汽车行业：调整为战略性布局创造条件

　　国泰君安 张欣

　　投资要点：

　　2007年1-11月，全国汽车产销继续保持较快增长。

　　2008年扩大内需即将成为政府工作着力的重点。汽车，特别是乘用车作为消费品，应该是与房地产并列的两大商品，伴随着中级轿车价格重心的不断下移，人们买车的欲望被充分调动起来，且对于在用车的更新未来几年将会继续持续快速扩大。在目前国内汽车更新率已达20-30%的基础上，未来有望继续得到提高，若能达到30-40%的水平，虽然仍远低于国外发达国家70%的更新率水平，但是每年350-400万辆的更新规模已完全能够确保中国汽车业的发展步入良性化的轨道。

　　再加上以自主品牌为主的乘用车的出口仍将维持强势，因此预计2008年乘用车，乃至整个汽车行业的产销增速不会低于20%。

　　来自国家发改委的数据显示，虽然整个汽车业呈现价格下降的态势，但是由于新车型的不断推出和同档车型配置的变化，其实期末和期初的汽车价格并不存在完全的可比性。由此相关部门的预测认为，2007年汽车业的利润仍可望突破1000亿元，在可比低基数逐渐消失的背景下，汽车业的利润同比仍能保持30%以上的增速，盈利的增幅要快于产销量的增幅。相关汽车类上市公司的利润增幅更要高过50%，所以表明汽车股还是具有相当的投资价值的。

　　从全球汽车股的估值比较看，虽然目前中国A股市场汽车股的PE均值高达61倍，但是其中也不乏低PE和PEG不超过1的公司。

　　根据目前汽车行业的整体运行态势分析判断，虽然2008年汽车行业产销增幅有望保持在15%左右，同时上市公司的注资整合、对外投资等将依然活跃，但由于基数原因导致盈利增幅会较2007年有所下降，但仍将会保持在30%以上。由此在考虑了各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”和对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　在目前的市况下，建议对上海汽车(600104)和潍柴动力(000338)进行战略性配置。

　　1.行业发展回眸

　　2007年1-11月，全国汽车产销继续保持较快增长，各类汽车产销805.94万辆和795.12万辆，同比增长22.25%和23.19%；产销率98.66%，同比提高0.76个百分点。其中乘用车产销575.86万辆和566.21万辆，同比增长21.64%和22.82%，产销率98.32%，与去年同期相比提高0.94个百分点；商用车产销230.08万辆和228.91万辆，同比增长23.83%和24.12%，产销率99.49%，与去年同期相比增长0.23个百分点。

　　分车型数据显示，乘用车占比已经稳定在70%以上，汽车产品的消费品特性更加突出。

　　2.投资机遇来临

　　然而受国家加大宏观调整力度，2008年实行“稳健的财政政策和从紧的货币政策”的影响，在以中国石油(601857)为代表的大盘权重股下跌的拖累下，国内A股市场呈现出震荡调整的走势，汽车板块相关个股也不可避免地出现了下跌。(自10.16创下2007年指数新高以来相关汽车股涨跌情况参见表1)

　　特别需要指出的是，目前国家相继出台的调控举措，并不是要抑制国民经济的发展，更多的还是着眼于防止因过热而造成经济运行可能的大起大落，反而对社会形成更大的伤害。

　　进一步深入分析显示，正是这种带有一定非理性成份的下跌，更凸现出了当前汽车股的投资价值所在。

　　首先，2008年扩大内需即将成为政府工作着力的重点。汽车，特别是乘用车作为消费品，应该是与房地产并列的两大商品，在目前乘用车占比已经达到汽车总量71%，且全国汽车保有量到2007年10月底达到5500万辆规模的背景下，“汽车文化”已经开始植根中华大地，而人们一旦有车，离开汽车会感觉极不方便。因此伴随着中级轿车价格重心的不断下移，人们买车的欲望被充分调动起来，且对于在用车的更新未来几年将会继续持续快速扩大。在目前国内汽车更新率已达20-30%的基础上，未来有望继续得到提高，若能达到30-40%的水平，虽然仍远低于国外发达国家70%的更新率水平，但是每年350-400万辆的更新规模已完全能够确保中国汽车业的发展步入良性化的轨道。再加上以自主品牌为主的乘用车的出口仍将维持强势，因此预计2008年乘用车，乃至整个汽车行业的产销增速不会低于20%。

　　其次，来自国家发改委的数据显示，2007年以来乘用车的价格平均降幅在4%左右，而商用车的价格平均降幅在2%左右，虽然整个汽车业呈现价格下降的态势，但是由于新车型的不断推出和同档车型配置的变化，其实期末和期初的汽车价格并不存在完全的可比性。由此相关部门的预测认为，2007年汽车业的利润仍可望突破1000亿元，在可比低基数逐渐消失的背景下，汽车业的利润同比仍能保持30%以上的增速，盈利的增幅要快于产销量的增幅。相关汽车类上市公司的利润增幅更要高过50%，所以表明汽车股还是具有相当的投资价值的。(近几年汽车行业利润变化参见图2)

　　对于未来汽车业的发展前景和可能存在的影响因素，请参阅12月3日的2008年汽车行业投资策略报告《既要关注产销量增长，更要关注盈利的增长》。

　　最后，从全球汽车股的估值比较看，由于全球汽车市场竞争的加剧，企业的经营业绩出现波动乃正常之事，由此也导致其PE水平上下波动，比如美国汽车业历史上基本稳定在8-10倍的水平，但是近年由于受日、韩等汽车厂商的挤压，业绩出现下滑，相应地其PE水平被抬高了不少，幅度达80-100%。而虽然目前中国A股市场汽车股的PE均值高达61倍，但是其中也不乏低PE和PEG不超过1的公司。(全球主要国家和地区及企业PE 均值参见表2)

　　3.行业公司评级

　　3.1.行业评级

　　根据目前汽车行业的整体运行态势分析判断，虽然2008年汽车行业产销增幅有望保持在15%左右，同时上市公司的注资整合、对外投资等将依然活跃，但是由于基数变化的原因导致盈利增幅会较2007年有所下降，但仍将会保持在30%以上。由此在考虑了各种影响因素后，维持对汽车整车行业“增持”和对汽车零部件行业“中性”的投资评级不变。

　　3.2.具有战略投资价值的公司简评

　　3.2.1.上海汽车(600104)：投资评级–增持

　　公司主营汽车整车(包括合资的上海大众、上海通用和上汽通用五菱以及自主的“荣威”品牌)和汽车关键零部件等的研发、生产、销售。

　　从企业长远发展看，其乘用车业务总体已经进入稳定期，未来不太可能会再继续出现高速增长的局面。但是从全国汽车的发展角度看，商用车中的重型汽车(含底盘)将会继续保持较快增长的态势，特别是以斯太尔为技术基础的车型，更是占据了目前国内重型市场的半壁江山。而作为国内三大斯太尔车型之一的重庆红岩汽车已经归到上海汽车的麾下，虽然其目前的产能与中国重汽和陕西重汽相比有着一定的差距，但是由于上海汽车对于商用车的发展拟以发行可分离交易债的方式实现提速，未来再结合与意大利依维柯的合资合作(意大利依维柯的重型汽车在欧洲占据第一的市场份额，具有适销对路的特点)。此外上汽集团整合南汽集团已经进入尾声，年内应该会有明确的结果，公司可分离交易债的发行也已获证监会核准，即将实施，因此上海汽车发展商用车的步伐将加快，前景令人乐观。

　　随着央行个人征信系统与公安部实现联网，在降低企业自行建立征信系统难度和成本的同时，大幅度提高了对相关风险的控制能力，因此作为目前国内汽车金融做得最好的上汽通用汽车金融(上汽财务公司参与其中)未来潜力巨大，可望成为上海汽车发展的又一亮点。

　　考虑到上海汽车的PEG只有1，且其在沪深300指数和沪深300可选消费指数的权重地位，未来股指期货的推出，相关权重股的作用不可小视。因此综合分析各项因素后，维持对上海汽车“增持”的投资评级不变，并建议超配。

　　3.2.2.潍柴动力(000338)：投资评级–增持

　　公司主营：柴油机及配套产品的设计、开发、生产、销售、维修。并通过控股陕西汽车、陕西法士特齿轮等介入整车和关键零部件制造领域。

　　目前潍柴动力已经成为我国中重型汽车

发动机最大的制造企业之一；其半挂牵引车的产销规模位居业内第二，中重型汽车产销规模位居业内第四；其齿轮变速箱等关键总成件的市场占有率高达84%，具有相对的垄断优势。而且企业的发动机不但给重型汽车配套，也给工程机械等配套，多元化市场格局相应地提高了企业主导产品的抗风险能力。

　　根据潍柴动力2007年前三季度的经营状况分析，预计其全年的EPS将超过3.50元。目前潍柴动力的每股净资产达9.56元，每股未分配利润达5.46元，存在股本送转和现金分配的可能。对于商用车龙头公司给予30-35倍PE并不为过，而且企业的PEG只有0.9，因此在综合考虑汽车行业和企业的后续发展等情况后，维持对潍柴动力“增持”的投资评级不变。

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