银行业：业绩繁荣和长期增长格局不改

　　国信证券 朱琰

　　事件：

　　近期央行出台准备金率及房地产信贷政策，银行板块股价出现较大幅度波动，本周以来银行板块平均累计跌幅为4.93%。

　　评论：

　　贷款增速放缓不改08年银行净利润强劲增长

　　1.贷款增速下滑有限(a)中国经济正处于一轮较长的扩张期，预期08年GDP增速可能会略微放缓但仍会保持10%以上的高速增长，除非经济发生明显下滑，否则与经济增长相适应的贷款增速不会大幅下滑；(b)与04～05年相比，此次信贷增速的高峰远低于上一轮(见图1)，因此我们认为明年信贷增速的放缓路径将大为平滑；03下半年开始的上一轮严厉宏观调控下信贷增速的低谷出现在05年二季度，当时的最低同比增速为12.5%(见图1)，对于08年合理的信贷增速我们认为会在14%～15%左右，最悲观的估计也不应低于13%。

　　2.总体生息资产规模仍会维持快速增长，且收益率已较为理想，贷款规模增速放缓不改整体生息资产的净利息收入快速增长(a)由于资本金仍较为充足，贷款增速放缓之下非生息资产的增长将加快，总体生息资产仍会维持较理想的增长。例如在04～05年间，尽管贷款规模增速下降到13%，但银行的生息资产仍保持了20%以上的增长(见图2)。三季度末上市银行的平均资本充足率仍在11%以上，预计08年上市银行的生息资产规模仍会有25%～30%以上的增长。(b)利率市场的走势表明，非贷款类生息资产(主要是债券和同业拆出资金)的收益率将继续趋于上升。目前5年期左右的金融债收益率在4.5%～5.0%(见图3)，AAA级企业债收益率在5.5%左右；由于

资本市场大发展，各方面对资金需求旺盛，货币市场利率向上波动幅度较大，银行拆出资金的收益率显著提高(见图4)。总体非贷款类生息资产与贷款的收益率之差比以往大为缩小。

　　3.即使利率水平维持不变，银行净息差仍会继续扩大(a)由于经济偏热以及通胀压力仍然较大，未来继续加息和债券利率上扬的可能性较大，有利于净息差的扩大。(b)由于加息以及债券利率上扬的滞后效应，即使在利率不变的条件下，银行生息资产收益率和净息差在08年仍将继续提高，其最高点可能出现在二季度。经我们测算，上市银行1H08的净息差将扩大17bp～30bp。

　　4.税改、拨备压力降低是08年业绩继续超预期的重要保证(a)由于可税前扣除的工资额度将大幅提高以及两税合并，上市银行07、08年税率将显著下降。经我们测算，工资税前扣除能给上市银行带来5%～10%的业绩提升；(b)由于资产质量和资产盈利能力的提高，拨备/拨备前利润比例显著下降，使得拨备后利润和净利润增速高于拨备前利润增速。

　　从历史经验来看，在宏观经济景气、贷款调控严厉的时期，银行净利润依然增长良好，由于业绩超预期投资银行股超额收益率04～05年较严厉的

宏观调控期间，贷款增速大幅下降，生息资产收益率和净息差明显下降(当时由于99～02年后几次大幅降息的滞后效应以及居民存款回流压力较大使得存贷利差持续缩小)，由于生息资产保持了较快增长，上市银行的业绩表现依然较为良好(见图6)，除了民生银行因为03年业绩基数特别高随后业绩增速放缓明显以外，招行、浦发和华夏的04、05业绩均保持了较为平稳的态势，说明银行具有较强的平滑经济周期和盈利的能力，严厉的宏观调控对大部分银行的影响比想象的要小。因此我们认为，当前这一轮宏观调控，银行贷款增速的放缓幅度远小于上一轮，且净息差处于扩大通道，加上税改、拨备压力降低等重要因素支持，银行08年业绩的继续高增长将得到有力保障。

　　非对称加息的可能性较小我们不完全排除央行实行非对称加息的可能，但我们认为：(a)尽管目前的CPI比较高，但剔除食品后的CPI水平还处于较低水平，且目前猪肉价格已开始回落，我们宏观小组认为08年CPI将会有所回落，总体水平预计会在4.0%(见表1)，与当前一年期

存款利率3.87%相比其负利率程度并不大。(b)管理层鼓励居民储蓄向资本市场转移、提高直接融资比重，单边提高存款利率并形成预期将不利于实现这一目标。(c)利率政策将充分考虑银行、保险业的利益，改革后的银行业还未经历一轮完整的经济周期，出于对刚刚成长起来的银行业的保护，只要信贷能够得到控制和通胀率不致于长期维持5%以上，央行不会轻易启用非对称加息，即使使用我们认为其幅度也会很小。

　　银行业估值水平安全，维持银行业“谨慎推荐”评级，维持深发展、华夏、兴业、招行、民生和浦发“推荐”评级，维持工行、中行和宁波“谨慎推荐”评级此轮宏观调控对银行贷款增速和盈利的负面影响将远小于上一轮，银行业08年业绩仍将高速增长。目前全体上市银行07年08年的动态PE分别为33.2倍和23.4倍(按整体法)，银行业的估值水平较为安全，维持银行业“谨慎推荐”的评级，维持深发展、华夏、兴业、招行、民生和浦发“推荐”评级，维持工行、中行和宁波“谨慎推荐”评级。

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