银行业：热点风险可控 中长期继续看好

　　招商证券 李珊珊

　　贷款增长如期回落,长期化趋势继续加剧，存款增长趋稳。今年11月份，金融机构人民币贷款增加874亿元，同比少增1062亿元，由于监管层严厉的信贷数量调控，应该说信贷回落符合预期。预计全年贷款增速可能在16%-17%之间。新增居民贷款明显多于新增非金融性公司及其它部门贷款，导致贷款长期化趋势继续加剧。股指震荡使得存款增长企稳，11月份，人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。

　　4季度利差扩大幅度可能超预期，明年利差至少维持高位。贷款长期化趋势加剧导致4季度利差可能超过预期。就明年来说，生息资产的重新定价日期限较长的银行继续受益于加息的幅度较大，资金供需失衡加剧进一步抬高生息资产利率。如果不出现剧烈非对称加息，明年上半年利差可能继续小幅扩大。..热点风险依然可控，调控仍不影响我们的盈利预期。多数上市银行房地产和建筑业贷款占比在12%以下，最高的不到20%，影响是局部的，而且监管层近年来银监会和商业银行一直比较重视房地产企业贷款的风险控制。个人住房贷款仍是银行资产质量最好的贷款之一，同时由于中国商业银行30%以上的首付比例和严格的追偿机制，整体来看风险相当有限，近期出台的住房贷款调控政策又有利于自住需求的释放和资产质量的改善。就信贷额度控制风险来说，即使在目前行业15%的信贷增速假设基础上再放缓1-3个百分点，对盈利影响幅度也比较有限。随着贷款和存款增速的趋稳，股份制银行今年中期较高的存贷比会逐步下降，我们认为存贷比不会成为股份制银行贷款增长的制约因素。

　　继续看好银行业中长期发展前景，维持银行业推荐评级。通过对热点风险的定性和定量分析，得出结论，银行业的风险处于可控区间内，税率的下降，盈利渠道的扩大和优化使得08年上市银行合计40%的净利润增长仍相当确定，09年至少能保证25%左右的增长。基于行业增长的确定性和对中长期发展趋势的继续看好，维持行业推荐评级。继续重点推荐成长性较好，经营稳健的股份制银行，包括浦发、招行、兴业和民生银行。

　　一、11月份贷款增速如期回落，中长期趋势加剧

　　金融机构人民币各项贷款余额26.12万亿元，同比增长17.03%，增幅比上年末高1.93个百分点，比上月下降0.63个百分点。今年11月份，金融机构人民币贷款增加874亿元，同比少增1062亿元，由于监管层严厉的信贷数量调控，应该说信贷回落符合预期。预计全年贷款增速可能在16%-17%之间。股指震荡使得存款增长企稳，11月份，人民币各项存款增加7023亿元，同比多增1960亿元。

　　1、贷款长期化加剧导致4季度利差扩大幅度可能超预期

　　由于商业银行信贷额度收到严厉控制，商业银行把有限的信贷额度集中到居民贷款和非票据融资类的一般贷款上。新增居民贷款明显多于新增非金融性公司及其它部门贷款，由于居民贷款主要是中长期个人住房贷款，从而导致新增中长期贷款规模达到新增短期贷款的2.6倍。尽管11月份新增人民币贷款同比少增了1062元，但是事实上新增中长期贷款仍然同比多增了116亿元。票据融资继续受到压缩，11月份票据融资同比减少751亿元。

　　行政性的数量调控加剧了银行资产负债的不匹配,因为在信贷供需不均衡加剧情况下,银行一定会把更高比例的信贷额度发放给优质的,收益率更高的贷款上，从而使4季度的净利差可能再次超过我们的预期。

　　2、生息资产重新定价日滞后和资金供需失衡加剧支撑后续利差

　　就明年来说，生息资产(主要包括贷款和债券投资等)的重新定价日期限较长的银行继续受益于加息的幅度较大，建行、工行、浦发、中信和北京银行贷款的重新定价日期限在3个月以上的比重较高，工行、建行、招行、兴业和民生债券投资的重新定价日期限在3个月以上的比重较高。而计息负债的重新定价日期限普遍集中在3个月以下。

　　从资金供需面看，在流动性紧张，银行放贷增速放缓大势已定的情况下，信贷供需的矛盾将会进一步加剧，从而提高商业银行的话语权，商业银行可以在贷款客户中优中选优，11月份新增居民贷款相对较多就是例证。市场资金紧张也会导致非信贷生息资产利率继续走高。

　　综合来看，如果不出现剧烈的非对称加息，明年，尤其是上半年，利差可能继续小幅扩大。

　　重新定价日期限在3个月以上的贷款中有相当一部分是个人住房按揭贷款，由于个人住房贷款利率重新定价日是在次年1月1日，个人住房贷款占比较高的银行受益较大。

　　我们初步测算，仅该类贷款重新定价有望使多数银行净利差提升幅度在5个基点以上，招行、兴业和中行的提升幅度在6个基点以上，而深发展由于该类贷款占比最高，提升幅度高达13.8个基点。

　　2、主动负债渐成趋势

　　由于存款被分流，同时存款活期化趋势明显，贷款长期化趋势明显，存贷期限不匹配加剧，主动负债渐成解决该问题的渠道之一。金融债的发行量激增。前十个月商业银行发行金融债券835.7亿元，是去年同期的2.95倍。继兴业银行公告计划于2008年底以前发行500亿金融债之后，北京银行又发布公告，拟发行不超过100亿元的金融债。

　　二、热点风险依然可控，调控不影响我们的盈利预期

　　受存款准备金上调幅度较大，央行第二套放贷确定以家庭为单位，以及后续进一步的紧缩政策预期的影响，近日银行股跌幅较大。特别是兴业、浦发等股份制银行，跌幅较大。从基本面上看，主要是因为股份制银行存贷比相对高，扩张速度较快，市场担心受宏观调控的影响较大。此外由于房地产调控政策，以及今年以来个人贷款增长迅猛，市场担心可能会积聚资产质量风险。从市场面看，上证综指从11月1日到11月30日，已经下跌了17.6%，而银行股指数同期仅下跌了11.26%，本轮下跌可能也有补跌的因素。我们认为增速放缓已反映在我们前期的盈利预期中了，而房地产相关贷款的风险依然可控。受多方面因素影响，短期可能延续调整，但继续看好银行股中长期发展趋势。

　　1、房地产企业贷款：占比有限，相关调控并非突然来临

　　首先，房地产和建筑业贷款占上市银行的贷款总额中的比重普遍在12%以下，占比还是比较低的，房地产风险带来的是局部性的影响，同时，建筑业贷款的资产质量普遍好于房地产企业贷款。建行、兴业、华夏和北京银行的房地产和建筑业贷款占比相对较高，分别为19.2%，16.4%和13.7%。其中建行的贷款多是大型房地产企业贷款，大型基建项目贷款，资产质量较好。兴业的绝大部分存量房地产贷款为2006年以来新发贷款，该行近两年来已经加强了房地产企业贷款的风险控制；兴业对房地产企业贷款实行资金封闭式运行，房地产企业贷款资产质量很好，不良率不到1%。

　　事实上，监管层对房地产相关贷款的管理由来已久，上市银行近年来也越来越重视房地产贷款的风险控制，对房地产企业的资质要求比较高，将房地产企业贷款的审批权上收到总行，大型贷款根据项目进程逐步发放，全过程监控开发商项目资本金水平及其变化，房地产项目资本金比例在35%以上，其中后两条是2006年7月《银监会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》中明确规定的。该类房地产企业自有资金比重相对高，资金链条相对宽松，出现破产或违约的概率也相对较低。

　　2、个人住房按揭贷款：存量风险仍较低，新增风险将继续下降

　　不同于美国的零首付，中国的银行实行30%以上的首付上限，这就意味着，只要房价下跌幅度小于购买价的30%，按期还款对购房人来说就是有利的。也就是说事实上风险主要集中在2007年以来，在部分房价上涨过快地区新发的部分个人住房贷款，而该类贷款占全部个人住房贷款存量的比重不超过30%，占全部贷款存量比重不超过5%，风险仍然是相当可控的。另外，中国的银行对贷款的追偿机制要远比美国严格。

　　整体来说，即使是这部分新发的个人住房按揭贷款仍将是商业银行资产质量最好的贷款。此外，随着房贷调控政策的频繁出台，随着投资性房地产需求的降温和房价的趋稳，有助于自主型住房需求的释放和放贷资产质量的改善。

　　兴业今年个人住房按揭贷款增长较快，到中期占比已达19.5%，较年初提高了4.2个百分点，基本达到了该行目标，预计该行未来不大可能继续大幅提高个人住房按揭贷款占比。个人贷款增速有可能向企业贷款增速趋近。所以我们认为调控也不会产生较大影响。

　　3、明年信贷增速放缓1-3个百分点对盈利预期影响有限

　　明年从紧的货币政策下，预计新增贷款规模不会超过今年，也就是增速整体下降两点几个百分点。我们做了敏感性分析，在目前预测基础上(目前的预测已经考虑了放缓约2个百分点，今年贷款增速在16%-17%之间，预计明年增速约15%)，如果明年信贷增速再放缓1-3个百分点，并以债券投资弥补，事实上对我们盈利预期的影响幅度最大不超过4%。

　　4、股份制银行存贷比较高不会成为贷款增长的制约因素

　　从今年中期数据看，股份制银行的存贷比普遍较高，其中浦发的存贷比76.58%，在上市银行中是最高的，已超过了75%的监管上限，这主要是因为上半年贷款增速远高于存款，事实上3季度末该指标已下降到了73%，预计年末会有继续下降。随着浦发明年贷款增速的放缓，资金业务力度的加大，预计存贷比会继续下降，我们认为存贷比不会成为贷款增长的制约因素。由于明年贷款增速的放缓，预计股份制银行存贷比将普遍呈现平稳或下降趋势。

　　三、行业和公司评级

　　1、维持银行业“推荐”评级

　　受调控政策和股票市场环境影响，银行股近期可能延续调整趋势，但是我们认为调控并不能从根本上改变银行业长期向好的发展趋势，金融市场内生需求的膨胀和升级，金融创新的蓬勃兴起为银行提供了越来越多元化的盈利渠道，并将逐步弱化宏观调控对银行的影响程度。

　　我们的盈利预测中已经考虑了宏观调控的影响：

　　考虑到非对称加息的可能，我们保守假设上市银行的利差上浮或下降几个基点。

　　对手续费佣金收入的增长，我们假设平均下降到60%左右，我们预计，在信贷增长受到严格调控的情况下，商业银行可能会加大中间业务的投入力度，比如是理财产品的开发力度，理财产品和资本市场的相关度弱于基金代销等产品。另外，保险产品和基金有一定的替代关系，如果基金代销增速放缓，那么保险代销可能加速增长。

　　考虑到明年企业资金链趋于紧张和人民币升值对部分出口企业可能产生一定压力，我们假设上市银行的不良贷款余额出现增长，但拨备压力仍处于较低水平。

　　基于这些假设，我们判断明年上市银行净利润合计增速约为40%，预计2009年增速降至约25%，维持银行业“推荐”评级。

　　2、维持浦发、招行、兴业和民生“强烈推荐”评级

　　尽管在宏观调控中股份制银行流动性相对国有银行更加紧张，但我们认为这不会影响两类银行盈利增速的大致区间，预计整体上股份制银行增速在50%以上，国有银行接近40%。维持浦发、招行、兴业和民生银行强烈推荐评级，维持工行，建行，深发展，华夏，和中行推荐评级。继续看好成长性好，经营稳健的股份制商业银行，维持浦发、招行、兴业和民生“强烈推荐”评级。

　　浦发银行:强烈推荐(维持)

　　投资要点:

　　1、拨备充足程度在上市银行中最高

　　2、当前有效税率最高，2008年税率将从50%降至25%，仅此就贡献盈利增长幅度高达63%

　　3、2008年将实现确定性高增长，目前08年PE相对较低目标价：67.0-72.1元，08年合理PE26-28倍

　　备注：

　　1、业务主要依靠存贷款业务，存贷比较高，这也是最近该行调整幅度较大的重要原因之一。我们判断在贷款增长受严格监管下，存贷比会逐步下降，存贷比并不会成为影响盈利预期的制约因素。

　　2、上海市金融控股平台整合的主要障碍股权问题已基本解决，整合的落实只是时间的问题。

　　招商银行：强烈推荐(维持)

　　投资要点:

　　1、盈利驱动因素最为均衡，贷款行业分布均衡，抵御宏观调控能力强，后续增长的确定性较高

　　2、中间业务占比高，并有望保持较高增速

　　目标价：46.7-51.0元，08年合理PE32-35倍

　　备注：

　　1、目前信用卡发卡量已突破2000万张，比年初增长近100%，规模效应会愈加显著。

　　2、目前保险代销规模远低于基金代销，保险代销将加速增长。

　　3、由于理财业务与资本市场正相关度不高，预计明年仍有望保持高增长。

　　兴业银行：强烈推荐(维持)

　　投资要点:

　　1、公司主动负债的经营方式大大提高了扩张速度和经营效率

　　2、公司计划今明两年发行共500亿元金融债，基本解决中长期贷款资金来源，保证稳定利差，同时缓解存贷比和中长期贷款比例等指标压力，弥补期限错配缺口

　　3、个人贷款占比较高，保守预计仅此一项提升明年净利差6个基点以上

　　4、银银平台以低成本实现快速扩张，弥补网点不足，具有想象空间

　　目标价：68.5-76.1元，08年合理PE28-30倍

　　备注：

　　1、兴业银行房地产企业贷款占比今年中期达到16%。分析该行房地产企业贷款规模我们发现，绝大部分存量房地产贷款为2006年以来新发贷款，该行近两年来已加强了房地产企业贷款的风险控制。

　　2、兴业个人贷款占比已达25%，基本达到了该行目标，预计该行未来不大可能继续大幅提高个人贷款占比。个人贷款增速将趋同于企业贷款增速。

　　3、银银平台业务已与120多家城商行、农村商业银行、农村信用社等签约，上线客户近50家。

　　民生银行：强烈推荐(维持)

　　投资要点:

　　1、独特而前瞻的差异化战略，转型有望于2008年下半年开始相对稳定

　　2、贸易融资和收购信托公司为公司开辟了新的发展空间，并有望于2008年开始体现

　　3、战略转型期的费用压力主要来自人员成本，稳定后费用率具有一定下降空间

　　4、预计2008年以后增速有望回复到同业较高水平，目前估值较低

　　目标价：19.3-20.7元，08年合理PE30-32倍

　　备注：

　　1、事业部是指在全行内按照特定业务(包括特定产品或特定客户群体)划分的，作为一个相对独立的利润中心进行运作的组织。高度市场化的机制是国内银行开展较为彻底的事业部制改革的基础。

　　2、公司银行事业部制将分三步骤进行。一是成立四大公司金融事业部，即贸易金融部、金融市场部、投行部和工商企业部；二是建立六个总行直属的行业金融部；三是对此前组建的十大利润中心进行拓展提升，完善中后台系统支持，打造包括租赁、信托平台的全面公司金融业务。目标是到2010年，主要公司业务将集中到总行，全面实行事业部制度。

　　3、银行事业部制有利于降低费用率，提高专业化和盈利能力，民生银行08年开始全面落实公司银行事业部制改革，事业部改革稳定后，预计成本收入比将低于总分行制下的水平，同时ROA会有提升。

　　工商银行：推荐(维持)

　　投资要点:

　　1、宏观调控影响相对小：扩张速度稳健，贷款行业结构合理，盈利驱动因素较为均衡

　　2、利差仍有扩大空间：中小企业贷款增长较快，重组类债券逐步到期

　　3、海外收购开辟新的发展空间。权重银行股，战略地位突出

　　目标价：9.3-10.0元，08年合理PE26-28倍

　　备注：

　　1、贷款增速稳定，一直接近GDP增速

　　2、贷款行业分布均衡，房地产建筑贷款占比只有8.4%，抵御宏观调控风险能力强

　　3、目前仍有七八千亿元的重组类债券，未来3年内逐步到期后，有望提升净利差约14个基点。

　　建设银行：推荐(维持)

　　投资要点:

　　1、充分享受加息对利差的扩大：中长期贷款和活期存款占比高，盈利能力较强

　　2、广泛优质的客户资源，中间业务增速较高

　　目标价：11.6-12.5元，08年合理PE25-27倍

　　备注：

　　1、房地产建筑业贷款占比19.2%，在上市银行中较高。

　　2、贷款和债券投资的重新定价日期限较长，预计加息的影响于明年继续体现得会相对明显。

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