家电行业：渠道下沉带来增长的机会

　　东方证券 张小嘎　

　　黑色家电的07年，可谓转折的一年。平板市场规模急剧增大，企业运营效率提升，盈利得到初步恢复。但自4月起，出现屏资源的持续紧缺，行业初现整合的曙光，竞争趋向理性。

　　展望08年，基于奥运的拉动，内需又将是一个大丰收年，预计增长将达到80%-100%。但对我国企业而言，机会主要来自三四线市场，三四线市场高速增长，市场占比将从07年的10%上升至08年的30%。预料08年屏仍将持续紧缺，行业存在“洗牌”的可能。

　　在黑电领域，我们看好获得上游屏资源支持、差异化开拓三四级市场的平板企业盈利前景。我们重点推荐厦华电子，我们认为其可能在尚未决出胜负的平板市场胜出。

　　白色家电的07年，可谓是丰收的一年。空调行业经历06年的低迷，在07年出现明显回暖，全年增长有望达到22%；冰箱和洗衣机业务也由于换机时代的来临及三四线市场的启动，均经历20%以上的增长。

　　白电的08年，预计良好增长仍将持续，但增长将主要来自三四级市场。由于消费水平的提升、消费观念的转变及渠道的铺设，三四级市场的消费量将占总体消费量的30%，并且持续在扩大。

　　在白电领域，我们看好08年行业龙头公司前景，特别是渠道掌控能力较强的公司。我们重点推荐拥有很强渠道掌控力的格力电器及处于大变革时期的青岛海尔。

　　黑电

　　07年：遭遇“屏资源”紧缺，竞争趋向理性

　　平板电视市场规模急剧扩大

　　经过几年的跌价，平板电视价格已逐步跌入市场可以承受的范围，根据液晶显示器替代CRT显示器的规律，当液晶的价格达到CRT的1.5-2倍的时候，替代出现加速的迹象，由此带来市场需求的持续放大。预计我国07年全年内销市场规模较06年扩大80%-100%，销售量达800万台以上，而全球增长将达50%以上，总量达8000万左右。规模效应开始显现，而我国企业对做规模恰恰具有一定的优势。

　　运营效率提升，盈利得到初步提升

　　平板从产品特点来看，上下游变化十分迅速，属于小批量、多品种的属性，因此对企业运营效率有极高的要求，而前期彩电企业适应CRT时代变化慢的特点，运营响应效率较低，经过几年痛苦的摸索，彩电企业已逐步认清平板产品类IT化的特点，加强供应链、存货等管理力度，提高市场响应速度。

　　CRT时代，我国彩电企业一般全年仅下达两次采购计划，对资产的盘点相应也采取半年或一年盘点一次，由于价格、技术变化都十分缓慢，这种运营制度适应产品的特点。在平板时代，面板价格、技术及功能等方面变化十分迅速，一旦出现存货或者产品过时，则会给企业带来非常大的损失，我国平板企业在发展初期一般均经历过这种痛苦。经过痛苦的摸索，我国企业开始适应这种类IT产品的特点，调整运营体制，如盘点周期从半年调整到一个月，每周均和上游进行价格沟通，与上游紧密合作，共同开发新产品等，通过这些举措，运营效率得到大幅提升，盈利能力随即也得以恢复。

　　运营效率提升的同时，产品也开始呈现差异化。目前液晶屏已经实现了1366×1080像素的高清分辨率、4ms响应时间和12bit灰阶，可以较为清楚地显示高清信号和运动画面。由于液晶面板技术的成熟，使得面板日益同质化，单靠面板已经难以与竞争对手拉开距离，平板的竞争将转向功能应用。众多新应用的推出，一方面增加终端产品的附加值，另一方面也使得产品竞争可以差异化，避免无休止的价格战，这些都可以提升盈利能力。

　　屏资源出现持续紧缺，行业出现整合曙光

　　自4月份32寸屏率先企稳，由此拉开了液晶屏紧俏的序幕。当前，除40寸以上尺寸供需不紧缺外，29-37寸屏均出现紧缺，屏资源的紧缺虽说给下游企业带来一定的困难，但另一方面，也给参与企业众多，竞争无序的我国平板企业带来整合的良机，据不完全统计，07年的持续屏紧缺已导致至少50家小的终端企业退出，行业竞争趋向理性。

　　08年：内需规模大增的“渠道”突围

　　奥运的拉动，08年内需又是丰收年

　　2008年，我国将迎来千年一遇的“奥运盛会”，在奥运期间，我国将开播高清数字信号，基于观看奥运的大屏幕、高清晰度的要求，并伴随当前国内数字化改造的加速，预计08年我国将迎来彩电市场的丰收年，特别是对高端的平板电视需求急剧增加，需求增长将达到80%-100%。

　　三四级市场决定成败

　　自06年以来，外资品牌依托家电连锁卖场，在一线市场大打价格战，使得国产品牌节节败退。据统计，国产品牌目前仅占一线市场的4成左右。由于家电卖场的佣金较大，国产品牌利润微薄，被迫转战三四线市场。与此同时，由于消费水平的提升，我国三四级市场已处于快速启动阶段，增速远高于一二线城市市场，预计08年在整个市场的占比将从07年的10%上升到30%。同时，在三四线渠道方面，外资由于早已退出CRT领域，没有国产品牌销售CRT所维系的渠道，而所依托的家电连锁卖场在三四线市场又缺乏布点，其产品缺乏下沉的通道，国产品牌在三四线市场大有作为。从渠道控制而言，三四线渠道多数较为分散，议价能力远低于家电连锁渠道，家电厂商可有效控制渠道，获得高于一二线市场的利润。可见，能够有效地在三四线市场获得收益，将决定国产品牌未来前景。

　　屏资源的进一步紧缺将引发行业“洗牌”

　　07年出现的中小尺寸“屏荒”现象预计将毫无疑问的延续到08年，经历了06年的剧痛，液晶屏的大厂在扩产方面都出奇的谨慎，而整个需求依然在快速地增长，同时，由于扩产周期一般在一年半左右，因此，整个业绩预期08年屏资源紧缺不会缓解，至少在年中之前不会。

　　由于液晶电视上下游垂直整合已成趋势，外资品牌均是垂直整合，就连前期未有下游终端企业的我国台湾面板企业近年也陆续完成整合，如友达-佳士伯，奇美-冠捷，中华映管-厦华等。一旦屏资源出现大规模紧缺，有股权关系的下游将优先获得上游的屏资源支持，而未有上游支持的企业可能将面临“屏荒”，影响企业发展。目前看，我国企业中仅厦华完成垂直整合，即便我国一直在推进的解决产业链缺失的“三合一”计划进展顺利，也至少要到09年下半年推出国产屏，因此除厦华外的其他未有上游支持的企业面临被边缘化的危险，而厦华无疑是最有可能在尚未决出胜负的我国平板市场获胜。

　　策略：看好获得上游屏资源支持、差异化开拓三四级市场的平板企业盈利前景。

　　重点公司

　　厦华电子(600870)：脱胎换骨，期待腾飞

　　我们在前期的报告中一直预测公司07年能够恢复盈利，是调整后获得重生的一年。

　　然而，为实现公司的更好发展，在股东和厦门市政府的请求下，今年5月，大股东空降的台湾管理团队全面接管公司，对公司各项管理进行重新梳理，业务的进一步调整导致出现亏损，但调整后的公司更加健康，并于9月份实现首次盈利，达到公司建厂以来的创记录的4300万。

　　台湾高管自5月份进驻厦华以来，对公司经营作了重大调整。差异化选择产品渠道，对国美、苏宁等大卖厂的依赖已从以前的40%以上降至30%；牢抓生产使得良品率从60%以下提升至70%以上；实行月度盘点，加大信息流程及系统的改造，努力实现生产线“日清”制；改变海外销售管理混乱局面，实行全面考核；加大高端产品比重，成功在国庆黄金周实现高端产品比重占比超60%，比五一黄金周高出10个百分点。

　　行业方面看，4月以来的液晶屏紧缺凸现垂直整合的必要性。而伴随全球液晶整合的完成，国产彩电企业存在被边缘化的危险，厦华有望在尚未决出胜负的平板市场中胜出。

　　一度进展缓慢的翔安新基地也在加紧建设，预计08年4月开始搬进新厂区，现代化的新工厂有利于规模生产降低成本。与此同时，前期由于大股东经营情况欠佳而暂停的模组厂也由于大股东经营状况大幅好转也在加紧推进，建成后将大幅度降低成本6-7个百分点。

　　虽然公司07年亏损难以避免，但并未改变我们对其07年重生，08年腾飞的判断，我们预计其08年、09年EPS将达到0.36元和0.67元，并且考虑到可能存在的大股东注资及整合的可能，维持买入评级，但请注意液晶屏市场进一步紧缺的风险。

　　白电

　　07年：丰收的一年

　　空调：06年之后的明显回暖

　　06年，由于铜及其它原材料的大幅上涨，以格力为首的龙头企业普遍提价5%-15%，同时，相较以往，旺季促销推迟，一定程度上压制了消费者的购买需求，由此导致06年行业需求差强人意。而07年消费者开始适应涨价，06年压制的需求也在07年得以释放，由此导致内需猛增，预计全年出货量较去年增长约22%，出现06年以来的一个“小阳春”，也由此导致行业龙头企业业绩纷纷超预期。

　　冰箱、洗衣机：进入换机时代

　　由于自06年开始，我国冰箱、洗衣机市场进入更新换代期，进而促成较大的市场零售量需求。在1990年，每百户城市家庭中，冰箱持有量为42户，1995年，百户城市家庭冰箱持有量升为66户。由于冰箱的寿命在10～15年，这段时间内购买的冰箱都已进入更新换代期，不少家庭会选择购买新冰箱。对洗衣机而言，滚筒洗衣机替代波轮洗衣机，同时洗衣容量以小换大已成为一种趋势，近年也有愈演愈烈的态势。

　　此外，新增消费者的需求也推动冰箱、洗衣机销售的增长。新购买住房的用户，往往都会选择购买冰箱、洗衣机。而三、四级市场渐开，也带来需求的大幅增加。从现在的市场增长率来看，在三级市场，冰箱、洗衣机的市场容量每年以20%以上的速度在递增，在四级市场，由于冰箱、洗衣机的家庭普及率一般在10%以下，现在的增长速度一般在100%以上。由于中国农村人口规模巨大，所以三、四级冰箱市场的开拓，将是各冰箱、洗衣机厂家角逐的重点。预计07年我国冰箱、洗衣机的出货量将分别增长27%和22%。

　　08年：“三四级”市场拉动增长

　　数据显示，目前城市市场每百户居民家中，空调80台、洗衣机95台、冰箱90台。

　　而在农村市场，洗衣机为37台、冰箱18台、空调仅为5台。在城市消费趋向饱和的情况下，我国三四级市场仍存在巨大的增长潜力。

　　三、四级市场的全面启动是在我国整体经济形势向好的大环境下实现的。一方面，国内经济的高速增长带动了广大农村经济的活跃；另一方面，农村市场的启动和活跃也成为拉动我国经济增长的重要力量。三、四级市场的崛起与活跃绝非偶然，是我国经济发展的必然结果。

　　“三农”问题的逐步解决，尤其是减轻农民负担、把农民增收放在第一位上，大大提高了农村居民经济收入，促进了农村居民的生活水平提高。而生活水平的提高直接带动了家电产品消费。

　　乡镇、农村的消费观念已得到转变。受到农村城市化建设的加快，省市乡村的不断融合，尤其是农村农民逐渐过渡到乡镇居民身份的改变，加上农村外出打工人员接触新鲜事物的增多，乡镇、农村的消费观念得到本质的转变，向往享受现代化生活已经成为很多乡镇居民追求的目标。

　　乡镇、农村的购买环境也得到了改善。随着多年来家电厂商对三、四级市场建设投入的积累，销售渠道网络已经遍及乡镇各地，乡镇居民可以就近购买到所需的家电产品。

　　这对空调、平板电视这样特别依赖售后服务的产品十分有利。

　　国家政策也大力支持“家电下乡”。11月底，财政部、商务部联合公布了《家电下乡试点产品电冰箱项目招标文件》。财政部、商务部将从2007年12月至2008年5月，在山东、河南和四川三省，对冰箱(冷柜)、彩电和手机三类产品，开展“家电下乡”试点工作，并由中央和试点地区财政以直补方式给予一定比例的资金补贴。该政策的出台将极大促进三、四线市场的家电普及进程，打开了家电行业新的增长空间。

　　对于空调而言，虽然品牌整合在加速，但随着一二级城市空调更新换代加快和三四级乡镇市场的培育，预计2008空调冷冻年度，国内零售市场整体销售量将增长5%--7%，销售量维持在2770万台--3000万台的规模。目前城市空调拥有率已经到了70%，农村三四级则为7%。根据07年三四级市场空调零售的整体表现以及今后三四级市场居民收入、支出水平的预测，预计明年三四级市场上空调的增长将达到15%--20%，在总体销售量中的占比将达到30%。

　　对于冰箱洗衣机而言，虽然增长一部分是来自一二级市场的换机需求，但预计冰箱洗衣机的一二线需求增长在10%，整个市场增长在30%，估计农村有60%的增长。

　　策略：看好08年行业龙头公司前景，特别是渠道掌控能力较强的公司。

　　重点公司

　　格力电器(000651)：08年前景依然看好

　　对于07年行业出乎意料的增长，公司认为06年由于消化铜价等原材料上涨的压力，空调厂商的提价一定程度压制了消费者的购买需求，由此导致06年行业需求差强人意。而07年消费者开始适应涨价，06年压制的需求也在07年得以释放，由此导致内需猛增。

　　对于行业的发展前景，公司持续看好。整个内需的市场增长将在8%-10%，换机市场开始占据一定市场份额；全球市场增长将高于国内市场，目前很多发展中国家如印度、巴西年销售量仅百万，存在巨大的市场开发空间。

　　多年经营管理有效的渠道无疑是格力相较其他品牌特有的优势，也是格力能取得领先于行业增长的关键因素之一。格力渠道利润普遍高于连锁卖场，在取得格力股权之后，加上行业整合的深入，取得超预期的增长是可以期待的。

　　公司商用空调销售06年在15亿，今年预计也仅会到20亿多的水平，将低于公司预期的规划，主要原因在于产能受限，其实某些国内品牌质量已好于外资巨头。对商用空调的销售，当前主要是推动家用空调渠道开始涉足商用空调销售。

　　07年的高增长已成事实，我们预计08年的高增长也可期待。预计07-09每股收益分别为1.15、1.76及2.26元，复合增长率为40%，建议买入。

　　青岛海尔(600690)：处于大变革之中

　　整个海尔集团处于新一轮变革期，集团上下均在重新思考如何变革才能在未来保持领先。集团已经摆脱长期的体制约束，大量引进高级人才，聘请全球领先的咨询机构进行信息化流程再造，整合业务架构。

　　对公司白电资产一定程度落后其他巨头的事实，公司也在积极采取措施。海尔以前的指导策略是多推新品，设计人员与市场脱节，由此导致单一型号销量较少，而研发开模费用投入较大，盈利低下。公司根据“人单合一”的思想，把产品市场销量与设计人员利益挂钩，避免过多型号的推出，提高单型号的销量和盈利能力。

　　根据海尔产品特别是空调产品在中心城市销量居前而在三、四线城市落后的情况，大力拓展海尔空调专卖店，实现三、四级市场的翻番增长。海尔空调将深入拓展空调专卖店网络，实现“一拖一”的专卖店网络结构，建立至少5000家海尔空调专卖店。对于行业的前景，冰箱的市场预计近几年将持续高增长，估计公司该类产品近年增幅在40%以上；而空调市场的前景也持续看好，随着行业的整合以及公司内部的调整，盈利将提升。至于其他白电资产的整合，公司在积极寻求方案，如果能找到合适的方案，不排除在很快时间进行的可能。

　　去年底推出的股权激励草案仍在积极推动中，公司专项治理即将收尾，预计年底股权激励将会有结果。但值得注意的是期权费用将会一定程度上影响当期利润。

　　我们预计公司07、08年每股收益将达到0.54元和0.7元，买入评级。

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