食品饮料：增长看价量 品牌磨砺显从容

　　华泰证券 张芸

　　投资要点：

　　分析产业增长的显性关键指标是销量和价格，透过销量和价格变化的原因可以发现企业面临的机遇和挑战。食品行业目前销量的增长更多来自结构性需求的变化，随着消费者对品质的关注和对品类注意力的改变，品牌企业和创新型企业将获得较好的增长机会。价格的变化可由于成本上涨引起也可能是主动提价，二者对企业的影响不同，产品定价能力、成本消化和转移能力也是判断企业的重要指标。(详见增长逻辑示意图)

　　与我们在《2007年四季度投资策略报告》中预期的基本一致，四季度农产品价格继续小幅度上升，造成了食品企业成本压力增大，但从总体来看食品出厂价格指数的增长幅度始终略高于农副产品价格增长幅度，说明食品企业具有一定的成本转移能力，食品行业继续保持着销售收入和利润的快速增长

　　展望2008年我们认为白酒行业具有量稳利增和主动提价能力强的特点；屠宰及肉类加工行业成本压力犹存，消费方式变革将催生产业集中；啤酒行业尽管成本上涨比较显著，但企业管理能力的逐渐增强，消化了部分成本上涨的压力，产业集中度渐升也将有助于行业有序竞争；葡萄酒行业平稳增长，价格体系有待明朗；乳制品销售增长放缓，成本压力渐显。因而我们建议增持酒类特别是白酒行业。

　　回顾过去三年历史,可以看到食品饮料行业的PE一直高于市场平均水平,大约在1.65-1.75倍之间,说明食品饮料行业的相对高估值是市场所认同的

　　我们关注的重点公司均为行业龙头企业,主要根据公司在价格和销量方面的变化趋势,综合考虑外生因素的影响,重点推荐:贵州茅台、泸州老窖、双汇发展、张裕、五粮液，推荐：燕京啤酒、第一食品、顺鑫农业、青岛啤酒、伊 利股份、山西汾酒、中粮屯河。　　

　　一、行业回顾

　　1、原料价格继续上涨

　　我们在《2007年四季度行业投资策略》中预测，四季度农产品价格将小幅上升，猪肉价格在四季度不会出现显著回落，将维持高位运行。由于存在替代效应，其他肉类产品的价格有望继续小幅上涨，上涨幅度大约在3%左右。从农产品批发价格月度变化情况看与我们的预期基本一致。

　　进入四季度，其他肉类价格变化幅度与我们预期一致，但猪肉价格略超过我们的预期，2007年12月份鲜猪肉平均批发价格达到了20.6元/公斤,同比上升62.4%,环比上升8.6%,保持了继续上升的态势。造成猪肉价格继续上升的主要原因是生猪供应不足。

　　2、产品价格小幅上涨

　　我们在《2007年四季度行业投资策略》中预测食品企业将通过提价或调整产品结构的方式化解成本上升的压力,从工业品出厂价格来看，食品出厂价格11月份上涨了0.5%。从我们跟踪的产品零售价格来看,其中酒类的价格在9月底销售旺季来到的时候进行了零售价格的小幅上调，如茅台、国窖1573的价格上涨了20-50元左右(不同渠道零售价格变化不同，我们主要观察的是南京市场的变化)。

　　随着原料价格上涨,肉制品价格一直处于上升通道中,截止11月份价格环比上涨6.9%,同比上升51.4%.乳制品价格的上涨稍微滞后一些，10月份36个大中城市鲜奶零售价格出现了较为明显的上涨。

　　3、食品饮料行业继续保持良好增速

　　由于目前行业统计数据为3个月公布一次，11月份数据还没有出来，仅有8月份的数据。从前8个月来看，食品饮料行业的销售收入和利润增速继续保持着高于GDP两倍的增长速度。

　　从食品行业出厂价格指数的变化与作为原料的农副产品价格指数来看，今年1-10月份，食品行业出厂价格指数的增长略快于农副产品价格的增长速度，表明食品行业具有一定的成本转移能力，从而盈利速度能够继续保持良好增长。

　　2、主要子行业增长分析：

　　白酒行业--量稳利增具有主动提价能力

　　我国白酒行业自1996年达到801万吨的高点以后，消费量就开始逐步下降，到2004年下降到326万吨，此后又出现恢复性增长，截至2007年1-9月份产量为334万吨，同比增长18.49%。

　　图4 白酒行业产量变化 单位：万吨

　　白酒由于其酒精含量比较高，从健康的角度看不及其他酒类，更不及果汁等饮料，行业内一直有未来白酒消费将萎缩的担忧，我们认为白酒总消费量将在较长的时间内保持稳定，主要基于以下理由：

　　虽然葡萄酒、啤酒、黄酒的度数比较低，而且营养成分相对丰富，随着消费者对健康的重视，年轻人群饮用非白酒酒精饮料的比例将上升。但从产品性质来看，饮用任何酒精饮料如果过量都将影响身体健康，而非白酒的问题。就果汁等饮料对酒精饮料的替代作用，可以这样看，酒精饮料作为一种重要的"情绪调节剂"与"社交润滑剂"，在一定程度具有果汁等饮料不可替代的作用。

　　从世界各国的发展经验来看，随着人们收入水平的不断提高，对含酒精饮料的消费需求曾经出现了快速的增长。根据联合国粮农组织(FAO)的数据，1961年世界含酒精饮料的年人均消费量为26.4升，之后一直稳步增加到1980年的34.9升，其后虽略有下滑，但2002年仍达到人均消费量32.9升。从美国近十年的消费历史来看，蒸馏酒的总体消费量保持在140万箱左右，上下波动幅度在5%以内居多。

　　白酒盈利能力的增强主要归功于白酒行业具有较强的主动定价能力，而白酒的主动定价能力主要来自于两个方面：

　　一、人均收入水平增长和社会经济活跃之后，对于白酒的消费能力不断增强，带动吨酒价格不断提高，1999年白酒的吨酒价格仅为1.03万元/吨,到2007年1-8月份平均吨酒价格达到了2.56万元/吨,年均增长率为16.5%,高于我国城镇居民年人均可支配收入增长幅度4个百分点，保持了与人均收入水平增长的同步增长。

　　二、白酒较其他酒类更符合社交中的情境要求，从而使得白酒提价能够更多地获得消费者的认同。(详见我们在《2007年2季度食品饮料投资策略》中关于白酒具有明确"心理价位"这一社会交往最重要情境要素的阐述)。近15年来我国餐饮行业取得了快速发展，2007年1-11月份我国餐饮行业消费同比增长21.6%，餐饮行业的发展也在一定程度上刺激了白酒价格的上涨。

　　三、名优白酒可供给量增长缓慢为高档白酒提价提供了保证。虽然整个白酒行业的供给弹性比较大，但名优白酒供给增长能力有限。一方面因为白酒生产工艺复杂，又受到自然条件的限制，是复杂的系统工程；另一方面是因为白酒品牌的形成是需要历史积淀的，有生命力白酒品牌不是短期能够形成的。综合两点来看，名优白酒的供给是相对有限的。

　　我们预计2008年白酒行业整体销售收入和利润的增长速度仍将保持较高水平，品牌白酒企业的竞争优势将更为突出。

　　屠宰及肉类加工--成本压力犹在消费方式变革催生产业集中

　　2007年生猪价格上涨幅度超出大多数研究员的预期，但即使在这种情况下1-8月份我国屠宰及肉类加工行业仍然取得了销售收入同比增长33%，利润总额同比增长47%的快速增长，其主要原因是行业费用率同比下降了0.71个百分点,带动利润率上升0.5个百分点，说明企业内部管理能力在原料价格上涨过程具有帮助企业抵御风险的重要作用。

　　历史来看，我国生猪价格在近10多年中经历了较大的变化。2006年底猪价在经历了长达一年多时间的低迷以后迅速回升，2007年出现了大幅度上涨，其间在9月底10月份的时候环比略有回落，而后又显著回升。

　　虽然目前我国生猪存栏量有所回升，但与去年相比，仍然有接近30%的下降。如果按照2.5%的净增长速度，年底国内生猪存栏大约能恢复到去年水平，由于存栏中小猪居多，今年全年生猪出栏量同比下降25%-30%左右。随着生猪存栏的恢复，我国生猪价格有望回落。

　　从国际上看，在农业养殖领域，中国的低成本优势并不明显，有关资料显示，中国生猪的平均成本为0.89美元/公斤，美国为0.85美元/公斤，巴西为0.76美元/公斤，加拿大为0.93美元/公斤。根据美国猪肉的CIF价格加上关税、增值税以及其他费用，进口猪肉价格并不比国内价格高，在一定程度上有助于缓解国内猪肉价格上涨。

　　但考虑全球粮食价格的增长，从长期看，世界农产品价格将处于一个长期的上升通道。就肉类屠宰企业而言，虽然价格传导略有滞后，但从一个比较长的阶段来看，猪肉价格与生猪价格涨幅是基本接近的。而对于猪肉加工行业来说可以通过产品结构调整以及加强内部管理等方式才能消除成本上涨的影响。

　　我国规模以上肉类企业数量为2716家，排名行业前三位的企业2006年合计屠宰量约为2500万头，而我国2006年生猪屠宰量约5-6亿头，前三强占比仅为行业的5%左右。就国际上来看，行业集中度远高于我国。就生产而言，美国6%的生产商生产90%的产品，欧盟11家企业占行业产量的74%；就流通渠道而言，发达国家65%的肉类销售是由现代超市及卖场完成的，25%是由肉类连锁店完成的，而中国目前75%以上是在农贸市场上销售的。

　　随着国家对食品安全的日益重视，以及消费者品牌意识的增加和消费方式的改变(主要表现为越来越多的消费者在现代超市采购小包装方便型肉制品)，我国肉类养殖、屠宰及加工产业必将逐步走向集中。行业龙头企业由于已经具有的品牌优势和经营经验，将成为最大的受益者。2007年上半年在全国屠宰量有所下降的情况下，我国规模以上屠宰企业累计产量545万吨，比去年同期上升14.40%。说明行业集中趋势已经开始出现。预计2008年屠宰及肉类加工行业整合速度将加快，同时下半年生猪价格也将有所回落，带动行业盈利的增长。

　　啤酒--管理能力渐增强产业集中度渐升

　　2007年1-8月份啤酒行业销售收入同比增长18.26%，利润总额同比增长29.65%，在国际啤酒大麦价格同比上涨60%左右的情况(见图10)，行业盈利增速出现了高于销售收入增速的局面，其主要原因是内部管理能力增强导致行业整体期间费用率下降,2007年1-8月份啤酒行业费用率同比下降0.6个百分点,带动了盈利能力的增长。预计08年国际啤酒大麦价格仍然有继续上涨的趋势，啤酒行业成本压力将进一步增加。

　　图10 2006-2007.8国际啤酒大麦价格 单位:吨/美元

　　与白酒的主动定价能力相比，啤酒行业的定价能力比较弱，1999年白酒的吨酒价格仅为1995元/吨，到2007年1-8月份平均吨酒价格达到了2467元/吨，年均增长率为2.7%。因而啤酒行业盈利能力的增长仍然主要依靠内部管理能力的增强。

　　2002年啤酒行业前三强占行业产量的31%，到2006年前三强占行业产量的比重达到了38%，体现出了稳步上升的态势。啤酒行业集中度的提高将有助于行业竞争向良性有序的方向发展。

　　葡萄酒--行业平稳增长价格体系尚待明朗

　　2007年1-8月份葡萄酒行业销售收入同比增长23.4%,利润同比增长22.32%，行业增长速度基本与06年持平。我国葡萄酒人均消费量约0.4升/年,远远低于国际平均4升/年的消费量,葡萄酒行业一直被看成是成长性行业,但从近几年行业发展的速度来看一直没有出现显著的增长。我们认为造成这种情况的主要原因是葡萄酒整个价格体系比较混乱，行业缺乏对消费者统一的明确的引导，使得大部分消费者不知道该如何选择该产品，没有形成有效的需求时尚。

　　虽然2007年1-8月份我国原装葡萄酒进口量同比增长了136%，但是由于目前在我国市场销售的国外葡萄酒尚未形成明显的品牌效应，对产业格局影响很小，国内葡萄酒行业三强的市场优势依然明确。2008年未来葡萄酒行业将保持平稳增长。

　　乳制品--销售增长放缓成本压力渐显

　　我国乳制品行业在经历了几年的高速增长之后，目前增速开始回落，2007年1-8月份销售收入同比增长23.51%,低于2006年全年23.8%的增速,更低于2005年35%左右的增速。我国乳制品增长增速放缓的主要原因是主要城市液态奶消费基本饱和，北京、上海等大城市的乳品人均消费已经超过40千克/年。未来我国乳制品行业消费的增长主要来自两个方面，一是城市乳品消费结构的调整，带动酸奶、奶酪等消费量的增加；一是农村和小城镇乳品消费量的启动。我们预计2008年乳品消费增速将与07年基本持平。

　　目前，乳制品行业面临的重大挑战是原奶价格上涨的压力，据了解东北的原奶价格从1.95元/公斤上涨到了2.8元/公斤,涨幅超过40%,全国平均原奶价格上涨在30%左右。此次原奶价格的上涨主要有三个方面的原因：一是我国乳品加工能力增速超过原奶供应能力增速；二是饲料等成本上涨削弱了奶农的盈利能力，40%奶牛养殖户的亏损，奶农饲养意愿下降；三是国际乳制品价格上涨，其中美国农业部发布的加州今年十一月份4b级牛奶的价格为19.75美元/英担，与去年同期相比高出了7.43美元，使得进口原料奶粉价格也处于上升态势。

　　按照原料价格占UHT纯奶成本40%左右，因而奶价上涨30%将带动成本上升12%左右，为了应对成本上涨，近期乳制品企业纷纷提价。预期本次提价稳定后，乳品企业将通过产品结构调整等方式继续提价。

　　原奶价格快速上涨已经引发了国务院的关注，9月末，国务院出台了《关于促进奶业持续健康发展的意见》。在这一《意见》中，国家提出了8项扶持奶业发展的政策措施：加大奶牛良种补贴力度；实施后备母牛补贴政策；对奶牛养殖农户购置牧业机械和挤奶机械给予补贴；完善奶牛重大疫病防治和扑杀政策；建立奶牛政策性保险制度；支持建设标准化奶牛养殖小区；加强对奶牛养殖农户的信贷支持；完善奶业产业政策等。我们预期近期对国内奶牛养殖户和乳品企业的困境的缓解影响不大，但预计随着政策的落实，奶农信心增强，养殖规模可能扩大，2008年下半年开始产生效果，我们将持续跟踪。

　　三、2008年行业投资策略

　　1、上期回顾

　　上期投资策略报告中，我们给饮料及饮用酒行业增持评级，食品加工和制造业中性评级，从四季度行业指数的情况看，饮料及饮用酒行业指数的涨幅远远超过食品加工和食品制造业涨幅，也在10月份以后开始超过上证综指的涨幅。

　　图11 饮料及饮用酒与上证指数及食品加工业等指数比较

　　2、关于估值

　　随着经历了2006年和2007年我国股市的大幅度上涨，目前食品饮料行业的平均市盈率为66倍，整个市场的平均市盈率大约为37倍，食品饮料行业整体是市场平均PE的1.78倍,回顾过去三年历史,可以看到食品饮料行业的PE一直高于市场平均水平,大约在1.65-1.75倍之间,说明食品饮料行业的相对高估值是市场所认同的.但整个A股市场的高估值则是存在一定风险的。

　　我们比较了美国5家知名食品公司在较长一段历史时期的PEG和我们重点关注上市公司的PEG，发现多数企业的PEG尚在可接受的范围。

　　3、投资策略

　　根据对2008年食品饮料行业发展态势的分析，我们仍然坚持增持饮料及饮用酒的看法，对食品加工和食品制造行业维持中性评级。

　　重点推荐公司及点评

　　贵州茅台(600519)

　　公司在白酒行业的竞争中已经脱颖而出。这与产品独特的生产环境要求和独特的工艺相关，茅台已经逐步具备了奢侈品的特性。目前，公司产品供不应求，特别是年份酒更是稀缺，虽然公司2007年的销售指导价为538元/瓶，目前全国多数地区的零售价格已经达到了598元/瓶。而公司现有的出厂价仅为358元/瓶，渠道顺差巨大。因而茅台完全掌握着定价的主动权。我们按照1瓶酒涨价50元计算，1吨酒可以增加收入10万元，1万吨酒可增加收入10亿元，扣除25%的所得税，按照现有股本可增加每股收益0.79元。另外考虑公司年份酒价格的提升，盈利的增长将更有保证。

　　风险提示：公司发展增速低于预期

　　泸州老窖(000568)：

　　该公司在经历了体制变革以后焕发出了巨大的市场能力。经过数年的苦心经营，公司的国窖1573已经实现了量的突破并形成明确的增长态势，预计公司全年实现销售超过2400吨，同比增长超过60%。目前52度1573的零售价在500元/瓶以上，出厂价为408元/瓶，实现了渠道顺差的稳定。在1573销量稳定增长的同时，公司继续提升产品结构，如推出60度红瓷瓶装国窖1573等。同时，公司2007年初提出了双品牌战略，着力发展老窖特曲，目前该产品的销量大约为5000吨，出厂价已经于10月份提到了105元/瓶，提价约23%。提价后，销售情况相对稳定。公司计划未来将该产品建设为全国性品牌。公司07年以80%的股权实现控股湖南武陵酒业，这一举措体现了公司意"浓香为主，多香并举"的长远发展战略。

　　风险提示：公司老窖特曲的推广将遇到区域强势品牌的竞争，增速可能低于预期。

　　双汇发展(000895)

　　公司是我国屠宰及肉类加工行业龙头企业，具有公司前三季度公司在生猪成本上升69%的情况，净利润依然获得了21%的增长，一方面是由于低温肉制品销量增长迅速，增幅超过45%；另一方面是作为强势品牌，公司即使在成熟产品上也具有定价能力，2007年以来公司高、低温肉制品平均提价15%-20%。公司财务稳健，经营效率高，多年资产负债率均在30%左右，营业收入现金含量均在1以上，应收帐款周转天数仅为1天。净资产收益率逐年提高，2006年为22%，处于业内领先水平。2007年猪源紧张，生猪价格高涨使得很多中小型屠宰企业生存困难，为企业收购兼并提供了良好机遇。预计2008年公司将加快收购步伐。同时，有望实现集团资产注入。

　　风险提示：公司整体上市时间不明确，存在不确定性。

　　张裕(000869)

　　葡萄酒行业龙头企业，渠道控制能力强，产品价格体系相对明确，具有产品结构优势。公司已经完成改制，具有机制优势等综合优势，能够实现持续稳定增长。

　　风险提示：葡萄酒行业消费量增长低于我们的预期。

　　五粮液(000858)

　　公司是白酒行业龙头企业，有望实现股权激励和相关酒业资产整体上市，促进公司业绩增长。

　　风险提示：公司股权激励和酒类资产整体上市时间不明确。

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