计算机：行业回暖 龙头先觉 08策略报告

　　天相投顾 刘让杰

　　2007年是全球硬件市场回暖的一年。笔记本电脑等整机产品和硬盘等零部件产品销量均出现了大幅上升的趋势。亚太地区等新兴市场是全球市场增长的主要动力，而笔记本的强劲上升趋势带动了整机产品的销量。同时Vista系统也开始推动硬盘、显示器等硬件的更新换代。

　　我国硬件行业规模增长迅速。1-9月份，计算机制造业工业增加值增长率为31.1%，高于全行业平均水平的19.8%和去年同期的17.7%，生产规模扩张速度有明显加快趋势。主要硬件产品产量则同比略有下降，仍然保持稳定增长的趋势。

　　笔记本电脑带动国内整机销量快速增长。特别在第三季度的传统旺季中，笔记本电脑销量大幅增长43.6%，销售额占全部PC市场比率达32%，成为拉动PC市场的主要动力。而笔记本电脑增长的动力一方面来源于国内消费者消费能力的提升，另一方面则是笔记本持续降价所导致。

　　上市公司总体业绩和营业指标持续好转。总体看来，上市公司业绩在第3季度产品销售旺季中持续好转，而投资收益的大幅增长造成了营业利润和净利润增速均高于主营收入增速。

　　2008年行业总体上可关注以下三个方面。一是国内笔记本销量保持高增长趋势，将使国内龙头厂商从属于自己的一部分市场份额中获益。二是中小企业信息化建设过程中，中小企业对于台式机的需求和高性价比的国内品牌的偏爱，有利于本土厂商争取更大的市场份额。三是ATM等专用设备子行业将保持快速发展，而国内厂商相比国外厂商拥有高盈利能力和高市场份额的优势。

　　我们认为2008年行业总体将逐渐回暖,但整体盈利能力的欠缺，使得行业业绩难以形成较好的增长形势，但其中龙头个股将从行业增长中获益最多。我们给予整个行业“中性”评级，推荐涉足新兴产业的整机制造业龙头个股，如同方股份(600100)、方正科技(600601)等；产品盈利能力较强的ATM制造商，如广电运通(002152)等。

　　1.全球硬件行业状况

　　2007年是全球硬件行业回暖的一年，新兴市场经济迅速发展使得电脑需求旺盛，双核CPU、宽屏液晶显示器、Vista系统等促进了硬件产品的更新换代，拉动了PC销量。据统计，2007年三季度全球PCs(包括台式机、笔记本、PC服务器)销量达6690台，同比增长15.5%，是2005年以来增速最快的一个季度。

　　1.1 PC增长动力来源于新兴市场和消费型笔记本

　　2007年第三季度，亚太地区PC销量同比增长24%，高于15.5%的全球增长率；同期笔记本销量增长率为21.5%，远高于台式机增长率2.5%。

　　PC销量增长主要来源于新兴市场的快速发展。亚太、中东欧等地区经济迅速发展，促使政府、企业、教育等部门用于信息化建设的投资大幅上升。同时国民消费能力的上升，使消费类台式机和笔记本也获得了强劲的增长。

　　新兴市场的强劲增长使得各PC厂商从中获益颇丰。07年第三季度，各厂商在亚太地区获得的增长率均高于全球市场的增长率，其中惠普依靠在亚太地区53%的增长率，成功超越戴尔成为全球第一大PC厂商。联想、方正等国内厂商，也依靠中国这一发展最为迅速的新兴市场的力量，在亚太市场分别实现了29%和18%的增长率。

　　笔记本逐渐成为PC市场的主要力量。生产规模的扩大和零部件的降价，使得笔记本平均价格在过去5年内下降了37.1%，与台式机的价格差迅速缩小。同时移 动平台技术的迅速发展，导致笔记本的性能、重量、外观等均得到了很大的改善，笔记本相对于台式机的性价比优势逐渐加大。而全球城市内无线接入网络的扩张，使得无线移 动获得更多应用的机会，从而拉动了笔记本的需求增长。

　　综合以上因素，全球笔记本销量在过去的5年内保持了30%以上的高复合增长率，而势头还将继续维持下去，相比而言，台式机则呈现较低的增长率，其市场份额也逐渐被侵蚀。预计2007-2010年，全球笔记本销量将维持20%的复合增长率，从而带动整体PC销量保持9%的复合增长率，2010年，笔记本销量占比将达到46.8%，2009年，笔记本市场渗透率将达到40%。

　　1.2零部件产品保持稳定增长

　　硬盘产品

　　2007年各种类型硬盘总销量预计达5.1亿台，同比增长18%，比2006年的15.5%有所上升。一方面，PC整机和DVR、STB等消费电子销量增长产生了强劲的硬盘需求；另一方面，Windows Vista系统的推出，形成了对于硬盘扩容升级的需求。

　　前几年硬盘厂商之间为争夺市场份额而大打价格战，使得各厂商盈利能力大幅下降，2007年这种情况得到了改善。全球第一大硬盘厂商希捷，2007年第四季度毛利率预计将上升到了25.4%，比第一季度的21.3%有了大幅提高。

　　显示器产品

　　全球显示器出货量同比增长率为5.2%，增长速度较前几年逐渐减缓。其中LCD增长率由于前两年增长过快，今年增长率出现了较大下滑。2006年开始大量应用于台式机和笔记本的宽屏LCD显示器，在PC销量增长较快的亚太地区出现了爆发式增长，销量同比增长了415%。

　　2.国内硬件行业现状

　　2.1硬件行业规模增长迅速

　　07年1-9月全行业实现主营业务收入34572亿元，同比增长20.1%。其中规模以上制造业总量规模继续扩大，1-9月实现主营业务收入30787亿元，同比增长19.7%；制造业工业增加值6738亿元，同比增长19.8%，产业规模继续在全国工业各行业中保持领先水平。全行业主营业务收入和工业增加值增速分别较去年同期下降5.3和6.9个百分点，增长速度趋缓。

　　电子计算机制造业生产规模扩张速度加快。07年1-9月，计算机制造业工业增加值增长率为31.1%，高于全行业平均水平的19.8%和去年同期的17.7%，生产规模扩张速度有明显加快趋势。

　　07年1-9月，主要硬件产品产量增速均有所下降。只有笔记本电脑增速略高于去年增速水平，且其产量占比也由去年的60.3%扩大到了61.7%，相比台式机优势更为明显。显示器则在经过去年的快速增长后，产量增速由46.3%下降到了6.9%，其中液晶显示器增速也由54.4%下降到了16.2%，产量占比由76.3%扩大到82.9%，替代传统CRT显示器的势头进一步显现。

　　2.2笔记本电脑带动国内整机销量快速增长

　　近年来，我国经济保持快速稳定发展，个人消费水平的逐渐上升使有能力购买电脑的消费者越来越多，国内消费者对PC产品的需求也不断攀升。07年第3季度，PCs产品(包括台式机、笔记本、PC服务器)整体销量同比增长18.1%，在第三季度的传统旺季中，继续保持强劲的增长势头；销售额同比增长10.8%，仍落后于销量增长，主要是由于市场竞争日趋激烈导致产品价格下降明显。

　　笔记本电脑销量大幅增长43.6%，销售额占全部PC市场比率达32%，成为拉动PCs市场的主要动力。笔记本电脑持续降价是导致其需求大幅上升的主要原因，同时厂商普及的双核、宽屏等概念也都大大刺激了笔记本销量增长。

　　台式机销售额同比增长3%，落后于销售量12.4%的增长率，价格下降幅度达8.4%。台式机增长仍主要来源于政府、企业信息化采购，以及较低层次消费市场。

　　PC服务器销量和销售额仍保持稳步增长的态势，其销量仍主要来源于中小企业信息化、政府对于小型服务器的需求。同时Intel和AMD相继发布四核处理器，刺激了对服务器具有更高性能要求的企业的需求。

　　2.3硬件制造厂商开始寻找新的盈利增长点

　　虽然国内PC市场需求旺盛，增长迅速，但由于整机制造业进入门槛和技术含量都较低，导致国内市场厂商众多，竞争激烈，产品价格一再降低。而本土厂商产品更多集中在台式机和低端笔记本市场，产品利润已经趋于微利。据统计，国内整机制造业产品毛利率从2004年起就保持在5-6%的低位运行。

　　现在PC产品毛利率已经接近各厂商所能承受的底线，因此毛利率被进一步压缩的可能性并不大，这种微利的情况还将持续下去。产品规模化生产和零部件产品价格波动将是未来影响PC产品毛利率的主要因素。

　　值得关注的是一些开拓新盈利增长点的公司，如同方股份、方正科技等。同方股份涉足包括数字电视、环保节能等多种业务，方正科技则多次募资投入HDI、FPC等高端电路板项目。这些公司仍将以PC产品作为主营业务，并将其作为稳定的现金流来源和产品。

　　3.上市公司运行状况分析

　　3.1上市公司总体业绩持续好转

　　总体看来，上市公司业绩在第3季度产品销售旺季中有所好转，营业收入同比增长了15.41%，毛利率与上年同期比相当，均为10.08%。营业利润和净利润的增长率分别为56.62%和64.06%，均高于营业收入增长率。利润增长较快的主要原因仍然是各公司投资收益相比去年大幅增长所导致，主营业务却并没有贡献更多的利润。

　　3.2经营指标均有所改善

　　07年1-9月，上市公司经营指标持续改善。资产负债率为53.5%，比去年同期下降了1.52个百分点，流动比率为1.44、速动比率为1.06、应收账款周转率为5.86次、存货周转率为4.39次，均比去年同期指标有较大的提高。

　　3.3细分行业指标分析

　　细分行业中，整机生产类公司收入增长率为14.78%，增长较为缓慢；毛利率为11.24%，高于零部件及外设类公司。同方股份、方正科技等公司的整机产品销量在1-9月份都有较大增长，但持续下滑的产品价格减缓了营业收入的增速。这些公司均开始大力发展盈利能力较强的业务，使得毛利率有所提高。

　　零部件及外设类公司营业利润和净利润都出现了大幅增长，主要由于长城开发、紫光股份等公司均有大额投资收益入账，并非是公司主营业务有所好转。该细分行业的主营产品毛利率仍在6.02%的低毛利范围，盈利能力较差。

　　今年两家专用设备制造商广电运通和御银股份相继IPO上市，前者是ATM制造商龙头企业，后者是ATM运营商龙头企业。借助具有高毛利率的ATM产品和运营服务业务，专用设备制造行业业绩在报告期内都实现了快速的增长，其在未来的增长仍值得期待。

　　4.行业未来总体判断及2008年关注热点

　　4.1笔记本产品将保持高速增长

　　根据预测，2007-2010年国内笔记本和台式机销量复合增长率分别为39%和11%，笔记本销量增速将远快于台式机。笔记本仍然维持旺盛的销量，其对于台式机的替代效应也逐渐显现，2010年销量占整机比例将达42.8%。

　　消费类笔记本将成为笔记本增长的主力。中国近年经济飞速发展，国民消费水平得到了较大提高，对于电脑的需求也日益增长。而随着笔记本价格持续下降，已经不再是国内消费者可望而不可及的奢侈品。由于其相对于台式机更具有时尚性和实用性，同时性能也不输于台式机，使得更多的消费者选择笔记本作为新添置电脑的对象，或者替换原有的台式机。随着3G项目的推进，无线网络带宽瓶颈的打破将使笔记本的应用潜能得到很大的体现。

　　相比而言，商务笔记本增长将有所趋缓。这主要是由于企业、政府和教育部门对于笔记本并不如对于台式机那么感兴趣，一方面台式机的采购成本仍然具有绝对优势，另一方面，这些部门对于电脑的移 动性要求并不高，而更看重台式机的安全性和较高性价比。

　　虽然笔记本市场大部分为惠普、戴尔等国外厂商所占据，但国内厂商也将从快速发展的市场中分得一杯羹。可以重点关注细分产品齐全、渠道建设完善、市场份额较高的厂商，如联想集团、方正科技(600601)、同方股份(600100)等公司。

　　4.2中小企业信息化建设利于本土硬件厂商发展

　　根据赛迪顾问预测，2005-2008年，中国中小企业信息化IT应用市场规模仍将保持15.1%的复合增长率。其中硬件产品规模增长率为12.8%，所占比重逐渐缩小，而前期未受到足够重视的软件和服务业，所占比重逐渐上升，这说明中小企业信息化投入越来越趋于成熟和合理，我国信息化建设已经渡过硬件大规模投入的初期阶段，今后硬件投入主要向升级和更新换代方向发展。

　　国家发改委中小企业司调查显示，我国中小企业硬件需求主要集中在台式机产品上，64.2%的企业仍有购买台式机的需求。另外，打印机、笔记本、PC服务器也是添置硬件的主要需求。

　　中小企业对于台式机的高需求将拉动本土厂商的PC销量增长。调查显示58.9%的企业选择联想作为台式机的首选品牌，另外方正、同方等品牌也排在首选品牌前列，戴尔、IBM、惠普等国外大型品牌则只占有较小的份额。由于台式机产品同质化严重，国内品牌台式机较高的性价比成为中小企业选择国内品牌的主要原因。

　　国内厂商还在较低端的笔记本电脑、PC服务器、打印机等产品拥有较大优势，这同样是由于性价比方面的因素。而高端市场大部分份额仍被国外大型品牌所占据。

　　4.3关注快速成长的专用设备子行业

　　ATM行业具有较强的盈利能力和巨大市场潜力。ATM行业是一个在位优势明显的行业，具有较高的市场壁垒、技术壁垒和资金壁垒等。同时由于我国ATM行业还在起步阶段，供需缺口较大，使得我国ATM行业毛利率普遍高于国外同行业。广电运通(002152)和御银股份(002177)分别为我国本土ATM制造商和运营商龙头企业，ATM销售毛利率均在50%以上，ATM运营毛利率在80%以上，盈利能力与国外同行和其它行业比较，都具有很大优势。

　　国内存在巨大的ATM需求潜力，将成为未来ATM市场发展的主要力量。截止2005年底，全球每百万人口ATM保有量约为240台。而中国每百万人口ATM保有量只有73台，居56位，低于全球平均水平和绝大部分发达国家的水平。而中国金融业的高速发展和国民持卡、用卡习惯的上升，使国内ATM需求量迅速上升。预计2006-2011年期间，中国将新增6.5万台，约占全球新增量的15%，为全球ATM新增最多的国家。到2011年中国ATM保有量将达到16万台，超过巴西上升到第三位。

　　5.行业投资策略及重点公司评述

　　5.1行业投资策略

　　随着我国经济快速而稳定的发展，政府、企业以及普通消费者对于计算机产品的需求将进一步上升，从而促使行业总体逐渐回暖。但由于全球性品牌对于国内市场的侵蚀，以及产品价格下降对于公司盈利能力的削弱，都使我们对国内硬件制造行业前途无法抱以乐观态度。我们认为2008年整个硬件行业业绩难以形成较好的增长形势，给予整个行业“中性”评级。

　　从各个细分行业来看：

　　整机制造业：产品缺乏创新而趋于微利，市场快速增长而国内外竞争日趋激烈，成为了我国PC整机制造业目前所面临的形势，而这种形势极易成为行业洗牌的前兆。

　　而我国本土PC整机行业上市公司，不管是市场份额或是产品竞争力，不管是在国外市场或者国内市场，都不具备较大的竞争优势，只能在惠普、戴尔、联想等大型国际品牌的挤压中保住自己的一部分市场份额。因此行业内上市公司应该不断进行产品和渠道的创新，以争取市场份额和提升自身盈利能力，避免在行业洗牌中成为国内外强势品牌的牺牲品。以此为基调，我们仍可以期待同方股份(600100)和方正科技(600601)等一类企业。这一类在国内整机市场上占有较大的份额，同时背靠自身强大的技术力量涉足盈利能力更强的其它产业。

　　零部件及外设制造业：以量取胜、外包为主是这一类企业盈利模式的主要特征。

　　PC整机、消费电子等下游产品销量的稳定增长，也将给零部件生产商带来更多的订单，规模效应得以进一步体现。但这一类企业的弱点主要在于毛利率低、对下游厂家订单的依赖性强等，因此受行业景气周期影响较大，盈利能力有待加强。可以关注逐渐走出Maxtor并购案阴影，并与Seagate形成稳定合作关系的长城开发(000021)。

　　专用设备制造业：专用设备产品毛利率相对较高，且行业一般存在各种进入壁垒，因此该行业中的企业具有更多看点。可主要关注ATM制造商龙头企业广电运通(002152)，以及已经取得丰厚订单的税控收款机生产企业新大陆(000997)等。

　　5.2重点公司评述

　　同方股份(600100)

　　2007年1～9月份，公司实现营业收入96.2亿元，同比增长25.8%；实现营业利润3.74亿元，同比增长87.7%；实现净利润3.39亿元，同比增长68.9%；每股收益为0.41元，同比增长88.7%。报告期内，公司非定向增发5,400万股。

　　主营业务收入和盈利均保持稳定增长。公司连续五年主营业务收入增长率保持在20%以上。公司主要收入来源PC产品，其市场份额连续三年在国内保持第三位置，报告期内又在教育、证券等领域取得了大量订单，进一步稳固了公司以商务PC作为主打产品的战略。同时公司还着力于发展数字城市、安防系统、数字电视、互联网增值服务、环保、建筑节能等毛利率较高的业务，这些业务在总收入中占比逐年提高，提高了公司综合盈利能力。

　　配股募资投产LED项目，顺应节能环保政策。LED照明具有节能、环保和寿命长等优点，其在白光照明领域的应用前景使其成为极具前景的朝阳产业。我国于2003年10月启动国家半导体照明工程，成立国家半导体照明工程管理办公室，通过政策指导及鼓励措施，推动国内LED产业和照明工业的发展。公司计划投资8亿元，建设45条发光效率超过60lm/W的半导体LED芯片生产线，规模化生产高亮度蓝、绿光LED芯片，形成年产36亿粒高亮度LED芯片的生产能力。项目预计08年完成15条生产线，09年全面完成。按每粒0.5元单价和20%的毛利计算，全面达产后每年将能给公司带来18亿的收入和3.6亿的利润。

　　公司依靠清华大学雄厚的科技研发实力，一直致力于培养新兴产业，其中多项产业已经成为公司盈利增长点，我们认为数字电视业务开展和LED项目逐渐实施，对公司未来业绩有较大的支撑作用。预计公司07-09年每股收益分别为0.59、0.77、0.99元，维持“增持”投资评级。

　　广电运通(002152)

　　2007年1～9月份，公司实现营业收入4.76亿元，同比增长132.1%；实现营业利润1.28亿元，同比增长198.2%；实现净利润1.39亿元，同比增长159.5%；每股收益为1.25元。

　　规模效应提升公司盈利能力。报告期内，营业利润增幅大大超过营业收入增幅，主要由于是销售规模的快速扩张，使得期间费用增速落后于营业收入增幅。1-9月份销售费用、管理费用、财务费用增长率分别为15.3%、12.0%、-16.5%，期间费用率由去年同期的31.7%下降到18.5%。

　　业绩快速增长得益于市场需求旺盛。预计2006-2011年，我国每年ATM销售量约为2-2.5万台，年复合增长率将达25%。公司前两年ATM销售量增长率分别为29.7%、74.6%，07年预计销售量将达5500台，同比增长71.3%，远高于行业增速。

　　鉴于公司在行业内的龙头地位，未来仍将分享行业增长带来的更多利益。

　　行业龙头地位将持续巩固。2006年公司ATM产品销量为3221台，占国内市场16.45%的份额，是国内第一大ATM制造商，也是唯一一家通过农行、中行、建行、交行等四大行总行和邮储入围评审的国内ATM供应商。各大银行倾向于采购价廉物美的国内产品作为国外品牌的替代品，这将有利于公司ATM市场份额的扩大。同时由于ATM行业具有明显的在位优势，行业龙头企业地位将更为稳固。

　　投资扩产项目，两年后实现产能升级。目前公司年产6,000台的产能，已远远无法满足未来销量大幅增长的需要。公司募集资金投资扩产技术改造项目建设期预计于08年底达产，届时产能将提高到12,000台，大大缓解产品需求压力。

　　受产能限制，公司的迅猛增长势头可能在今后两年内有所减缓，但仍具有一定上升空间。预计公司07-09年每股收益分别为1.40、1.74、2.05元，我们认为公司业绩将继续保持迅速增长的趋势，同时看好扩产后的公司ATM业务的成长性，给予公司“增持”投资评级。

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