民的民生，国家为了平抑钾盐产品价格的上扬，在政策上将进一步鼓励和支持以及整合国内钾盐的开采。

　　5.国家政策分析

　　国家对国内钾盐采矿权证的政策

　　资源的统一规划和有偿使用成为大势所趋，国家日前颁布了关于一个采矿权证一家企业开采的政策，这一行业资源管理体制将日益严密，我们相信资源开采权的定价、出让、转让工作也将逐步完全纳入国土资源管理部门的统一管理，未来全国所有的钾盐资源将集中在几家大的钾盐生产企业手里。

　　国家对于钾盐产品进口的政策

　　中国钾盐的进口主要控制在中化集团(85%)和中农集团(15%)两家手里，最近国家发改委决定由10家企业非国营贸易自营进口经营权试点，国务院也予以批准。但最终的结果是，中化和中农通过大宗采购的优势使其他企业根本无法打破其垄断。中国钾肥进口政策短期不会大变。

　　三、行业风险提示

　　化肥的价格紧扣我国8亿农民的民生，价格的上涨会很大限度影响中国社会稳定，国家对于钾肥价格的控制不可忽视。

　　目前钾肥进口和自产价格基本由中化集团和盐湖钾肥把持，而盐湖钾肥又属于中化集团参股，中央正着手改变这一价格和渠道垄断的格局假如人民币升值幅度加快，超越加元和卢布，又或者国家进一步收缩货币流动性，对钾肥价格有抑制作用。

　　钾肥紧缺的情况进一步得到国家和行业的关注，可以预见将会有越来越多的企业介入这一行业，钾肥缺口也将逐渐收敛，对钾肥价格也起到平抑作用。

　　四、钾盐行业上市公司分析

　　目前国内从事钾盐相关产品生产的上市公司主要有三家，分别是盐湖钾肥、中信国安和参股罗钾公司的冠农股份。下面我们将分析以上三家公司的盈利和发展前景：

　　1.经营分析

　　盐湖钾肥2006年销量为173万吨，今年三季度完成超过150万吨的计划，我们预计其今年的总销量可以达到近200万吨。

　　中信国安目前稳定设计产量为30万吨，但用于生产钾镁肥的原料盐由于是2006晒制的，目前还剩余80万吨左右，要到2008年6月左右才能用完。这将严重影响制肥成本和产量，按照工艺设计8吨原料盐生产一吨钾镁肥，现在是15到20吨原料盐生产一吨钾镁肥。

　　导致目前2条30万吨钾镁肥生产线达产后的稳定产量是20万吨左右，大大低于设计产量。所以我们预期其今年总产量。

　　罗钾公司在建设钾肥大项目时候，业已积累丰富的中试经验。中试装置规模逐年提高，目前产能已经达到12万吨/年，2007年上半年产量达6.34万吨，预计完成所有产能12万吨没有太大问题。

　　盐湖钾肥2007至2009年钾肥产能增长来自于零星项目投产，预计2008年氯化钾产量将同比上升10%至210万吨。固态液化项目预计在2009年底建成，提升公司总产能至300万吨左右，成为其后续业绩增长动力。

　　中信国安在西台建有3条硫酸钾镁费生产线，设计产能为3×15万吨/年，在东台建有1条硫酸钾镁生产线，设计产能为1×15万吨/年，这4条线目前实际只有2条线在运作，另2条线在停产状态，而正在生产的两条线也并未达到最高产能。我们预计在2010年该公司所有生产线都将达到最佳状态，产能扩张至100万吨/年的计划。罗钾新装置实际产能达到150万吨/年，按照三年达产率分别为70%，90%和100%的假设，再加上现有产能，预计2009、2010和2011年产量分别为113、120、150万吨。

　　五、结论

　　从以上三家上市公司的利润预测及估值水平看：

　　盐湖钾肥在未来几年具有很好的增长潜力，股价从76元调整到56.6元，目前估值水平合理，已经出现买点，建议买入。短期目标价位为64元，长期目标价位应在100元附近。

　　中信国安2007年由于房地产等业务转出，以及投资收益同比下降等原因，估计总体净利润与2006年基本持平，但2008年将是中信国安利润增长的拐点。其各方面业务都将进入一个高速增长期。从长线角度，我们强烈推荐买入中信国安，短期目标价位为45元，未来三年其估值水平将达到70-80元之间。

　　冠农股份由于其主要的利润来源硫酸钾项目要在2009年才开始全面达产，因此，目前估值基本完全基于预期，而且目前的股价已经完全反映了这一预期。受到其利润增长不稳定影响，我们认为短期内不适宜介入。但在2009年后其项目达产后，丰厚的利润回报将刺激该股快速上扬，所以我们建议密切关注该股，作为长线品种的储备。