运输行业：反弹已经展开 反转有待观察

　　平安证券 郑武

　　主要观点：

　　1.旺季反弹VS行业反转

　　11月下旬开始的油轮运价上涨似乎属于旺季反弹行情，从过往五年的规律来看，四季度的运价反弹往往在一月份之前结束。因此，油轮市场的真正反转，仍有待观察。

　　2.历史经验中判断油轮运价处在周期底部

　　VLCC与Handysize的运价相差无几，体现市场处在最低谷，存在反弹机会

　　即期运价跌穿3年期期租水平，亦是行业低谷信号，存在成本推动型运价反弹行情

　　油轮历史上存在熊市维持多年的情况，周期见底不意味着运价的持续反转即将开始

　　3. 2008-2010年油轮市场趋势将好于2007年，但受供给过快增长影响，2009年运价压力仍然非常大

　　油轮市场趋势取决于单壳船淘汰情况及运力需求的增长幅度

　　2008年很可能出现成本推动的运价复苏；

　　2009年市场仍然可能承受运力供需差扩大的压力，运价的压力很大；

　　新增运力中VLCC比重小于单壳淘汰运力中VLCC占比，VLCC市场将可能好于其他船型

　　4. 2008-2010年成品油轮市场趋于稳定

　　如果单壳船淘汰得到实施，将大大降低运力供给增幅，供需处于相对平衡

　　如果全球成品油生产地进行重新布局，成品油轮市场可能出现复苏契机

　　5.主要油轮运输业务上市公司评级

　　维持中海发展(600026.SH)“推荐”和招商油轮(601872.SH)“中性”评级

　　对南京水运(600087.SH)暂无评级

　　6.风险提示

　　世界经济，地缘政治，石油价格等因素对原油贸易的影响

　　单壳船淘汰规则实施情况的不确定性

　　一.短期焦点：旺季反弹VS行情反转

　　事件：原油运输市场运费走势的波罗的海BDTI指数11月末报收1535点，比11月1日1089点大涨446点，一举创下年内新高。11月下旬开始，油轮运输各航线WS发力大涨。中东到远东线VLCC的TCE从11月9日只有17168美元/天，而12月13日收报201277美元/天，幅度超过10倍。

　　判断理由：

　　1)本次上涨较往年旺季到来晚到了约2周，但情景相似，短时间内涨幅较大，未必是反转行情信号。

　　2)11月份VLCC现货市场成交合约数较往年有较大增幅，说明现货市场VLCC运力供给尚属充沛。并非单壳运力拆解导致运力吃紧而引起运价上涨。

　　3)WS指数涨幅与04，05年旺季涨幅相当，但是指数点位仍远低于04年冬季运价水平。

　　4)11月下旬，国际油价开始略有下跌，看涨油价后市的石油进口商，顺油价跌势提高贸易量。

　　由于旺季石油贸易量的增加，11月1日opec增产50万桶，美国气候展望可能冷冬，加拿大油管爆炸、韩国漏油等短期事件助推这次反弹行情，由于短期内充足运力难以聚集中东地区，预计反弹行情将延续到12月中下旬，运费仍将保持坚挺。

　　二.从历史经验来看，油轮市场呈现见底特征

　　“以史为鉴，可以知兴替”。我们希望能通过油轮运价的历史规律，探寻油轮市场的底部。从历史经验来看，2007年油轮市场运价呈现了较为显著的见底特征。

　　1.运价上涨的动力来源

　　成本推动–运价上涨，船东维持生存

　　需求拉动–运价上涨，船东获取利益

　　在30多年油运市场周期中，油轮运力供需差与运价成反向走势。运价除了成本推动之外，受到运力需求的拉动。

　　2002年后，新船造价成本，燃油成本和营运(包括船壳险因船价上升而上升、人工、H&M)等成本的不断上涨以及运力供需差距逐渐缩小使得油轮市场迎来景气周期，并且在2004年创下历史最高运价。

　　2004年油轮市场的巅峰之后，随着大量新造船的下水，运力供给增速开始大于需求增速，油轮市场运价倍受压力，连连下跌。

　　在2007年市场进入低谷后，存在成本推动型的运价上涨。

　　3.即期运价低于期租运价，体现行业处在周期低谷

　　期租运价水平更多由船东的营运成本决定，其波动远小于受供需直接影响的即期运价的波动。历史数据显示，在行业周期转变过程中，即期运价围绕期租运价波动。在非景气周期，即期运价低于期租运价。2007年9月，Suezmax船即期运价跌到单壳Suezmax船3年期期租运价之下。这一情景，在过去十年的油运历史中，出现过三次，均在行业最不景气，市场行情反转之前。

　　虽然历史趋势并不具备足够理由支持我们对行业未来前景的判断。但通过种种迹象，我们可以知道油轮市场已经处在了非景气周期的底部。

　　虽然我们期待市场的反弹，甚至反转行情，但周期底部并不意味着市场能够迅速进入复苏期，因为从油轮运价波动历史来看，有时候运价会在底部波动数年之久。

　　三. 2008-2010年油轮市场展望

　　通过对油轮市场现状及未来供需关系的分析，我们对油轮未来三年的基本判断为：

　　2008年的油轮运价可能会呈现成本推动的上涨，但是船东盈利改善的幅度有限。如果船厂能够提供足够的船坞排期，在单壳船油轮运力集中改造的时期，很可能会出现短期运力吃紧，运价反弹。

　　2009年，由于新造运力投放集中，油轮市场运力供需差进一步扩大的可能性较大，运价再次下滑的可能性很大。

　　2010年后，随着更多单壳船运力的淘汰和新造船运力投放的减少，供需情况较09年将有好转。

　　油轮市场复苏的直接推动力来自于运力供需关系的改善。

　　由于各国政府和船东对于IMO单壳油船淘汰规则可能采取不同的执行方式，未来单壳运力的拆解存在一定的不确定性，这给我们对运力供给的预测带来难度。

　　而运力需求更是受到世界经济，石油价格，地缘政治等多方面的影响。我们采用多种情景分析2008-2010年油轮市场最可能出现的发展趋势。

　　2.运力供需分析

　　主要数据：

　　现有单壳船运力约为92百万载重吨，其中VLCC为43百万DWT，占比46.7%。

　　未来三年交付运力分别为31，50，36百万DWT，其中VLCC分别为11.3，20.7和14.7百万DWT，合计46.6百万DWT。

　　主要假设：

　　情景1：MARPOL公约例外规则被使用，75%单壳油轮在2010年底前拆解或改造，08-10年比重分别为25%，30%，20%。其中每年改造中的1/3的运力(合计单壳油轮总运力的25%)改为双壳油轮船。

　　情景2：MARPOL公约例外规则不被使用，单壳油轮在2010年底前全部拆解或改造，08-10年比重分别为25%，35%，40%。其中每年改造中的25%的运力改为双壳油轮。

　　运力需求增幅为3%。

　　数据解读：

　　新造船的订单考虑到单壳船淘汰规则，新船的交付也将推动单壳船退出市场，我们预计大部分单壳油轮在2010年底前淘汰的可能性较大。

　　08-10年VLCC的交付量占总交付运力比重为：36.5%，41.4%和40.8%，小于46.6%的单壳VLCC运力占单壳总运力的比重。也就意味着，如果单壳船运力全部淘汰，VLCC占总运力比重将持续减少。VLCC市场将可能好于其他船型。

　　如果2008年单壳运力淘汰大于单壳总运力的25%,供需差将小于2007年水平，油轮市场存在反弹机会。而2009年由于新运力投放较大，供需差存在进一步扩大的可能。

　　对于运力需求存在的不确定性，我们进行需求增幅对供需差的敏感性分析。在情景2的情况下，如果运力需求增幅超过4%，08-10年的油轮市场趋势将好于2004市场高峰后使用率大幅下跌的趋势。

　　综合考虑，次级债可能对美国及全球经济的影响，美元贬值可能引起油价上涨的因素，参考OPEC在《World Oil Outlook》对未来全球原油需求1.4%的增幅预测，我们预计2008年的原油运力需求增幅将维持2007年的水平，小于3%。

　　3.影响油运市场反弹行情的其他因素

　　据称约1/4的单壳VLCC船有意向在2008年进行改造。可由于船台紧张及配件问题，及改造需要半年以上的时间，这些单壳船仍会在市场上营运一段时间，将推后油轮市场反弹。

　　如果预期美圆持续贬值，以及投机资金的炒做加剧，在预期油价进一步上扬的情况下，部分买方会“逢低”抢购，导致短期需求增加。

　　如果主要国家加大石油战略储备，导致预期需求增加，将可能推动运价上涨。

　　规避未来油运市场涨价风险，中国有可能提前加大进口石油需求，伊朗国家石油公司日前宣布，中国自2008年起将增加从伊朗进口原油总量。

　　国际投资机构对油轮FFA炒作对现货市场的影响。

　　四. 2008-2010年成品油轮运力供需预测

　　主要假设：

　　2004-2007年间成品油轮需求增幅高于整体油轮需求增幅，我们预计明年成品油轮仍然高于油运运力增幅，达到4%左右。

　　例外规则被使用，约1200万DWT单壳成品油船中的75%在2010年底前淘汰，假设08-10年比例为25%，30%和20%。

　　满25年的双壳油轮淘汰。

　　五.主要上市公司油轮运力比较及投资评级

　　我们认为，由于在行业反弹中，大船型VLCC的运价波动将大于其他船型，这也就意味着VLCC占比大的油轮公司，更有机会受益于反弹行情。

　　根据上市公司现有船队及订单，我们对南京水运，中海发展和招商轮船未来的油轮运力做一个比较。

　　我们维持对中海发展(600026.SH)“推荐”和招商油轮(601872.SH)“中性”评级。

　　对南京水运(600087.SH)暂无评级。

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