液晶面板：08策略景气上升与产业链整合

　　江南证券 高俊芳

　　投资要点：

　　1.受益于消费升级和新需求的应用，全球TFT LCD面板价格从第二季度开始止跌回升。从供求关系以及价格的周期性波动进行分析，我们判断TFT LCD面板价格2008年将呈现进一步上升的趋势。不过，因需求拉动的力度不同，不同面板间价格涨幅将会不同。

　　2.因技术的进步以及柔性化生产和零库存管理水平的提高，液晶面板价格的波动周期有缩短的趋势。从整条产业链的角度分析，上游关系着厂商生产能否稳定以及成本能否得到控制，而下游则决定厂商能否真正满足客户需求并以此来做到柔性化生产。在这样的背景下，产业上下游被垂直整合成为一种必然。对于产业整合中处在优势地位的企业，我们认为在估值上应该享有一定程度的溢价。

　　3.具体到上市公司层面，在行业景气度开始上升的背景下，我们看好如下三方面所带来的投资机会：第一，公司产能近期能够得到大规模提升并带动上市公司业绩显著提升；第二，主营产品价格具有比较优势(例如大尺寸手机面板以及宽频显示器面板等)的企业；第三，对于产业链上的优势企业，因产业整合而带来的价值重估。

　　一、我们对2008年TFT LCD面板价格谨慎乐观

　　1.受益于行业景气度上升，4月份以来TFT LCD面板价格止跌回升

　　1.1中小尺寸面板价格，7寸涨势最猛

　　最新的数据显示，从3月份价格止跌回升开始，到12月份7寸显示屏涨幅51.5%，而mobile和PDA用显示屏几乎没有怎么增长。中小尺寸领域价格分化现象非常明显。

　　对于中小尺寸TFT LCD来说，本次价格回升主要是消费升级以及新需求出现的拉动。从消费升级角度看，一方面是TFT屏对MSTN和CSTN屏的替代，另一方面则是相关电子产品大屏幕化趋势的日益明显。由于三季度厂商满产之前产能存在一个释放过程，以及消费升级是一个相对缓慢的过程，手机、PDA以及数字相机用面板价格三季度滞涨应该说在市场预期之中。据权威机构统计，今年一季度以前，三星、LG-飞利浦、友达新工厂的产能利用率一度降低至50%以下水平。不过，透过最新的四季度数据看，占中小尺寸绝对大头的手机面板价格依然没有起色，抛开四季度淡季或者旺季的争论不说，这样的价格表现确实让我们对目前市场相对谨慎许多，这多少与市场当前的乐观情绪有点不太协调。

　　7寸显示屏之所以是个例外，主要原因在于新需求的快速增长大大超出厂商的预期，现有和新增产能远远满足不了市场的需求。

　　据ISUPPLI公司发表的数据，2011年DPF出货量将从2006年的460万增长到3530万，年复合增长率为50.3%，单位出货量将在2009年达到顶点，届时将增长到4040万。国内方面，预计2011年DPF市场将达到16亿美元，而2006年仅为2.33亿美元，2006～2011年的年复合增长率为47.6%。其中2009年营业额将达到顶点18亿美元，即产值增长7倍。另一著名市场调研究机构IDC则预计，到2011年数码相框的销量将会达到4230万台。该机构同时表示，数码相框产品附加功能的增多、大尺寸的显示屏幕和低廉的价格，是促进其销量增长的主要原因。

　　另外，来自面板供应商的信息表明，随着DPF主流尺寸7英寸液晶面板价格的上扬，数码相框面板需求有朝7英寸以上发展的趋势，2007年以后主流尺寸将落位在8英寸～10英寸，且这一趋势将持续到2011年。

　　结论：总体来看，在消费升级和新需求的推动下，价格整体上开始走强。不过，面板间价格分化依旧是中小尺寸的明显特征。鉴于此，我们对2008年2.4英寸以上手机面板以及7～10英寸面板价格相对乐观，而其他面板价格则持谨慎态度。

　　1.2大尺寸TFT LCD:MNT用面板涨幅更为明显

　　2007年全球大尺寸TFT LCD面板价格总体表现比较喜人，3月份价格见底以来，MNT、NT、TV用面板价格平均涨幅分别为24.2%、17.7%、13.6%。MNT用面板价格涨幅更为明显，主要得益于消费升级引起的尺寸升级和眼下显示器宽屏化趋势。从供给角度看，目前面板厂的产能提升主要方向为液晶电视用面板，导致计算机用面板相对更为紧张。另外，更大更宽的面板对原有产能形成更大消耗，也客观上对面板紧张起到了推波助澜的作用。而TV面板除了32英寸是亮点之外，价格提升主要是因为不断有更大尺寸的产品投放市场对平均价格的拉动所致。

　　从2007 年的实际情况看，由于面板价格的回升，资本实际支出较此前预测有大幅度的提高，通过对比我们判断2009年产能增长率很可能将超过需求增长率，而2008年出货量也比市场的普遍预期要要高。

　　从中小尺寸出货量和需求量的情况分析，2008年出货量可以达到14亿片左右，而需求量不到12亿片。总量上看中小尺寸面板2008年并没有想象的那么紧张，这也是为什么除7寸面板之外，其他面板价格表现不佳的主要原因，我们还是维持我们上述的判断：2008年中小尺寸面板看好各应用领域的大尺寸潮流面板特别是7～10英寸数码相框面板价格

　　3.从TFT LCD价格周期性变化看，我们对2008年价格谨慎乐观

　　最近几年液晶面板价格的剧烈变动，使得厂商在投资更趋于理性化的同时，柔性化生产以及零库存管理得到推广应用，这样导致的结果就是原来所谓的“液晶周期”出现变化，周期性更短的季节性变动越来越明显。当然，这种情况出现的直接原因是TV市场的季节性特征。

　　消费主导模式下，TV市场季节性变化造成TV面板价格的季节性波动进而影响到整个面板行业价格波动。

　　二、我们认为TFT LCD上下游产业链日趋整合

　　1.主要上市公司营收情况分析

　　我们之所以要对全球几家主要TFT LCD厂商销售收入和主营业务利润进行分析，出发的逻辑是我们看到公司销售收入随着产能不断扩张而呈现稳步增长的前提下，厂商的主营利润率却因价格的周期性波动而非常的不稳定。这些厂商在尽力推行柔性化生产以及零库存管理等方式到达一定阶段并很难再有突破的情况下，占面板60%以上成本的原材料已经成为厂商提高营业利润的主要手段，主观上企业确实要借助此举达到对成本进行控制以及降低外购材料经营风险的目次。另一方面，消费主导模式下，厂商如果没有下游资源的支持，满足客户需求和柔性化生产及零库存管理就是一句空话。这一点在行业不景气的时候将会表现的尤其明显。不管进行外部合作还是内部生产，这种发展态势客观上造成了企业间的竞争从“点”开始向上下游的“面”全面铺开。在这样的背景下，产业上下游被垂直整合成为一种必然。对于产业整合中处在优势地位的企业，我们认为在估值上应该享有一定程度的溢价。

　　2.上游材料厂商的减产计划以及价格机制的内部传递推动面板原材料价格可能出现拐点走势

　　长期以来上游原材料价格的不断走低，导致厂商主营利润不断减少，产能扩展计划因此而被推迟，跟面板厂商的扩张计划相比，上游原材料的扩张显然相对滞后很多。供需的变化使得上游材料组件价格尽管仍然呈下降趋势，但是跌幅已经收窄。随着液晶面板价格的回升，上游原材料组件价格出现拐点的可能性越来越大，这也是需求模式主导的行业上下游景气传导的必然结果。

　　从韩国企业的情况看，面板厂商是以集团化方式发展，在设厂时便同时在建构上游的供应链，例如三星电子(Samsung Electronics)与康宁(Corning)合资盖玻璃厂，使得三星电子的玻璃供应能完全得到保障，而且尚可供应乐金飞利浦(LG. Philips LCD；LPL)半数玻璃基板所需，同时在彩色滤光片方面，大部分也都已经自制(in house)。

　　而韩厂在其它关键材料及零组件的自主化也非常的高，不仅成本能有效降低，在新产品、新制程的研发上也较具弹性。

　　大陆方面，由于TFT整体产业规模仍然较小，大世代面板产线缺乏，上游材料产业发展相对滞后，成本问题成为眼下我国企业发展的最大瓶颈。随着我国TFT产业的逐步发展，不论从国家产业的整体发展战略还是企业自身的竞争策略考虑，产业链横向和纵向整合都是未来发展的必然。尽管随着二季度面板行业的回暖，国内三家面板厂整合的进程出现一定变数，但是我们仍然坚信大陆企业面临整合只是时间早晚问题而已。从投资的角度分析，我们认为对于上下游结合相对突出的企业或者在产业链上处于相对优势地位，可能得到政府或者股东扶持，能够在未来产业整合中发展壮大的企业应该给予一定程度的估值溢价。

　　4.凌巨与华映的合作预示：中、下游产业整合的大幕被拉开

　　上面我们提及，当前TFT LCD行业景气度回升由消费升级和新需求推动，面对丰富而且多变的市场需求，“差异化”是企业生存和发展的关键。这要求企业新产品的设计与产量更加贴近市场，产能扩张的基础是对市场合理的预期。消费主导模式推动中游和下游产业趋于整合，而面板的紧缺和价格回升推动下游模组企业主动性的向中游面板领域渗透。

　　11月5日，凌巨以新台币65亿元购买华映3代线。其中19亿元为现金，其余则将以发行新股方式引进华映资金，届时华映将成为凌巨最大股东。凌巨在中小尺寸面板货源得到保证之后，其与手机大厂的谈判能力得到提升。而对于华映来说，通过出售3代线控股凌巨，不仅可以解决自身中小尺寸模块产能不足；更重要的则是可以掌控下游资源，在丰富多变的市场需求面前占得先机，进而达到把中小尺寸面板业务做强做大的目的。随着胜华科技与瀚宇彩晶、元太与BOE Hydis之间的相互合作，中、下游产业链整合的大幕将被拉开，并可能在行业景气度回落时进一步向更下游的手机、电视、电脑等终端厂商延伸。

　　三、A股市场重点上市公司点评

　　1.深天马A

　　1.1 2007年1～3季度公司运营情况摘要

　　2007年1～3季度公司营业总收入12.33亿元，同比增长20.76%，符合预期；净利润6670.85万元，首次出现负增长，同比负增长9.47%,每股收益0.19元。净利润负增长主要原因一是今年TFT屏资源紧缺，成本上升导致公司模块产品毛利率下降；而且模块产品在公司销售收入中比重不断上升，公司总体毛利率趋向于降低。

　　1.2主营业务分析

　　公司主营业务由液晶显示器(LCD)和液晶显示模块(LCM)构成，LCD方面，包括TN、黑白STN、彩色STN，目前生产能力为黑白显示屏20万平方米/年，彩色显示屏(CSTN)5.6万平方米/年；LCM方面，包括普通模块、快速响应模块和TFT模块，生产能力6000万片/年，其中COG5500万片/年。

　　从深天马近几年的发展情况看，公司LCM占主营业务比重不断上升的同时，公司毛利率呈现下滑态势，公司收入增长更多的是来自规模的扩张。

　　1.3上海天马项目前景分析

　　2.3.1项目简况

　　本项目是公司与深圳中航实业股份有限公司及独立第三方共同投资合资兴建一条第4.5代TFT-LCD生产线。产品市场定位于以10.4英寸以下的移 动终端、车载显示、便携式DVD、工业仪表、游戏机等中小尺寸产品。产品销售以欧美、日、韩及港台等地区为主，部分销往国内市场。项目建设规模拟定为月产3.0万张730mm×920mm玻璃基板，相应配置所需的生产设备与动力设施，同时整体规划并建设生产厂房及配套辅助设施，形成月产3.0万张730mm×920mm玻璃基板的生产能力，代表产品为3.5～10.4英寸显示屏及模块。

　　2.3.2经济效益测算

　　1.4盈利预测

　　盈利预测假设：

　　⒈公司综合毛利率2007年为16.50%，2008年为16.50%，2009年为17.50%。

　　⒉公司天龙分公司06—08年所得税率为7.5%，其它子公司的所得税率为15%。

　　⒊上海天马达产率08、09年分别为30%、50%；产品合格率为80%。

　　1.5投资建议

　　作为中小尺寸LCD行业龙头，上海天马投产之后，对于公司来说并不意味着只是产能将得到极大提升。更重要的是，由于国内没有中小尺寸TFC LCD屏工厂，国内目前所需要的中小TFT LCD屏全部需要进口，缺乏屏资源已经严重制约深天马A的成本控制和市场竞争力，上海天马的投产无疑可以从根本上解决这一问题，并以此带动公司产品结构升级。

　　另外，公司目前推出的主要产品是7英寸车用以及2.6英寸手机显示屏，我们对这两款产品2008年的价格预期比较乐观，增产增收有望成为2008年上海天马带给深天马A业绩的最大惊喜。

　　我们保守估计：公司07、08、09年EPS分别为0.27、0.39、0.55元。08、09年对应PE为28.46、20.18倍。综合考虑公司近期产能因上海天马的即将量产而得到大幅度提升以及主营面板价格具有比较优势等等因素，参照行业平均估值标志，我们给予公司09年30倍PE水平，对应股价为16.5元/股。由此，我们给予深天马A“买入”投资评级，未来12个月目标价位16.5元。

　　2. *ST东方A

　　2.1 2007年1～3季度公司运营情况摘要

　　2007年1～3季度公司营业总收入79.26亿元，同比增长19.01%，符合预期；净利润49520.26万元，去年同期为亏损258530万元,每股收益0.17元。净利润大幅度增长主要原因是TFT LCD面板市场价格回升，另外，公司原下属子公司BOE HYDIS技术株式会社自2006年9月不再纳入集团合并范围，导致本年管理费用和财务费用较上年同期分别降低54%和52%。因长城电脑购买冠捷科技股份事项尚需履行相关审批程序，公司向长城电脑出售所持冠捷科技2亿股股份事项尚未完成交割，故该投资收益未计入当期损益。

　　2.2主营业务分析

　　2005-2006年由于受TFT-LCD行业竞争过于惨烈影响所致，公司出现了两年连续亏损。2007年由于市场需求的增长，大尺寸TFT LCD业务产品价格从5月份起逐步回升，17寸面板均价由1月份110美元/片上涨到11月份的138美元/片，我们判断08年价格有望维持在目前水平并有可能进一步上涨。

　　公司目前的产品主要是针对液晶显示器应用的面板，规格为15英寸、17英寸、19英寸宽屏和20.1英寸，其中17英寸和19英寸宽屏所占比重在8成左右，是公司目前主力产品。公司计划08年将继续聚焦在液晶显示器面板领域，重点拓展19英寸宽屏市场，并根据市场发展趋势，及时推出一些新品，如23英寸宽屏等。从公司目前的销售情况来看，公司继续坚持“满销促满产”和“大客户战略导向”，销售情况持续向好，后续订单也保持平稳态势。

　　随着募集资金投资扩产的逐步完成，北京“京东方光电”大尺寸TFTLCD2008年年底前产能将由85K/月扩大到100K/月；如果本次定向增发能顺利获批，公司将马上进入三期扩产,按最乐观预计明年上半年扩产完成后,基板月产能达到150K,等于多建了一条5代线。“生产线上投资增加25%,产能可提升50%,而原材料成本也大幅下降。1-9月5代线单位固定成本下降30%,而去年的同比数字只有10%。”随着公司生产规模的扩大，京东方5代线的成本结构也将得到大幅度的改善，公司经营业绩也将有望得到更大幅度的提高。

　　2.3成都京东方4.5代线项目前景分析

　　2.3.1投资项目基本情况

　　⑴生产线名称：第4.5代TFT-LCD生产线

　　⑵生产线概况：玻璃基板尺寸730mm×920mm，月投片量3.0万张。

　　⑶产品概况：产品定位于14.1英寸以下TFT-LCD显示面板和模组。

　　主导产品为笔记本电脑、平板电脑、数码相框、车载显示等产品用显示面板和模组。

　　⑷项目建设内容：包括一座第4.5代a-Si TFT-LCD生产主厂5房、动力中心、废水处理站、化学品库及生产配套所需的办公区等。

　　⑸项目建设期：18个月。

　　⑹项目投资：项目总投资31.1亿元人民币

　　其中：固定资产投资30.05亿元人民币

　　铺底流动资金1.05亿元人民币

　　2.3.2经济效益测算

　　2.4盈利预测

　　盈利预测假设：

　　⑴2008年公司主营大尺寸产品价格能维持在目前水平而不出现大幅回落。

　　⑵公司年底二期扩产顺利完成，基板月产能提升至100K；公司定向增发年底前能够获得批准，公司三期扩产上半年完成，下半年基板月产能达到150K。

　　⑶由于成都京东方项目2009年以后才能完工，并且量产还需要一个过程，我们暂不考虑其对公司2009年业绩的影响。

　　2.5投资建议

　　作为大尺寸LCD行业上市公司龙头，*ST东方A将充分受益于行业周期性景气下的价格上涨。我们估计：公司07、08、09年EPS分别为0.24、0.47、0.53元。08、09年对应PE为20.82、18.49倍。考虑到公司2008年下半年产能将达到150K/月，增产幅度超出我们此前预期，并且公司主营产品向19英寸以上宽屏面板方向转移，我们认为公司2008年业绩很可能远远超出我们的预期。公司产能规模扩大之后，成本的降低也将增厚公司的业绩。另外，处于产业链上相对优势地位的企业特征决定其应该享受一定的估值溢价，综合判断我们给予公司30倍PE水平，08、09年对应股价为14.1元/股和15.9元/股。由此，我们给予*ST东方A“买入”的投资评级，未来12个月目标价位14.1～15.9元。如果给予10%的估值溢价，则2008年对应的合理股价区间应该为15.51～17.49元。

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