军工行业：国防资产证券化拉开序幕

　　西南证券 庞琳琳

　　投资摘要：

　　由于我国国防投入力度逐年加大、国防资产证券化进程加速以及军工民品迅速发展，整个军工行业的景气性显著提升。

　　随着2007年下半年整个证券市场系统风险的释放，军工类上市公司的估值水平有了一定的回落，但是部分军工上市公司仍存在一定程度的高估。综合考虑，给予军工行业“跟随大市”的投资评级。

　　通过收购集团公司的优质资产，进而大幅提升资产质量和盈利能力，作为各大军工集团资本运作平台的军工上市公司将会迎来新机会。建议关注两类上市公司：(1)资产注入已经明朗，公司的业绩将会稳定增长，长期投资价值明显的上市公司；(2)根据公司股改承诺等相关公告预期，可能会有资产注入，未来业绩可期的上市公司。

　　我国军工行业正处于资产整合的大背景下，因此市场对军工企业未来业绩增长产生了强烈的预期；我们认为，现阶段作为各军工集团资本运作平台的龙头公司拥有较高的估值水平也相对合理。给予A股相关军工上市公司2008年每股30~35倍动态市盈率，建议买入广船国际，持有成发科技、中国卫星。

　　一、行业分析

　　1、军工行业魅力不减

　　目前，国防科工委下属航空、航天、兵器、船舶以及核工业十大军工集团。从波特的行业五力竞争模型分析，军工行业具有较高的进入壁垒，少有进入者，替代品威胁也较小，而且十大军工集团分工明确，使得整个行业竞争程度较低，加之上下游产业链的稳固，军工行业保持了非常高的利润空间，自从进入资本市场以来，便受到了高度的关注。尤其是近年来，得益于国防投入的加大以及行业景气性的提升，军工行业重焕光彩。

　　2、行业发展的关键驱动因素

　　国防投入力度逐年加大

　　20世纪90年代以来，中国在继续坚持经济建设为重点的基础上，逐步加大了对国防的投入力度；国防费保持年均10%以上的增速，尤其是近年来，平均增幅提高到了17%以上。其中装备费的比重一直保持在33%左右的水平，依此趋势，2007年以后将超千亿元。

　　中国的国防投入要与国民经济发展、国防现代化相适应，随着国家经济总量的增加而不断增加，这是一种必然的趋势。我们预计，未来十年我国国防投入将继续保持快速的增长，年均增速至少达到15%的水平。国家对国防投入力度的加大，带动了我国军工行业新一轮的发展热潮，行业的景气度显著提升。

　　国防资产证券化进程加速

　　2007年以来，国防科工委陆续出台了多项政策，旨在推动军工企业现代企业制度和产权制度改革，实现投资主体多元化，加大军工资产资源整合的力度。尤其是《军工企业股份制改造实施暂行办法》的出台，标志着各类军工企业重组改制的政策条件基本具备，为军工企业整体上市铺平了道路，同时也为军工已上市公司资产注入扫清了障碍，国防资产证券化进入了具体的可操作实施阶段。

　　军工民品发展迅速

　　国防科技工业几十年的发展经验实践证明，坚持军民结合、寓军于民，大力发展民品，是军工技术持续发展的必由之路，也是国防科技工业持续发展的内在规律性要求。

　　近年来，国防科技工业民品保持快速增长势头，对整个军工产业带动作用显著增强。2007年前三季度民品产值约2700亿元，同比增长26%，对军工总产值增长的贡献率达到91%。其中，军民结合型高技术产品——核能及核技术应用、民用航天、民用航空和民用船舶，累计完成产值720多亿元，同比增长35.5%,占民品产值的27%，同比提高1.8个百分点，拉动民品产值增长9.6个百分点。

　　核能及核技术应用、民用航天、民用航空和民用船舶这四类军民结合型高技术产品一直是军工产业发展的重中之重，近年来发展迅速。其中，民用航天、民用航空和民用船舶这三个领域在国防资产证券化运作方面步伐较快、相对积极。现阶段绝大多数军工核心资产仍在上市公司之外，多数上市公司的业务只是一些外围的民品和军用零部件生产业务，无论是资产总额还是资产的盈利能力均较低，上市公司普遍不能分享到行业景气带来的业绩提升。我们认为，未来几年在国防资产证券化的大趋势下，民用航天、民用航空和民用船舶这三类军民结合型高技术领域的部分军工资产是短期内最适宜进入资本市场的，也是最现实、客观的。

　　二、重点关注军工领域

　　1、航天产业——跨上新台阶

　　内需拉动外需

　　从神州五号飞船到神州六号飞船，再到刚刚成功升空、正在正常运转的“嫦娥一号”卫星，一系列重大事项标志着我国的航天事业正步入快速的发展通道。“十一五”期间，我国将研制近100颗空间飞行器，发射50-60颗卫星，包括通信广播卫星、地球资源卫星、返回式卫星、气象卫星、导航卫星和科学试验卫星六大系列。到“十一五”末，我国将建立由60至70颗卫星组成的空间信息系统，较目前投入运行的数量(36颗)翻一番。而且明确提出我国航天产业还将启动并实施包括载人航天工程、月球探测工程和新一代运载火箭工程等一系列重大航天科技工程，实现航天产业跨越式的发展。

　　在国防科技众多领域中，航天工业与国际先进水平之间的差距最小。我国在运载火箭发射技术、大中小型卫星研制、导航应用、载人航天等方面已居世界前列。2007年航天科技集团为尼日利亚通信卫星一号发射成功，实现了中国整星出口零的突破。鉴于我国同广大第三世界国家的良好邦交关系，有望获得更多的海外卫星研制和发射订单，逐步扩大航天工业的外部需求。

　　卫星应用领域商机无限

　　国际上普遍认为，卫星产业由卫星制造业、发射服务业、地面设备制造业、卫星运营服务业四大领域。根据美国卫星产业协会统计，2006年全球卫星产业销售收入已经超过1000亿美元，年均增速超过10%。纵观2001至2006年卫星产业结构变化，卫星应用产业(卫星服务和地面设备制造)所占比重稳步提升，2006年已经占到了整个卫星产业收入86.1%，已经成为卫星产业中骨干行业，其发展速度、行业规模和投资能力直接影响着卫星产业的整体发展。预计到2010年前后，卫星产业的市场总规模将达到2000亿美元左右，卫星应用产业市场规模将达1600亿美元，市场容量十分巨大。

　　从全球航天产业发展趋势来看，卫星应用业务所占卫星产业收入的比重要远高于卫星制造，这方面与国际水平相比，中国还有一定的差距。“十一五”期间，我国将把卫星应用产业作为重点，推进其产业化。鉴于国际、国内巨大的市场潜力，以及国家对卫星应用产业重视和支持，我们相信，“十一五”期间，将迎来我国卫星应用产业发展的新机遇。

　　航天科技和航天科工两大集团均有涉及卫星应用的业务，目前沪深两市仅有航天科技集团下的中国卫星一家涉及此块业务的上市公司，不排除未来两大集团还会有卫星应用领域资产通过注入上市公司或者首发上市新公司进入资本市场的可能，如果有这方面的动作，将会是非常好的投资机会。

　　2、航空产业——处于新一轮景气周期上升阶段

　　谨慎看待大飞机项目

　　2007年2月26日，国务院原则上批准大型飞机研制重大科技专项正式立项，同意组建大型客机股份公司。从积极的方面来看，大飞机如果制造成功，且不说在国际航空市场与波音、空客分享份额，仅仅国内巨大的航空需求市场就能带来不可想象的发展空间。当然，制造大飞机的意义远不止航空这一块。大型民用飞机研制属于高精尖项目，代表了一国民用工业的制高点，具有强大的产业拉动力，将带动机械制造、电子、冶金、化工、材料、能源、信息和计算机等许多基础产业和高新技术的发展，对工业基础、科学技术、国民经济有很大的促进作用。

　　但另一方面，中国30多年来发展大飞机的航空历程说明，大飞机项目很容易中途夭折，政府换届、航空工业规划调整、国防战略调整都多次让大飞机项目的发展付出下马停工的惨重代价，对于此次的项目立项我们也须谨慎看待。而且，大飞机制造号称“制造业的皇冠”，项目周期长、难度大、投入大，属于高科技工程。空客从上个世纪七十年代开始研制大飞机，连续25年亏损，才得以最终和波音平分全球市场。因此，即使能够保持项目持续地进行，中国制造出自己的大飞机也不可能是一蹴而就的事情。从这一角度来讲，大飞机项目启动对现阶段我国航空工业更多的是战略意义上的影响，实际效益要10年或更长时间才能显现，我们需要谨慎看待这个问题。

　　发展支线飞机更切实际

　　世界最大的110座以下支线飞机制造商——巴西航空工业公司第四次发布了对全球30~120座支线飞机市场需求的预测，报告指出，未来20年世界支线飞机市场将需要7500架30~120座飞机，价值2200亿美元。其中，中国被认为是发展最快的区域，未来20年需要支线飞机630架，占全球总需求的9%。

　　目前，我国航空业的总机队规模为1024架，其中支线飞机72架，仅占市场运力的7.1%，远低于欧美36%和43%的支线飞机比例。我国空运力集中于枢纽机场，前20位的大中型机场占80%的市场份额。对国内1066个城市对间的客流分析，平均每班旅客少于80人的航班占航班总数的86.5%。国内81.7%的城市每天不到一个往返航班。上述数据足以证明，仅仅是国内支线航空就具有巨大的需求空间。

　　国内支线客机市场一直由波音、空客、庞巴迪和巴西航空等国外航空巨头垄断，不过我国在支线飞机领域也取得了较大突破，现阶段重点发展支线飞机或更切实际。西飞集团研制的新舟60(MA60)是我国自行研制的新一代支线客机，在国内支线航空运输以及非洲、东南亚、拉美等地区具有较广阔的市场。预计至2010年新舟60支线客机在国内的销售量将达到96~130架，国际市场份额预计达到193~290架。中国首架完全立足国内研发、全球配套，具有自主知识产权的支线飞机ARJ-21预计2007年底总装下线，2008年试飞，目前已经获得订单71架。ARJ-21支线飞机瞄准的是支线航空市场最具潜力的70~110座的细分市场，最终目标是打入国际市场。同比国际市场上同类型的支线飞机，ARJ-21在性能及预售价上都具优势，其中低成本的优势将成为其同国际航空巨头竞争的最大筹码，ARJ-21的购买、使用等综合成本比国外同类型飞机要低10%左右，我们看好其未来发展前景。

　　目前，我国两大航空集团从事飞机制造业的上市公司，基本上都以外贸航空为主业，如一航的西飞国际、二航的成发科技。根据国防科工委综合计划司的最新统计，2007年前三个季度，两航空集团零部件转包生产实现交付达到3.7亿美元，同比增长32.5%。

　　近年来，国际航空制造业逐步向低成本国家转移的趋势越来越明显,为中国航空制造企业增加转包规模提供了机会。一般来说，一国所获得的国际航空制造转包规模是与其飞机市场的需求规模是成正比的。根据国际惯例，航空制造业向外出售的产品中，输出方至少应向输入方转包生产不低于20%的零部件，即“补偿贸易额度”。按20%比率计算，那么未来二十年内，中国平均每年可获得的航空转包规模约为35亿美元；即使按10%保守估算，平均每年中国可获得的航空转包规模也将达到17.5亿美元，具有极大的发展空间。

　　3、船舶制造——行业景气高峰将持续

　　我国船舶工业发展势头强劲

　　2007年前三季度，我国船舶工业继续保持快速增长，各项指标再创历史新高。得益于毛利率的提高以及生产效率的大幅提升，我国船舶行业利润继续呈现爆发性增长。根据国家统计局数据，2007年1-8月船舶及浮动装置制造981家企业共实现销售收入155.45亿元，同比增长57.87%；实现利润总额110.49亿元，同比增长124.83%。

　　未来几年国际造船业仍将处于高景气期

　　据克拉克松研究所统计，2007年1-9月份世界新船累计成交量达2993艘/17840万载重吨，已经突破去年全年创出的历史最高记录1.67亿载吨，远高于年处预期，预计2007年新船成交量将破2亿载重吨大关。

　　从当前国际造船形势来看，国际经济贸易持续快速发展，航运市场持续走强，造船市场将进一步兴旺，我们预计造船行业的景气将至少持续到2010年。其中，散货船成交量大幅增长，有力地支持了国际造船市场兴旺势头的延续，是行业景气高峰持续的最重要支撑因素。

　　国际船舶制造业向我国转移趋势显著

　　我国船舶制造业无论是绝对值指标还是相对值指标都逐年提升，2006年我国新船完工量超过1452万载重吨，是2000年的近6倍，稳居世界第三位，与日、韩两大国际船舶巨擎的差距逐年缩小；占世界新船总完工量的比重也逐年提升，由2000年的5.46%上升到了2006年的19.52%，到2010年我国新船完工量将占到世界份额的25%。船舶制造业属于劳动密集、资本密集和技术密集型产业，鉴于我国在船舶制造成本、海岸资源上的比较优势，以及船舶制造技术的明显提升，中国船舶制造占世界份额还会提升，国际船舶制造产业向我国转移的趋势仍将继续。

　　产能过剩危机初显

　　《船舶工业中长期发展规划》中明确规划，到2010年，我国年造船能力达到2300万载重吨，年产量1700万载重吨。而国内目前在建和拟建造船项目如全部达产，2010年造船产能将达5000万载重吨以上，产能过剩危机已经显现。而且需要注意的是，现阶段我国造船产能增长很大程度上是低水平造船产能的扩张，随着产业规模不断扩大，上游钢原材料价格的上涨、市场周期性波动和人民币汇率升值等潜在风险的增加，低水平造船产能将大大减弱我国造船业未来抵御风险的能力。

　　三、行业上市公司分析

　　1、扩容与市值变化

　　截止到2007年三季度，军工行业上市公司总市值超过6000亿元，同比增长近300%.新股首发上市数量不多，而通过增发、配股再融资次数和融资额均处于较高水平，融资额近140亿元，筹集资金主要用于收购集团公司的优良资产。

　　2、上市公司经济运行状况

　　从主营业务收入、净利润等主要经营指标看，军工行业整体经营业绩处于上升时期。2007年前三季度净利润同比增长高达149.19%，净资产收益率达到10.52，各项指标均处于近几年来最好水平。

　　3、资本运营

　　采取发行新股实现资产上市方面，中航一集动作较大，计划推动四家公司首发上市，募集资金40亿元；目前，中航光电和成飞集成已上市成功，其他两家计划上市的公司为北京百慕航材高科技股份有限公司和中国航空技术进出口总公司下属公司深圳天虹商场有限公司。据了解，其他军工上市公司资产注入也正在有序地进行，如西飞国际定项增发已经获得证监会有条件的审核通过，洪都航空非公开发行方案正在论证中，另外，广船国际、成发科技、中核科技等上市公司均有资产注入的可能。未来一段时间各军工集团在资产注入方面将会有持续的动作，后续资本运作需求巨大，预计今后两年将会呈现爆发式的景象。

　　4、行业投资策略与评级

　　鉴于整个军工行业持续的高景气度以及国防资产证券化进程的加速，相关军工上市公司业绩将会得到大幅提升，行业值得长期看好。我们认为，未来五至十年将是我国军工行业发展的关键时期。同时需要注意的是，军工产业技术含量高、生产周期长，而且军工上市公司规模还很小，无法与国外的军工巨擎相比，后续的整合之路还很漫长；上市公司业绩的提升不是短期内的事情，需要以长期的、发展的眼光来看待。随着下半年来整个证券市场系统风险释放，军工类上市公司的估值水平有了一定的回落，但是部分军工类上市公司仍存在一定程度的高估。综合考虑，给予军工行业“跟随大市”的投资评级。

　　四、重点公司估值与投资建议

　　1、选股策略

　　在我国航天、航空、船舶、兵器以及核工业五大军工行业中，航天、航空和船舶工业一直发展较快，行业景气度高，而且在国防资产证券化运作方面步伐较快、相对积极，这三部分资产现阶段是最适宜进入资本市场的。随着军工资产证券化进程的加速，持续的资产注入将在2008年将达到高峰，大量优质的军工资产将陆续注入上市公司，相关上市公司的资产质量、资产盈利能力都将得到大幅的提升。因此，在个股方面，我们将结合重点关注军工子行业和国防资产证券化两个维度给出投资策略。具体建议关注两类军工上市公司：

　　(1)资产注入已经明朗，公司的业绩将会稳定增长，长期投资价值明显的上市公司——中国卫星、西飞国际等；

　　(2)根据公司股改承诺等相关公告预期，可能会有资产注入，未来业绩可期的上市公司——成发科技、广船国际等。

　　2、估值水平

　　我国军工行业估值水平不仅高于美国同行业水平，也高于国内机械制造行业平均水平。

　　从国外经验来看，美国的主要军工企业在大规模并购时期(比如1995~1997年的波音公司)，在强烈的正向业绩预期驱动下，市盈率普遍出现了较大的正向波动，远远超越历史市盈率的均值；随着整合阶段的结束，公司进入稳定成长期，业绩将得到释放，市盈率也逐渐回落。考虑到我国军工行业正处于资产整合的大背景下，市场对公司未来业绩增长产生了强烈的预期，因此，我们认为现阶段作为各军工集团资本运作平台的龙头公司拥有较高的估值水平也相对合理。

　　美国相关上市公司的估值水平集中处于19~30倍，考虑到我国军工行业业绩增速较快，以及整体上市、资产注入强烈预期，我们认为，估值可以再增幅20~40%左右，给予A股相关军工上市公司2008年每股30~35倍动态市盈率。

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