纺织服装：08年投资策略新成长刚刚开始

　　广发证券 刘伟军

　　　行业发展阶段带来的长期投资主题：高附加值、品牌

　　参照纺织服装行业持续发展的五个不同阶段，国内纺织服装行业接近多样化整合阶段末期，开始逐步向高附加值阶段过渡，新的成长刚刚开始。高附加值阶段行业的成长方式，决定了投资将长期围绕高附加值与品牌两大主题。

　　长期投资主题在产业过渡期的具体投资策略

　　1、高附加值：产业链上游，子行业龙头分享行业成长

　　2、品牌：产业链下游，基于品牌经营分享渠道驱动带来的高速成长

　　公司推荐

　　在产业过渡期具体投资策略的基础上，结合板块内公司业绩展望、奥运相关子行业，推荐公司如下：

　　1、伟星股份(002003)：纽扣龙头，成长可待

　　2、报喜鸟(002154)：销售渠道升级，夯实成长基础

　　3、孚日股份(002083)：奥运特许商品零售商，有望超预期增长。

　　一、行业运行回顾

　　(一)销售收入增速同比持续下降

　　2007年8月，纺织行业与服装行业累计销售收入分别为11,252.01亿元、4,418.94亿元，同比增长分别为21.75%、23.84%，增速相对去年同期分别减少0.93%、0.62%。

　　2007年8月，纺织行业与服装行业累计毛利率分别为10.09%、13.85%，去年同期分别为9.77%、13.82%，累计毛利率分别提升0.32%、0.03%。从历年同期累计毛利率变化考察，行业毛利率基本稳定。

　　(三)期间费用率持续下降，销售利润率持续上升

　　2007年8月，纺织行业与服装行业累计期间费用率分别为5.76%、8.33%，去年同期分别为5.99%、8.79%，累计期间费用率分别降低0.23%、0.46%。累计期间费用率同比持续下降。

　　2007年8月，纺织行业与服装行业累计销售利润率分别为3.66%、4.30%，去年同期分别为3.43%、4.15%，累计销售利润率分别降低0.23%、0.15%。同期累计销售利润率连续3年上升。

　　二、行业发展特征

　　(一)出口市场：顶峰信号初显，产品逐渐趋向高附加值

　　出口情况回顾。2007年8月，纺织行业与服装行业累计出口金额分别为372.16亿美元、507.05亿美元，同比增长分别为14.45%、22.91%，增速相对去年同期分别减少3.72%、4.40%，纺织出口增速连续4年下降。

　　2008年成本展望。成本将上涨。粘胶纤维价格，2007年粘胶纤维新增产能约35万吨，明年将再增加产能约25万吨，供需基本平衡，但迅速扩张的产能将导致上游浆粕供应紧张，预计明年粘胶纤维价格将在年初冲高后保持相对稳定。涤纶纤维价格，涤纶纤维上游PTA、MEG价格纷纷走低，下游供大于求现象明显，涤纶生产企业的库存量较大，预计明年涤纶纤维价格将低位运行。棉花价格，生产资料价格推动国内棉花种植成本上涨现象明显，国家发改委数据显示，2007年棉花总成本ぜ圃龇?.07%。

　　中国棉花协会调查显示，2007年全国棉花产量与消费量分别为758万吨、1200万吨，缺口约为达到442万吨。在全球农产品上涨的大背景下，预计明年棉花价格将上涨。

　　2008年汇率展望。人民币加速升值影响出口。2007年初至今人民币对美元升值幅度约5.08%,对欧元贬值幅度约7.21%。人民币对美元升值的同时对欧元贬值抵消了相当部分人民币升值带来的不利影响，市场普遍预测明年人民币对美元升值幅度为8%，欧元贬值对纺织服装出口的积极影响将大幅减少。

　　2008年贸易壁垒展望。贸易壁垒限制出口增速。2008年中国纺织服装出口欧洲配额制由进出口双重监控取代，配额的取消并不意味对欧洲出口的高速增长，根据WTO特保条款，欧盟可以认为在产业遭到冲击后，向WTO申请特保调查。2007年6月1日欧盟REACH法案正式生效。REACH法案规定企业必须向欧盟相关机构注册其生产的化学品并列出潜在危害。

　　相关产品只有在得到许可后，方可在欧盟市场上销售。第一纺织网数据显示，我国每年从欧洲进口染料、颜料及中间体的总金额为7000万美元，纺织企业每年将多支出加工成本3000万人民币，成本上升再所难免。

　　竞争优势展望。长期积累的国际竞争力不会迅速丧失。2000-2006年我国纺织服装出口年均在增速在增长率居世界首位，纺织品在国际市场占有率仅次于欧盟，远高于其它国家。服装在国际市场占有率居首位，远高于除欧盟以外的其它国家。遥遥领先的市场占有率成为国际采购转移的成本障碍。我国拥有世界上最完整的纺织服装产业链，长期以出口为导向的产业政策使我国企业在市场反应速度、交货时间及信誉等方面均明显好于其它廉价纺织服装出口国。产业配套优势及长期积累的信誉无法在短期内被其它国家模仿。

　　政策导向分析。政策转变影响深远。2007年国家政策由鼓励出口转变为缩小顺差，优化产品结构。2007年7月1日服装出口退税由13%下调至11%。2007年1-10月纺织服装贸易累计顺差金额占全部贸易累计顺差金额的一半以上。短期需关注可能出台的后续政策。行业发展方向在政策的影响下发生改变，则可能彻底改变纺织服装出口的格局。

　　国际经验。纺织服装比例持续降低值得重视。世界纺织服装工业历史上的制造中心在达到顶峰后向衰退转变通常都会发生以下现象，出口总额不断上升，占工业生产总值与出口额的比重持续降低。以日本为例,1925年纺织服装占其出口总额的67.3%。1950年纺织服装占其出口总额的46%被称为日本经济起飞的“助推器”。1960年产值比重降到11.3%，出口比重下降到16%，出口达到顶峰，产业衰退由此开始。我国纺织服装占工业生产总值与出口额的比重已低于日本产业衰退时的水平，值得引起重视。

　　产业梯度转移影响。减缓成本优势丧失速度。受劳动力成本上升等因素影响，纺织服装行业近3年来在中西部省份投资增速高于沿海省份，产业梯度转移的迹象已经显现。中西部省份较低的人力成本可以降低纺织服装企业成本，但相对落后的基础设施与相关配套行业的缺乏使成本降低的效果减弱。另外，同部分廉价纺织服装出口国比较，中西部省份劳动力成本仍然缺乏优势，无法彻底摆脱劳动力成本上升的影响。

　　顶峰信号初显。考虑到我国纺织服装行业积累的竞争优势与国际市场地位短期难以被模仿与取代，原料成本与劳动力上升、人民币升值以及贸易壁垒的负面影响，预计今年及未来2-3年出口增速下降的现象难以改变。

　　从长期的角度考虑，政策导向的改变将逐步影响产业格局，新兴纺织服装出口国逐步削弱中国的竞争优势，会对我国纺织服装产业产生更加深远的影响。目前的出口增速持续下降预示着出口的顶峰正在接近。

　　产品逐渐趋向高附加值。一般贸易方式出口增速一直高于来料加工贸易方式与进料加工贸易方式。相对于来料加工贸易方式与进料加工贸易方式，一般贸易方式利润率与产品附加值较高。一般贸易方式占出口额的比例持续提高与较高的增速显示我国纺织服装出口产品逐渐趋向高附加值。

　　(二)国内市场：成长值得期待，品牌消费方兴未艾

　　成长值得期待。2007年前三季度社会消费品零售总额72,090.00亿元同比增长16.10%，相对去年同期增加2.5%，其中限额以上纺织服装类商品零售额同比增长32.60%，远高出社会消费品零售总额增速。2007年消费者信心指数冲高后高位震荡，最高达97.5，与2002年高点接近。2005年至今消费者预期指数均高于消费者信心指数。以上数据显示，国内消费需求旺盛，纺织服装类商品需求增速高于社会消费品总体增速，消费者对未来充满信心，需求旺盛态势有望维持。

　　分析消费需求的基础发现，我国经济一直保持较快的增长速度，城镇与农村人均收入稳步增长，全国城市化比率逐步提高。收入增长带动消费水平提高，城市化改变生活与居住习惯促进家用纺织品等纺织服装子行业发展。根据国家“十一五”发展规划，2010年全国城市化比率将达到47%，城镇与农村人均收入将分别达到13390元、4150元。纺织服装消费需求基础坚实，成长值得期待。

　　品牌消费方兴未艾。国际经验表明，人均GDP1000-3000美元之间，是居民消费发生转变的重要时期。2007年4月《商务部关于“促消费”的若干意见》明确提出，大力实施品牌战略，引导生活服务企业加快改革创新步伐，形成一批具有行业示范带头作用的企业品牌和服务品牌。近年来国际知名服装品牌纷纷涌入中国且表现不俗。人均GDP、政策的鼓励及国际品牌的涌入证明了中国纺织服装品牌消费正在逐渐兴起。

　　从行业盈利能力分析。“压价跑量”无疑是我国纺织业出口通用的竞争手段，价格竞争导致企业利润空间非常有限。在社会消费品零售总额增速、居民消费价格指数以及商品零售价格指数持续攀升的情况下，相对消费价格指数与零售价格指数，衣着消费价格指数与衣着零售价格指数仍低位徘徊。近年来国际服装品牌纷纷进驻国内市场，国内一线品牌基本被国际品牌垄断。国内越来越多出口导向型企业受人民币升值、成本上升以及出口退税下降等不利因素影响纷纷回归国内市场以寻找突破口，因缺乏国内市场基础，其竞争方式多为价格，导致衣着消费价格指数与衣着零售价格指数长期低位徘徊。价格竞争导致行业利润空间既无法提升也很难再被压缩，是行业毛利率相对稳定根本原因。企业盈利只能通过压缩期间费用提升盈利能力，在行业财务指标上表现为期间费用率持续下降，销售利润率持续上升。

　　从供需关系方面分析。商务部2006年调查显示，在调查的84种纺织品服装中86.9%的商品供过于求。2007年前三季度纺织业固定资产投资增速略低于全国固定资产投资增速，服装行业固定资产投资增速仍在高位运行。供过于求的现状导致价格竞争难以避免。

　　综合行业盈利能力与供需关系的分析，价格竞争严重损害了行业的盈利能力和未来的成长能力。国家统计局数据显示，2004年行业研发经费占销售收入约0.26%。国际通用标准，研发经费占销售收入1%以下的企业很难长期生存，2%左右企业仅勉强维持，5%以上的企业具有竞争力。

　　改变价格竞争的最佳方法是向品牌与差异化竞争转变。

　　家用纺织品与产业用纺织品通常用来衡量纺织服装行业整体发展水平。我国家用纺织品产值与产业用纺织品产量(产业用纺织品分类众多，以产量衡量更加客观)，2000年至2006年复合增长率分别约为21%、17%。发达国家服装、家纺、产业三大类产品各占最终消费额的三分之一。我国服装、家纺、产业三大类终端产品纤维消费量的比重由2000年的68:19:13转变为2004年的54:33:13。根据《纺织工业“十一五”发展纲要》规划，2010年有望达到50:33:17。标志性子行业的发展有目共睹。

　　三、行业发展阶段带来的投资机会

　　(一)行业发展阶段的长期投资主题：高附加值、品牌

　　根据纺织服装持续发展五阶段理论与目前纺织服装行业发展特征，纺织服装行业已接近多样化整合阶段末期，开始逐步向高附加值阶段过渡，新的成长才刚刚开始。高附加值阶段行业的增长方式决定了纺织服装投资将长期围绕为高附加值与品牌两大主题。我们认为，长期投资主题在产业过渡期的具体投资策略为：1、高附加值：产业链上游，注重分享行业成长的子行业龙头。2、品牌：产业链下游，基于品牌经营分享渠道驱动带来的高速成长。

　　(二)产业链上游：子行业龙头，分享行业成长

　　纺织服装产业链上游企业生产面料、纱线等产业链下游企业所需的大宗原料，具备工业品属性，附加值与品牌主要体现为产品技术含量。纺织服装行业上游企业所需原料由相关基础工业提供，如：生产设备来自机械行业，原料中的化纤与染料等化学添加剂来自化工行业。纺织服装上游只是产品的加工过程，技术含量非常有限。一个国家或地区的纺织服装上游的产品技术含量很大程度取决于相关基础工业。我国基础工业与发达国家仍有相当大的差距，纺织服装上游产品向高附加值与品牌过渡尚需相关基础工业的提升。我们认为，在过渡阶段纺织服装产业链上游子行业龙头企业，因具有相对稳定的竞争优势可以稳定的分享纺织服装产业下游成长带来的收益，值得关注。

　　(三)产业链下游：基于品牌经营，分享渠道驱动带来的高速成长

　　纺织服装产业链下游服装与家用纺织品面对最终消费者，具备消费品属性，附加值与品牌主要体现为品牌价值。我们认为，目前渠道是品牌成长的主要动力，在致力品牌经营的企业中，应注重渠道扩张与创新带来的高速成长。

　　借鉴发达国家服装品牌化进程经验。以日本为例，上世纪60-70年代日本经济高速发展，服装消费开始兴起，消费者青睐欧美流行趋势，服装企业的主要策略是跟随与模仿欧美流行趋势，利用“便利店”等新渠道模式分享行业成长。随着消费高速增长，消费者需求更加多样化，服装企业采用细分市场，时装专卖店大规模兴起。80年代在细分市场的基础上逐渐孕育出世界知名的设计师与品牌。考虑到我国服装企业的主要竞争方式为价格，市场细分尚未真正开始，更应注重渠道的驱动作用。

　　从品牌供需现状分析。纺织服装零售额增速高于社会消费品零售总额增速，显示纺织服装消费正在启动。考虑到我国贫富相差悬殊的现实，占人口比例极少高收入人群将最先具备品牌消费能力。发达国家品牌消费需求来自占人口绝大部分的中产阶级，我国绝大部分消费者尚不完全具备品牌消费能力，品牌消费市场有限。考虑到企业主要竞争方式为价格及纺织服装消费高速增长，致力于品牌经营企业生存前提是在竞争中确立优势，充分分享行业成长。服装与家用纺织品的消费品属性与渠道的稀缺性决定了服装品牌现阶段成长更多依靠渠道扩张与创新。

　　从品牌自身的发展规律分析。品牌创立初期不具备影响力，成长主要依靠渠道驱动。品牌成长期影响力逐渐提升，渠道驱动与品牌影响力相辅相成。相关消费者调查显示，53.3%的消费者比较倾向于国外的服装品牌，而倾向于国内品牌的仅占16.7%。较低品牌影响力充分说明了，目前国内品牌的影响力仍有限，成长的主要动力来自渠道。

　　(四)奥运相关子行业：运动服饰与家用纺织品

　　奥运对举办国经济的拉动作用勿庸置疑。我们认为，纺织服装领域的子行业运动服饰与家用纺织品将直接受益于奥运。收入水平与健身意识共同影响运动服饰消费，奥运对于运动服饰消费的最大贡献在于短期内提高全民体育意识与健身意识，带动运动服饰消费。奥运期间的大量游客直接刺激举办城市酒店业增长，间接带动举办国酒店业增长，仲量联行数据显示，2006-2008年北京星级酒店客房的增速分别为1.1%、9.1%、16.1%。

　　酒店的消耗品家用纺织品必将从中受益。

　　(二)公司推荐

　　伟星股份(002003)：纽扣龙头，成长可待。国内最大的纽扣生产销售企业，技术积累丰厚，行业地位稳固。产品向拉链、水晶钻及树脂镜片延伸。通过产品线的延伸提升服务品质，充分分享下游服装行业增长。我们预测公司07年、08年和09年EPS分别为0.72元、0.98元和1.30元。按公司08年市盈率35倍计算，目标价格34.3元，给予买入评级。

　　报喜鸟(002154)：销售渠道升级，夯实成长基础。公司渠道模式由单一加盟模式向直营与加盟相结的方向发展，渠道层次由单一加盟店向旗舰店、景观店、加盟店多层次布局发展。60万套高档衬衫生产线提升公司毛利率。按公司测算该生产线完全达产后衬衫的成本可降低22.97%。

　　以公司2006年毛利率39.10%推算，可提高公司毛利率至40.38%。收购上海宝鸟服饰有限公司，尝试打造新增长点。我们预测公司07年、08年和09年EPS分别为0.62元、0.78元和1.23元。公司属男士正装行业。男士正装与男士休闲装同为男装行业，但受男士正装休闲化潮流的影响，休闲装相对于正装更加大众化。参照七匹狼估值水平，公司估值水平应居于两者之间。考虑到公司品牌基础良好，销售网络的升级有望使公司成长提速，按公司08年市盈率40倍计算，目标价格31.2元，给予买入评级。

　　孚日股份(002083)：奥运特许商品零售商，有望超预期增长。毛巾行业龙头，出口优势明显。公司采取“大家纺”整合销售与多层次渠道相结合的方式开拓国内市场。奥运特许商品零售权大幅度增加了公司在商场与超市准入谈判方面的筹码，渠道开拓提速有望带来超预期增长。我们预测公司07年、08年和09年EPS分别为0.34元、0.48元和0.57元。公开增发后08年EPS摊薄至0.40元。家用纺织品、服装均为消费品，终端消费者基本相同，企业盈利模式类似，价值应接近服装类上市公司。08年服装行业平均市盈率35倍。考虑到奥运特许商品零售商资格有望促使公司业绩超预期增长，按公司08年市盈率40倍计算，目标价格16元，给予买入评级。