汽车行业：把握脉搏 精选个股投资机会

　　华泰证券 刘辉

　　投资要点：

　　我们判断未来几年内我国汽车行业的发展仍然乐观，但是在海外市场还未形成重大突破的条件下，行业发展增速趋缓不可避免。

　　行业发展成长中、后期，公司间业绩分化将悄然进行。我国汽车行业正处于发展的成长期，就行业发展演变的规律来看，此时将会由于供给与需求的结构性转变而带来竞争格局的转变，一批优势企业将会凭借市场份额的不断扩大，产品创新能力的不断提高，脱颖而出，在行业发展趋缓的条件下，我们认为投资这类公司将会带来超额收益的获得。

　　我们认为08年尽管受到上游原材料上涨，下游定价能力趋弱的劣势影响，但是行业利润仍将维持一定的速度增长，在把握各个细分子行业特点下，精选个股仍存在较显著的投资机会，因此我们提出重个股、轻行业的投资策略即在把握行业发展脉搏的条件下，通过精选个股来进行投资机会选择，超额收益的获得来自于基本面研究下资产组合的动态配置。

　　在深入研究各个细分子行业的运行态势后，我们分别给出了相应的投资主题，以期带来超额收益的获得。

　　综合分析后，我们的投资建议是在把握各个细分子行业发展脉搏的条件下，通过精选个股来进行资产组合的动态配置，以期获得超额受益。结合风险考量后，我们给出的投资排序是：长安汽车、中国重汽、潍柴动力、威孚高科、福耀玻璃、宇通客车分别给予“买入”的投资评级。

　　一、主要的投资逻辑

　　1.1、行业高速发展的故事是否可以长期持续？我们的思考

　　自04年以来，我国汽车行业销量保持快速增长，由507万辆到06年的721万辆，而我们预计07年全年行业销量将会突破800万辆大关，成长性突出。那么对于08年以后行业的发展我们一直在思考一个问题，那就是行业高速发展的故事是否可以长期持续？

　　从发达国家汽车工业的发展历程来看，我国正处于行业快速发展的中期，未来几年行业仍然处于不断的发展阶段。然而我们判断，随着行业销量基数的不断提升，销量同比大幅增长的可能性正在逐渐减低。支撑的理由是，从供给、需求的角度来看，03年我国人均GDP首次突破1000美元大关，汽车尤其是轿车消费的热情被高度点燃，行业销量同比增长达到了历史的高度，但是在进入成长期后，销量基数的不断提高，一线城市较高的汽车保有量以及道路交通状况压力较大，燃油价格不断提升等影响行业发展的内在因素，正在制约着国内需求长期保持快速扩大。此外，从国际汽车工业的发展史来看，汽车行业规模经济的特性导致厂商有着不断扩张产能的天然冲动，走出国门，需求国际化将是行业发展的必由之路。同时我们也应注意到，目前我国自主品牌汽车制造技术与海外巨头相比仍存在着较大的差距，大批量出口海外市场的道路仍需时日。综合分析后，我们判断未来几年我国汽车行业的发展仍然乐观，在海外市场还未形成重大突破的条件下，行业发展增速趋缓不可避免。

　　1.2、行业发展成长中、后期，公司间业绩分化将悄然进行

　　根据我们的跟踪研究发现，自03年汽车及零部件行业盈利能力达到历史高点后，毛利率由于降价、钢材等原材料价格的上涨而下滑，进而导致行业净利率水平的降低。同时就我国目前汽车行业的发展看，整车尤其是轿车行业每年降价幅度在4%左右的趋势并没有发生明显改变，而这限制了行业利润空间的进一步打开。然而我国汽车行业正处于发展的成长期，就行业发展演变的规律来看，此时将会由于供给与需求的结构性转变而带来竞争格局的转变，一批优势企业将会凭借市场份额的不断扩大，产品创新能力的不断提高，脱颖而出，在行业发展趋缓的条件下，我们认为投资这类公司将会带来超额收益的获得。

　　1.3、把握行业脉搏、精选个股的投资机会选择---我们的投资逻辑

　　结合前文我们对于行业发展前景的判断，我们认为08年汽车行业销量仍将保持适度增长，尽管受到上游原材料上涨，下游定价能力趋弱的劣势影响，但是行业利润仍将维持一定的速度增长，在把握各个细分子行业特点下，精选个股仍存在较显著的投资机会，因此我们提出重个股、轻行业的投资策略即在把握行业发展脉搏的条件下，通过精选个股来进行投资机会选择，超额收益的获得来自于基本面研究下资产组合的动态配置。

　　总体看来，我们认为目前我国的汽车行业发展已经慢慢转变为增速放缓，行业盈利能力稳中略降的阶段。那么行业在08年能否承受起较高的估值水平，将取决于行业内公司业绩增长的个体行为，因此精选个股的重要性不言而喻，能够获得超额收益，能够享受稳定甚至高估值，能够达到个股的估值水平的变动相对独立于行业的属性。

　　二、投资主题：在轿车行业确定性中寻求高成长

　　2.1、轿车行业长期看好

　　在我国，随着国家宏观经济的持续向好，轿车的消费品属性将得到充分体现，随着人均GDP的增长，轿车行业将步入较长的成长期，而这将为我国轿车工业的发展提供坚实的国内需求基础。

　　2.2识别行业特性，把握推动企业发展的内在驱动力

　　尽管我们对于轿车行业的发展前景非常认同，然而我们更加意识到该行业在体现出其消费属性外，行业内竞争结构具有相对较大的波动性，而深度挖掘出其背后的驱动因素正是判断和把握轿车行业的关键。

　　我们认为在我国当前的轿车消费市场，新车型上市的热销和老车型的降价此起彼伏反映出一定的消费规律。产品创新的能力将决定一家轿车企业的兴衰，而营销管理等等仅仅起到一种辅助的作用，产品为王的时代已经来临。

　　在深入研究后，我们认为具备以下几个方面优势的厂商将会在未来激烈的市场竞争中显著胜出。(1)后续车型储备丰富。(2)产品组合的生命周期相对较长，即会拥有相对较长的车型被市场认可的时期，而这对于企业的研发能力要求较高。(3)产品竞争力突出，能够迎合我国消费者的需求。

　　2.3在行业发展确定性中寻求高成长

　　尽管我们非常认同轿车行业的长期成长性，但是我们亦认为行业在未来几年内将逐步进入成长后期，其销量增长速度将趋缓，但是仍然存在较显著的投资机会，那就是在行业发展的确定性中来寻求具备以上三点核心竞争力的企业，以公司相对较高的业绩高成长来获得估值水平的稳定以及获取投资的超额收益。

　　三、投资主题：市场分歧中，重卡行业投资机会凸现

　　3.1、重卡行业发展趋势依旧良好

　　07年以来在计重收费、物流行业快速发展等内在因素的刺激下，重卡行业销量维持快速增长，1-11月行业累计销量为450822辆，同比增长62.02%，重卡行业全年高增长已成定局

　　3.2行业销量结构性增长带给我们的启示

　　事实上，重卡行业另外一个值得关注的是行业销量结构的演变，而我们认为销量结构演变的背后暗示着推动行业快速发展的内在驱动因素的力量对比正在发生着悄然的改变。

　　首先，半挂车的比重由05年的24%上升至今年的36.80%，表明物流行业对于重卡行业发展的驱动力量正在加大，是今年以来行业发展最大的推动力。其次，底盘的销量比重下滑不大，说明我国目前汽车市场的另一个热点正在兴起，那就是改装车市场，同海外市场相比，目前我国车辆结构中，改装车或专用车的比例过低，无法满足日益扩大的产品需求，这一点值得我们关注。最后，重卡整车在销量结构中的比例进一步降低，由05年的28%降至今年的18%，下降明显。在这里我们再次强调一点：事实上，重卡产品中整车销量与固定资产投资最为相关，其销量比重的下滑意味着固定资产投资对于重卡行业的影响正在趋于偏弱，而物流行业的发展则正在起着重要作用，行业发展内在驱动力的作用力量对比正在悄然发生着改变。

　　3.3 08年重卡行业周期性拐点已到？

　　目前市场对于重卡行业未来的发展存在一定的分歧，重要的分歧在于(1)欧III排放标准的实施将会带来行业销量大幅下滑。(2)行业销量的基数已高，行业拐点可能已经来临。我们在前期相关报告中已经进行了详尽地分析，在此不再重复。我们只想强调一点，那就是欧III排放标准不是导致行业销量自06年以来持续高增长的根本原因，那么它的出现会不会就此改变行业发展的运行趋势？我们的答案是否定的。我们承认在行业销量基数已高的条件下，行业增速回落不可避免，但是没有必要过分悲观。

　　3.4市场分歧中，重卡行业投资机会凸现

　　出口的增长将会抵御国内行业周期性波动带来的影响。全球中、重卡产量分布中，中国占22%，是全球主要的中重卡生产基地，而国内重卡价格只有国外价格的1/4至1/3具备较强的价格优势，未来在国内行业销量增长趋于平缓的条件下，出口将成为又一个重要的拉动力量，将对于行业或公司销量增长构成较好的支撑。

　　市场分歧中，重卡行业的投资机会凸现。我们认为经过此前的调整，重卡行业上市公司的股价经历了深幅的调整，已经具备较高的安全边际。如果我们对于08年市场的预期得以兑现，那么此时的投资标的更兼具了较高的“期权”价值，行业向好趋势明显，市场误解终将消除，建议买入。

　　四、投资主题：最具国际比较优势带来客车行业高估值水平

　　4.1、双寡头竞争格局形成，市场集中度有提升空间

　　目前，宇通和金龙为大众型客车市场的双寡头，竞争优势十分明显。07年1-10月，行业的CR2由06年底的43.56%提升至47.54%,而CR5亦相应提高至52.19%。我们判断，虽然现阶段很多小的客车制造企业由于受地方保护的影响而维持经营，但是新的《客车生产资质》颁布实施将加快淘汰落后的小厂商，伴随着行业“强者恒强”竞争格局的延续，市场集中度将如预期般提高。

　　4.3、市场需求判断二：海外市场扩张潜力巨大

　　与国内需求将保持平稳相对比的是，我们认为客车产品的海外市场扩张潜力巨大。支撑的理由如下：(1)我国客车企业产量规模位居世界第一，具备大规模出口的条件。(2)我国客车企业制造技术已经接近国际水平。(3)我国客车产品在价格上具备较强的比较优势。

　　4.6、最具国际比较优势带来客车行业的高估值水平

　　事实上，在出口推动下的客车行业上市公司的高估值水平已经广泛获得了市场的认可，其中最为重要的理由是海外市场的突破有利于降低行业周期性波动的影响，行业龙头公司的投资价值明显，这里我们最看好宇通客车海外市场开拓的能力，建议买入。 五、投资主题：产业链条逻辑下的零部件投资机会

　　5.1、我国汽车零部件行业拥有广阔的发展空间

　　零部件行业的销售规模伴随着整车行业快速增长，经我们测算，二者之间的Coefficients为0.6299，其中Adjusted R Square为0.978，具备较好的相关性。国内汽车市场发展潜力巨大，为零部件行业提供发展基础。预计07年我国汽车行业销量将突破800万辆大关，同比增长24%，这将极大地带动零部件行业的发展。此外，在目前零部件采购全球化的趋势下，国内市场、海外OEM以及AM等等市场的开拓将使得零部件行业的发展前景更为广阔。

　　5.2、内资企业透析之一：“真实的”盈利能力很好

　　我们研究发现零部件行业与整车制造的平均毛利率差距正趋于缩小，行业盈利能力很好。自2004H1以来净利率水平一直高于整车企业的平均水平，07年的净利率为6.89%高于整车厂的5.90%(见图4)。更为重要的是自05年以来，零部件行业与整车制造行业的利润总额之差相较以前时期区域缩小，处于一个窄幅的波动区间，这暗示着零部件行业较之前有了较大的发展，已经能够帮助整车厂实现大部分配件国产化，进而扩大自身的盈利规模。

　　5.3、内资企业透析之二：企业发展前景不宜盲目乐观

　　尽管行业目前发展趋势良好，但是我们也应看到：(1)行业整体集中度偏低，规模及技术优势难以体现。2007年6654家汽车零部件企业散落分布、产品同质化，竞争力偏弱；(2)我国的零部件厂商由于历史原因大都依附于整车厂商而存在，缺乏扩张动力；(3)“多对一”供货缺乏定价能力，后续R&D投入不足；(4)“真实盈利能力”的背后是接近1000家企业亏损，大部分企业的力量过于薄弱，而零部件百强企业中54家为Joint Venture，内资企业竞争力偏弱。

　　5.4、内资企业透析之三: 58%的行业利润属于2%的优势企业

　　相关资料显示，2005年行业企业数量为5415家，而百强企业数量占比仅为2%，但是其销售收入却占据了行业的58%，行业盈利两极分化严重，由此我们得出结论即58%的行业利润属于2%的优势企业。

　　5.5、产业链条逻辑下的投资机会

　　综合分析后，我们认为在产业链条逻辑下零部件行业亦存在显著的投资机会。我们关于零部件行业的投资策略是：摘取皇冠上的明珠。我们认为优质零部件企业相较下游整车厂商而言，由于其在某一细分领域具备强势的垄断地位，产品辐射面更广，盈利波动性更小，能够充分享有下游行业所带来的高成长，是更加优质的投资标的。具体而言，我们建议买入：福耀玻璃----充分分享轿车行业的高成长；威孚高科—重卡行业欧III标准实施最大的受益者。

　　六、风险调整下的收益考量

　　6.1、轿车行业投资的风险讨论

　　目前市场对于投资轿车行业风险的看法如下：轿车价格持续下降，燃油税推出的预期，市场竞争的日趋激烈，行业增长的结构性转变悄然进行中，城市道路拥挤的条件下，未来行业的发展空间有多大？产能过剩不可调和么？我们的答案是：整体来看，由于汽车行业尤其是轿车行业特有的规模经济特性，随着产能的扩张，成本的降低，以降价来换取销量是行业发展的常态以及必然规律，对于无需过分担心。燃油税推出在短期内将会抑制对于小排量轿车的需求，而对于中、高级车的需求并没有构成实质性的影响，并且长期来看油价上涨已经深入人心，其心理承受能力已经较高，不会影响行业的长期发展趋势。而就行业的发展空间来看，的确目前一线城市道路拥挤，保有量相对较高，但是未来二、三线城市的扩张是行业销量持续增长的动力，市场空间仍相对广阔。就产能过剩的矛盾而言，我们认为长期来看，汽车大国的崛起，无不经历着产能不足--产能过剩---海外市场的开拓等三个发展阶段，我们相信国产汽车大批量走出国门将是轿车行业发展的必由之路。此外，需要强调说明的是轿车行业竞争过于激烈，因此不宜于进行全行业的配置，应选择具备丰富车型储备的能够实现业绩高成长的企业进行选择性投资，进而规避波动性风险。

　　6.2、重卡行业投资的风险探讨

　　欧III排放标准的严格实施进度将会在一定程度上影响行业的销量波动，进而对相关上市公司的业绩造成一定的影响。然而我们认为重卡厂商如中国重汽将可以通过出口市场规模的不断扩大，降低行业周期性波动的程度，业绩可以稳定甚至是快速增长。

　　6.3、客车及零部件行业投资的风险讨论

　　对于客车行业而言，其在汽车行业内的波动性最小，而且其产品最具国际比较优势的特性已经得到了业内的共识，而对于因人民币升值所带来的出口竞争力削弱问题大可不必过分担心，因此其估值水平稳定性最好，面临的最大风险就是由于船期紧张等造成的出口交付延迟，进而影响当期业绩，但是不影响我们对于其长期投资价值的判断。

　　对于优质零部件行业而言，由于其优质企业的下游辐射范围更广，业绩波动性更弱，我们认为其估值水平可以略高于整车制造企业，其面临最大的风险就是下游行业走向衰落。

　　七、综合分析后的投资排序

　　总体看来，我们对于汽车行业08年的发展趋势仍然坚定看好，我们的投资建议是在把握各个细分子行业发展脉搏的条件下，通过精选个股来进行资产组合的动态配置，以期获得超额受益。结合风险考量后，我们给出的投资排序是：长安汽车、中国重汽、潍柴动力、威孚高科、福耀玻璃、宇通客车分别给予“买入”的投资评级。

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