汽车行业：汽车玻璃企业提供投资机会

　　高华证券 杨沁宇

　　行业背景

　　12月17日，福耀玻璃宣布其2007年预期盈利将同比增长50%以上。这意味着其2007年盈利将超过人民币9.11亿元，较我们预计的人民币8.63亿元(同比增长42%)至少高出5.6%。福耀玻璃把2007年的强劲盈利归因于：1)强劲的汽车玻璃销量增长；2)产能显著扩张带来的新增盈利；3)技术进步带来的成本削减。我们等待福耀玻璃正式公布年报，以决定是否有必要上调我们的2008-2009年盈利预测。

　　投资机会

　　福耀的业绩预告反映了2007年中国汽车玻璃生产商很高的盈利能力。我们认为，它们能够通过向上游浮法玻璃生产领域以及更上游的石英砂、纯碱等浮法玻璃原材料领域矿产业务的垂直一体化延伸来保持较高的毛利率。因此，我们预计在2008年里福耀玻璃和信义玻璃的盈利增速将超过各自的收入增速。我们认为国内外配套市场和售后市场的强劲需求将使得这两家公司在未来2-3年内的销量年增幅继续高于30%。信义玻璃仍然是我们的首选股之一，我们根据贴现现金流估值方法得出的该股12个月目标价格为10.90港元，意味着42%的潜在上涨空间。我们还认为福耀玻璃是中国少数几家具有国际竞争力的汽车零部件生产商之一，而且在A股范围内具有良好的长期投资价值，是核心持仓品种。

　　推动因素

　　我们认为汽车玻璃生产商未来能够继续实现强于预期的盈利增长。盈利增长好于预期可

能源于以下几个方面：1)加速进入全球配套市场促使汽车玻璃销量可能实现强于预期的增长；2)在全球市场上定价权的提高促使出口产品均价好于预期；3)向上游生产领域的垂直整合步伐快于预期；4)向高档建筑玻璃和非汽车浮法玻璃生产等领域的横向多元化发展速度快于预期。

　　风险

　　1.如何有效管理高速增长的资本兼劳动密集型生产业务仍然是一个重大挑战；

　　2.原材料(PVB膜片和重油)价格和海运成本的上升。

　　行业发展印证了我们的积极看法

　　过去半年来的行业发展相关重大事件进一步印证了我们对汽车玻璃企业的积极看法。

　　首先，中国政府宣布自2007年7月1日起下调包括玻璃在内的部分商品的出口增值税退税率。这项政策宣布后，中国玻璃生产商(包括建筑玻璃、汽车玻璃和浮法玻璃出口商)将出口价格上调了5%-15%，从而将成本的上涨完全转嫁了出去，例如信义玻璃于2007年6月底宣布上调出口价格15%。这明显显示出，中国玻璃生产商(尤其是在一个行业集中度较高的市场上运营的汽车玻璃生产商)在国际市场上的议价能力日益强大(见图表1和2)。

　　第二，北美的汽车玻璃生产商PPG(PPG；买入)于2007年9月宣布，将把汽车玻璃业务出售给一家私募基金。我们认为，PPG剥离其汽车玻璃业务的主要原因是，由于面临来自两大中国汽车玻璃生产商福耀玻璃和信义玻璃的激烈竞争，这项业务的盈利能力下滑。我们认为，到2010年底，福耀玻璃将发展成为全球三大汽车玻璃生产商之一，全球市场份额将达到16%，届时信义玻璃将跻身全球五大汽车玻璃生产商之列(见图表2)。

　　第三，信义玻璃于2007年10月底宣布收购南玻(000012.SZ，没有研究)的汽车玻璃业务。此项收购应进一步提升信义玻璃在中国汽车玻璃售后市场上的领先地位，并加快其产能扩张步伐从而实现向国内汽车玻璃配套市场以及全球汽车玻璃售后市场的渗透。此项收购将对中国汽车玻璃行业的整合起到促进作用(见图表1)。

　　由于盈利可能好于预期，信义玻璃的估值仍具吸引力

　　我们仍看好信义玻璃，它是我们研究范围内汽车行业中的三只首选股之一。该股2008年预期市盈率为15倍，位于我们研究范围内在香港上市的同行企业估值范围的高端。然而我们认为，由于该股的盈利增长速度与盈利的可预见性均高于业内可比公司，该股相对较高的估值是合理的。我们10.90港元的目标价格表明当前股价存在着42%的上行空间。

　　虽然我们维持对福耀玻璃的中性评级，但是我们仍然看好该股的长期投资价值，因为福耀玻璃是中国少数几家具备世界级竞争力的汽车零部件生产商之一，而且我们认为该企业非常可能成为全球汽车零部件生产行业的领跑者。与其它A股同行企业相比，福耀玻璃的盈利增幅更大、盈利可预见性更高，而市盈率估值却不处于行业范围的高端。对于持股时间在12个月以上的投资者来说，我们认为该股不失为在A股汽车板块中的最核心持股品种。

　　我们认为，继2007年的表现强劲之后，这两只

股票在2008及2009年的盈利可能会继续高于预期。

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