汽车行业：行业整合提升龙头企业的价值

　　广发证券 汤俊　

　　2007年汽车行业稳定增长

　　2007年1-10月份汽车整车累计产销量实现722.26万辆、715.03万辆，同比增长22.6%、24.02%；汽车行业实现销售产值17979.92亿元，同比增长33.04%。

　　市场需求潜力决定行业持续增长

　　首先，国内汽车市场仍然没有饱和，汽车化率仅为27辆/千人。

　　在国内经济持续增长的环境下，内需市场的景气将持续。其次，国际汽车制造业的转移以及全球化采购，推动了我国汽车相关产品的出口。

　　资源价格上涨以及环保压力将加速行业整合

　　根据目前我国汽车行业的竞争格局、产品结构、技术结构以及用车环境，原材料、燃油价格的上涨以及环保的压力对行业的影响长期来看是加速落后产能淘汰，推进产品、技术结构升级。

　　行业投资评级

　　我们认为在汽车市场需求的拉动下，刚刚步入成长阶段的汽车行业将保持10%-25%的增长。维持对整个行业给予“买入”的评级。

　　由于我国汽车行业发展的历史原因，整车行业相对零部件行业的规模优势明显；在汽车产业链中的议价能力也较强，因此我们认为原材料价格的上涨对零部件行业的制约作用明显，维持整车行业“买入”评级，调整零部件行业评级为“持有”。

　　投资配置

　　在市场需求稳定的情况下，行业的整合将有利于龙头企业在各自的细分市场享受更高的增长。重点公司：上海汽车(600104)、宇通客车(600066)、中国重汽(000951)、潍柴动力(000338)、福耀玻璃(600660)。

　　整车篇

　　一、2007年1-10月行业运行回顾

　　(一)行业产销量高位增长

　　2007年1-10月份汽车产品累计产销量实现722.26万辆、715.03万辆，同比增长22.6%、24.02%。从产销量的产品结构比例来看，我国汽车市场需求仍以乘用车为主导，乘用车产销量分别占75.32%、71.04%。

　　从增长的结构来看，乘用车产销量为514.23万辆、507.94万辆，同比增长21.7%、23.57%；商用车产销量为208.02万辆、207.09万辆，同比增长24.88%、25.14%。商用车整体的增长速度高于乘用车，主要受益于固定资产投资以及现代物流业的发展推动的半挂牵引车以及载货非完整车辆的高速增长。其中，半挂牵引车的增长速度最快，产销量增长分别达到116.11%、107.37%；载货非完整产销量同比增长35.11%、34.33%。

　　(二)出口市场进一步繁荣

　　2007年1-10月份整车出口达到46.85万辆，出口金额达到54.72亿美元，单车均价达到11679.65美元。从2002年到2007年汽车出口量与出口单价的比较可以看出，我国的汽车产品在2005年以后，出口单价止落回升。说明我国的汽车产品的出口数量和质量开始同向增长。

　　从出口的产品结构分析，2007年1-10月份商用车出口26.90万辆，占总量的57.42%；出口金额38.89亿美元，占总额的71.07%，商用车在出口市场中占主导地位。从出口单价的增幅情况来看，商用车出口价格增长幅度也高于乘用车，除了客车以及特种车出口单价出现下滑以外，载货车以及底盘的出口价格都有较大幅度的增长，增幅分别为36.80%、186.08%。其中底盘增长的主要原因来自于汽车起重机、非公路用自卸车以及其他类底盘单价的大幅增长。

　　(三)行业经济规模平稳扩张

　　2007年1-10月汽车整车制造业实现工业总产值8579.85亿元，同比增长29.80%。从企业的增长结构来看，行业内规模企业在稳步增长的同时，中小型企业的增长速度在加快。业内大型企业贡献了81.62%的工业总产值，同比增长26.49%；小型企业仅贡献了2.23%的工业总产值，但是增长速度达到105.12%，2007年1-10月汽车整车制造业完成销售产值8356.35亿元，同比增长30.07%。从产品的增长结构来看，新产品产值达4812.31亿元，同比增长37.80%，占整个销售产值57.59%的份额，可见新产品在汽车行业的发展过程中扮演着越来越重要的地位。

　　二、行业整体的发展趋势

　　(一)市场需求持续增长

　　1、国内宏观经济决定内需市场的增长态势

　　首先，我国汽车行业进入了快速成长期，民间汽车的保有量持续增长，1999到2006年间，平均增长速度达为13.34%，2006年达到3586万辆，比上年增长13.49%。但是我国的相对汽车保有量水平很低，与成熟汽车市场存在着很大的差距。2006年我国的每千人汽车拥有量仅为27辆。相对2004年国外的成熟汽车市场：美国790辆/千人，德国(597)，法国(590)，日本(574)，韩国(251)相差很大。就算排除人口密度造成的拥挤因素，中国每平方公里容纳4辆汽车，与各成熟汽车市场差距也非常明显。可见我国的汽车保有量还有很大的增长空间。

　　其次，借鉴日本汽车行业的发展经验，日本汽车业处于成长阶段时汽车产量与GDP的相关性达到0.98。因此我们认为，在我国汽车行业在成长阶段将主要依赖于宏观经济的增长与人民生活水平的提高。

　　最后，根据R值理论，汽车市场的中长期发展趋势主要是由R值决定的。R值=车价/人均GDP，即车价与人均GDP的比值(车价为汽车市场的平均价格)。以日本为例，1960年左右时R值为3时，汽车千人保有量为5辆左右，并从此开始大幅增长。1965年当R值为1.4时，汽车千人保有量已经达到20辆左右。而根据我们对全国35座省会级城市的人均GDP与平均车价(这里的车价我们取2007年1-10月的销售产值与销量之间的比值)

　　计算的R值来看，R值在1.4左右的城市是深圳、广州、上海，而R小于3的省会级城市仅有12座。可见在我国城市化建设加快的过程中，我国城市居民需求还有很大的释放空间。

　　因此，我们认为在国内汽车市场没有饱和的前提下，内需市场存在着很大的成长空间。

　　2、成本优势推动汽车出口市场的持续景气

　　汽车制造业是资金、技术和劳动密集型的行业，尤其在机械化程度较低的商用车板块，人工占成本比例相对较高。据统计，我国的人工成本仅为发达国家的1/4到1/3。

　　从出口前十位国家的情况分析，我国的整车出口主要集中在汽车行业不发达，汽车准入门槛较低的地区。在这些地区我国产品的成本优势相对发达国家的产品将更具竞争力，我们认为现阶段我国的汽车产品出口市场仍将集中在这些地区。

　　随着国内市场竞争的激烈程度不断增加，我国的整车企业为了释放产能，避开价格竞争，加上政府对整车出口秩序的整顿与规范，整车出口退税率仍然维持在17%，我国的整车出口将继续保持快速有序的增长。而结合前面出口产品的结构分析来看，商用车出口的优势明显高于乘用车，专业化的商用车车出口比例将进一步增长。

　　(二)市场竞争压力推动企业联合重组

　　1、成本压力增大，将加速落后产能的淘汰

　　汽车是钢铁行业最大用户之一，在整个汽车制造过程中，钢板的使用达到50%左右。主要需求包括冷轧薄板、热轧薄板、镀锌板以及中厚板。

　　根据统计数据显示，截止到2007年10月份冷轧薄板、热轧薄板、镀锌板、中厚板的市场成交价格为5422元/吨、4733元/吨、5743元/吨、5186元/吨，同比增长7.79%、15.07%、0.67%、28.97%。由于铁矿石价格不断上涨，预计2008年各钢材价格将持续上涨，将给汽车制造企业带来成本压力。企业要降低成本，必须具备规模化的生产能力以降低单位成本、先进的技术更新能力以寻找优质的替代材料。那么，在激烈的市场竞争背景下，国内的落后产能将在成本压力下加速淘汰。

　　2、竞争压力推动企业间的优化重组步伐加快

　　目前国内汽车企业在高市场预期下产能扩张带来的库存压力以及外资力量凭借技术与品牌在国内市场不断渗透带来的竞争压力，导致了我国汽车市场价格持续走低。据中经数据显示，2007年1-9月国产汽车价格累计比去年末下降3.15%，月均降幅为0.35%。那么，面对严峻的市场竞争压力，我国的内资企业将贯彻《中国汽车工业“十一五”发展规划》的指导思想，优化重组将加快步伐。

　　(三)节能减排将是行业发展的重点

　　首先，2008年市场消费关心的热点之一可以说是燃油价格上涨将持续，并且这种趋势在国际能源短缺的背景下应该是必然。那么，汽车用户将面临用车成本的提高。但是汽车的油耗与车辆本身的燃油经济性和路况直接挂钩，借鉴美国上世纪70-80年代的石油价格上涨带来的消费结构的转变，我们认为在市场没有饱和的情况下，人们对汽车总的需求不会改变，市场会自动寻找更加经济的替代产品。而我国的汽车产品，尤其是国产品牌在燃油经济性和我国的道路情况都存在着很大的改善空间。

　　这就意味着，在燃油价格上涨只会推动业内利用技术的升级提高车辆的燃油经济性。而随着国内公路交通网布局的不断完善，我国的交通状况将向好多方向发展，那么，燃油价格上升带来的用车成本的增加会部分被产品结构调整以及国内路况的改善消化。

　　其次，环保的标准将逐步提高，根据2007年不断推出的行业政策以及在2008年可能执行的政策，政府将从宏观层面上推动行业产业链与产品生命周期的有效资源利用。

　　我们可以判断，2008年业内车企的工作重点将围绕“节能减排”，提高车辆的节能技术，调整产品结构，应对能源价格上涨带来消费压力以及排放限制严格的环保压力。

　　三、各子行业的发展趋势

　　(一)乘用车市场需求呈现多样化

　　根据我国历年汽车市场的消费就够来看，乘用车所占的结构比例在逐年增大，到了2006年以后基本维持在70%的水平，我们判断，2008年乘用车与商用车的结构仍将维持在7︰3的水平，乘用车仍然是市场需求的主体。

　　这部分市场需求将主要取决于人民生活水平的提高以及消费观念的转变，并呈现多样化的特征。具体表现在新车型推出速度加快，小排量的车型将出现市场拐点，SUV、MPV市场表现活跃。

　　1、新车型的更换速度将进一步加快

　　目前乘用车市场应该是竞争最为激烈的板块。因为我国的乘用车市场是在基于以市场换技术的策略逐步发展壮大的，国内的市场以形成了日韩、欧美与自主品牌三分天下的格局。随着竞争的加剧，价格竞争尤为明显，2007年前三季度乘用车价格持续下降，比去年年底下降了4.07%，其中轿车、SUV价格降幅较大，分别比去年年底下降6.61%和5.16%。为了应对市场的激烈竞争，满足现代消费者多样化的需求，市场新车型的推出速度不断加快。

　　从轿车产品的销售结构来看，轿车消费的主要车型仍然集中在1.6-2.0升排量的产品，而2.5-3.0升的产品在能源的压力下已经出现负增长。我们认为，在“节能减排”政策驱动以及油价不断上涨的制约下，大排量轿车的私人消费将进一步受到限制，市场消费的热点将转向小型车。

　　2007年虽然出台了对小排量轿车鼓励政策，但是局限于动力性能的瓶颈，小排量车持续走低。但是从合资企业2008年对新车型的引进动向来看，小排量车型将是热点。比如：广丰明年投产的雅力士(Yaris)，马自达在全球首发的马自达2三厢。

　　因此，我们认为国内小排量车市场将面临洗牌，小排量车的动力性能将整体得到提升，市场需求在各种外界因素的推动下将得到恢复性增长，而国内在动力性上无法突破的产品将加快淘汰。

　　3、城市型SUV市场全面竞争即将展开

　　2007年1-10月，国内SUV累计销售28.26万辆，同比增长53.24%，是乘用车市场中增长最快的市场。从该细分市场销售格局来看，前5位的占据了65.88%的份额，其中长城哈弗(18.53%)、奇瑞瑞虎(14.86%)、现代途胜(12.88%)、东风本田CR-V(12.39%)、长丰猎豹(7.22%)，可见品牌集中度相对较高。从五个品牌的特点来看，城市型的SUV是市场的热点。

　　面对市场的高增长，合资企业纷纷引入城市型SUV。东风悦达起亚10月上市狮跑，2008年量产；东风日产2008年将推出奇骏和逍客，上海通用雪佛兰今年引入的Captiva(科帕奇)虽然目前还以进口方式销售，但上海通用必定会在2008年适当时候投产这款有相当竞争力的SUV车型。从目前SUV的产品结构来看，排量在2.0-2.5L的车型是市场的主导，占了47.96%的市场份额。结合节能减排的要求，预计明年国内的SUV市场的竞争格局将首先从2.0L-2.5L区间打开，顺势向小排量产品延伸。

　　4、MPV紧抓两个细分市场

　　2007年1-10月，国内MPV累计销售18.31万辆，同比增长21.31%。从各车型的增长结构来看，大排量的MPV产品市场在萎缩，2.5到3.0升的产品销量同比降低29.10%、3.0到4.0升的产品同比降低77.55%；而1.6到2.5升排量的MPV产品市场在扩大，其中，1.6到2.0升针对家庭用车的MPV同比增长36.28%、2.0到2.5升针对高档商务办公的MPV增长57.51%。

　　目前MPV产品不断注入轿车元素，产品在时尚性、舒适性上不断完善。

　　结合细分产品的增长结构，我们认为MPV产品将进一步向1.6到2.5升区间集中，其中1.6到2.0升的产品将利用其功能的多样性紧抓家庭“二次购车”的需求；2.0到2.5升的产品将凭借舒适性紧抓高档商务办公市场需求，该区间的产品还将对轻型客车需求市场形成冲击。

　　(二)商用车产品结构向大型专业化发展

　　2007年1-10月份商用车销售增长达到207.09万辆，同比增长25.14%。

　　我们认为虽然2008年货币政策以及财政政策趋紧，内需增长速度将放缓，但是出口市场将是需求的有力补充。并且随着商用车相关政策的贯彻实施、现代物流运输的加快发展、汽车使用成本的提高，商用车产品结构将向大型专业化升级。具备出口潜力的高附加值专业化商用车板块将受到关注。

　　1、大型客车板块两个市场双向发展

　　2007年1-10月份，客车累计销售19.43万辆，同比增长24.85%。从各车型的增长幅度来看，大型客车与轻型客车相对2006年增长速度显著加快。其中，大型客车增长幅度达到42.10%，结合从出口比例来看，大型客车国内外市场保持着同步增长；轻型客车增长达22.49%，但结合出口情况，轻型客车出口的拉动明显。

　　客车行业各类车型的市场表现表明，大型客车行业在已经实现了国内外两个市场的双向发展，并且需求增长加速；中型客车行业增长基本维持稳定；轻型客车海外市场拓展速度加快。

　　那么，随着燃油价格上涨、环保节能的压力增大，用车成本的增长，我们认为2008年大型客车的市场空间更大。主要原因在于：国内公交系统在私人用车成本加大的环境下推行的速度将加快；城际、省际间的长途运输随着国内高速公路网的建立将稳步上升；旅游景区的环保压力以及游客量的增长将加快车型的更新换代；国内大型客车通过成本优势以及品牌奠定了良好的海外市场基础。

　　2、重卡行业仍然有成长空间

　　重卡行业的发展与我国GDP和固定资产投资增速密切相关(这里重卡包括载重大于14吨的载货汽车和半挂牵引车)。2007年1-10月份，重卡累计销售41.27万辆，同比增长65.40%。高速增长的主要原因在于：GDP以及固定资产投资加速增长导致的公路货运周转量加速增长；计重收费导致车辆重型化换代更新；国Ⅲ标准执行导致的重型车辆的提前消费。

　　那么进入2008年，我们认为重卡行业仍然具备成长空间。首先，根据固定资产投资的增长趋势，2003年以后增速都在23%以上，2007年1-10月份累计增长达26.90%，预计2008年固定资产投资的放缓只是局部地区，西部等地区则可能继续增长，总体增长速度仍维持在20%左右。第二，随着全国公路网的建立，现代物流业的发展，我国的货运周转量同样将保持稳定的增长。第三，计重收费以及国Ⅲ标准的执行将推动重卡行业向大吨位、高附加值的产品升级。第四，我国商用车产品出口增速加快，其中20吨以上的重卡类产品占据很高的份额，并且出口单价增幅明显，具有高附加值及品牌优势的重卡产品将在出口市场中取得优异的成绩，并在一定程度上弥补国内市场需求放缓的影响。

　　四、行业的投资评级

　　(一)整车行业上市公司业绩增长迅速

　　目前整车制造业A股上市公司22家，2006年行业主营业务收入达到1666.28亿元，同比增长38.66%，实现EPS0.24元，同比增长23.74%。

　　到2007年继续保持高速增长，前三季度主营业务收入达到1983.43亿元，同比增长90.95%，实现EPS0.36元，同比增长84.51%。

　　(二)国内外行业上市公司估值比较分析

　　与国际汽车上市公司的估值与盈利情况比较来看，我国的主要汽车上市公司在估值明显偏高。但是考虑到我国汽车市场尚未饱和，汽车行业处于快速成长阶段，行业的成长空间决定了业内上市公司可以享有高于国际的估值水平。结合国内汽车行业发展的背景，我们认为行业内具有规模优势的龙头企业以及具有良好成长性的企业具有较高的价值提升空间。

　　(三)业内港股上市公司存在着投资机会

　　我们根据主要港股上市公司的股值以及中长期的盈利能力情况来看，港股的汽车制造企业股值水平与国际汽车业的估值水平相当，但是在盈利能力上要优于国际平均水平和国内A股上市公司水平，因此，我们认为港股的上市公司所处的行业背景与A股相同，具有良好的成长性，存在着投资机会。

　　(四)维持“买入”行业投资评级

　　我国的汽车行业刚刚进入快速成长阶段，国内市场需求市场仍然没有饱和，在使用过程中单位使用成本的提高对汽车市场需求产生的影响更多的会是促进消费结构的转变。从总体上来说，在需求结构转变的刺激下，我国汽车行业的产品结构升级速度会加快，行业的成长性仍值得期待，我们维持“买入”的行业评级。

　　五、行业的投资配置建议：重点关注龙头企业

　　从行业发展的背景以及发展的方向来看，行业在高增长的同时将不断的进行资源的优化整合，在激烈的市场竞争中，我们认为能够继续充分享受行业高成长性带来高收益的企业仍然锁定在业界的龙头企业。

　　(一)上海汽车(600104)

　　2008年乘用车企业要应对用车成本的增加、消费观念的更新带来的市场需求的转变，以及原材料价格上升带来的成本压力，就必须具备规模化的生产能力和完备的产品组合应对市场的多样化需求；具备足够的研发能力以提高产品的燃油经济性、高性能替代材料和新车型的开发速度。因此，我们认为乘用车板块最值得关注的是兼备规模化生产能力与研发能力的上海汽车(600104)。

　　作为汽车板块最大的上市公司，上海汽车的产品系列覆盖面最广。产品系列从微车到高级轿车，价格从4万到70万全线覆盖。可以说上海汽车是目前国内产品组合最为完备的乘用车制造企业。2007年1-10月公司累计销售106.58万辆，占乘用车市场23.26%的市场份额。

　　根据各类车型2007年1-10月的销量情况来看，公司各级别车均有表现抢眼的车型。同时，公司拥有核心零部件配套体系、完善的销售网络以及从事金融服务的上汽财务公司，这将有利于公司在多样化需求的竞争市场中形成产业链一体化的竞争优势，从而降低风险、维持较高的市场份额。

　　公司在收购双龙与罗孚的两次海外并购中，获得了自主研发的关键技术，压缩了开发成本与研发时间，同时上海汽车还建立了国家级技术研发中心。强大的研发实力使得公司的自主品牌建设进入了快速发展阶段。公司首个自主品牌轿车荣威2007年1-10月份累计销售12851辆，在中高级车的市场分额达到3%；10月单月的销量1481辆，市场份额4%。按照公司计划，定位在中高端的荣威系列在2008年将会向小排量系列化延伸，荣威1.8T以及W2均值得市场期待。

　　公司为拓宽产品系列进军商用车板块，以14.75亿元的价格从上实汽车公司手中买下上海汇众汽车公司和上海万众汽车零部件公司各50%的股权。收购完成后，上海汽车拥有这两家公司100%股权，两公司成为上海汽车的全资子公司。目前汇众与万众每年所带来的利润，不会对公司业绩增厚带来太大影响，短期内商用车也无法为公司车带来较大收益，但是从长远角度看，商用车无疑是公司的一个新业务和盈利增长点。同时，上海汽车最近与南汽合作，南汽的核心业务依维柯将给上海汽车的商用车业务带来增长。

　　(二)宇通客车(600066)

　　宇通客车2007年1-10月份销售客车16144辆，其中大型客车7317辆，同比增长51.68%，占大型客车市场份额32.08%；中型客车8827辆，同比增长27.92%，增长速度均高于大中型客车细分市场的增长。从产品结构以及在细分行业的地位来看，公司产品符合市场需求的热点，能充分收益于行业的增长。

　　国内市场：宇通客车的产品在国内大中型客车市场占据30.64%的市场份额，随着高速公路、高等级公路的大力扩建，城市公共交通系统的推行以及旅游市场的进一步繁荣，2008年公司产品将充分享受中高档大中型客车内需市场持续增长带来的收益。

　　国外市场：宇通以品牌出口的模式为其带来了较高的国际知名度。目前公司已对全球市场按照东南亚/大洋洲、欧洲、非洲、南美洲/拉丁美洲和中东地区成立了五大区办事处，并成为了联合国采购的指定供应商。可以预计公司未来可以获得更广阔的客户资源。

　　宇通采用差异化的管理模式，鼓励、支持主动服务意识强，服务态度良好的服务站，逐步淘汰部分主动服务意识差，执行服务工作不积极的服务站，逐步优化完善服务网络，建立一个紧凑、高效的服务实体，由此提升服务网络体系的服务执行力，提升服务效率。与此同时，宇通也在加强配件供应网络的管理，提升工作效率和工作质量，满足市场配件供应需求，而且建立了技术支持平台，加大培训力度，为服务站提供强有力的技术支持，而且携手配套厂家，共同促进服务质量，提高服务水平和服务效率，并且建立了售后服务体系的信息管理平台，全面收集信息，以提高问题解决效率。

　　除此之外，(1)公司在现金流充裕的情况下，积极参与新股申购，根据三季报显示，公司包括中国神华在内的可供出售的金融资产账面价值为21.22亿元，这部分投资收益值得期待。(2)按照新的税收制度，公司2008年开始所得税率从33%降为25%。

　　(三)中国重汽(000951)

　　中国重汽2007年1-10月份销售重型货车，实现销售收入4，38亿元，同比增长96.20%；实现净利润5.06亿元，同比增长84.39%。预计全年净利润同比增长150%-200%。2007年的高增长收益于公司在行业的地位以及固定资产投资的拉动。我们认为2008年内需市场的增长放缓，但是公司的规模效应已经产生，国际品牌形象已经建立，外需市场将形成公司业绩的有力补充。

　　中国重汽整车产品中的驾驶室、车架、车桥、传动轴、车轮等基本都是自给，再加上集团外的其他配套企业，中国重汽在济南的自制率可以达到70%-80%。高自制率奠定了中国重汽在专业化程度相对较高的重卡行业能保持更高的利润空间。公司整车产品毛利率由2006年的10.30%提高至12.68%。

　　2007年11月28日，中国重汽在香港上市的载体中国重汽(香港)有限公司在香港联合交易所主板以红筹形式成功上市，代码为3808.HK。这是中国制造业第一支上市的红筹股。我们认为，中国重汽集团在香港整体上市，能够借用香港这个国际化平台树立国际品牌形象，有利于企业的长远发展。

　　我国重卡产品价格只相当于国外同类产品的50%-60%，因此我国的重卡产品具有较高的成本竞争优势，海外市场的增长潜力巨大。目前公司已经积极开拓了伊朗、俄罗斯、东南亚和非洲市场，我们判断在已有的海外市场的支撑下，借助香港上市的契机，公司的海外业务将加速拓展。

　　最后，我们给予投资配置公司的估值与盈利预测情况如下：

　　从战略配置的角度来看，我们认为可以关注整体上市预期的一汽轿车(000800)、一汽夏利(000927)；在微车市场有影响力的长安汽车(000625)；在中高档轻型商用车领域稳步增长，具有品牌优势的江铃汽车(000550)；向轿车领域战略转型的江淮汽车(600418)。

　　零部件篇

　　一、有利因素分析

　　(一)未来需求：三架马车齐发力

　　汽车零配件工业是汽车行业的基础。随着经济全球化、市场一体化的发展，汽车零配件在汽车产业中的地位越来越重要。在中国汽车工业，汽车整车与汽车零配件的规模是1：0.66，而这一比例在国外汽车发达国家为1：1.7。中国的汽车零配件行业面临着广阔的发展空间。2007年1-10月份，汽车零配件行业内企业工业总产值达到了6138.3亿元，比上年同期增长了37.57%。从2002年至2007年，中国汽车零配件行业产值的平均增长率达到了28.71%。预计未来5年内会以高于25%的速度增长。汽车零配件行业将延续快速增长的势头。预计到2010年，汽车零配件行业的销售收入将达到12800亿元。

　　具体来看，新增整车配套、已有车辆维护保养及国外出口是直接驱动汽车零配件行业增长的三股力量。

　　1、新车配套：与整车比翼齐飞

　　我们认为，从2005年开始，中国汽车工业已经开始进入新一轮的景气周期，本轮景气周期乐观估计是4年以上，保守估计是3-4年，即至少维持到2008年中期。通过我们的观察，我们认为汽车产量增长率波动性明显变小了，预计未来整个行业的增长率会在10%-25%之间运行。

　　2007年，汽车行业继续处于景气周期。1-10月份，中国汽车行业延续了2006年的良好增长势头，汽车产量比去年同期增长了22.7%，产量达到了722.25万辆，接近去年全年的727.97万辆，预计今年可生产汽车860-890万辆。新增整车配套是目前中国汽车零配件行业的主要需求因素，汽车整车行业的景气性决定了汽车配件行业为整车配套的巨大发展空间。

　　2、旧车维修保养：新的生力军

　　汽车零配件行业的另一重要需求力量来自于为已有汽车进行维护保养。2006年，世界平均每千人拥有汽车142辆，中国每千人拥有汽车27辆。预计2008年中国每千人拥有汽车辆数将达到40辆，并且这一数字还会快速增加。这意味着，中国汽车保有量在快速增长。截至2007年8月份，中国的民用汽车保有量已经达到4600多万辆。

　　巨大的汽车保有量滋生了巨大的汽车维护保养的需求。以一辆普通的速藤2.0L自动舒适型车为例，在使用过程当中，可能更换的包括常用油品和常用配件。按一般使用情况，维修费用将要达到22467元，是一辆新车市场价格的10%-16%。另外，洗车、汽车美容等汽车保养活动也将拉动汽车用品每年超过1000元的消费。随着汽车保有量的不断攀升而带来的汽车维修的自然增长，以及车主对汽车护理意识的增强，我们预计汽车维护保养的需求占汽配行业的比重将会加大。

　　3、出口：攀升的步伐加快

　　2003年之后，中国汽车行业的一个重要特点就是汽车零配件的进出口贸易开始显著增加，当年的进出口增速分别达到了222%和256%。从2004年开始，汽车零配件出口超过进口，且出口增速要明显高于进口，净出口明显加快。2007年一至十月，零配件出口创汇收入达到228多亿美元，净出口额达到113亿美元。因此，我们可以看到，出口对汽车零配件行业的需求的作用是非常大的。

　　未来的趋势是出口的作用还会继续加大。不仅是进出口数据的走势说明了这一点，而且我们从Delphi等汽车零部件巨头与所在国工会僵持的谈判可以看出，北美汽车零配件巨头想通过谈判降低成本恐怕不是一件容易的事情。很多跨国公司出于降低成本的角度考虑，一方面在中印等国家设立零部件生产基地，另外一方面则是加大进口力度。预计2007年底汽车零部件的净出口额将超过130亿美元。

　　(二)兼并重组：未来之路

　　我们之所以认为未来汽车零配件行业内将上演兼并的大戏，主要是基于行业本身发展之需。首先，从国外汽车零部件企业的成长过程来看，进入世界500强的大多数企业都有过兼并收购的历史。通过兼并重组，优势互补，业务整合，最终实现跨越式的发展。

　　其次，中国汽车零配件行业面临着原材料成本上升、整车企业压缩零配件企业利润空间压力加大、零配件跨国公司的竞争加剧。汽车零配件企业只有通过兼并重组，才能够做大做强，实现规模经济以降低成本，集中优势进行研究开发，聚合力量以提升市场话语权，抵御外部竞争。

　　我们认为，中国汽车零配件市场上的主要兼并收购将会由目前市场上的上市公司主导，原因有以下几个方面：第一，兼并收购一般都涉及到大规模的资金转移，没有资本市场上的大力支持，要进行如此大规模的并购活动是很难的；第二，国家产业政策鼓励汽车整车企业将非核心零部件等剥离出来，交由外部汽车零配件企业进行生产，在整车企业整体上市的大背景下，我们估计其剥离出来的公司也将放置到市场上的上市公司内。目前，我们已经看到上汽、一汽等已经成为了世界500强的成员，我们相信，不久的未来，也会有汽车零部件企业坐上世界500强的交椅，或许是潍柴，或许是福耀玻璃，或许是万向，当然其它企业机会也是有的。

　　(三)集群效应：另一种形式的合作

　　2006年12月20日，国家发改委发布《国家发展改革委关于汽车工业结构调整意见的通知》，明确指出支持有条件的地区发展汽车零部件产业集群。

　　随着全球经济融合度加深和汽车行业竞争加剧，整车制造商越来越倾向于掌握几种关键零部件的生产，对标准化的一般性零部件按照QCDD或QCDS原则(Quality质量、Cost成本、Delivery交付、Design设计或者Service服务)在全球范围比较选择，利用全球资源实行全球采购。汽车零部件全球化采购已经成为汽车产业发展潮流。大汽车公司纷纷在当地建立独资或合资企业，为避免采购和生产脱节的风险，必然要求零部件供应符合就近原则。在这样的情形下，零部件产业集群化就成为一种发展的必然。汽车零部件产业集群化，使分工更精细、更专业化、更容易实现规模化，使信息更集中、更快捷，技术创新节奏更快、物流更容易组织，经济效益明显提高。并且由于产业集群地都是整车厂的所在地，因此零部件设计开发可以更容易的与整车厂同步。目前，我国已基本形成东北、京津、华中、西南、长三角、珠三角六大零部件产业集群，产业集群的效应对这些年来蓬勃发展的汽车工业的贡献是不可低估的。

　　(四)上市公司扩张：不进则退

　　汽车零部件行业的广阔舞台上，行业内的上市公司必然会成为其中的主角。由于对行业的发展充满信心，超过10家上市公司在2007年施展大手笔，增资募股以建设新的生产线或开设新工厂。比如潍柴动力，在2007年11月通过决议，拟公开增发募集资金55.8亿元，用于“蓝擎”系列欧Ⅲ系列发动机生产线的建设等项目，这被认为是潍柴为迎接国Ⅲ标准出台的重要举措，作为现在重型发动机市场上的领导者，潍柴以此将继续保持在重型发动机领域的领头羊地位。

　　上市公司通过增资扩股，扩大了产能，调整产品结构，同时有能力投入资金进行技术研发，提高综合竞争力。并且，在市场上也只有它们有能力对其它中小型企业进行兼并收购。因为中国汽配行业90%是中小企业，并且以民营和外资企业为主，缺乏大型的国企，民营企业要进行大规模兼并收购可能会遇到资金上的瓶颈，它们没有国企那样便捷的融资渠道，外资并购内资企业又会多少受到政策等因素的限制。我们认为，行业的未来前景将会在上市公司里催生几家大型的跨国零部件企业集团。比如，福耀玻璃就已经是一家全球性的汽车玻璃制造企业，不仅占据了国内60%的市场份额，而且还为宾利、奔驰等最高档的整车品牌配套。

　　二、不利因素分析

　　(一)内资无序竞争

　　如果我们把中国零配件市场看作一块蛋糕的话，那么无疑未来的蛋糕将会迅速扩大，但是争夺这块蛋糕的企业也会越来越多，未来的竞争将会更加激烈。

　　目前我国汽车零部件企业总体上“弱、小、散”局面依然存在，遍布全国的几万家企业，企业无序竞争严重，达到经济规模的很少，尚未形成按专业化分工、分层次配套的产业结构，多数企业未进入整车配套市场。企业规模过小的不仅不能够给为企业带来规模效应，而且将在未来劳动力等要素价格上涨的情况下难以生存。我们对行业内的市场集中度的统计发现，行业内的市场集中度不仅没有上升，反而呈下降趋势。行业内CR20由2004年的19.76%下降到2006年16.45%，CR50也由28.72%下降到了24.87%。企业规模过小，导致丧失市场话语权。面对庞大整车企业无议价能力，面对大型的外资对手也缺乏竞争力。

　　(二)外资相煎太急

　　由于中国的汽车市场已经成为全球最有吸引力的市场，欧美、日韩外资汽车企业纷纷将中国作为战略重点。以前较多采用中外合资、内资控股的形式进行，而现在外资控股、独资化倾向越来越明显。它们管理先进、技术领先、强制延续原本已经形成的配套关系，再加上整车合资企业中方不掌握核心技术缺乏话语权，在采购零部件方面，往往由外方控股，使中资零部件生产企业难以进入配套市场。中小型中资零部件企业有被边缘化倾向。

　　(三)原材料价格依然有上涨趋势

　　在2007年，钢材、橡胶等汽车零配件生产主要原材料均经历了一轮较大幅度的上涨，但是整个汽车配件板块的上市公司在前三季度依然保持了17.3%的毛利率和5.23%的净利率。毛利率水平与上年几乎持平，净利率还略微有所上升，比去年同期的5.03%还增加了0.2个百分点。我们可以将这归因于整个汽配行业内上市公司成本控制能力的增强。但是，在连年的成本上升的情况下，究竟控制成本的空间还有多大潜力，这是在判断整个板块是必须考虑的因素，我们不能简单的认为去年不受原材料成本上升的影响就认为以后也不会受此影响。

　　新一轮的铁矿石谈判已经开始了，2006年铁矿石谈判中，中国钢协达成协议接受涨价19%，2007年接受了9.5%的涨幅，估计2008年涨幅也会在10%以上，这将给中国的汽车零配件企业带来不少的挑战。

　　(四)上下游的压力不可小视

　　上游的压力主要体现在原材料、人工等价格的上涨上。涉及到的有钢铁制造企业，橡胶生产企业及进口渠道，未来钢价上涨已经很明朗，橡胶等出厂价格也难有下降之势。

　　下游的压力来自于整车制造厂。由于中国整车企业，特别是乘用车企业，产能相对充裕，整车市场未来的竞争将会很激烈，汽车价格仍旧处于稳中有降的态势。价格下降带来的利润下滑，必将促使整车厂将部分压力转移到零部件企业。另外，整车企业还可以较容易地延长付款期限，这在一定程度上会加大零部件企业的资金成本，降低企业利润。

　　而之所以要接受上下游的压力，主要原因就是因为目前中国零部件企业规模还太小，在整个产业链处于弱势地位。

　　三、财务分析

　　总体来看，汽车零配件板块在2007年三季度表现很好。净资产收益率在2007年三季度达到了12.69%，而在同一会计期内汽车整车为10.37%，交运设备板块为12.5%。主营业务收入增长率为90.66%，与整车制造设备板块大致相当，略高于交运设备行业。净利润增长率达到了87.25%,比其它两个行业板块要低。

　　汽车零配件板块与整车板块大致保持着同样的主营业务收入增长率，但是在今年前三季度的利润增长率却低于整车36个百分点。原材料价格上涨和整车企业压缩利润空间是到导致零部件企业利润落后主营收入的主要原因。我们认为，原材料价格上涨不是最主要原因，因为零配件行业的毛利率一直保持稳定。同时，净利率有所上升，意味着企业控制费用的能力也得到了加强。我们认为整车厂为转移价格下降压力而向零部件企业压价，才是零部件企业利润增速落后的原因。

　　但是，由于目前大多数零部件企业规模还太小，面对强大的整车企业它们的议价能力显得非常薄弱，自然就只能被迫接受压价的事实。与此行成对比的是，零配件行业内潍柴动力、福耀玻璃、万向集团等企业，由于本身规模足够大，或者在其产品领域里面占据着近乎垄断的地位，获利能明显要好于其它的公司，且很稳定。由于占据优势地位，甚至在原材料价格上涨时，它们可以将成本转嫁于其它整车企业。在所生产产品领域是否占据优势地位，是我们选择公司时的重要依据。

　　四、行业投资策略与重点公司推荐

　　(一)行业评级的依据

　　对行业的评级，我们的基准主要来自于国内A股市场。当我们在与港股市场的零配件板块、成熟市场国家零配件板块进行比较的时候，我们发现部分港股市盈率计算实际上是以2006年数据进行计算的，而A股市场大部分是以三季度数据乘上一个数而得出EPS。因此，市盈率的基准是不同的。我们之于国外市场有也有同样的考虑。故最终我们抛弃了A股与其它成熟市场估值指标进行比较的做法。

　　我们将汽车零配件板块与全部A股比较，发现三者的PE、PB几乎相等的，而汽车零配件板块与整个A股板块的ROE也接近相等。因此我们认为零配件板块与大盘相比，没有表现出足够的投资魅力，故我们给以其持有评级。尽管前者比后者的主营收入增长率、净利润增长率都高，但是由于零配件板块在与下游行业汽车配件板块相比是处于劣势地位的，这种劣势对整个行业的盈利影响很大，必须认真考虑它的负作用。

　　在这里我们重申，在汽车行业产业链上是否处于优势地位是我们评级和选择公司的重要依据。这也就是为什么我们会选择一些在产品领域处于强势地位的公司并且给以买入评级的主要原因。

　　(二)行业投资策略

　　对于汽车零配件企业，我们认为，汽车工业处于景气周期将会给零配件企业带来更大的成长空间，在明年，企业的销售收入依旧会有很大增幅。但是，由于明年得继续承受来自上下游的压力，会影响行业的盈利，我们调整整个零配件板块为持有评级。但我们认为行业内在其产品领域占据着强势地位的企业依然具有投资机会。我们重点推荐潍柴动力、福耀玻璃，同时也关注万向钱潮、金马股份。

　　(三)重点公司

　　潍柴动力(000338，2338.HK)

　　公司为国内大功率高速柴油发动机的主要专业制造商之一，2007年4月30日吸收合并湘火炬后，公司经营范围从研究、生产及销售发动机及其零部件扩展到重型汽车、重型汽车车桥、变速箱及其他汽车零部件等业务。

　　2007年前三季度，公司共实现主营业务收入217亿元，同比增长68.25%；实现净利润14.46亿元，同比增长了128.39%，实现每股收益2.78元。

　　目前公司拥有中国最优秀的动力总成(发动机、变速箱、车桥)优势和国内唯一最完善的汽车及零部件产业链，由于公司在发动机、变速箱、车桥等领域内的优势地位，这几项产品一直保持着很高的毛利率。2007年上半年，整车及关键总成的毛利率达到了25%，发动机的毛利率为27%，其他零部件毛利率为19.33%。我们估计公司未来毛利率还会保持在这一高位运行。

　　公司在原来的WD615系列产品基础上，开发出了更省油、更强劲的WD12系列发动机和符合欧Ⅲ标准的“蓝擎”系列发动机。WD12发动机毛利率比要比原来的WD615系列毛利率要高出2-4个百分点，预计2007年销量将可以达到15000台。为了适应即将推出的国Ⅲ标准，公司拟募集资金55.8亿元，其中20亿元将会投入到产能为10万台的“蓝擎”系列发动机生产线建设上，其余部分投向陕重汽商用车新产品产业化项目，陕齿轮多档多轴重型变速器变速箱产业化项目，以及株洲齿轮轿车变速箱技改项目。未来产品销量会增加，高毛利率的状况会继续维持，公司前景良好。

　　我们估计公司2007年、2008、2009年EPS为3.93、4.89和5.80元，一年内A股目标价为120元，港股目标价格为70-80元，我们给以买入的评级。

　　福耀玻璃(600660)

　　福耀玻璃是国内最大、全球第五大汽车玻璃生产商，国内市场份额达到60%，高端市场份额70%以上，世界汽车玻璃市场份额3%左右。不仅取得了全球8大汽车厂商的认证，而且还为宾利、奔驰等顶级豪华车配套。产品获得美国DOT认证、欧共体ECE、澳大利亚SAA认证和中国GB9656认证和3C认证，是最具“2007最具全球竞争力中国公司”之一(《环球企业家》等主办)。

　　2007年前三季度，公司共实现主营业务收入36.7亿元，比上年同期增长了32%，实现净利润6.57亿元，同比增长了53.52%，基本每股收益为0.66元。

　　景气周期下中国汽车工业，以及福耀玻璃在汽车玻璃配套市场高企的市场占有率，再加上反倾销胜诉良机下公司快速扩张国际OEM业务的步伐，我们认为福耀未来几年将会保持在30%以上的增速。同时，由于海南汽车级浮法玻璃生产线的投入使用，公司玻璃原片的自给率将达到100%，生产成本将大大降低。2007年三季度，公司在北京和广州的汽车玻璃生产线可以投产，预计投产后总产能将达到1300万套，公司以前存在的产能瓶颈将大大缓解。在市场景气、公司产销两旺的情形下，我们对公司的未来发展持乐观的态度。

　　我们估计2007年、2008年、2009年公司的每股收益为0.94、1.19和1.51元，半年内目标价位为38-42元，我们给以买入的评级。

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