建筑工程：宏观调控趋紧把握成长型公司

　　华泰证券 张平

　　投资要点：

　　建筑工程行业保持快速平稳发展趋势。全国建筑业企业完成建筑业总产值30,582亿元，同比增长22.7%；实现总收入27,624亿元，同比增长26.6%；实现利润总额658亿元，同比增长44.5%。

　　推动行业长期增长的因素依然强劲。工业化进程、城镇化进程将是我国今后相当长时间内的发展主线，这将带动在房地产建设和交通设施建设、铁路建设、城市轨道交通等基础建设，为建筑业的长期成长提供有力支撑。

　　短期内宏观调控趋紧，行业景气度会略有回落。宏观调控近10年来首次提出"从紧"的货币政策，充分体现了政府持续推行紧缩货币政策的决心，固定资产投资增速势必会放缓，从而带动建筑工程行业的景气度有所回落

　　行业投资策略：寻找具有持续成长能力的个股，主要依循三个选股思路，选择在下游市场具有一定定价能力的龙头企业；受益于产业价值链延伸的综合性建筑企业；具备海外市场扩张能力的建筑企业。

　　重点推荐：海油工程、金螳螂、中材国际、隧道股份、长江精工和龙元建设

　　建筑工程行业保持快速平稳发展趋势

　　建筑工程行业保持快速平稳发展趋势，今年前三季度，全国建筑业企业完成建筑业总产值30,582亿元，同比增长22.7%；全国建筑业企业总收入27,624亿元，同比增长26.6%；全国建筑业企业实现利润总额658亿元，同比增长44.5%。

　　建筑企业景气指数和企业家信心指数呈现持续攀高走势，维持在高位运行。　　

　　推动建筑行业长期成长的因素依然强劲

　　07年前三季度国内生产总值166043亿元，同比增长11.5%，工业增加值83478亿元，增长13.5%，从2002年起，工业增加值对GDP的贡献度持续增加，工业增加值已经占到GDP的50%以上，标志着我国工业化进程进入了高速发展阶段。消费结构的升级推动产业结构向高度化的演进，是这一时期突出的特点。从2002年，居民的消费结构正处于再次升级阶段，由吃、穿、用向住、行的升级和转变，由此将会带动房地产、汽车等相关产业的高速发展，推动中国的工业化进程进入快速发展阶段。工业化进程将拉动基础设施、工业建筑等多方面的建筑需求，推动建筑行业长期增长。

　　国际经验表明城镇化水平在30%-70%之间是一个国家城市化加速发展的时期，从我国的城镇化发展来看，自从1995年起，城镇化进程开始加速发展，到2005年，城镇化率由29.04%提高到了42.99%，平均每年增长一个百分点以上。根据国家"十一五"规划，预计2010年城镇化率要提高到47%，平均每年提高一个百分点，预计每年将带动1万亿以上的投资，吸收1500万元农民进城，增加200亿平方米住宅消费。到本世纪中叶，中国城市化率提高到75%左右。

　　工业化进程、城镇化进程将是我国今后相当长时间内的发展主线，这将带动在房地产建设和交通设施建设、铁路建设、城市轨道交通等基础建设，为建筑业的长期成长提供有力支撑。

　　短期内宏观调控趋紧行业景气度会略有回落

　　从03年起，全社会固定资产投资增速一直保持在24%以上的高速增长水平，今年以来，央行连续5次上调人民币存货款基准利率和10次上调银行准备金，其力度创历年来之最，宏观调控近10年来首次提出"从紧"的货币政策，充分体现了政府持续推行紧缩货币政策的决心，各项紧缩措施还将陆续出台，我们预计受宏观调控影响，未来全社会固定投资增速将有所放缓

　　同时，从全社会固定资产投资对GDP的贡献度持续增长，已经成为拉动经济增长最主要的动力，这种经济增长模式一段时间难以改变，所以我们认为未来全社会固定资产投资增速的降幅有限，仍将保持较快的增速，但较目前增速会有所下降，从而带动整个建筑工程行业的增速下滑，故依然维持2007年四季度策略报告对行业未来景气度略有下滑的判断不变。

　　加息对行业影响尚未完全体现

　　随着人民币升值和物价上涨，我国已经进入新一轮的加息周期，2007年央行连续5次上调人民币存贷款基准利率，一年期贷款基准利率从年初的6.12%上调至7.29%，增加了1.17个百分点。受食品价格持续上涨等因素影响，今年11月份全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨了6.9%，创今年月底新高，加大了后期继续加息的预期。

　　作为典型的高财务杠杆类行业，加息对于建筑工程行业的影响是深远的，一方面由于行业竞争激烈，内垫资施工等不规范现象屡见不鲜，融资能力已经成为竞争手段之一，从而加大了建筑企业对资金的需求，加息将直接增加企业的利息费用支出，减少企业的盈利空间；另一方面，由于行业特性，建筑企业的应收账款比重较大，加息会加大业主的资金压力，对建筑企业的应收账款的回笼带来不利影响，使得企业的现金周转恶化，为补充流动资金，企业势必会增加银行贷款，从而增加利息费用的支出，进一步减少企业的盈利空间。

　　我们认为加息对于建筑工程行业的影响是深远的，从目前行业数据看来，加息的影响尚未完全体现出来，主要是由于今年加息过于密集，对于整个行业的影响体现还需一段时间。

　　受宏观调整影响较小的细分子行业

　　铁路建设市场

　　根据铁路"十一五"规划，"十一五"期间计划投资1.25万亿元，建设新线17000公里,其中客运专线7000公里，到2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，复线、电化率均达到45%以上，快速客运网总规模达到20000公里以上，煤炭通道总能力达到18亿吨，西部路网总规模达到35000公里，形成覆盖全国的集装箱运输系统。

　　今年1-11月份完成铁路固定投资1586.65亿元，同比增长11.5%，其中完成基础建设投资1149.36亿元，同比增长1.4%。预计今年全年投资将和06年基本持平，按照"十一五"规划，未来三年的铁路投将达到9千多亿元，由于铁路投资主要由国家主导，具有较强的计划性，短期内受宏观调控影响较小，因此未来三年的铁路建设市场还将有较大的增长空间。

　　城市轨道交通

　　在城市化进程加速的背景下，城市人口和城市规模不断扩大，城市轨道交通建设日益升温。"十五"期间城市轨道建设的开始启动，到2005年底，我国有北京、上海、广州、深圳、武汉、天津、南京、重庆、长春、大连10个城市的18条轨道交通线路已建成，轨道交通总里程达到425公里。

　　"十一五"期间将有20多个城市将开始城市轨道交通建设，根据各地区"十一五"规划和国家审批情况，预计到2010年轨道交通线路将新建1000多公里，总里程将达到1500公里，总投资将超过4000亿元。"十一五"期间，珠江三角洲、长江三角洲和京津冀三大经济区将迎来城市轨道交通建设的高峰期。

　　大型建筑企业------产业链延伸和国际化进程

　　随着全球经济的发展、建筑市场竞争的加剧、劳动密集型工程的萎缩和复杂工程项目的增多，带资承包、分期付款、实物支付、BOT、BOO等多种具有融资性质的项目运营模式越来越受到业主的青睐，并成为国内外大型建筑公司的业务发展方向，以往的对工程某个环节的单一承包方式将被各种形式的综合承包所取代，综合承包将涉及到工程项目从前期设计，到施工，最后到项目运营各个方面，是项目设计、管理、运营和融资的综合体，对于建筑企业而言，其产业价值链将从目前工程施工或勘探设计等单一环节，向设计、投资和开发营运等环节转移。

　　今年1-11月，我国对外承包工程完成营业额332亿美元，同比增长34.6%；新签合同额622亿美元，同比增长13%；我国对外劳务合作完成营业额58.3亿美元，同比增长25.6%；新签合同额57.5亿美元，同比增长28.9%；对外设计咨询业务完成营业额3.54亿美元，同比增长24.6%；新签合同额8.32亿美元，同比增长137.7%。近几年随着我国基建投入加大以及建筑行业剧烈竞争，国内建筑行业中的大型建筑企业，它们经过多年积累，凭借不断技术创新、管理升级，逐渐从传统的价值链低附加值环节中脱离出来，专注于高端的、高附加值领域，正快速崛起为行业领袖。随着技术的日臻完善，部分大型企业已经不在满足于国内市场的发展，在经济全球化的背景下，国际化进程开始加快。在2007年美国《工程新闻记录》(ENR)杂志评出全球最大的225家承包商中，中国企业共有46家,排在其前的5家分别是中国铁路工程总公司(第3)、中国铁道建筑总公司(第6)、中国建筑工程总公司(第7)、中国交通建设集团有限公司(第10)、中国冶金科工集团公司(第18)。

　　中国中铁上市拉开了大型建筑企业上市的序幕

　　今年12月中国中铁先后发行A股和H股，从而拉开了大型建筑企业上市的序幕，建筑行业前七强中除了已经上市的中国中铁、中交集团(已发H股)和上海建工集团(上海建工)，中国铁道建筑总公司、中国建筑工程总公司、中国冶金科工集团和中国水利水电建设集团预计都将在08年整体发行上市。作为建筑工程行业绝对的龙头企业，工程技术方面接近或已经达到国际先进水平，但长期以来一直饱受企业管理效率不高，历史包袱太重等因素影响，企业盈利能力较差，进入资本市场以后，公司的治理结构将有望得到改善，所募集的资金也可以支持公司的BOT等投融资业务的发展，从而提升这些大型龙头企业的盈利能力，我们在关注外部市场扩张所带来的历史性机遇的同时，更加关注大型国企上市以后通过内部资源整合提高管理效率所带来的内涵式增长。

　　行业投资策略寻找持续成长能力强的个股

　　我们依然看好建筑行业长期的成长性，但是考虑到目前宏观调控趋紧，短期内可能会对建筑行业有所影响，故给予行业"中性"评级。

　　建筑行业各细分行业的竞争情况、未来发展空间存在较大差异，在选择上市公司时，我们是去寻找具有持续成长能力的个股，主要依循以下三个选股思路：

　　在下游市场具有一定定价能力的龙头企业

　　目前行业处于高景气周期中，各细分市场的龙头企业可以充分受益于外部市场需求扩张，我们寻找各细分行业龙头企业的时候，不仅看重企业在细分行业中的市场占有份额，更看重企业在下游市场中是否具备一定定价能力，具备超过行业整体盈利水平的能力。重点推荐海油工程、金螳螂和中材国际。

　　受益于产业价值链延伸的综合性建筑企业

　　建筑工程行业集中度低，市场竞争激烈，大多企业盈利能力较差，难以保障成长的持续性，我们重点关注那些从施工、设计等单一环节开始向向设计、投资和开发营运等环节发展，提高综合服务能力的建筑型企业，或者由建筑施工环节向建材、机械制造等上游环节扩张的建筑企业，重点推荐：龙元建设、隧道股份

　　具备海外市场扩张能力的建筑企业

　　国内建筑市场规范化程度较低，普遍存在垫资施工和拖欠工程款的现象，进一步减小了建筑企业的盈利空间，部分优质的建筑企业已经开始具备国际化视野，纷纷介入海外市场，海外市场的扩张能够成为这些企业长期成长的重要保障，重点推荐：龙元建设、长江精工和中材国际。