房地产：销售量下降是对调控的正常反映

　　国信证券 方焱

　　房地产投资热度不减，行业景气度持续高涨

　　1-10月份，房地产开发投资额19192亿元，同比增长31.4%，同比增长率达到了三年来的最高值。“国房景气指数”继续攀升，10月上行至105.74点，达到2004年6月以来的新高，同比上升2.34点，环比上升0.75点，自三月份以来，已连续七个月环比攀升，显示出我国房地产行业持续景气。

　　房价继续上扬，成交量环比下降

　　1-10月份，全国商品住宅竣工面积同比增长8.84%，销售面积同比增长33.09%，销售面积是竣工面积的2.11倍，供求矛盾依然突出，10月全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%，涨幅比上月高0.6个百分点；环比上涨1.6%，涨幅虽比上月低0.1个百分点，但仍然延续了上升的态势。成交量有所萎缩，10月份全国商品房单月销售面积为6195万平方米，比9月环比下降8.85%，热点城市深圳、广州、上海都出现了不同程度的下降。

　　政策趋紧，短期压力渐显，行业长期上升趋势不改

　　央行联合银监会下发《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，使得“房贷新政”具备了较强的指导性和可操作性，更具执行效力。近期信贷、土地、保障性住房等政策的频繁出台，或将在短期内抑制部分投资性需求及房价上涨的节奏，但是难以改变市场向上的趋势，政策调控将使得房地产市场更加健康，行业未来发展空间依然巨大。

　　消化利空因素仍需时日，下调行业短期评级至“谨慎推荐”

　　销售量的萎缩和频繁的政策调控给市场增添了一些阴晴不定的因素，市场对房价和地产公司利润下调的担心加剧，消化利空仍需时日，我们下调行业短期评级至“谨慎推荐”。长期看，政策的完善有利于行业景气周期的延伸，并将促使“优胜劣汰”加剧；龙头公司将凭借其土地、资金和开发优势获超常的发展空间。“保招万金”、中国海外、华润置地、富力地产等全国龙头长期投资价值明显，仍是我们重点推荐的品种；资产注入类的华侨城、北京城建、天鸿宝业、泛海建设等也值得密切关注。

　　行业总体运行情况

　　房地产投资增长与国房景气指数持续创新高

　　1-10月份，城镇固定资产投资完成88953亿元，同比增长26.9%，增速比1-9月微升0.5%，基本保持稳定。房地产开发投资增长进一步加快，1-10月完成19192亿元，同比增长31.4%，增长率创出2004年6月以来最高值，高出同期城镇投资26.9%的同比增长率4.5%。前10个月房地产投资占城镇投资的比重为21.6%，比1-9月份上升0.1个百分点。

　　商品房空置面积连续下降，市场销售持续向好，房价继续上扬

　　1-10月，全国商品房竣工面积2.81亿平方米，同比增长9%；销售面积和销售额分别是5.36亿平方米和2.13万亿元，同比分别增长31%和51%，销售面积是竣工面积的1.91倍，供求矛盾依然比较突出。截止10月末，全国商品房空置面积同比下降3.95%，并且已是连续三个月同比下降，连续5个月环比下降；其中，商品住宅空置面积同比下降13.3%，更是连续5个月同比下降，连续7个月环比下降，存量住宅的进一步消化意味着国内房地产市场需求依然强劲。

　　房地产开发节奏继续加快，1-10月份房屋施工面积20.86亿平方米，新开工7.34亿平方米，分别同比增长22.8%和22.6%。随着收紧地根的调控政策陆续出台，土地购置面积增幅趋缓，地价不断攀升，据全国工商联房地产商会发布的《2007年3季度中国房地产报告》显示，今年以来，我国70个大中城市1-3季度土地交易价格涨幅分别为9.8%、13.5%、15%，涨幅逐季增加，其中3季度居民住宅用地交易价格上涨16.2%。另外，建材价格、工资、机械使用费上涨，都形成了房价上涨的强大推力。因此，在成本攀升、供应不足和旺盛需求的支撑下，房价上涨的长期格局将难以改变。

　　重点地区房地产市场情况

　　北京：量价齐升，供应偏紧趋势不变

　　北京1-10月累计完成房地产开发投资1419.11亿元，同比增长18%；但住宅施工面积和新开工面积则继续呈下降趋势，分别比去年同期下降了5.18%和14%，反映出未来商品住宅的供应仍将偏紧。10月，北京市房屋销售价格指数同比上涨15.1%，环比上涨0.9%；成交量也在惯性走高，10月销售面积242.81平方米，同比增长21%，环比增长40%，销售金额272.34亿元，同比增长40%，环比增长20%，市场呈现出量价齐升的态势。

　　上海：价升量跌，未来供不应求矛盾仍突出

　　10月，上海商品房成交量继续下滑，成交商品房303万平方米，环比下降22%；价格方面，10月上海房屋销售价格指数同比上涨7.9%，环比上涨1.9%；房地产投资继续下降，10月上海地产开发投资117.62亿元，环比下降18%。鉴于1-10月土地开发、购置面积及房地产投资与去年同期相比分别下降48%、74%、3.27%，按照房地产项目的正常生产周期两年推断，明年同期市场的供应量将依然偏紧，市场可能仍处于供不应求的状态。

　　二手房方面，椐上海二手房指数办公室公布，10月上海二手房指数为2089点，较9月上涨80点，涨幅为3.97%；由于新的房贷政策制约力开始显现，并已经影响到购房心理，使二手房市场中买卖双方对未来房价的预期产生较大分歧，导致成交量较9月下降近三成，但成交价格仍保持前期水平甚至略有上升。

　　深圳：房价涨幅继续收窄，成交量大幅下挫

　　10月深圳楼市成交量延续了9月的回落走势，并大幅下挫，销售面积14.1万平方米，环比下降60%；销售额26.3亿元，环比下降55%，成交大幅萎缩；房价仍坚挺，但涨福趋缓，国家发改委数据显示，新建商品住宅价格指数环比上涨2.4%，二手房价格则环比微跌0.3%，为今年的首次负增长。在频繁政策调控和个别地产代理商不良事件的触发下，深圳楼市观望气氛愈加浓重，阶段性调整征兆逐步显现。

　　广州：观望气氛渐显

　　10月广州房地产销售速度也有所减缓，销售面积环比下跌6.9%，销售额环比下降5.54%；与此同时，楼价涨幅趋缓，房屋销售价格指数环比上涨2.58%，比9月份3.38%的环比增长率下降了0.8个百分点,市场观望气氛显现。

　　重庆、天津：市场平稳，发展潜力较大

　　重庆10月房地产投资额稳步攀升，同比上升97%，环比上升26%；房价仍稳步上行，房屋销售价格指数同比上涨10.2%，环比上涨4.7%；销售势头良好，房销售额同比上涨210%，环比上涨13.79%。

　　10月天津楼市平稳，房屋销售价格指数同比涨幅7%，环比涨幅0.7%。，而销售额、销售面积与上月基本持平。

　　天津、重庆两直辖市当前面临着重大发展机遇，作为区域龙头及新的经济增长热点，房地产行业发展步伐稳健，潜力较大。

　　行业及重点公司动态分析

　　行业方面

　　第二套房以借款人家庭为认定单位将强化房贷新政的执行力。央行联合银监会下发《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，重点明确了以下问题：

　　一是以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)为单位认定房贷次数；二是已利用贷款购买首套住房的家庭，如借款人家庭人均住房面积低于当地平均水平，再次申请住房贷款时可比照首套自住房贷款政策执行。三是已利用住房公积金贷款购房的家庭申请住房贷款时，也应按照《通知》有关规定执行。

　　对此，我们认为：《补充通知》使得“房贷新政”具备了较强的指导性和可操作性，更具执行效力。政策短期对市场心理将产生一定负面影响,但仍需各商业银行细化落实。通过信贷杠杆来平抑市场上涨过快，将有利于房价的稳定，延长行业景气周期。在巨大刚性需求和人民币升值的推动下，政策对广大自住人士和长期投资者的购房决策影响有限，房地产行业上升的整体格局不会改变，政策出台的确可以在短期内抑制一部分投资性需求及房价上涨的节奏，但是难以改变供不应求的局面。(详见07-12-12日报告《第二套房以借款人家庭为认定单位将强化房贷新政的执行力》)

　　土地政策频出，将促进节约集约用地、加快土地开发周期。国土部、财政部与央行近日联合发布《土地储备管理办法》，规定各地应合理确定储备土地规模，储备土地必须符合规划、计划，优先储备闲置、空闲和低效利用的国有存量建设用地。《办法》的出台，对国土部门严格土地管理、加强土地调控、促进节约集约用地，具有一定意义，并有助于实现土地市场的一、二级有效联动，加快土地开发周期。此外，深圳、上海市政府陆续征收城镇土地使用税，对持有土地实行分级差纳税(地段越好收取税额越高)。开征土地使用税对抑制部分投资需求和囤地和囤房行为有一定的作用，但由于税负不高，对个人居住用房仍然免征，因此，对个人以及房地产行业和上市公司盈利影响都很有限。

　　保障性住房政策有利于行业长远发展。11月财政部、建设部等先后发布了《廉租住房保障资金管理办法》和《经济适用住房管理办法》。政策的颁布是对中央再三强调“加强廉租房和经济适用房的建设”的贯彻落实。短期看可能对投资人心理产生一定负面影响,但长期看,有利于房地产市场健康稳定的发展,有利于房地产价格的稳定,对商品房市场冲击较小。从香港、新加坡的情况来看，两地都建立了非常完善的住房保障制度，但两地房价水平均排在全球前列，无论是香港的“居屋”，还是新加坡的“组屋”，均未改变其房地产市场本身的发展规律。(详见07-12-03日报告《新〈经济适用住房管理办法〉有利于房地产市场健康稳定的发展》)

　　公司方面

　　万科(000002)：公司11月份实现销售面积40.7万平方米，销售金额42.3亿元；1-11月公司累计销售面积达537.0万平方米，销售金额合计461.9亿元。

　　11月单月销售情况虽然较3季度高峰期有所回落，但仍基本保持在今年的月均水平；总体来看公司今年房地产销售继续保持了良好的增长势头，1-11月累计的销售面积与销售金额已经分别达到去年全年水平的1.7倍和2.2倍，全年业绩高增长已经实现。此外，11月公司新获得开发项目3个，下半年以来公司新增项目达到23个，权益建筑面积合计超过370万平方米。行业调控给公司带来更大的发展空间，行业领跑的优势将不断扩大，我们维持对公司07-09年EPS分别为0.75元、1.52元和2.55元的业绩预测，和“推荐”的投资评级。

　　招商地产(000024)：12月初公司以人民币12.2亿元竞得重庆市北部新区高新园人和组团控规N3-1、N4、N5、N8-1、N12、N14-1、N17号宗地的使用权。该地块用地面积24万平方米，建筑面积不大于51.93万平方米，地块楼面地价2349元/平方米。重庆房地产市场未来发展空间广阔，该项目面积较大，开发价值较高，未来销售利润率将有保障，预计将实现销售收入在25亿元以上。下半年来公司明显加大了拿地力度，多管齐下在全国拓展土地，目前共拥有土地储备约800万平米，在信贷和土地供给紧缩的情况下，公司的龙头优势进一步显现。公司在业务结构和开发模式上拥有独特优势，并有大股东的持续支持，兼具内涵、外延式增长条件，长期发展前景值得看好；维持对公司的“推荐”评级，预计07-09年EPS分别为1.45元，2.20元和3.15元。

　　金融街(000402)：公司近日通过招标以8.35亿元获得朝阳区大屯路224号住宅及商业项目用地。该宗土地占地总面积2.6万平方米，建筑面积为6.06万平方米。地块楼面价13788元/平方米，价格偏高，但由于临近奥运场馆，地理位置优越，增值潜力较大，利润实现是有保障的。该项目的获得将使公司进一步分享北京楼市的良好前景，巩固其国内商业地产龙头的地位。本次拿地也是公司在增发通过、有了资金保障之后，为配合进一步扩张而在土地储备上的又一举措。公司目前已建立成熟的以商务地产为主的多业态开发模式，在全国拥有土地储备约450万平方米，募集资金到位后，公司将有更多的资金撬动新的项目。公司业务受宏观调控影响较小，并将成为金融街扩区的主要受益者，长期发展前景值得看好；我们维持对公司"推荐"的评级，预计07-09年EPS分别为0.75元，0.95元和1.60元。

　　保利地产(600048)：公司11月份实现销售面积13.96万平方米，实现销售认购金额13.73亿元。1-11月公司实现销售面积183.28万平方米，同比增长69.34%；实现销售认购金额154.86亿元，同比增长111.04%。环比看11月单月销售情况较上月有所下降，但全年累计仍实现了大幅增长。1-11月销售面积、销售金额分别达到去年全年水平的1.5倍和1.8倍，今年业绩高增长已锁定，并为明年业绩提供了保障。公司拿地续扩张，目前拥有项目土地储备达1700万平米，在建项目较多且布局合理，盈利前景良好，因此未来几年竣工结算项目和预售款仍将保持高增长。我们认为公司处于迅速扩张与快速成长期，未来3年将保持100%左右的高速增长；预计07-09年EPS分别为1.30元、2.86和4.54元，维持“推荐”的投资评级。

　　亿城股份(000616)：公司子公司通过受让秦皇岛天行九州房地产开发有限公司的股权及债权，取得其所拥有的位于秦皇岛市昌黎县黄金海岸滨海区面积为897亩的地块以及地块二期(约为2013亩土地)相应权益，该项目位置优越，开发潜力较大。随着增发的顺利完成，公司资本规模与开发能力均有所提升，本次交易有利于保持公司项目储备与业务能力及资本规模相匹配，支持公司稳健成长。公司在北京、天津等地仍有约118万平方米项目储备，大部分在07—09年体现利润，秦皇岛项目将为公司09年以后的持续增长带来保障。我们预计公司未来3年增长将保持在60%左右，EPS分别为0.73元、1.13元和1.72元，维持“推荐”的投资评级。

　　阳光股份(000608)：公司及控股子公司星泰公司拟向UES转让所持北京新资100%的股权及对应的酒店物业，转让总价约为人民币5.37亿元。该转让有利于公司快速实现资金回笼，缓解资金压力，将对公司合并报表产生约1.6亿元净利润。此外，公司第一大股东Reco Shine拟将其所持沈阳世达物流14%的股权转让予Guthrie International Pte Ltd(Guthrie)，引入外方伙伴有利于公司借鉴国际经验，提升经营管理水平。我们认为，战略投资者Reco成为公司的大股东后，对公司的良性影响正逐步显现，结合大股东优势加大物业持有是公司较好的发展方向；预计公司未来几年复合增长率在30%以上，07-09年EPS分别在0.71元，0.88元和1.10元左右，维持“推荐”的评级。

　　政策频出，短期消化利空仍需时日，下调行业评级至“谨慎推荐”；优胜劣汰加剧，龙头公司仍是首选

　　销售量的萎缩和频繁的政策调控给市场增添了一些阴晴不定的因素，市场对房价和地产公司利润下调的担心加剧，目前房地产板块拉动因素不足，利空仍需进一步释放，我们下调行业短期评级至“谨慎推荐”。但我们认为，政策调控下的房地产行业未来发展空间依然巨大，调控的目的始终不是遏止行业发展，而是延长行业景气周期。一方面可以防止泡沫，促进行业健康、平稳、持续的发展，另一方面可以兼顾低收入家庭、弱势群体的住房保障，响应“和谐”的主基调。在宏观经济长期向好，城市化进程加快，居民财富和购买力的增强以及人民币升值的大背景下，未来房地产市场仍然较大的发展空间。

　　调控政策的频频“亮剑”将促使行业优胜劣汰加剧，龙头公司仍将凭借规模和品牌优势获良好发展。当市场面对调控压力不断加重的局面时，一些管理水平差、产品定位不清晰的企业将有被淘汰的可能，而行业内的龙头公司因具备先发优势和较强的核心竞争力，会成为每一轮调控中的最强者。行业“优胜劣汰”加剧，将为拥有土地、资金和开发优势的龙头企业扩大市场占有率提供机遇；“保招万金”、中国海外、华润置地、富力地产等全国龙头长期投资价值明显，仍是我们重点推荐的品种，建议逢低吸纳；资产注入类的华侨城、北京城建、天鸿宝业等公司也值得密切关注。