软件行业：增长快速 2008行业投资策略

　　西南证券 肖剑

　　投资摘要：

　　计算机应用服务行业保持快速增长，但整体发展不均衡

　　ERP软件产品：制造业仍ERP主要需求者..软件外包保持较快增长，业务来源向高端转移

　　金融服务软件：金融行业高速发展，对IT产品需求强烈

　　系统集成：逐渐步入平稳发展时期

　　07年1—9月，计算机应用服务行业指数涨幅为+131.54%，低于同期的沪深300指数33.58个百分点。但其涨幅高于家电、传媒、计算机硬件等行业板块。在经过调整后，行业正处于恢复性上升阶段。其股价表现虽然弱于大势，但市盈率基本得到支撑。估值处于合理区间。我们认为08年计算机应用服务行业股价会跟随大势。

　　一、07年计算机应用服务行业基本情况

　　1、计算机应用服务行业继续保持快速增长

　　2007年1-9月，计算机应用服务行业保持快速增长，实现主营收入3785亿元，同比增长23.6%,高于电子信息产业整体收入增速3.5个百分点；其中，软件产品实现收入1318亿元，同比增长25.8%；系统集成实现收入929亿元，同比增长18.6%；软件技术服务业实现收入594亿元，同比增长25.0%；嵌入式系统软件收入851亿元，同比增长24.7%；《软件与信息服务业“十一五”专项规划》提出，未来五年我国软件收入总额将超过13000亿元，年均增速将超过30%。我国计算机应用服务行业正处于成长初期，预计未来仍将继续保持快速增长。

　　2、软件产品在收入中占比提升，但整体发展不均衡

　　从07年前三季度软件行业收入构成看，软件产品(包括嵌入式软件)在收入中的占比为57.3%，增幅较大；而系统集成和软件技术服务的占比分别为24.54%和15.69%，有一定下降。主要原因是该细分行业的市场集中度低、企业规模小，不利于企业承接大型项目，同时企业间过度竞争也影响了整个行业的收入水平。

　　从其比例来看，软件产品和嵌入式软件收入与系统集成及服务收入的比例为1.42:1，而软件产业较为成熟国家通常为1:1，这说明我国软行业虽然增速较快，但整体发展不均衡。

　　二、08年计算机应用服务行业展望

　　1、ERP软件产品：制造业仍ERP主要需求者

　　随着中国经济的持续向好，我国企业对ERP产品的需求不断扩大。巨大市场需求也刺激了国产化ERP产品应用的不断深入和我国ERP软件产业的迅速发展。根据IDC报告，2007年至2010年国内管理软件行业的收入规模的年均符合增长率为19.9%。预计2008年国内管理软件行业销售收入将达106亿元，到2010年将达147.9亿元。

　　在行业应用市场中，制造，金融，电信处主导地位，共占据了69%的市场份额，其中制造业所占市场份额为35.9%，仍然是ERP软件的主要应用市场。预期08年，中国制造业ERP软件市场将达到38.14亿元人民币。随着中国制造业在世界制造中地位的提升，我国的制造业ERP市场需求还会进一步扩大。

　　在08年，用友软件作为市场的龙头企业依然是关注的重点。另外，神州数码在ERP市场中增长迅速，预期公司08年还会得到持续增长。

　　2、软件外包保持较快增长，业务来源向高端转移

　　目前全球软件外包行业发展势头良好，根据IDC预测,09年全球软件外包市场规模将达到800亿美元，市场潜力巨大。而我国软件外包近年来发展较为迅速。据中国电子信息产业发展研究院预测，到2010年我国软件外包市场规模将达到70.28亿美元，占全球软件外包市场的8.4%，年均复合增长率为50.2%。这意味着我国软件外包行业将进入一个迅猛的发展阶段。

　　从业务来源来看，中国的外包业务的65%都来自日本，而日本在发包市场中所占的份额仅为10%。从07年开始，欧美地区的业务在外包收入占比逐渐提高。这说明我国软件外包业务开始向技术要求及利润更高的欧美市场转移。预期在2008—2010来自欧美的业务将能够保持较高增速增长。

　　从行业技术水平来看，软件外包行业由最初为发包商提供低端本地化的编码、单元测试等业务开始，已发展至为发包商提供更高层次的服务，如需求设计、系统测试、运行维护等。通过提供较高端服务，可以取得较高的利润率水平，从而保证对研发和客户维系的持续投入，保持优势地位。

　　由于我国软件外包领域集中度不高，所以那些规模大且有稳定项目来源的公司，比较容易得到较快的发展。在08年，东软集团作为软件外包开发规模最大的依然是关注的重点。

　　3、金融服务软件：金融行业高速发展，对IT产品需求强烈

　　随着行业信息化的深入，各行业自身的行业背景和特性也就越发明显，对IT基础设施和系统方案的要求也越来越细。行业定制软件的核心竞争力在于客户资源和行业知识经验，进入壁垒较高。在这一领域中增长最为迅猛的是金融领域。

　　由于国内证券行业进入了一个高速发展的阶段。证券公司对于IT产品的需求也在不断增加；证券创新产品比如股指期货、港股直通车、QDII等陆续推出，使得各类券商的IT系统改造迫在眉睫。另外，银行业的软件需求重点开始转向外零售银行、投资银行、企业银行、网络银等领域。这一方面的发展空间十分巨大，预计未来几年增速在25%-30%左右。

　　在这一领域中，拥有稳定的客户资源、较高的利润率水平恒生电子比较值得关注。

　　4、系统集成：逐渐步入平稳发展时期

　　经过一段时间的高速发展后，系统集成行业逐渐步入平稳发展时期。目前行业竞争加剧的趋势非常明显。一方面，占据地域优势或拥有行业背景的大型集成厂商仍处在维持混战的局面中；另一方面，还有新的IT企业不断的涌进来。这导致竞争更加的激烈，从而制约了相关企业的利润率和增长率。

　　从系统集成领域市场占有率来看，IBM、HP、神州数码占据前三位。前十名IT系统集成厂商的市场份额之和占到27.7%，行业集中度较低。

　　我们预计，2008年至2010年，系统集成领域的增长率将有2%—3%的下降。而总体的毛利率也会下降到11%—13%左右。因此我们可以得出这样一个结论，处于这个领域中的企业会实现一个平稳发展，而很难再出现高速增长的情况。

　　三、计算机应用服务业上市07年公司运营情况

　　07年1—9月，计算机应用服务行业指数涨幅为+131.54%，低于同期的沪深300指数33.58个百分点。但其涨幅高于家电、传媒、计算机硬件等行业板块。

　　(1)收入及利润增长较快

　　2007年1—9月，我国软件业上市公司盈利水平保持了平稳增长。从整体上看，07年前三季度软件业实现主营业务收入214.5亿元，同比增长12.78%；实现主营业务利润56.10亿元，同比增长23.03%；实现净利润16.5亿元，同比增长了27.91%。

　　从公司层面看，其中鹏博士表现最为突出，主营业务收入同比增幅达到92.97%；华胜达排名第二，主营业务收入同比增长达到64.07%；交大博通主营业务同比增长达63.79%，位居第三。30家上市公司中仅有ST天桥、SST新智和SST新太三家公司处于亏损状态。

　　从历史情况来看，软件行业收入的同比增长率，从03年开始呈逐年上升的态势，而在07年1—9月达到了历史高点，这说明了软件行业上市公司的盈利水平、景气度正在上升。

　　(2)毛利率维持较高水平

　　从营业收入的综合毛利率上来看，除用友软件略有降低外，其他上市公司的毛利率都普遍都有增长。而从绝对数来看，用友软件、远光软件和石基信息明显高于软件行业其他的上市公司，其综合毛利率分别达到了89.5%、76.02%和62.1%；而其他上市公司综合毛利率也基本上都在15%以上，行业上市公司综合毛利率的均值也达到了27.29%。

　　和沪深300平均毛利率相比较，计算机应用服务业平均每年高出约7个百分点。

　　(3)投资收益急剧增加

　　07年由于新会计准则的实施和股市行情的不断上升，软件业的公允价值变动收益和投资收益有着急剧增长。仅上半年投资收益同比增长326.14%，占营业利润比例达到30.43%。其中，增长最快的是远光软件和新大陆其同比增长分别为2353.86%和1315.79%，占营业利润比例分别为41.55%和44.71%。

　　从投资收益的结构来看，其增长主要是来自于证券投资和交易性金融资产的公允价值变动收益。其中100%来自于证券投资和交易性金融资产公允价值增值的有恒生电子、宝信软件和金证股份。从结构上看并不具备长期的可持续性。

　　2、计算机应用服务板块营运效率分析

　　(1)资产规模不断增长

　　07年1—9月，计算机应用服务行业资产规模总体上为388.2亿元，同比增长了15.95%；从各公司层面看，浙大网新、航天信息和东软股份规模位居前三，资产总额分别为44.05亿元、38.79亿元和26.45亿元；规模较小的是远光软件、欣网视讯和SST新智，资产总额分别为3.3亿元和3.26亿元和1.94亿元。

　　(2)负债水平处于较低水平

　　从资产结构上看，计算机应用服务业平均负债率为43.51%，同比下降了0.89个百分点。

　　其中，欣网视讯和远光软件资产负债率最低，分别只有10.53%和5.25%。

　　和沪深300平均资产负债率86%相比较，计算机应用服务业处于较低的水平，说明行业整体财务状况比较健康，同时也为财务杠杆的运用留下很大空间。

　　(3)投资回报日趋增强

　　从净资产收益率来看，整个行业平均值为8.93%，同比增长了2.28个百分点；其中恒生电子增速最快，07年1—9月净资产收益率达到17.61%，同比增长了273.9%；东软股份次之，净资产收益率达到8.3%，同比增长了124.32%；用友软件净资产收益率达到16.27%，同比增长了70.71%，高于其他软件业上市公司。

　　和沪深300比较来看，软件行业上市公司净资产收益率为8.93%；沪深300平均净资产收益率的均值为5.40%，软件业高于沪深300指数均值3.53个百分点；

　　四、07年计算机应用服务板块上市公司资本运作情况

　　我国的软件行业近年来实现了快速发展的势头，但行业的总体情况是企业规模都不大，市场集中度不高，使得我国软件公司产品同质化情况较为严重。从07年开始，国内软件公司的并购案例开始涌现。虽然从规模上来说还不是非常重大，但其影响非常深远。随着我国经济迅猛发展，软件企业需要扩大企业规模，并购将是一条便捷的道路。

　　一方面软件细分行业中的优秀企业需要进一步增加利润增长点，并购应用领域优质公司是一种较好增长方式。例如东华合创收购联银通和北京华信北美公司，就实现了对金融系统客户群的高中低端覆盖。

　　另一方面，中国软件外包企业正在通过并购方式快速做大，从而建立企业的竞争优势。例如：07年，中软国际收购HGR100%股权，从而使公司软件外包人员迅速达到3500人；07年3月，海辉收购位于美国加州的IT解决方案提供商Envisage Solutions，成为首批成功并购国外同行业公司的中国软件外包企业。

　　此外，对于具有控股股东优质资产注入的企业，一旦实现资产注入将大大提升企业盈利能力。建议关注东软股份和宝信软件。

　　五、2008年度计算机应用服务板块投资策略

　　国际软件行业应用公司和软件咨询服务公司的动态市盈率在16-36倍之间，平均在25倍左右。与国际同行业上市公司比较，07年我国软件行业上市公司整体动态P/E约为过49倍。远远高于国际软件行业的平均市盈率。

　　截至到07年11月29日，软件行业上市公司平均每股价格为16.03元。如果我们以25倍市盈率来计算，可以知道，维持这个价格的每股收益为0.64元。而目前软件行业的每股收益为0.56元。而第四季度是软件行业增加每股收益的高峰期。所以要达到0.64元的每股收益的可能性很大。如果对中国软件行业，我们能够接受较国际水平略高的市盈率，以50倍来估算。其结果仍然与上边相同，只是幅度略有减少。

　　通过分析可以知道，目前软件行业在经过调整后，处于恢复性上升阶段。其股价表现虽然弱于大势，但市盈率基本得到支撑。估值处于合理区间。鉴于以上分析，我们认为08年软件行业股价会跟随大势。

　　六、重点关注公司

　　1、用友软件(600588)

　　2007年1-9月公司实现主营收入8.03亿，同比增长12.8%。实现净利润2.25亿，同比增长100.75%。其中交易性金融资产的增值是公司净利润大幅增长的主要原因，剔除该部分的影响，公司净利润同比增长24%。

　　由于近年来中端ERP市场竞争激烈，产品价格一路下滑。所以公司主营业务增长率有所下降。针对这一现象，公司开始调整经营策略，公司加强了分销在销售中的比例，其比例从04年的23%，增长到07年三季度的38%。分销的好处在于有利于降低营业及管理费用，有利于公司在销售收入增长率下降的情况下，保证公司盈利的稳定性。08年公司将推出新产品U9，鉴于该产品潜力较大，我们认为08年收入增速会达到25%。根据公司计划，09年移 动商务将进入稳定盈利阶段，我们预期公司主营业务收入增速将达到30%。预测公司07、08、09年EPS分别为1.12元、1.37元和1.75元。07至09年计算机应用服务业中纯软件公司的平均市盈率在30—40倍，以此为基础，我们可以估算出公司07—09年的合理价值区间为44.8元—52.5元。

　　2、东软股份(600718)

　　公司2007年前三季度实现营业收入18.52亿元，同比增0.7%；实现营业利润1.70亿，同比增211%；实现净利润分别为1.28亿元，同比均增161%。在利润实现方面，超过预期。

　　其中，公司软件外包业务收入同比增速约为30%—40%。嵌入式软件所占比例达约80%。由于该业务进入壁垒较高，毛利率可维持在40—50%左右。根据CCID预测，嵌入式软件在未来五年的平均增长率可达到35%-40%。市场前景较为广阔。预期08年嵌入式软件收入在主营业务收入中比重将增至30%。

　　近期，公司换股吸收合并东软集团的申请未获中国证监会通过，造成了一定的负面影响。

　　据了解，公司整体上市被否的主要原因是东软集团工会所拥有的东软集团股权由华宝信托代持，而这在上市公司中尚无先例。证监会出于谨慎原则否决东软股份的整体上市方案。据了解，公司整体上市修改方案以及再次上会可能会在明年年初启动。

　　但是我们认为这对公司的经营不会有明显的影响，公司的业绩依然会保持平稳的增长。07年前三季度公司已经实现0.46元的每股收益，而第四季度将是公司收入及利润的确认高峰，另外软件产品销售的增值税返还也集中在三、四季度。公司07年每股收益将达到0.77元，同比增长175%。

　　预期公司2007年至2009年每股收益分别为0.77元、1.10元和1.45元。07至09年外包类软件公司的平均市盈率约为55倍，45倍、35倍。公司合理价值约在46.3元。

　　3、恒生电子(600570)

　　金融领域的软件服务业务是公司最具竞争优势的核心业务。公司客户主要来自于证券、银行和基金公司三个方面。

　　在证券行业中，应用公司产品的券商营业部达到1100家，约占总数的46%；在银行业内，国内主要商业银行的600多个网点都在应用公司软件产品；在基金公司方面，公司产品占此类市场份额的70%以上，在封闭式基金中，其软件占有率几乎达到了100%。

　　恒生电子在国内金融服务软件领域的优势是巨大的，而国内证券类公司和基金公司正迎来一个全新的发展阶段，预期2007—2010年将有25%—30%的增长速度。因此公司盈利的可持续性在很大程度上得到了保证。

　　基于以上判断，预期公司主营业务在未来三年会以平均30%的速度增长，预期公司07、08年、09年每股收益为0.33、0.42和0.55元。

　　另外，公司07年非经常性损益较多，参照证监会《证券公司风险控制指标管理办法》用交易结算资金总额的2%计算风险准备。照此计算，公司今年每股收益将增加0.215元；如果此类资产规模不变，结合资本市场的历史波动率，08-09年的平均每股预期收益0.175元。综合起来，可以预期公司07、08年、09年每股收益为0.545、0.631和0.761元。预计07至09年计算机应用服务业的平均市盈率为60倍，45倍、38倍，以此为基础，可以估算出公司07—09年的合理价值区间为28.9元—32.7元。

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