房地产：解铃须系铃人轻言拐点为时尚早

　　光大证券 赵强

　　-不破不立，空间换时间

　　自12月12日，人民银行和银监会公布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》以来，A股市场上房地产板块出现了猛烈的下跌。我们在13日发表的《新政抑制改善型需求，楼市复苏势必推迟》的报告中，已经对新政策将对房地产市场、开发商和投资者的影响进行了初步的分析，并提出了“除非政策面有明显的松动，我们看不到未来6个月内，会出现什么有利于地产股股价上涨的催化剂”的观点。

　　-轻言拐点，为时尚早

　　最近媒体舆论出现了诸如“拐点”和“过冬”之类的观点。对此，我们认为，当前的这些言论只是对政策可能带来的不利后果的一些预判，并无切实的依据。由于房地产市场的运行周期较长，短期的调整并不能称之为拐点。在我们看来，只有房价中期见顶才能视之为楼市转势的信号。另一方面，由于项目结算的因素，国内开发商调节利润的空间仍然很大。市场的短期调整并不一定能体现到财务数据中。

　　-解铃还须系铃人

　　不必怀疑，在新政策的影响下，未来几个月楼市的销售数据一定不会好看。在此，我们想讨论的是，未来促使楼市复苏的动力来自何方？除了自住性消费者的回归，我们认为信贷政策的松动是不可或缺的条件，正所谓“解铃还须系铃人”。在我们看来，12日公布的新政策虽然考虑了人均居住面积的因素，但仍然把各种真实的自住性需求挡在门外。简而言之，新政的打击面过宽，有调整的可能性。

　　-地产股是否已经调整到位？

　　在我们看来，地产股结束调整的条件可能包括：信贷政策发生松动或变化，投资者对未来不再盲目悲观；股价充分反应不利的变化，估值极具吸引，股价跌无可跌。对此，我们的判断是：首先从估值的角度看，虽然地产股的预测市盈率已经快速下调至20倍左右，但大多数公司的股价较NAV仍有较高的溢价。其次，我们认为，未来促使地产股重新产生一波较大级别行情的动力还要来自政策面的松动。我们相信，在新的政策实行一段时间之后，一些矛盾必然显现，相反的意见和观点也会浮现。总之，从动态博弈的角度看问题，我们认为这些并不是不可能发生的。到那时，地产股上涨的动能也将重新集聚。

　　不破不立，空间换时间

　　自12月12日，人民银行和银监会公布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》以来，A股市场上房地产板块出现了猛烈的下跌(参见表1)。我们在13日发表的《新政抑制改善型需求，楼市复苏势必推迟》的报告中，已经对新政策将对房地产市场、开发商和投资者的影响进行了初步的分析，并提出了“除非政策面有明显的松动，我们看不到未来6个月内，会出现什么有利于地产股股价上涨的催化剂”的观点。

　　然而，最近地产股的下跌力度之大仍然超出我们的预期。当前，投资者可能产生一些新的困惑：“地产股是否已经调整到位、是趋势的转变还是短期的反应”。因此，针对这些问题，我们提出以下的最新观点。

　　轻言拐点，为时尚早

　　最近媒体舆论出现了诸如“拐点”和“过冬”之类的观点。对此，我们认为，当前的这些言论只是对政策可能带来的不利后果的一些预判，并无切实的依据。

　　首先，市场上对所谓的楼市拐点并无精确定义。由于房地产市场的运行周期较长，短期的调整并不能称之为拐点。在我们看来，只有房价中期见顶(三年内房价无法创新高)才能视之为楼市转势的信号。以上海楼市为例，2005年4月起，在一系列调控政策的影响下，上海楼市出现过为期两年多的调整，但是今年3月份以后，房价再次上涨并创新高。显然，2005年3月的房价高点并不能称之为拐点。

　　以当前的情况来看，深圳乃至珠三角地区其他城市的房价都有可能重复2005年上海楼市曾经出现过的局面。同样的，我们暂时只能称之为短期高点，而不能断定是拐点。更何况，全国各个地区的供求情况和房价的可负担性千差万别。总之，现在断言“全国楼市将出现拐点”为时尚早。

　　楼市中期见顶的意义

　　其次，对于所谓的“过冬说”，我们认为其判断仍旧偏重于短期。实际上，开发商从拿地到项目开发完毕，一般的周期都在三年左右。一些大盘项目的开发周期往往要超过五年。因此，信贷紧缩确实会影响开发商的短期资金压力，但真正具有决定性意义的是，楼市是否中期见顶。另一方面，由于项目结算的因素，国内开发商调节利润的空间仍然很大。市场的短期调整并不一定能体现到财务数据中。只有当楼市中期见顶之后，开发商面临的困境才会在业绩上清晰地体现出来。

　　为了研究中国房地产市场中期见顶的条件，我们比较了中美房地产市场的一些基本特征后发现，美国房地产市场之所以出现了“中期调整”的趋势，关键原因是过去几年的开工量持续增加，而且开发商手中的库存、二手市场上的空置十分庞大，需要时间消化。与美国相反，中国的情况是：2004年以来土地供应和新开工项目都受到调控，所以即使市场出现调整，需要消化的时间也较短。

　　解铃还须系铃人

　　不必怀疑，在新政策的影响下，未来几个月楼市的销售数据一定不会好看。关于这一点，市场将逐步达成共识。在此，我们想讨论的是，未来促使楼市复苏的动力来自何方？除了自住性消费者的回归，我们认为信贷政策的松动是不可或缺的条件，正所谓“解铃还须系铃人”。

　　在我们看来，12日公布的新政策虽然考虑了人均居住面积的因素，但仍然把各种真实的自住性需求挡在门外。简而言之，新政的打击面过宽，有调整的必要。以下，我们举出一些“虽然属于第二次贷款，但仍应该支持的自住性需求”，以说明政策存在调整的必要：

　　1、因收入增长带来的正常换房需求。从国外的经验数据看，在人的一生中，买房主要发生在30岁左右和40岁左右两个年龄段。随着人们进入职业生涯的成熟期，其收入和财富比初入职场时已有明显的增长。显然，这一群体有能力、也有权利获得更高品质的居住空间。

　　2、由于家庭结构的变化带来的购房需求。除了收入以外，家庭结构的变化是消费者购房的另一大动力。一般而言，当子女从童年过度到青少年之后，一般不再适合与父母同居一室。因此，原本单卧室(single room)房屋可以满足的需求升级成了对“两卧室”(two-bed room)住宅的需求。

　　3、由于人口流动性增大带来的跨区域购房。中国当前社会的城市化、现代化特征相当明显，与计划经济时代相比，人口的流动性大大增强。在这种情况下，由于工作变迁方面的因素可能使得人们原先的住房无法满足需求，从而产生了第二次购房的情况发生。此外，对于一些从事特殊行业的人群，例如商人、演员等，他们的工作环境并不固定，即使拥有多处住宅也不能完全归咎为投资性需求。

　　4、“先买后卖”的换房需求。此外，在购房过程中，处于便利和减少成本的考虑，消费者一般都倾向于先购买新的住房，然后再考虑将原有的住房出售或出租。目前来看，新政策对这些群体也相当不利。

　　我们相信，虽然总体上趋紧的态势很明显，但政策的初衷对自住性的需求应该仍是支持的。在我们看来，以上列举的虽然均属第二次购房，但同样也是真实、合理的需要。显然，当前的政策打击面有过宽之嫌，有进一步演绎和调整的机会。

　　虽然针对个案进行界定的可操作性较弱，但增加一些豁免的条件是可以实现的。其中，我们建议，可以以两次购房之间的时间间隔作为重点考虑的因素。例如，对于间隔五年以上的第二次贷款，是否可考虑加以豁免。

　　地产股是否已经调整到位？

　　在我们看来，地产股结束调整的条件可能包括：第一、信贷政策发生松动或变化，投资者对未来不再盲目悲观；第二、股价充分反应不利的变化，估值极具吸引，股价跌无可跌。

　　当前，我们的判断是：首先，从估值的角度看，虽然地产股的预测市盈率已经快速下调至20倍左右，但大多数公司的股价较NAV仍有较高的溢价。换言之，房地产公司的股权价值仍高于其资产价值，意味着市场对其长期获得超额收益的能力仍有预期。而实际上，市场目前对行业长期前景仍然乐观的判断并未达成一致。从这个角度看，股价并未到跌无可跌的地步。

　　其次，我们认为，未来促使地产股重新产生一波较大级别行情的动力还要来自政策面的松动。并且，正如我们前面所分析的那样，从合理性的角度看，新的政策也确实有必要加以修正。我们相信，在新的政策实行一段时间之后，一些矛盾必然显现，相反的意见和观点也会浮现。总之，从动态博弈的角度看问题，我们认为这些并不是不可能发生的。到那时，地产股上涨的动能也将重新集聚。

　　因此，我们暂时仍旧维持行业“中性”配置的建议，并等待转机的出现。个股方面，除了保利地产以外，我们将重点覆盖的开发类公司的评级分别下调一个级别(参见表2)。