钢铁行业：盈利底部成本控制与资产注入

　　安信证券 赵志成

　　报告关键点：

　　目前主要钢铁产品处在盈利能力的底部区域

　　国内供给能力的扩张对市场的冲击正在逐步的减弱

　　预期资产注入将成为改善盈利能力的方式之一

　　维持对钢铁行业“领先大市-B”的投资评级

　　我们提出的2008年上半年钢铁行业投资的主线为：成本控制与资产注入

　　报告摘要：

　　钢铁行业是一个强周期性的行业，对行业景气程度的判断和跟踪对于投资而言是至关重要的。我们更为关注的是钢铁行业的盈利能力和盈利水平，而不是产品价格或成本的绝对高低，其盈利能力的波动更能代表行业的景气程度。

　　目前主要钢铁产品处在盈利能力的底部区域。根据我们的测算，热轧板、冷轧板和长材的盈利能力与2006年初的水平大体相当，基于市场原则，目前这些品种的盈利能力是不令人满意的。这主要的原因是原材料价格的涨幅远远高于钢材价格的涨幅，企业的盈利空间被压缩。

　　国内供给能力的扩张对市场的冲击正在逐步的减弱。伴随着中国钢铁行业景气程度的衰退和中国政府一系列抑制钢铁产能扩张政策效用的发挥，中国钢铁供给能力的增长逐步在放缓。产品盈利能力的减弱直接抑制了厂商的进入，国家有关部门陆续出台了一系列的政策来控制钢铁产能的快速扩张。此外，国家对钢铁行业落后产能的淘汰也取得了一定的成效。这也在相当程度上缓和了供给能力的压力。

　　盈利能力处在底部区域意味着边际成本较高的企业将会因为处于不赚钱甚至亏损境地而退出市场，使得市场的供给减少，从而改善市场的景气状况，提升企业的盈利能力。在这一背景下，那些成本控制能力强的企业将持续胜出。

　　我们维持对钢铁行业“领先大市-B”的投资评级。钢铁股的相对估值优势依然存在，在当前市场环境下钢铁股的市盈率相对于沪深300市盈率的一半左右，目前钢铁股可接受的市盈率水平大体在15-20倍。我们不排除钢铁股相对估值水平的进一步抬升的可能性。钢铁股的行业板块轮动模式较为清晰，每次行情的脉冲式和阶段式特点比较明显。

　　我们提出的2008年上半年钢铁行业投资的主线为：成本控制与资产注入。我们的建议是以大钢铁公司为基本配置，2008年一季度开始逐渐关注并适量参与资产注入预期的公司，要注重相关公司信息的及时跟踪。

　　成本控制较为突出的公司为：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份等。

　　资产注入预期或实施的公司有：三钢闽光、邯郸钢铁、柳钢股份、酒钢宏兴、大冶特钢、济南钢铁、新华股份等。

　　对于钢铁行业而言，2007年是跌宕起伏的一年，基本面冰火两重天，股票走势一波三折，站在2007年年底，有必要回顾一下我们在2007年对钢铁行业的主要观点。

　　钢铁股上涨的主要动力来自相对估值优势——千点买一回(200701)

　　钢铁行业的盈利能力在2007年1季度见顶回落(200701)

　　在牛市中相对收益比绝对收益更重要(200701)

　　钢铁股上涨的主要动力来自于估值的提升，板块轮动与相对估值优势(200707)

　　纵向一体化使得盈利相对稳定，盈利稳定性的增强将提升估值(200706)

　　外部成本内部化将成为趋势(200706)

　　盈利能力的底部就在眼前(200710)钢铁行业是一个需要判断的行业，是一个需要密切跟踪和经常判断的行业。虽然我们对于钢铁行业的观点在2007年是稳定的和持续的，但我们仍然不断的保持对行业有关数据的更新和对我们观点的检视，当然大部分都在我们事前的预料之中。我们不赞成对钢铁行业数年不变的判断，也不赞成对我们观点的随意演绎和武断理解。

　　下面我们开始对2008年钢铁行业的一些看法进行讨论。

　　1.目前钢铁行业处在盈利能力的底部区域

　　1.1.为什么关注盈利能力

　　钢铁行业是一个强周期性的行业，对行业景气程度的判断和跟踪对于投资而言是至关重要的。我们更为关注的是钢铁行业的盈利能力和盈利水平，而不是产品价格或成本的绝对高低，盈利能力的波动更能代表行业的景气程度。

　　如果说2006年之前钢铁产品的价格和盈利能力是同方向波动的话，那么进入2007年之后二者出现了方向性的背离，如果仍然遵循价格涨则盈利能力提高的思维惯性，在2007年就出现了问题，特别是第三季度以来，很多投资者体会到了价格涨盈利能力降的苦楚。如果我们坚持关注盈利能力的话，这本是预料之中的事情。

　　1.2.目前处在盈利能力的底部区域

　　正如上文所提，仅从钢材价格的涨跌已经不能完全考察行业的景气程度了。2007年以来，钢材价格出现了持续的上涨，而行业的景气程度在1季度之后却持续下滑，下滑的速度是如此的惊人，主要是原材料价格的上涨更加的猛烈，钢材价格的上涨更多的来自于成本的推动，却没有改善盈利能力。

　　钢铁产品的市场化程度是较高的，因此我们从市场套利的角度去衡量行业的景气程度是可行的，我们一直使用基于市场原则估算的主要钢铁产品的毛利空间来度量钢铁行业的盈利状况，这一指标我们已经使用了2年有余。当然在2007年第三季度之后，很多客户和市场参与者对我们估算的毛利空间的兴趣逐渐增加，有些也已经开始自己去估算和跟踪，这是我们所乐见的。

　　根据我们的估算，目前主要钢铁产品处在盈利能力的底部区域。热轧板、冷轧板和长材的盈利能力与2006年初的水平大体相当，基于市场原则，目前这些品种的盈利能力是相当差的。

　　我们在估算中考虑到企业原材料库存时间的长短不同对于产品盈利能力的影响，我们按照即时、4周、6周、8周的时间来分别估计库存时间。如此估算的结果显示，2007年3季度以来，如果原材料即时市场采购，那么3季度盈利能力就见底，但如果企业有较多的原材料库存，则盈利能力的底部有可能在4季度出现。这一观点我们已经在先前的报告中有所阐述，目前我们依然坚持这一判断。

　　我们在估算中不考虑技术进步的因素，虽然技术进步的因素这几年得到增强而且作用明显，比如炉料结构的优化，工艺的改进，能耗的降低，成材率的提高等都可以降低成本，但由于我们目前缺乏精确的数据和一些技术性的考虑，我们暂不在估算中体现这一因素，况且技术进步的影响是持续的和渐进的，对于盈利能力的影响并没有产品价格和原材料价格那么显著。

　　我们选取了马钢股份作为案例来考察钢铁公司盈利能力的变化，马钢股份在过去的近10年间资产和经营相对稳定，是钢铁行业的合适代表者。公司期间费用率基本稳定略有下降。2007年第三季度马钢股份的主营业务利润率基本与1998-1999年、2005年底2006年初的行业最低水平大体相当。这也在经验上坚定了我们对钢铁产品盈利能力底部的判断。

　　展望2008年，我们猜测国内的需求增速大体与2007年相当，仍然可以维持在11%左右的水平。虽然国际需求存在一定的不确定性，但是我们相信中国钢铁行业市场化程度是较高的，盈利能力处在底部区域意味着边际成本较高的企业将会因为处于不赚钱甚至亏损境地而退出市场，使得市场的供给减少，从而改善市场的景气状况，提升企业的盈利能力。在这一背景下，那些成本控制能力强的企业将持续胜出，而我们关注的是那些纵向一体化战略成功和产品结构优良的公司，我们在2007年中期策略报告中坚定的看好大钢铁，并且持续的研究和推荐，目前这一判断依然没有发生变化。此外大钢铁在外部成本内部化过程中受到的冲击也较小。

　　1.3.供给能力扩张的冲击在减弱

　　中国钢铁行业景气程度在2005年第一季度达到周期性高点后持续衰落，中国政府出台的一系列抑制钢铁产能扩张的政策也相伴左右，中国钢铁供给能力的增长逐步的放缓。

　　行业的景气程度和产品的盈利能力是决定产能扩张的关键。2005年第一季度之后，钢铁产品的盈利能力大幅衰弱，中间有些反复和波动，但目前的水平与高点相比差距太大！产品盈利能力的衰弱直接抑制了厂商的进入，不管是原有厂商还是想进入的厂商对于钢铁行业的投资意愿都出现了下降，导致了钢铁行业固定资产投资增速的回落。

　　另一方面，从2003年底开始，国家有关部门陆续出台了一系列的政策来控制钢铁产能的快速扩张，这几年获得批准建设的大型钢铁项目并不多见，这也是钢铁行业固定资产投资增速回落的重要原因。

　　钢铁产能从投资到建成投产大体需要两年左右的时间，2006年的投资将在2008年形成产能，2007年的投资将在2009年形成产能。我们注意到2006年钢铁固定资产投资出现了负增长，2007年的增速也在10%以内，可以推测的是2008年和2009年钢铁产能的扩张速度将明显减速，这意味着国内供给能力的增加对于市场冲击可能会逐步的减弱。

　　此外，国家对钢铁行业落后产能的淘汰也取得了一定的成效，加上外部成本内部化过程的延续，越来越多的环保成本将进入钢铁的生产成本，将会使得一部分边际成本高环保投入不足的企业退出市场。这也在相当程度上缓和了供给能力增加的压力。

　　从2007年以来钢产量的同比增量和同比增速来看，供给能力的减速是比较明显的，当然这伴随着行业景气程度的回落，盈利能力的下降也可能会降低产能利用率。目前我们仍需要密切跟踪有关数据，来估算由钢铁行业固定资产投资增速回落带来的钢铁产能减速的幅度有多大。从已有的数据来猜测的话，2008年钢产量增速回落5个百分点左右是比较正常的，这对于缓和供给压力是大有好处的。

　　1.4.中国钢铁出口竞争力减弱，未来海外投资或成重要选择

　　依照我们惯用的分析框架，国际定价的钢铁产品需要我们重视国际的需求状况，需要关注中国钢铁产品的出口状况。2007年1-10月份中国净出口钢占钢产量同比增量的比重为78.6%。中国已经成为全球第一大钢铁出口国，出口与行业景气程度的关系非常密切。

　　中国自2005年以来国内产能释放期供过于求的局面比较严重，中国钢材价格持续的低于国际水平，中国钢材产品的出口竞争力得到增强，钢铁出口的数量大幅增加。中国政府2007年4月份以来密集和持续出台了一系列抑制钢铁出口的政策，相当大的提高了中国钢铁产品的出口成本，国内外的价差迅速的缩小，而价差是出口的源动力，价差的缩小减弱了中国钢铁的出口竞争力。加上2007年以来国际钢铁需求的持续减速，针对中国钢铁产品的国际贸易争端此起彼伏，钢铁贸易保护主义抬头，也在相当程度上抑制了中国钢铁的出口竞争力。

　　在铁矿石、焦炭等钢铁生产所需原材料价格不断上涨和中国钢铁出口成本不断抬升的背景下，中国钢铁出口继续大幅增长的空间不大了。中国钢铁出口竞争力的减弱或将引发中国钢铁企业向海外进军，一方面投资铁矿等上游原材料，另一方面直接在生产成本低、需求增长快的地区投资钢铁生产企业，以获取比国内生产更高的收益。这也将完成又一次的国际钢铁产能的转移。可选的地区包括巴西、印度、越南、俄罗斯等有着丰富和低廉铁矿石资源的国家和地区。对于海外投资和产能转移，本次策略报告不作重点讨论。

　　2.预期资产注入将成为改善盈利能力的方式之一

　　改善钢铁行业上市公司盈利能力和盈利水平的方式除了行业景气程度提高盈利能力提升的途径之外，另一种方式就是改变上市公司的边界，即资产注入。如果注入的资产的盈利能力强于原有资产，那么就可以提升盈利能力。

　　2.1.钢铁股的相对估值优势依然存在

　　从钢铁股相对沪深300指数的市盈率和市净率来看，钢铁股的水平只相当于大盘的一半左右，目前钢铁股的相对估值优势依然存在，虽然我们已强调多次，但这依然是推动钢铁股上涨的动力之一。安信策略研究团队判断2008年沪深300指数的市盈率大体在30-40倍的水平，那么钢铁股的合理市盈率在15-20倍是正常的，甚至不排除钢铁股的相对估值继续上升的可能性。

　　2.2.需要关注资产注入对上市公司盈利能力改善的贡献

　　目前钢铁股的市净率不到4倍，注入资产的购买价格一般都低于目前的市净率，这样会进一步降低市净率水平，增加钢铁股的安全边际。而对于上市公司的大股东而言，将集团的钢铁资产以与目前估值相近的价格注入上市公司长期来看也是合算的，对于流通股东而言，如果资产注入能够在近期降低钢铁公司的估值，提升钢铁公司的盈利能力，是一个不错的结果。

　　目前有资产注入预期的大部分是中型规模的钢铁公司，但很多资产注入的实施时点和价格都存在相当的不确定性，需要我们密切跟踪。当然在投资资产注入预期的公司时信息优势的重要性不言而喻。

　　3.维持对钢铁行业“领先大市-B”的投资评级

　　2007年以来钢铁股的估值水平持续的抬升，钢铁指数伴随着大盘的上涨而上涨，但是上半年略弱于沪深300指数，但下半年钢铁股的表现相对更好一些，战胜了沪深300指数。

　　我们坚持认为目前处在钢铁行业的盈利能力的底部区域，钢铁的供给能力增速放缓，国内需求基本稳定，国际需求存在一定的不确定性，有待进一步观察。

　　钢铁原材料价格持续上涨对盈利能力的挤压将会使得边际成本较高的企业被迫退出市场，供给压力的缓解有助于改善钢铁企业盈利能力。

　　资产注入成为改善钢铁上市公司盈利能力和盈利水平的重要方式。

　　钢铁股的相对估值优势依然存在，在当前市场环境下钢铁股的市盈率相对于沪深300市盈率的一半左右，目前钢铁股可接受的市盈率水平大体在15-20倍。我们不排除钢铁股相对估值水平的进一步抬升的可能性。

　　钢铁股的行业板块轮动模式较为清晰，每次行情的脉冲式和阶段式特点比较明显。

　　我们维持对钢铁行业“领先大市-B”的投资评级。

　　我们提出的2008年上半年钢铁行业投资的主线为：成本控制与资产注入。

　　成本控制较为突出的公司为：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份等。

　　资产注入预期或实施的公司有：三钢闽光、邯郸钢铁、柳钢股份、酒钢宏兴、大冶特钢、济南钢铁、新华股份等。

　　我们的建议是以大钢铁公司为基本配置，逐渐关注并适量参与资产注入预期的公司，要注重相关公司信息的及时跟踪。当然，在一季度资产注入预期公司可以多参与一些。

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