航空制造：军民结合借重组腾飞舍我取谁

　　江南证券 帅再先

　　本文要点：

　　1.国防科技工业市场化、军民结合将会在2008年持续、深化与扩大，尤其是市场化——资产证券化将会在2008年加速。在政府大力推动央企整合背景下，两大航空集团控股上市公司存在较大投资机会。航空制造业作为高端制造业之一能够抵御成本上升、军民结合提高盈利能力、未来将获得更多转包订单、“十一五”期间迎来发展新机遇。总体上，我们认为应该在航空制造业整合中寻找投资机会。

　　2.全球未来民机、支线飞机、通用航空飞机需求旺盛，未来20年国内飞机市场价值约2250亿美元，其中支线飞机市场价值约260亿美元，航空制造业中整机制造前景看好。

　　3.航空发动机市场主要由通用动力、罗罗、普惠、斯耐克玛公司等垄断，未来20年发动机需求114718台，市场价值6180亿美元。国内主要发动机制造商西航集团、沈阳黎明、成发集团。

　　4.估计未来20年航电市场价值全球2200亿美元，国内440亿美元。国内两大集团航电生产企业较多，其中绝大部分资产是未证券化资产。

　　5.航空制造业拥有较多汽车制造资产，将其整合是一种趋势。从专业化整合思路出发，我们认为可以以现有上市公司作为整合平台，利用资本市场手段，将这些汽车资产整合起来，打造一个具有完整汽车产业链——

　　包括整车、发动机、零部件生产在内的一个大型具备较强竞争力的汽车生产企业。

　　6.航空制造业中燃气轮机、液压件等发展前景看好。为做大做强重机业务，可以以现有上市公司为平台，整合航空制造业旗下燃气轮机、重大设备锻造件资产，并向相关领域展开重组。

　　7.我们重点推荐西飞国际、力源液压、中航光电、深天马A

　　一、2008年投资主题——央企整合整体上市

　　1.政府大力支持央企整合与整体上市

　　在国有资产管理体制改革取得重大突破，国有经济布局和结构调整取得重要进展，国有企业改革不断深化、经济效益显著提高这一背景下，同时，股权分置改革基本完成之时，2006年12月国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》(以下简称指导意见)，指出国有资本调整和国有企业重组的目标是推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向国有经济具有竞争优势的行业和未来可能形成主导产业的领域集中，向具有较强国际竞争力的大公司大企业集团集中，向企业主业集中；到2010年，中央企业布局将更加合理、实力明显提高、控制力进一步增强。通过战略性重组，企业户数调整至80-100户，其中30-50户成为具有较强国际竞争力的大公司。

　　在指导意见中，国资委明确指出要大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强其上市公司。

　　在指导意见中，国资委明确指出国有企业通过强强联合的重组，优化资源配置，提高规模经济效应，形成合理的产业集中度，培育一批具有国际竞争力的特大型企业集团。另外，将积极探索通过资本市场的重组，加快中央企业布局结构调整。根据目前央企整合情况，其类型包括：强强联合(案例：海湾集团与路桥集团重组)、以强并弱(案例：中国土木工程公司并入中铁建、轻工业机械总公司并入建材集团)、科研院所并入产业集团(案例：建材科研院所进入相关产业集团、中讯邮电咨询设计院并入中国联合)、非主业资产向其他央企主业集中、通过产业整合和完善相关企业产业链(案例：药材公司并入医药集团)、央企与地方企业重组。国防军工作为国资委重点布局的行业之一，航空制造业两大集团强强联合实施重组。

　　2.央企整体上市快速提升上市公司盈利能力

　　由于历史原因，央企大量优质资产并没有进入上市公司。事实上，央企控股上市公司利润不足央企利润1/4。这样，外延性的优质资产注入使得上市公司净利润快速增长，上市公司业绩出现超常规的快速增长。这正是央企整体上市魅力所在。

　　央企整体上市产生多赢结局。对上市公司而言，整体上市一般是将其拥用的优质资产注入到公司，一方面扩大公司主营业务规模，另一方面完善公司产业链，发挥整合效应，这两个方面导致上市公司短期净利润急剧增长，尤其是长期盈利能力也大大提升。同时，解决上市公司与集团公司之间长期存在的关联交易、资金占用、违规担保等问题；以资产注入为主的整体上市将吸收战略投资者，改变股权结构，完善上市公司治理结构。

　　对于我国投资者而言，这使得他们充分分享中国经济快速增长，获得更多资本利得，因为上市公司盈利能力的提升，一方面提高对公司估值，另一方面公司分红能力增强。对于大股东而言，资本市场的放大效应，使得其资产大幅升值，业绩提升加上总股本扩张，其控股上市公司的融资能力大大提升，奠定未来发展的金融资源基础。对于我国资本市场而言，央企整体上市增加优质股票的供给，扩大资本市场的规模，提升上市公司整体质量。

　　3.国防科技工业市场化——资产证券化加速

　　全球国防军工产业呈现三个重要趋势，主要是集中化、市场化、军民结合。集中化主要指国防军工产业的整合；市场化主要指国防军工产业企业的股份制(或私有化)以及证券化；军民结合主要指军用技术和民用技术在国防军工和民用产业之间的共享，最终实现两个产业竞争力的共同提高。近年来，中国国防军工产业借鉴西方军工大国的军工发展模式，主要在集中化、市场化、军民结合等三方面进行改革。国防科技工业能力已成为国家战略威慑力量之一。中央政府把国防科技工业作为产业结构升级、加快发展先进制造业的一个重要方面，加大了支持力度。

　　国防科技工业转型升级：早在20世纪90年代，以美国为代表的西方国家，把灵活反应的国防工业基础作为国家战略威慑能力之一，加速调整和转型。在进入工业化中后期阶段后，国家把发展先进制造业和高技术产业、推进产业结构优化升级作为战略取向。在2005年《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》，明确要求国防科技工业要加快转型升级步伐，这为新时期国防科技工业的全面发展确定了总体战略。而在2006年《国防科技工业“十一”发展和改革意见》明确提出，建设创新型国防科技工业体系，实现发展模式由任务型向任务能力结合型转变，体制机制由计划指令为主向更多地采用市场手段转变，科技发展由跟踪仿研为主向自主创新为主转变，增长方式由粗放型向集约型转变。同时指出，国防科技工业“十一五”期间体制改革工作目标是：进一步精干军工主体，鼓励全社会各种资源参与国防科技工业建设，建立和逐步完善“小核心、大协作”、寓军于民的军品科研生产新体系；加快推进股份制改造，初步建立以股份制为公有制主要实现形式、多种经济成分并存的军工经济发展格局；积极稳妥推进科研院所改革和机制创新，逐步建立以企业和科研院所为主体、产学研结合、军民互动、资源共享的科技创新体系；支持和引导军工企事业单位实行专业化重组，进一步优化产业结构，提高产业集中度和资源配置效率，初步实现由粗放型向集约型的经济增长方式转变。

　　国防科技工业自主创新步伐明显加快：国防科工委出台一系列重要政策措施，比如《国防科技工业中长期科学和技术发展规划纲要》，《国防科技工业“十一五”改革发展指导意见》；制定一系列重要规划，比如船舶工业、核工业、航天工业等行业十一五规划，指导激励推动全行业自主创新。后续出台了《关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》、《关于深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》和《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》，这些都为大力推进自主创新创造了条件。一批高新武器装备关键技术取得重要突破，技术创新能力显著增强。

　　深化国防科技工业投资体制改革：《关于深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》阐明了改革的指导思想和目标，并对改进政府投资管理、推进投资和产权主体多元化以及加强监督管理等问题提出了具体意见。《意见》明确指出改革目标是进一步明确政府投资领域和投资重点，根据武器装备和国防科技工业发展需求，保证政府对国防科技工业的主导作用和对军工核心能力的有效控制；发挥市场配置资源的基础性作用，扩大社会对国防科技工业投资的领域，形成开放性国防科技工业发展格局；加强对投资全过程监管，形成规范、安全的投资和建设秩序。通过深化改革和扩大开放，使国家投资体制改革的普遍性与国防科技工业的特殊性相结合，最终建立起政府调控有效、社会资本参与、中介服务规范、监督管理有力、军民良性互动的新型投资体制。

　　国防科技工业资产证券化大门已经打开：《关于推进军工企业股份制改造的指导意见》明确不同军工企业股改。《军工企业股份制改造实施暂行办法》明确经国防科工委批准，国有控股的境内上市公司可以对国有控股的军工企业实施整体或部分收购、重组。《暂行办法》对四种军工企业的改制进行了不同的规定。

　　二、在航空制造业这一高端制造业的整合中寻找投资机会

　　1.航空制造业作为高端制造业之一能够抵御成本上升

　　航空工业是高技术战略性产业，一国尖端技术发展的引擎。现代航空产品是尖端技术的集成，先进航空产品的研制生产必然带动尖端技术的发展。先进航空产品的研制生产有力地促进了冶金、化工、材料、电子和机械加工等领域的技术进步。航空产业具有很强的牵动性，可形成巨大的产业链。根据美国有关方面统计，向航空工业投资1万美元，10年后航空工业及其相关产业能产出80万美元产值。国家将航空工业作为重点发展的战略产业之一列入国家中长期发展规划。我国近年来在一些重点型号研制成功，掌握与突破了一批航空制造业关键技术。

　　2.航空制造业面临再次整合

　　1951年4月，政务院颁发了《关于航空工业建设的决定》，并在重工业部设立航空工业管理局，宣告了中国航空制造业的正式诞生。

　　目前，我国航空制造业主要由中国航空工业第一集团公司和中国航空工业第二集团公司组成，共有100多家大中型企业和30多家研究院所，专业门类齐全，科研、试验、生产配套完整，具备研制生产当代先进航空装备能力，培养了具有相当技术实力的研发队伍，成功研制生产了数十型歼击机、强击机、轰炸机、直升机、侦察机、教练机、无人驾驶飞机以及与之配套的多种型号的发动机和机载设备，形成了包括飞机总体、发动机、机载设备、武器系统在内的较为完整的高科技工业体系。航空工业产品主要有军用飞机、民用飞机、航空发动机、机载设备、战术导弹以及非航空民用产品，比如汽车。

　　20世纪90年代以来，发达国家国防军工产业呈现三个重要趋势，主要是集中化、市场化、军民结合。其中趋势之一的集中化主要指国防军工产业的整合，军民结合则是国防军工产业的生命力。发达国家国防军工产业经过这一轮发展，集中化程度也大大提高，运作也非常市场化，创新能力得到极大增强，竞争力大大增强。我国航空制造业与发达国家的差距拉大了。

　　目前，我国航空制造业布局是二大集团并立，虽有所分工，但是不利是非常明显的，最重要的两个方面一是国家资源分散，二是资源不能优化配置，我国航空制造业参与国际竞争的能力比较弱。经济全球化带来的竞争格局是各国企业在国际舞台上同场竞技。为提高我国航空制造业竞争力，参与国际竞争，非常有必要加强产业整合力度，加快其整合速度。2006年12月国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确指出推动国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，国防军工作为国资委重点布局的行业之一，航空制造业两大集团势必要强强联合，打造一个具有国际竞争力的航空制造业。目前，两大集团上市公司(包括香港上市)共18家。

　　3.军民结合提升盈利能力

　　经济体制改革之初，中央就积极推进航空制造业军转民。中共十一届三中全会之后对航空制造业提出了产品“更新一代、研制一代、预研一代”的目标；明确了通过“四个转变”，实现“三个突破”的任务，即由单一军品结构转向军民结合的生产结构，由仿制过渡到自行研制，产品由供应国内转为内供外销结合，由单纯依靠行政手段管理转为同时采用经济手段、法律手段进行管理；从而实现在科学研究上有所突破，在发展民品上有所突破，在扩大出口上有所突破等方针。

　　2000年10月通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中提出：“坚持军民结合，寓军于民，大力协同，自主创新，建立适应国防建设和市场经济要求的新型国防科技工业体制”。2005年10月《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》又进一步提出，“国防科技工业，要坚持军民结合、寓军于民，继续调整改造和优化结构，健全军民互动合作的协调机制，提高产品的研发和制造水平，增强平战转换能力。”航空制造业的生命力就在于走军民结合的道路，寓军于民和以军转民相结合，实现军民良性互动，是促进现代世界航空制造业快速发展的一个重要特点。我们仔细考量一下，美国军民结合是航空制造业利用政府军备采购方面的公共投入，发展军民两用的领先技术，首先在军用航空器上使用，成熟后立即转向民用领域，大大降低民用航空产品的开发成本和风险，保护航空制造业，同时提高民用航空产品的市场竞争力。

　　寓军于民是国防科技工业与整个国家工业科技体系之间的一种体制安排，其核心和本质是要是打破军民界限，在国家利益的平台上配置军民资源，将整个国防科技工业寓于国民经济基础之中，构成统一的国家科技工业基础，使之既能为国防建设服务，又能为国民经济服务。我国军转民已经由最初的主要利用军工富余能力生产民品转向充分利用军工技术和设备优势发展民品，这种发展趋势已经也必将提高我国航空制造业盈利能力。

　　4.未来我国航空制造业将获得更多的转包订单

　　飞机制造业是以特大型企业为核心，主系统承包商与分系统承包商和零部件供应商关系更为紧凑的产业体系。产业组织特点：整机制造企业高度集中，呈现寡头垄断；发动机等直接为整机配套的系统供应商相对集中；零部件配套企业相对分散。飞机制造业发展的趋势波音、空客是减少飞机部件的生产，将其外包出去。

　　全球经济增长推动航空旅游、货物运输的发展，各国政府对航空市场管制放松，全球未来飞机需求巨大。根据波音公司预计，未来20年飞机总需求达到28600架，市场价值2.8万亿美元。

　　一架飞机总价值中，机身、机翼、尾翼、起落架占比达到41%。

　　由此，我们估计未来20年转包业务总规模达到11480万亿美元，年转包规模接近600亿美元。这是航空制造业一个巨大的市场。

　　波音在787研制中采取了在线商业制造模式：通过一个由波音公司维护的计算机模型进行虚拟装配。正采取这样的在线商业模式，波音787零部件外包比例达到90%。飞机设计与生产技术进步将对飞机产业链发生变革，主要飞机制造商将把更多生产环节外包出去。我国近年来在一些重点型号研制成功，掌握与突破了一批航空制造业关键技术，主要航空制造业企业技术工艺设备管理水平都有一个明显提高，并且产业组织已经或将发生重大变化，比如中国一航民机公司组建，预计未来我国航空制造业将获得更多的转包订单。

　　5.航空制造业迎来发展新机遇

　　航空制造业是中国的战略性产业，是国家先进制造业的重要组成部分，是国家科技创新体系的一支重要力量。中国经济的快速发展为航空制造业提供了广阔的发展空间，未来五年是中国航空制造业发展的重要机遇期。中央政府以科学发展观为指导，大力推进航空产业发展，坚持远近结合、军民结合、自主开发与国际合作结合，发展新支线飞机、大型飞机、直升机和先进发动机、机载设备，扩大转包生产，推进产业化。“十一五”期间，国家继续将航空产业作为重点领域给予大力支持，新支线ARJ21-700飞机完成研制取证，进入市场，并实现批量生产；6吨级先进中型通用直升机实现首飞；开发大型飞机设计与制造成套技术。大飞机在内的一批国家重点工程正在逐步实施；一批在产和在研的航空及非航空产品展现出良好的市场前景；国家继续实施西部大开发战略；航空工业作为民族振兴的重大标志，在国家中长期科技发展规划中提出了明确要求。同时，中央政府统筹规划，推动航空科技自主创新。按照要求，大飞机项目公司组建工作明年第一季度完成。

　　三、航空制造业投资机会

　　1.航空制造业前景看好

　　根据波音公司最新预测，按照全球未来20年经济增长速度3.1%、航空旅客增长率5.0%、航空货运增长率6.1%，估计未来20年全球飞机需求28600架，价值28400亿元。其中亚太地区需求旺盛，飞机需求8350架，合计价值10200亿美元，占总价值35.66%。

　　目前，世界干线飞机市场主要由波音与空客垄断，两大公司市场占有率大约83%。波音与空客生产少量支线飞机，支线飞机市场主要由加拿大庞巴迪公司与巴西航空工业公司垄断，此外还有一些航空制造商生产支线飞机，比如雷神公司、联合技术公司等。

　　波音公司全球飞机需求预测不包含涡浆支线飞机、通用飞机需求，如果考虑这些飞机需求，那么飞机需求量及价值将更大。

　　2.飞机制造业

　　1)飞机制造市场结构：寡头垄断

　　我国主要有沈飞、成飞、西飞等飞机制造企业。军用飞机包括歼击机、轰炸机、强击机、直升机、运输机、教练机、侦察机、空中加受油机等。其中歼击机是我国航空工业产量最大的飞机品种，代表我国军机发展水平的第三代战机歼10已开始装备部队。民用飞机产品有运七、“新舟”60支线飞机以及运12、运5、农5、“小鹰”-500等通用飞机，新型支线飞机ARJ21正在研制中，民用直升机产品有直9、直11、H410、H425等，新型6吨级民用直升机也正在研制当中。

　　另外，还有合作生产的ERJ145支线飞机和CA109直升机等。

　　2)国内飞机市场发展前景看好

　　根据中国航空工业发展中心预测，2007-2026年期间，依据航空旅客周转量年均增长率8.4%，货运10.5%，未来20年中国飞机需求3365架，其中大型喷气客机2467架，支线客机898架。初步估算，这些飞机市场价值2200亿美元。

　　3.航空发动机制造业

　　目前，世界上只有美、俄、法、英等少数几个国家能独立制造拥有全部自主知识产权的航空涡轮发动机。太行发动机研制成功使得我国也跻身为能够自主研制生产涡扇发动机的少数国家之一。

　　1)国际航空发动机市场结构

　　航空发动机是资本技术密集型产业。同时，航空发动机研制周期长、投入极高。比如在20世纪90年代，国外研制一台100KN级推力的加力涡轮风扇发动机要投资15-20亿美元，研制工程周期约9-15年。世界上独立研制生产航空发动机的公司并不多，行业集中度非常高。国际上主要有美国通用公司、英国罗罗公司、加拿大普惠、法国斯耐克玛公司。

　　2)航空发动机需求旺盛

　　航空发动机是飞机的动力装置，其需求主要由飞机市场需求增长决定，同时，发动机更新换代也是一个非常重要因素。全球飞机需求增长的驱动因素是：(1)全球经济增长推动航空旅游、货物运输的发展。过去20年，全球经济年均增长2.9%，促使航空客运年均增长4.8%，货物运输6.3%。未来20年全球经济年均增长3.1%，航空客运年均增长4.9%，货物运输6.1%。因此，各国经济规模及其增长快慢是航空旅客增长快慢的关键因素。(2)航空票价的升降直接影响航空市场增长。(3)政府对航空市场管制情况。一国政府在多大程度上对本土或国外航空公司开放航空市场对航空市场发展有着极大影响。放松管制将极大刺激航空市场发展。一般来说，放松管制将促使航空市场增长12-35%。(4)另一个重要的驱动因素是各国居民对旅游方式的偏好。

　　这使得经济增长与飞机市场发展并不是比例地发展。按照罗罗公司预测，2005-2026年全球发动机需求11.4万台，总价值达到6180亿美元。

　　3)国内航空发动机制造企业

　　我国航空发动机制造类企业7家。研制活塞式、涡轮喷气式、涡轮风扇式、涡轮螺旋桨式和涡轮轴式等各类发动机及部分辅助动力装置，航空发动机形成了涡喷6、涡喷7、涡喷13、“昆仑”、“秦岭”、太行等系列。太行发动机研制成功标志着我国从此跨入了第三代航空发动机研制国家的行列，在自主研制航空发动机方面实现了从中等推力到大推力的跨越；从涡喷发动机到涡扇发动机的跨越。西安航空发动机集团是我国航空发动机制造龙头，1965年8月研制出我国第一台涡喷五甲发动机，1967年1月研制出我国第一台涡喷八发动机，1979年11月生产出我国第一台涡扇喷气发动机，2002年6月第一台全面国产化的涡扇9发动机首飞成功，2003年7月“秦岭”发动机研制成功并通过国家技术鉴定，2005年西航集团自行设计生产第一台航空发动机的核心机。

　　4)国内航空发动机制造企业转包业务前景

　　按照罗罗公司预测，2005-2026年全球发动机需求11.4万台，总价值达到6180亿美元。西航集团、沈阳黎明和成发集团参与发动机转包业务。其中，西航集团2006年转包业务收入1.2亿美元，预计2007年达到1.4亿美元，年增长速度在20%以上。西航集团目前正扩大转包生产能力，未来转包业务收入增长将加快。预计未来国内发动机转包业务将有一个快速发展。

　　4.航空电子制造业

　　1)航空电子发展进程

　　航空电子,是指飞机上所有电子系统的总和。一个最基本的航空电子系统由通信、导航和显示管理等多个系统构成。航空电子设备种类众多，针对不同用途，这些设备从最简单的警用直升机上的探照灯到复杂如空中预警平台无所不包。通过系统软件和网络技术，并采用综合控制显示和数据传输器等基本设备，根据飞机总体需求，有选择的把通信、导航、识别、光电探测、空中交通管理、电子对抗、信息战、火力控制、飞行控制、飞机管理等功能及相应的设备，综合成有机的整体，达到系统资源的高度共享，并保证其有最佳的整体效能和寿命费用的平衡。

　　航空电子已经发展到第四代。第一代是分立式。雷达通信导航各自具有专用的传感器处理器和显示器并通过点对点的连线连接。第二代是联合式结构。“二代机”开始使用数字电路和计算机技术及比如大气数据计算机(ADC)等机载设备。与这一现象相呼应,开发航空专用ARINC429数据总线等技术。第三代为综合式航空电子结构。这以“宝石柱”和F　22为代表，这种结构的综合化程度进一步提高系统共享的综合核心处理器，主要功能是在系统软件的控制下调用不同的应用程序模块加载到相应的LRM模块中完成。第四代先进的综合航空电子结构以“宝石台”和联合攻击机(JSF)为代表。主要特点是在第三代的基础上采用了整个航空电子系统的统一航空电子网络，并推进了传感器系统综合统一网络以光开关阵列模块。

　　按照未来20年国内飞机需求3665架，市场价值总额2200亿美，航电设备市场规模达到440美元，年均22亿美元。

　　4)航电市场整合思路

　　国内两大集团航电生产企业较多，其中绝大部分资产是未证券化资产。为做强做大国内航电产业，对这些企业进行整合，形成一个具有国际竞争优势的大型航电企业非常必要。

　　5.汽车制造业

　　1)汽车零部件产业

　　汽车零部件产业规模快速扩大：“十五”期间我国汽车整车企业的整车销售收入年平均增速28.75%，而汽车零部件企业的产品销售收入年平均增长36.82%，高出行业平均水平。

　　收入和利润增长快于整车企业：零部件行业自2004年以来收入和利润增速高于整车行业。随着零部件行业在整个汽车产业价值链中地位的提升、新车和售后市场规模不断扩大、出口市场的不断开拓，零部件行业收入和利润增速高于整车的趋势有望得以延续，盈利水平也将趋向平稳。

　　出口增长迅速，汽车零部件贸易实现顺差：从2004年开始，我国连续三年实现了汽车零部件产品贸易顺差。2006年在统计的七大类汽车出口商品中，发动机，汽车零件、附件及车身，汽车、摩托车轮胎和其他汽车相关商品等四大类商品出口创汇215.54亿美元，占汽车商品出口创汇总额的77%。这反映出我国零部件本土化配套能力的提升，也说明我国汽车零部件产业国际竞争力在逐步增强。

　　2)汽车零部件产业前景看好

　　我国汽车零部件需求增长的主要驱动力是汽车销售量快速增长带来的配套需求，汽车存量增加带来的维修需求和出口市场开拓带来的国外需求。未来15-20年，我国将处于消费升级和产业结构升级阶段，汽车将成为我国的主导产业，我国汽车零部件产业的发展拥有巨大的市场空间。

　　新车市场的繁荣是零部件行业发展繁荣的首要条件。2006年我国汽车产量达727.97万辆，成为全球第3个达到该数量级的国家。

　　06年底我国每千人汽车保有量为28辆，世界平均水平为137辆；目前我国民用轿车所占比例为43%，而国外平均水平为80%；可见我国汽车市场的增长潜力巨大。

　　维修和保养市场是汽车零部件的重要需求来源。在成熟的汽车市场，零部件行业的收入规模远大于整车。按照国际通行标准，整车与零部件的收入规模比例约为1：1.7。2006年我国整车与零部件的收入比例为1.54：1，与成熟市场相比我国零部件市场潜力巨大。在未来几年，汽车以及机动车的保有量将继续保持快速增长势头，年均增长率将超过10%。汽车保有量的不断增加给零部件企业带来了巨大的维修市场。

　　3)汽车行业整合是大势所趋

　　20世纪80年年代开始的军转民及国家以汽车产业作为支柱产业的政策在航空制造业催生大批与汽车企业。目前，中国二航介入汽车制造业比较深，在汽车产业链的整车、发动机、零部件各个环节有企业参与。两大集团现有上市公司包括贵航股份、昌河股份、东安动力、中航精机、成飞集成。随着汽车产业发展，行业竞争加剧了

　　在市场竞争压力越来越大的情况下,零部件企业在坚持努力提高经营效率、降低成本获取竞争优势的同时，通过资本运作和兼并重组进行业务整合、扩张，以实现优势互补的跨越式发展。

　　在模块、总成供货体系下，一级供应商数目大大减少。整车企业由向多个汽车零部件厂商采购转为向少数系统模块供应商采购。为成为整车企业的一级供应商，掌握更长的产品价值链，通过规模优势降低成本，汽配企业也有必要通过并购重组实现快速扩张。

　　国家一直鼓励汽车零部件企业通过整合与重组做大作强。2006年12月出台的《国家发展改革委关于汽车工业结构调整意见的通知》中明确鼓励零部件行业的并购重组。提出“国家支持有条件的地区发展汽车零部件产业集群；鼓励汽车生产企业与零部件企业联合开发整车产品；引导零部件排头兵企业上规模上水平，进行跨地区兼并、联合、重组，形成大型零部件企业集团，面向国内外两个市场。”《汽车工业“十一五”发展规划》提出以支持零部件企业整合、形成国际竞争力为导向，到2010年，经过整合后的中间零部件供应商整体数量减少70%，培育培养5-10家具有规模经济实力的零部件企业，形成20-30家一级供应商，250～350家二级供应商，1250～1500家三级供应商。

　　4)汽车资产整合思路

　　从专业化整合出发，我们认为可以以现有上市公司作为整合平台，利用资本市场手段，将这些汽车资产整合起来，打造一个具有完整汽车产业链——包括整车、发动机、零部件生产在内的一个大型具备较强竞争力的汽车生产企业。

　　6.重机制造业

　　1)燃气轮机应用广泛、效率高、环境友好

　　燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。工业燃气轮机是移植航空技术而开发的一种高性能地面动力机械，主要移植航空领域的四大集成技术：高温合金技术、冷却技术、气动热力设计技术以及燃烧技术。

　　燃气轮机从20世纪40年代航空发展应用开始，迅速扩展到其它领域，目前在发电、原油与天然气输送、交通运输以及冶金、化工等部门都已得到了比较广泛的应用，新的燃气轮机产品型号不断出现，机组性能不断改善提高，在世界范围已形成一个不断增长、庞大的燃气轮机市场。

　　燃气轮机用于发电，可以采用联合循环和电、热、冷联供的形式，能量的综合利用率可达85-90%。燃气轮机发电环境污染低。一是燃气轮机可使用清洁能源；二是燃烧室可以采用低排放式的，从而使污染大大降低。先进的燃气轮机NOX的排放小于25×10- 6，CO2和UHC的排放小于10×10- 6。

　　2)燃气轮机市场结构与规模

　　世界上生产燃气轮机的厂家有100多家，生产的产品型号有数百种。燃气轮机行业呈现寡头垄断的市场结构，主要被通用电气、西门子/西屋、阿尔斯通/ABB、罗罗公司等占据。

　　能源、环境问题已成为中国可持续发展的重要制约因素，可持续发展要求尽可能采用清洁燃料，来控制环境破坏和污染。较为清洁的天然气因而将成为中国能源结构改善的亮点，2010年天然气在一次能源消费总量中占比将比2005年提高2.5%。

　　中国能源产业结构的调整，天然气产量的不断增加，给以洁净天然气为燃料的燃气轮机提供了发展和应用的良好的外部环境与条件。

　　根据国家发改委规划，到2020年，全国燃气轮机联合循环装机容量将达到5500万千瓦。我国将成为世界最大的燃气轮机潜在市场，发展前景广阔。

　　由于我国能源结构调整，至2010年，估计我国天然气消费可达1200亿m3，假设1/3用于发电，可增加燃气轮发电机组26900MW，或联合循环发电机组41900MW，用作电网调峰和基本负荷发电。推广洁净燃煤发电技术可增加IGCC和PFBC机组约3100MW。这些多数是大功率高效率的重型燃气轮发电机组。此外，石油、天然气开采和输送需要约3000MW燃气轮机，以中、小型驱动用燃气轮机为主。

　　在军品领域，大力开发并应用船舶燃气轮机是我国海军主动力装置建设并使其现代化的必然趋势。海军建设对燃气轮机的需求为我国燃气轮机产业提供了极大的机遇，需求的功率等级主要是7000KW、10000KW、15000KW、20000KW、30000KW等几种型号。

　　3)液压件市场前景看好

　　市场迅速扩展，收入和利润快速增长。然而一方面生产集中度低、多数企业尚未形成规模生产；另一方面高端产品缺乏，成套配套能力差，因而国际市场尚待努力开拓。

　　4)重机板块整合思路

　　燃气轮机是航空发动衍生品，航空制造业航空发动机主要企业基本都生产燃气轮机。由于航空发动机需要整合成一个平台，为保证企业盈利稳定性，不可能把发动机旗下燃气轮机资产整合过来。另一方面，航空制造业中燃气轮机、液压件等发展前景看好。为做大做强重机业务，可以以现有上市公司为平台，整合航空制造业旗下燃气轮机、重大设备锻造件资产。

　　四、重点公司推荐

　　1.航空制造业上市公司估值

　　依据我们对两大集团上市公司盈利预测，做出这些上市公司估值表19。

　　2.重点公司投资要点

　　我们遵循专业化整合思路，同时考虑经济行业发展，我们重点推荐以下公司。

　　1)西飞国际投资要点

　　西飞国际的未来是一航飞机。西飞国际注入了可以适度解密的军机，且在国家大飞机项目中将担纲主要角色。应该在中国一航战略意义乃至国家战略意志上看待西飞国际。

　　公司是世界级大型飞机结构件供应商。未来20年全球转包额1.2万亿美元。民机公司设立利于以统一品牌获得订单。公司扩大转包业务能力并向高级供应商转变。预计转包业务年均增长35%，毛利率提高5个百分点。

　　公司将成为世界级支线飞机制造商。随着国内支线航空春天的来临，中国一航注重国内市场，租赁与自营连线并行助推新舟60和ARJ21支线飞机销售。规模经济、飞机总装注入使新舟60毛利率提高5-10个百分点。

　　预测2008、2009年公司每股收益0.578元和0.731元，对应动态市盈率分别为54.8和43.3，建议买入。

　　2)S吉生化投资要点

　　西安航空发动机集团——国内航空发动机生产的龙头，受益于航空发动机转包业务升级，年利润将达到5.6亿人民币.航空发动机及衍生品业务稳定发展，利润率稳定，07年销售额达到20亿。

　　公司民品在现有产品基础上延伸到风能、太阳能发电机制造。

　　管理水平提升，将大幅提升利润。

　　专注航空装备制造，抓住航空发展机遇，努力成为航空装备制造发动机领域具有竞争优势企业。

　　初步估计08年上半年完成资产置换，每股收益达到0.47元。建议买入。

　　3)力源液压投资要点

　　力源液压是国内液压行业研制能力强、资产规模大、设备先进、技术领先、市场占有率高、出口量大的最具实力的企业。产品结构形成军品、工程机械液压件、农用机械液压件、汽车零备件、外贸五块并举的格局。

　　力源液压主要为工程机械行业配套液压元件，随着我国工程机械行业的快速增长，公司产品销售收入也将快速增长。公司的军用液压件为航空领域90%以上的军品配套，成为军用航空液压件的龙头企业。

　　力源液压作为中国一航重机业务运作平台，将通过定向增发进入上市公司的资产都是相关行业龙头，尤其是其产品与装备制造业配套，能够享受快速增长。

　　预测2007、2008年公司每股收益0.60元和0.87元，对应动态市盈率分别为63.8和44，建议买入。

　　4)中航光电投资要点

　　全球连接器产业预计未来年均增长速度6%。中国成为全球发展最快市场，未来年增长速度20%以上。公司专注于航空航天军工等关系稳定、高毛利的高端客户，在高端市场具有较强竞争优势。

　　未来光连接器市场快速发展，公司光连接器生产规模逐渐扩大，规模化效应日益显现，销售收入快速增长，毛利率大幅上升，成为公司利润新增长点。

　　公司募资项目极大地扩大生产规模，公司主营业务收入与净利润将大幅提高。公司收购一航兴华，实现一航专业化整合战略的要求。

　　预测2008、2009年公司每股收益1.02元和1.34元，对应动态市盈率分别为37.9和28.9，建议买入。

　　5)深天马A投资要点

　　受益于消费升级和新需求应用，我们对2008年液晶面板价格持谨慎乐观态度，不过，因需求拉动力度不同，面板间价格涨幅将会不同。

　　随着原材料价格跌幅收窄，对上游资源控制力度较强的企业成本优势明显，我们认为在估值上应该给予一定程度的溢价。

　　我们看好三方面投资机会：1.公司产能近期能够得到大规模提升；2.主营产品价格具有比较优势；3.因产业整合而带来的价值重估。

　　预测公司07、08、09年EPS分别为0.27、0.39、0.55元。08、09年对应PE为33.7、23.9，建议买入。

　　6)飞亚达A投资要点

　　品牌整合成功，打造国内高端名表品牌，成为国内四大名表之一，制表业务稳定增长，品牌带来的溢价使得制表业务毛利率攀升到50%。

　　国内唯一一家航空表制造商，应用六西格玛及平衡记分卡等方式强化管理，制作工艺质量和管理成本降低将给收益带来正面影响。

　　受益于消费升级，国内对名表消费热度升温，亨吉利名表零售业务年增长率达70%，在国内名表品牌渠道中名列前茅，扩张速度加快，零售店数目发展到57家，预计销售收入和毛利润都将以一定速度提高。

　　预计07年，08年每股收益为0.30，0.50，建议买入。

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