医药生物：透过历史看中药未来简要分析

　　国联证券 洪阳

　　投资要点：

　　中药行业在近5年来一直保持着10%-20%的增长，而2006年由于“鱼腥草”中药注射剂的影响，行业进入了一个低谷，但是随着全社会对中药的关注，2007年开始伴随着医药行业的复苏，中药行业开始再次腾飞！

　　我们通过分析发现，在上一个中药子行业超越全行业的过程中，也是中药子行业的市场表现最优于全行业的时候，而2007年则由于市场依然对中药行业发展充满疑虑而给予较低的估值水平，使得子行业远远落于市场和全行业。

　　未来，我们认为随着品牌中药企业的积极经营转型(东阿阿胶、云南白药和马应龙)、营销中药的“成本控制意识”、以及中药饮片行业的GMP认证推动的大整合和中药材价格的上涨，2008年的中药行业会给投资者带来较为丰厚的回报。

　　1、 中药行业历史经营运行状态分析

　　我们通过对中药子行业近5年的分析，可见，行业的销售收入一直保持在10%-20%的区间内平稳增长，一直低于整个医药制造行业的收入增长，在2005年曾经伴随着整体行业复苏，出现过一段行业景气高峰，实现了大概一年左右超过20%的增长速度，不过很遗憾的是，在2006年由于“鱼腥草”等中药注射剂事件所引发的对“中医药是否是伪科学”的争议，将中药行业打到了低谷，也引来了全社会对中医和中药的关注与讨论。我们认为，行业低速增长是与中药近些年来所遭遇到的“冷环境”密切相关的，也反映了中药行业发展的现状，不过令人欣慰的是中药行业在全社会的关心下，从2007年开始逐步开始复苏，似乎从新进入了另一个高成长周期。中药行业无论收入还是利润都已经非常接近整体行业水平，尤其是利润增长呈现明显加速的态势，达到了近50%的惊人增长，这是自2005年以来首次超过行业平均水平。

　　从下图中，我们可以清晰地看到，中成药行业虽然销售利润率一直以来都是高于医药行业整体水平，但是从2002年到2005年呈现一个阶梯下降的趋势，这与整个医药行业的不景气也是相近的。只是到了2006年从跌到谷底开始全力反弹，到2007年8月份达到了行业的最高点10.91%。除了整个行业的经营环境恶化外，我们认为还可以从成本和费用的角度去考虑，从图-3中，我们可以看到无论是中成药还是整个医药行业，销售费用和销售成本都在逐步上涨，一直到2006年2月达到了顶峰，我们可以理解在行业日子还能过得下去的时候(收入稳步增长)，大家都扩大生产，加大宣传力度，增强营销实力。但是在2006年突然遇到了行业寒流，政策风险的时候，虽然收入开始下降，中成药企业通过降低生产成本，实现了销售利润率的增长，但是一些营销中药企业，试图通过扩大广告宣传OTC产品，以规避处方药的压力，销售费用同比增加较多，导致行业利润增速低于全行业。

　　2、中药行业历史市场表现分析

　　我们通过下图可以看到，在上一个子行业超越全行业的2004年2月到2005年2月期间，我们可以看到，中成药子行业相对于医药行业的区间相对涨幅处于一个逐步上升到高位的过程。而我们在来看最近2007年，中成药子行业的增长速度也开始超越了全行业，但是很显然我们从下图中可以看到，中药子行业的相对涨幅却是快速下降，表示中药行业在过去的风风火火的一年大牛市中是远远落后于医药行业的。为什么会出现这种情况呢？

　　从图5中我们可以看到，在绝大部分时间里，中药行业的市盈率水平是略低于医药行业整体水平的，但是唯独在2004年2月到2005年3月份期间，中药行业的市盈率水平远远高于医药行业市盈率，通过我们设计的相对估值比指标(相对估值比=中药市盈率/医药行业整体市盈率)可以更加清楚地看到，给指标远远超过其他阶段，达到了近50%的比例。可见在中药企业利润快速增长，超过行业平均速度，甚至超过市场预期的时候，市场也是会给予大方的估值的！

　　从目前的行业经营状况分析，我们可以看出中药子行业伴随着整个医药行业的复苏，快速增长，目前利润增长速度略微超过整个行业的增长，但是趋势并不是非常清晰，市场可能会认为这是普而遍之的现象，因而对于中药行业并没有给予高于行业平均的估值水平，从而导致了该子行业今年内的平均走势弱于行业平均涨幅。另外去年的中药注射剂风波对于今年整个行业发展还是存在着一定的余波，这也是市场存在疑虑的地方。

　　3、我们的观点：

　　我们在年度策略报告中重点分析中药行业的发展机遇和相关上市公司点评、推荐。在这里我们试图通过历史的角度来审视这个行业发展的历程，从中发现一些规律。对于中医药行业的发展，我们一直坚定的看好，从长远来看，现在的中国中医药产业，犹如一个“百废待兴”的世界，从低谷慢慢起步，有国家和政府的支持，尤其是未来医改方案出台后，在农村拥有广泛实践性的中医药必定面临一个新的发展黄金时期！而从中短期来看，中药子行业，在整个医药板块内是涨幅最少的，而对于未来我们认为最为重要的就是关注中药子行业是否能够从医药行业成长中脱颖而出，继续保持快速增长的趋势，只有这样才可能会引起市场对该行业的关注，从而赋予更高的估值水平，从目前的行业经营情况来分析，中药行业的销售费用和销售成本开始下降，销售利润率同比继续增长，在收入增速放缓的情况下，利润却能继续同步高速增长，说明各个中药企业的内在竞争力和经营效率有所提高。因而我们认为随着品牌中药企业的积极经营转型(东阿阿胶、云南白药和马应龙)、营销中药的“成本控制意识”、以及中药饮片行业的GMP认证推动的大整合和中药材价格的上涨，2008年的中药行业会给投资者带来较为丰厚的回报，希望投资者们和我们一起去关注民族之药的腾飞！