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房地产泡沫明年还能持续吗

http://www.sina.com.cn 2007年12月18日 07:34 中国证券报-中证网

  东方证券 王树娟

  在人民币升值和通货膨胀的背景下,房地产板块仍将受到市场的高度关注。当前市场上多空分歧严重。2008年,地产板块能否具有较好的投资机会,则取决于行业能否在严厉的宏观调控下一如既往地保持高度景气。

  我们认为,由于近年地价的增速大大超过房价的增速,而如果房价在宏观调控下可保持稳定,那么2008年可能成为房地产行业盈利增速的高点,2009年行业盈利增速则会显著低于市场预期。

  投资策略上,战略看好商业地产。08年该板块诸公司普遍进入收获期,业绩持续快速增长,且股价显著低估;商业地产行业实体运行健康,趋势向上。

  多空分歧严重

  看好的普遍观点是:人民币升值加快;通货膨胀保持高位;2008年房地产企业业绩增速普遍约80%,从而将显著降低市盈率。

  但同时市场对于房地产板块走势的担忧也在加剧。尤其是,随着调控力度特别是信贷紧缩力度加大,今年4季度开始,部分地区销售环比萎缩,出现强烈观望氛围。这也许是08年地产板块面临的首要不确定因素。

  10月份历来是住宅销售的旺季,但今年却出现销量环比萎缩,这令房产市场短期走势的不确定性加大。从全国数据来看,10月份销量较9月份下降约10%,绝对销量尚处于高位。而部分一线城市的环比萎缩更加明显些。上海10月住宅销量环比降25%,11月份继续下降但趋缓;成都10月销量较7-9月平均值降32%,且供应有大幅增加;深圳则连续4个月大幅下降。

  未来销量如何变化,将是决定房价走势、地产企业利润增速、地产板块短期行情演绎的关键。如若观望淡去,景气依旧,房价与销量高位上涨,尽管我们认为泡沫化明显,但2008年地产板块仍有机会充当牛市上涨的领头羊。

  游戏规则有所改变

  2008年,地产板块总市值高于总资产市价的矛盾将较为突出,行业游戏规则的变化,尤其是再融资趋紧令这一矛盾难以如往常般化解。

  地产行业今年再融资额达到400多亿元(不含首发)。再融资令地产公司的账面净资产、总资产大幅提升,有效地大幅降低行业整体PB水平。按06年末净资产计,许多优质公司PB达到15-20倍左右,07年的成功再融资,令部分优质公司的PB下降了一半以上。但08年股市再融资难度将大大增加,因此地产公司的PB估值水平将较难借融资而有效降低。

  而且,长远来看,再融资趋紧使得地产企业的扩张速度也将受限,对储备增量的推动减弱。另外,再融资的困难对业绩释放会否造成负面影响,也值得关注。

  土地新规也将使储备增速放缓,进而影响板块的估值水平。按新的土地招拍挂规定,企业分期拿地、分期付款均无法施行。而近几年,这是部分大型企业最为有力的储备土地手段之一。土地市场的杠杆由此将大幅降低,从而对储备增加形成抑制。对闲置土地的日益严格管理,也将打击上市公司增加储备的积极性,增加其难度。

  此外,宏观调控仍会继续,并可能趋于严厉。十七大以来,新一代国家领导把住房问题放在了民生的首位,出台一系列调控政策,旨在抑制房价过快上涨、打击囤地。08年,信贷、土地市场、税费、住房制度的完善等,都可能成为政府进一步运用的调控手段。

  股价处于泡沫化阶段

  首先,目前整个地产行业平均PB约7倍,而在总市值中占比60%以上的大市值蓝筹公司,PB约8倍左右。RNAV估值已经基本为市场所摈弃,因为若非依赖较为乐观的假设,地产股当前的价格多位于RNAV估值之上。开发型地产蓝筹已经进入泡沫化阶段,但最终会走到怎样的高度还难以判断。

  2008年,PE估值仍将是市场择股的主要手段。选取行业内有代表性的蓝筹公司(占地产A股50%以上的利润份额),并主要依据WIND系统的机构预测EPS平均值进行分析,结果显示,蓝筹地产股08年PE约25.7倍,08年PB约6.7倍。

  其次,行业盈利增长将迎来顶峰。今年1-10月,商品房销量同比上涨31%,而销售额同比增长逾51%,预计全年新建商品房销售额约3万亿元左右。而预售制使07年行业的高景气将在08年账面得到反映。按照WIND系统的盈利预测统计,08年机构平均预测利润同比增长为80%。业绩的确定性高增长,是地产板块的最有利因素之一。明年可能成为行业利润增速的高点,而09年后预计业绩增速将大幅降低。

  最后,中长期看,销量及住房价格已透支未来。年销量能否提高、房价能否每年保持较好的上涨,决定地产企业的业绩增速。但中长期看,无论是年销量还是房价,都已经处于高位,一定程度透支了未来。

  一方面,截至07年末,城镇人均住房面积预计达到28平方米(按建设部口径预计),当前每年的增量都在1平方米左右。城镇住房在建总量约16.7亿平方米(含商品住宅),在建项目全部竣工后,城镇人均住房面积就将超过30平方米。勿需增长,仅维持目前的年销售建设水平,中国将快速步入小康。

  另一方面,城市化有所放缓,且直接产生的主要为被动需求。城市化率提高是一直支持行业看多的重要因素。从统计指标来看,近两年城市化进程平稳中有所放缓。2003年以前,每年新增城市人口2000多万,城市化率每年提高1.4%;2004年开始有所降低,2006年仅为1500万左右,年城市化率提高仅0.9%。按照2020年57%的远景目标,年城市化率预计将稳定在0.93%左右,每年新增城市人口基本稳定于1500-2000万之间。城市化率的增长放缓,说明该因素并非销量大幅增长的刚性决定力量。更为重要的是,我们认为,城市化并不能迅速转化为大量的商品房需求。我国城市化的主要实现途径,预计仍将是农村征地、大片划转等方式,带来的将主要是被动需求,由拆迁安置途径解决住房。

  此外,出租回报较低显示房价有所透支。2001年至今,住宅市场的售价、租金出现偏离走势。售价快速上涨,租金总体呈滞涨或下降走势,导致租赁回报率处于越来越低的水平。租金与售价的偏离,是房地产典型的泡沫化特征。

  商业地产具有战略投资价值

  我们看好商业地产。首先,2008年是商业地产板块的收获之年,大面积的物业竣工,带来租赁收入及业绩的快速、持续增长。其次,主要公司股价还普遍位于DCF方法所得的RNAV估值之下,远未进入泡沫化阶段。而根本因素则是行业的发展健康,趋势向上,同时政策风险低,则构成板块长期的投资吸引力。近年来,高端商务地产价格不断提升,同时,租赁回报一直处于比较高的水平,除北京地区外,大部分地区售价的上涨,都伴随了租金快速提高。上海地区甲级写字楼的出租率已经连续3年达到90%以上,租金以两位数的幅度上涨。当然,目前租金距离历史最高水平、国际同类水平还有很大的差距,而这或许正是未来发展之潜力所在。而北京地区随奥运建设的集中供应结束,租金预期也将出现恢复性上涨。

  值得关注的是,商业地产还具有极强的泡沫化能力,这缘于其资产的绝对价值较高,且未来的升值空间较大。人民币升值背景下,商业地产因其显著的稀缺性,有望成为价格上升幅度最大的资产。一方面,供应极为稀少,位于一线城市的高端地产区区几千万平方米的规模,相比普通住宅百余亿规模,价格弹性自然会大许多;另一方面,需求旺盛,且受到投资资金的高度青睐。

  以上海陆家嘴为例,早在05-06年,该区域的甲级写字楼售价已高至7万元/平方米,商铺则高至15万元/平方米。目前,商务物业的价格与住宅一样处于上涨之中。同时目前的租赁回报率还处于5%以上的较高水平,在人民币升值的推动下,未来价格上行的空间还非常大。

  重点推荐公司:商业地产板块中资产富裕、增长潜力大的品种,包括陆家嘴、浦东金桥世茂股份;奥运板块增长潜力大、价值低估品种——中国国贸北京城建;其他业绩爆发力强的品种——深长城、荣盛发展。

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