造纸印刷：供需缺口增大 龙头公司发展

　　第一创业 秦燕

　　投资要点：

　　我国纸类供求缺口增大，受多方面条件限制，造纸工业目前无法整体高速发展。

　　我国纸类消费增长与国民经济增长速度基本一致，受节能减排及固定投资增速放缓的影响，供求缺口加大，但是目前行业受多方面条件限制，无法整体高速发展。

　　“十一五”期间，进一步优化产业结构，促进行业整合，重点发展林纸一体化建设..我国造纸工业十一五期间发展目标是：通过“十一五”时期的发展，造纸产品有效供给能力基本满足市场需求，产业结构进一步优化，林纸一体化工程建设取得新进展，生产集中度有较大提高，技术装备水平全面升级，污染得到有效治理，水资源和能源等消耗大幅度降低，造纸工业国际竞争力明显增强，构建符合我国国情的现代造纸工业生产体系。

　　2007年原料成品价格双双上涨，主要纸种价格涨幅较大，暂时缓解成本压力..主要纸种价格呈升势，原料价格高位徘徊，预计可能继续上涨

　　投资建议：建议关注华泰股份(600308)，博汇纸业(600966)

　　一、我国纸类供求缺口增大但产量难以高速增长

　　目前，我国造纸工业企业有3600家，能力约7000万吨，纸及纸板产量达5600万吨，消费量达5930万吨，生产量和消费量均居世界第二位，已成为世界造纸工业生产、消费和贸易大国，同时也是世界造纸产品主要进口国，产品自给率达90%以上，基本上满足国内新闻出版、印刷、商品包装等相关行业的消费需求。

　　1.我国纸类消费需求增长，供求缺口增大

　　根据有关数据显示，2006年我国人均纸品的消费量约为50千克，与全球平均57千克的消费量以及发达国家人均300千克左右的消费量相比，仍有较大差距。但随着我国经济持续高速增长，人均消费水平不断提高，行业需求具有很大的增长潜力。根据纸及纸板消费量指数与GDP指数的相关性分析，并综合考虑影响国民经济发展的有关不确定因素和相关产业的发展前景，“十一五”期间，我国造纸工业仍将处于发展增长期，预计2006年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，2010年纸及纸板的消费量将从2006年的6600万吨增长到8500万吨左右，国内自给率保持在90%以上，人均消费量由50千克增至62千克。

　　虽然05、06年新上产能不少，但是由于出口和国内需求增大，目前市场基本达到供求平衡，而未来行业供给能力受固定投资增速的放缓而增长减慢，同时节能减排政策背景下，淘汰落后产能将进一步压缩产能增长速度，预计造纸行业的景气度将持续至2009年，之后至少保持与国民经济持平的增长速度。

　　2.目前我国造纸工业整体发展受以下条件限制

　　大部分企业规模较小，限制行业整体发展

　　目前我国制浆造纸大部分制浆造纸企业规模过小，大型企业相对较少，这使得企业的规模效益无法实现，限制了企业技术水平、装备水平、产品档次的提高和污染的有效防治。

　　整体落后的技术能力及生产设备使得造纸行业成为我国环境污染的主要行业，环保压力迫在眉睫

　　由于我国草浆造纸仍然占有较大比例，多数企业设备、技术落后，有效治污设施少，造纸工业已成为我国污染环境的主要行业之一，草浆生产线有碱回收装置的产量仅占草浆总产量的30.0%，草类制浆COD排放量占整个造纸工业排放量的60%以上，仍然是主要的污染源。

　　造纸工业的产业链条长、涉及面广，涉及水资源、水环境、林业、农业、能源、土地资源等诸多方面。较低的技术装备水平使得我国造纸工业的水、能源、物料的消耗位居世界先列。就吨浆纸综合能耗和综合水耗来看，国际上先进水平为吨浆纸综合能耗0.9～1.2吨标煤，综合取水量35～50吨，我国除少数企业或部分生产线达到国际先进水平外，大部分企业吨浆纸综合能耗平均为1.38吨左右标煤，103吨左右的用水。我国造纸工业面临的环保压力依然很大、污染防治任务十分艰巨。

　　造纸纤维原料很大程度上依赖进口，发展受到限制

　　我国是世界最大的原生纸浆和废纸进口国，据中国海关统计，2005年纸浆进口量约占世界商品纸浆总产量的16%，废纸进口量占全球废纸净出口总量的61.0%。2006年全国进口各种纸浆795.8万吨，进口废纸1962.3万吨，纸浆和废纸主要来自美国和日本等发达国家，自有纸浆生产量占整个行业用浆量的极少部分，行业未来的发展在很大程度上依赖进口原料，进口原料的价格和供应量在很大程度上将影响整个行业的发展。

　　二、“十一五”优化结构重点发展林纸一体化

　　我国造纸工业十一五期间发展目标是：通过“十一五”时期的发展，造纸产品有效供给能力基本满足市场需求，产业结构进一步优化，林纸一体化工程建设取得新进展，生产集中度有较大提高，技术装备水平全面升级，污染得到有效治理，水资源和能源等消耗大幅度降低，造纸工业国际竞争力明显增强，构建符合我国国情的现代造纸工业生产体系。

　　1.调整产业结构，实现节能减排

　　到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。加大技术创新力度，提高技术与装备水平，有效节约资源，吨产品平均取水量由2005年103立方米降至80立方米、综合平均能耗(标煤)由2005年1.38吨降至1.10吨、污染物(COD)排放总量由2005年160万吨减到140万吨。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构由目前的22%、54%、24%调整为26%、56%、18%，国产木浆比重由2005年的7%提高到9%以上，国内废纸浆比重由28%提高到34%。

　　2.合理布局，加快全国林纸一体化工程建设

　　“十一五”期间，着力推进重大林纸一体化项目及建立自有造纸原料林基地，力争实现全国林纸一体化专项规划确定的建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标。总体布局“由北向南”调整，形成合理的产业新布局.长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。长江以北是造纸产业优化调整地区，重点调整原料结构、减少企业数量、提高生产集中度。重点环境保护地区、严重缺水地区、大城市市区，不再布局制浆造纸项目，禁止严重缺水地区建设灌溉型造纸林基地。

　　3.加强企业重组力度，优化企业组织结构，行业内形成整合

　　造纸工业属规模经济行业，制浆造纸项目的建设要切实贯彻经济规模的要求，发挥规模效益。“十一五”期间，为进一步极强企业重组，形成行业整合，行业准入门槛将提高，除薄页纸、特种纸及纸板等特殊品种外，对新建和改扩建项目要突出起始规模。

　　三、2007年原料与产品价格齐上涨缓解成本压力

　　1.原材料价格持续上涨，预计将在高位徘徊

　　年内无论的进口木浆或进口废纸价格都将维持高位

　　受国际废纸供应短缺的影响，9月，进口废纸及废纸浆价格大幅上涨，预计年内将维持高价，使得以废纸及废纸浆为主要原料公司的生产成本提高，毛利率下降2-4%。

　　进口原木供给紧张，进口木浆价格居高不下

　　由于全球森林面积减少，而亚洲新兴国家需求加大，导致原木供给紧张、价格不断上涨。同时，全世界最大的原木出口国俄罗斯为了减少低附加值的原木出口，并刺激俄境内的高附加值的木材加工业发展，2007年1月起大幅提高原木出口关税，出口税率将每年上涨30%，到2010年，从价税部分将上涨2倍，至20%，从量税部分将上涨5倍，达到每立方米不少于24欧元。关税的提高及供给的紧张促进原木价格的快速上涨，并且预期未来将继续上涨。

　　从浆价走势看，07年下半年国际木浆价格仍然十分坚挺，9月欧洲木浆价格在8月创新高后，略有回落，但依旧处于高位，预计在08年后，进口木浆价格或许会随着中国和南美等国家地区在建浆线的逐渐投产，国际木浆的供求关系将有所缓和，进口木浆价格涨幅将放缓。

　　2.成品价格上涨，缓解原料上涨压力

　　虽然原料价格持续上涨，但是2006年行业固定资产投资增速的下降，预示2007年行业产能释放压力减缓。行业整体产能释放压力减缓，竞争趋缓，国内主要纸种价格呈升势，成本得以转嫁。

　　文化纸价格持续走好。“节能减排”措施使得众多排放环保不达标的小纸厂陆续关闭，文化纸供给量减少导致文化用纸价格走势最好，价格自年初以来约有300-500元/吨的上涨，幅度约8%左右，预计4季度价格还有上涨空间。

　　新闻纸价格触底回升。新闻纸市场受06年下半年华泰、晨鸣两台共80万吨生产线投产的影响，07年上半年表现是供大于求，价格也始终在低位运行，从4月份开始价格缓步上涨并逐渐被市场接受，且8、9月份仍在平稳上涨，部分地区新闻纸的价格已接近4900元/吨，但是考虑到目前国内新闻纸产量的增加以及需求增长的疲软，新闻纸价格未来上涨空间有限。

　　白卡纸价格高位盘桓。白卡纸、涂布包装纸延续2006年下半年以来缓慢上涨的态势，年初以来涨幅约5%左右，目前的价格稳定在7000元/吨左右的高位。

　　铜版纸价格已有回升。随着欧洲、中东市场的打开，此前一度受到美国反倾销打击有所滑落的铜版纸价格也有回升，近月来补涨约500元/吨，幅度达7%，近期其涨幅甚至超过了新闻纸、白卡纸的幅度，目前价格已回至7300元/吨以上，受需求强劲增长的拉动，未来铜版纸价格有可能继续上涨。

　　箱板纸价格稳中略降。在07-08年间，箱板原纸供求将达到基本平衡。07年上半年受供求关系的影响，箱板纸的价格较06年有显著提升，由06年2700的均价提升至3000多元，最高至3200元，并连续数月徘徊在3000元/吨左右的价格，下半年受玖龙、理文新增产能的影响，价格略有下降。

　　其他小纸种价格基本保持平稳。由于今年主要纸种价格呈升势，所以尽管原材料价格逐步上涨，产品价格的增长缓解了原料上涨带来的压力。同时由于造纸行业的持续景气，各主要纸品价格上涨潜力仍然较大，造纸行业各重点公司业绩的持续提升值得期待。

　　四、投资建议及公司推荐

　　根据上述资料分析，我国造纸行业正处于景气复苏阶段，国民经济的高速发展带动纸类产品消费增长，“十一五”期间淘汰落后产能及今后行业准入门槛的提高将促进行业的整合，林纸一体化项目的发展是行业大势所趋，建议关注有林纸一体化项目及新闻纸行业占据龙头地位的公司华泰股份(600308)及得益于节能减排同时在文化纸及卡纸领域占据优势的公司博汇纸业(600966)。

　　1.华泰股份(600308)八方出击，精彩尽在其后

　　积极的上游建设，价值在未来将得到体现

　　公司为我国唯一一家拥有两项林纸一体化项目的公司，具有强大的资源优势。同时公司与美国考夫曼集团公司在美国特拉华州合资设立的美国华泰有限责任公司已投入运营，未来在原材料方面将具有相对优势。

　　新闻纸行业龙头，规模效应带来规模效益

　　公司目前是国内最大的新闻纸生产企业，全球单厂最大的新闻纸生产基地。

　　公司06年生产新闻纸70万吨，居全国首位，未来几年将随着小规模企业的退出生产，其市场份额将继续提高。

　　化工资产贡献巨大，盈利能力稳定增长

　　2007年6月华泰股份通过定向增发6823万股向母公司收购其拥有大三家化工厂和一家热电厂的全部股权，此4个公司资产优良，盈利能力强，三季度化工资产毛利率升至46.3%，预计4季度会稳步上升。

　　公开增发促进新项目进程，未来发展空间辽阔

　　公司计划通过公开增发不超过1亿股募集35亿元资金，建设50万吨离子膜烧碱项目和东营市“林纸一体化”项目，新项目有望大幅增厚公司的业绩。

　　2.博汇纸业(600966)受益于行业拐点，业绩突飞猛进

　　受益于行业回暖，主要产品价格上涨

　　公司主营白卡纸、文化纸、箱板纸和瓦楞纸，其中文化纸和白卡纸占比较大，2007年造纸行业回暖，文化纸、白卡纸涨幅最大，公司毛利率显著提升。

　　公司整体发展状况良好，已成为国内最大的烟卡制造商

　　2006年书写纸市场占有率6.77%，公司的涂布白卡纸主要以烟卡为主，2006年烟卡的销售占公司涂布白卡纸的60%以上，烟卡市场占有率为28%，目前公司已成为国内最大的烟卡制造商。

　　公司近年投产项目为公司带来较大收益，预计后期投产项目获利丰厚

　　公司这几年稳健发展，2004年底投产的30万吨白卡纸生产线提升了公司产品的档次，今年预计生产白卡纸20万吨，其中15万吨为技术含量较高且毛利率也较高的烟卡；2005年中20万吨化机浆项目建成投产，项目的投产，使得公司具有较强的成本优势，保证了公司在原料上涨的格局下产品的获利能力；2007年8月公司建成投产15万吨石膏护面纸项目，已实现一次性试车成功，预计又将为公司带来一定利润回报；9.5万吨化学木浆项目将于08年4月投产，成浆主要用于供生产卡纸使用，将大大降低公司原料成本，从而提高产品的毛利率水平；公司计划在08年化学浆项目后再上一条白卡生产线，目前正在筹备之中，预计产能不低于30万吨。