有色金属：找整体投资价值弱化中成长股

　　长城证券 雷万钧

　　要点：

　　如果说2007年有色金属的牛市是在价格主导的行业利润提升、资源整合带来的外延式增长预期、机构对于行业估值的容忍度增强、以及资产重估下资源价格潜在上涨的多种利好因素推动的话，那么我们认为2008年有色金属行业的投资价值将会在在金属价格重心下移、宏观调控因素加大、世界经济的不确定因素下出现弱化。

　　从金属走势来看，有色金属价格在明年将出现一定调整，但仍以高位振荡为主，再次大幅下跌的可能性不大。锌价仍难摆脱颓势，黄金、稀土、锡价08年有上涨机会。铜、铝、镍价将维持高位振荡走势。

　　上市公司的业绩增长方面，前三季度锌业类、铜业类和黄金类公司业绩表现也不俗，冶炼型铅锌类和下游深加工类上市公司业绩同比则略微逊色。从产业链完整和公司产能扩张来看，具有产业链一体化的深加工企业，盈利能力大幅提升。从资源整合来看，具有央企和大集团背景的上市公司在国内通胀和资产价格重估的趋势下给予了一定的溢价，外延式增长的预期大大增强，业绩表现超出预期。但是根据单季度环比数据来看，上市公司增长有放缓迹象。2007年一季度行业平均EBIT环比增长55.39%，二季度环比增长64.51%，但第三季度环比仅增长24.38%，出现急剧下降的局面。1-9月份业绩表现最佳的铝业板块第三季度EBIT环比下降近20%。

　　我们认为，2008年有色金属板块将不会再现整体上涨的投资机会，下调行业评级至“谨慎推荐”。但是，板块内有一些具备估值安全边际的优质公司，仍具备阶段性买入的机会。重点推荐未来具有确定性“资产注入”以及具有“中国资源优势”和“高附加值技术含量”的深加工企业。

　　一、2007年有色金属行业回顾及08年展望

　　1.1基本金属价格走势回顾

　　从LME基本金属价格全年走势来看，2007年呈现出“小金属优于大金属，贵金属优于贱金属”的走势。各个金属的最大涨幅分化明显，其中涨幅最大的明星金属是铅，2007年1-12月初的最高涨幅为135.4%，其次为镍最高涨幅58.89%，锡53.49%，铜36.17%，铝3.94%，涨幅最小的金属是锌仅涨了0.96%。但是截止到12月7日，锌、镍、铝的价格都跌破了07年初的收盘价，其中锌已形成下降通道，最大跌幅为-46.3%，其次为镍-23%，铝在窄幅振荡中出现下跌，跌幅达到-13%。

　　我们把周期拉长到过去两年来看，从2006年初至今锡价稳步抬升，价格不断创出新高；铅价在2006年5月出现拐点后大幅走高，07年价格涨幅更是惊人；锌价在06年成为金属上涨明星后便江河日下，大幅走低，整个2007年基本没有出现什么反弹；镍价在07年5月创出历史高点后快速下跌，4个月的跌幅达到90%；而铜价和铝价则基本维持了振荡走势，尤其是铝价走势之稳超出我们的预期，但是总体而言显示出了大金属特有的稳健走势。

　　国际大宗商品价格通常都是以美元为单位，如果排除了美元贬值的因素，我们再来看看2007年初以来，不同货币下基本金属价格的变化趋势。从下表看出，考虑到过去一段时间美元贬值，金属价格相对坚挺，而如果以其它货币作为基本单位，自今年年初以来，基本金属价格下跌幅度将明显扩大。例如，用澳元和欧元来衡量，LMEX分别下跌了13.8%和15.6%，相对而言用美元作单位下跌幅度为4.8%。按美元计算今年铅和锡分别上涨了67%和40%，而铝和镍下跌了13%，锌是今年下跌幅度最大的金属，超过50%，而且跌势在近几个月有加速下跌的趋势。

　　1.2有色金属上市公司业绩回顾

　　2007年1月4日-12月5日上证综指上涨了85.6%，同期沪深300指数上涨了140.23%，而有色金属(申万)指数却远远超出大盘涨幅，上涨了231.99%。从估值水平来看，2007年初沪深300指数PE为26.47倍，而有色金属行业平均PE为15倍，而目前有色金属行业07年动态PE为38倍，估值水平得到了大幅度提升。

　　从上市公司业绩提升来看，由于受益于国内宏观经济走势良好以及电力电器、机械制造、交通运输、建筑建材等下游行业快速增长的背景下，对于上游有色金属的需求在今年保持了旺盛的需求，这也给整个国际有色金属市场价格走高提供了良好的基本面支撑。从上市公司业绩增长来分析，2007年1-9月我们跟踪的31家主要有色金属上市公司主营业务利润同比增长71.62%，EBIT同比增长79.35%，净利润同比增长130.74%，ROE同比增长50.77%，延续了04年以来的高速增长态势。

　　从有色金属的价格走势来看，前三季度锡、稀土价格出现了大幅上涨，相对应锡业股份、包钢稀土主营业务、净利润以及毛利率都出现了大幅增长；从行业景气度来看，电解铝板块量增价涨，氧化铝价格在产能扩张的背景下价格稳中有所回落，电解铝毛利率保持了较高的水平，2007年前三季度行业内主要上市公司主营业务利润同比增长103.28%，EBIT同比增长176.27%，净利润同比增长334.66%，净资产收益率同比增长210.78%；资源类公司07年上半年主营业务利润同比增长140.92%，EBIT同比增长196.84%，净利润同比增长248.87%，净资产收益率同比增长157.38%。锌业类、铜业类和黄金类公司业绩表现也不俗，冶炼型铅锌类和下游深加工类上市公司业绩同比则略微逊色。从产业链完整和公司产能扩张来看，具有产业链一体化的深加工企业，盈利能力大幅提升。从资源整合来看，具有央企和大集团背景的上市公司在国内通胀和资产价格重估的趋势下给予了一定的溢价，外延式增长的预期大大增强，业绩表现超出预期。但是根据单季度环比数据来看，上市公司增长有放缓迹象。2007年一季度行业平均EBIT环比增长55.39%，二季度环比增长64.51%，但第三季度环比仅增长24.38%，出现急剧下降的局面。1-9月份业绩表现最佳的铝业板块第三季度EBIT环比下降近20%。

　　1.3、2008年行业展望

　　1.3.1资源税改革长期影响大于短期

　　2007年11月国土资源部与财政部共同出台调整资源税，资源税的征收方式将从从量征收改为从价征收。而我国早在1993年12月就出台了《资源税暂行条例实施细则》，随后几年随着国家产业政策的调整，资源税经过了多次调整，近2年国家政策明显趋紧。2006年财政部、国家税务局取消了有色金属矿产资源税减征30%的优惠政策，恢复全额征收。2007年8月，国家又调高了铅锌矿、铜矿和钨矿的资源税，此次调整将是国家改变传统征收方式，扩大资源税长期影响力的重大改革。

　　我国现有矿产资源使用制度主要包括：资源补偿费、资源税、采(探)矿权使用费、采(探)权价款。矿产资源补偿费的改革方向是，根据不同采区回采系数实行累进费率，达到提高税率的目的。资源税改革的方向是，从按产量计征转向从价征收和矿产资源补偿费合并。目前我国资源补偿费费率大概在0.5%-4%，平均1.18%，国外多数矿产资源权力金费率在2%-11%之间。铁、锰、铬、钒、铜、铅、锌、铝土矿、镍、钨、锡、锑、镁费率为2%，国外部分矿产资源补偿费率铜矿5%，铝土矿5%。总体上我们预计资源税税率将提高到4%-5%的水平。

　　我们认为，有色金属资源税征收比例比较低，在相关企业的成本中占的比重非常小，这次改变征收方式将会从长远上影响我国资源盲目开采，浪费严重的问题。但是短期内，由于我国上市公司在资源回采，贫矿回收等方面都在逐步挖潜，资源税短期上调对上市公司的成本短期不会带来太大影响。何况，从我国大多数金属矿产的卖方市场以及行业集中度日益提升的局面下，具有矿产资源优势的企业成本转嫁能力较强，相对于有色金属价格高位运行，资源税的调高带来的影响非常小。具体对企业的影响，还要根据国家方案出台才能最终确定。

　　1.3.2资源整合提升行业优势企业扩张能力

　　在2007年年报中我们提出“资源整合、产业链一体化”将是行业发展的大势所趋，实际来看，行业整合速度已大大超出我们的预期。目前国土资源部部长徐绍史指出，“我国矿产资源总量较大，但人均资源较少，资源禀赋较差，矿产资源质量相差悬殊，分布不均匀、结构性矛盾突出，而且开发利用粗放，矿产权市场建设滞后，供需矛盾突出，矿产资源保障能力总体不足，成为制约我国经济社会发展的瓶颈。”因此，我国矿产资源整合步伐将大大加快。另外，我国自2006年底开始陆续推出了钨、稀土、铅、锌、铜行业的准入条件，近期又出台了《铝行业准入条件》，提升行业优势企业的技术水平和扩张能力。

　　2007年初，国务院下发《对矿产资源开发进行整合的意见》，要求综合运用经济、法律和必要的行政手段，结合产业政策和产业结构调整需要，通过收购、参股、兼并等方式，对矿山企业依法开采的矿产资源及矿山企业的生产要素进行重组，逐步形成以大型矿山集团为主体，大中小型矿山协调发展的矿产开发新格局。本次整合涉及煤、铁、锰、铜、铝、铅、锌、黄金、钨、锡、稀土、钼、锑、钾盐、磷等重要品种，以及其他对各地经济社会发展具有较大影响的矿种。通过整合，使矿山企业“多、小、散”的局面得到明显改变，矿山开发布局趋于合理，矿山企业结构不断优化，矿山资源开发利用水平明显提高，矿山安全生产条件和矿区生态环境得到明显改善，矿产资源对经济社会可持续发展的保障能力明显增强。

　　自2007年初至10月，国内29个省(区、市)的矿产资源整合总体方案已报国土资源部和国家发改委备案。国土资源部有关方面负责人表示，目前多数省份已在矿产资源整合总体方案基础上编制完成了重点矿区和重要矿种的整合实施方案，各地正按照方案抓紧实施，国内矿产资源整合的大幕已经拉开，国内矿业巨头中国铝业、中国有色、中国五矿、金川集团、江西铜业、紫金矿业、铜陵有色、湖南有色等一批有色工业企业纷纷利用各自优势，通过资本运营方式进行低成本扩张，成为矿产资源重组的主体。

　　二、主要金属基本面动态分析

　　2.1铜：价格重心下移，但仍维持高位振荡

　　2.1.1铜进口趋缓使铜价承压

　　从2007年上半年铜进口数据来看，国内进口保持较快的增长速度，但是在7、8月份出现了下滑。从中国有色金属协会得到的10月份铜进口数据来看，10月份铜净进口为97778吨，远低于今年3月份20万吨的净进口量。2007年前10个月的精铜净进口约为120万吨，较去年同期增加了75.1万吨。目前西方发达国家需求出现下滑，中国铜进口趋缓也使得铜市场紧张局面得以缓解，铜价面临压力。我们认为，中国铜进口能够持续强劲增长将是支撑2008年全球铜价的最大驱动因素。

　　2.1.2铜精矿供应仍偏紧

　　尽管市场上精铜供应最近略显宽裕，但铜精矿供应依然偏紧。最近从市场传出的消息显示，西方矿产商与CSPT(中国铜原料联合谈判小组)敲定的铜精矿加工费用(TC/RC)分别为每吨47.2美元和4.72美分，且没有PP条款，这一价格创出历史新低，也会导致铜冶炼商处于略微亏损状态。尽管目前该消息并没有得到证实，但起码透露出一个信号，即2008年的铜精矿供应合同谈判对于冶炼厂来说恐怕会比较艰难，也显示出目前铜精矿市场供应紧张的形势还将持续，甚至进一步加剧。目前，我国在建、拟建铜冶炼项目达18个，建设总产能约205万吨，是2004年全国产能的1.3倍，2007年底我国将形成370万吨左右的新冶炼能力。而目前我国铜矿自给率仅为20%-30%，国内对国外铜矿需求的持续高涨，势必拉高铜矿的进口价格。今年前10个月，中国精炼铜产量为285万吨，国内矿山产量为64万吨，意味着供应缺口巨大。前10个月，铜精矿和矿石进口为375万吨，同比增加28.9%.英国商品研究机构(CRU)就曾认为，今年铜精矿供给预计短缺40万吨，而2008年的这一短缺将扩大至70万吨。麦格理的Rowley也同样认为，铜的供求仍旧处于周期性的紧张中，过剩的冶炼产能将面对过少的铜矿供给，加工费的降低已是必然。

　　2.1.3行业集中度日益提高新兴市场刚性需求支撑铜价维持高位振荡

　　近几年来随着国外矿产商通过兼并、重组、收购等方式使得海外矿产资源越来越集中在少数大矿业巨头手中，而近两年随着铜价的上涨，国内外铜冶炼产能也出现了大幅的增长，其中以中国为主要代表，这使得全球铜精矿供应持续紧张，冶炼加工费逐年下降，同时也取消了维持30多年的价格参与条款。从目前情况来看，虽然美国、欧洲消费都出现了阶段性的放缓，但是全球经济仍然维持一定的增长，尤其是新兴市场国家对金属原材料的刚性需求，也使得铜价很难出现大幅下跌，因此我们判断铜价仍然维持高位振荡。

　　2.2铝：供应压力和成本支撑下维持窄幅震荡

　　2007年的铝价可谓是“波澜不惊”，铝市与其它金属截然不同的供求关系也决定了铝价很难出现突破性的大幅上涨行情。按照LME金属走势图来看，铝价已经大大落后于其他金属的涨幅，但是展望2008年我们认为铝价仍然会在供应压力和成本支撑下在2400-3000美元/吨的范围内窄幅震荡。

　　2.2.1供需小幅过剩

　　从电解铝供应来看，今年以来随着全国电力供需形势明显缓解，国内氧化铝项目相继投产，氧化铝产量大幅增长，电解铝生产成本下降。在国际铝价维持高位运行的态势下，国内电解铝企业纷纷通过技术改造，扩大生产能力，部分前期产能也陆续释放，产能迅速膨胀。由于新增产能的大量释放，今年铝产量强劲增长，全年产量预计同比增长40%以上。

　　根据国家统计局最新数据显示，中国铝产量在10月份再创历史新高，10月份国内生产电解铝141.61万吨，环比增长28.3%，同比增长41.1%，；1-10月累计产量1031.71万吨，同比增长36.17%，首次超过1000万吨大关。预计全年中国电解铝产量将会达到1300万吨左右水平，电解铝产量保持了40%以上的增长速度。

　　从电解铝需求来看，根据国家统计局公布数据显示，今年1-9月电解铝的表观消费量达到887万吨，同比增长41%；其中铝材产量达到835.5万吨，同比增长49.0%。9月份铝材产量为122.28万吨，为年内最高，电解铝消费主要来自于中国旺盛的消费需求。

　　从整体供求关系来看，2007年全球铝市较2006年有所改善，预计将会有30万吨左右的剩余。中国供需状况仍然是世界铝供需的关键，虽然中国电解铝产量保持高速增长的态势，但中国的消费同样以惊人的速度增长-“中国因素”对国际铝价的走势起到了稳定的作用。而未来四年中国铝的消费平均增长率将达到10.4%,铝产量增长率将达到14%。我们预计2007年和2008年全球铝供应量将分别提高13%和7.2%，增长的主要动力来自中国，中国铝产量占世界产量的32%。我们预计，今年中国铝总产量将增长34%，达到1300万吨。在铝的消费方面，我们预计2007年和2008年全球消费分别增长10.9%和6.8%，其中，中国对铝产品的需求增长仍是最重要的因素(中国原铝产品的需求量占世界总需求量的22%)。尽管缺少中国今年已消费的铝产品总量的数据，但根据中国铝总产量的增加和铝出口量的大幅减少，我们预计，今年中国对铝的总需求量将增加30%左右，达到1200万吨。从全球范围看，全球铝市场供求关系趋于改善，以及2007年全球小幅过剩40万吨左右，2008年过剩供应预计会达到58万吨。

　　因此，铝市供求关系仍然是过剩局面，主要是由于中国产能扩张迅速导致，目前看来，2008年供需结构仍然维持过剩。

　　2.2.2 2008年成本压力加大

　　影响电解铝行业成本的两大主要因素是氧化铝和能源。从国际和国内电解铝成本构成对比来看，国内电解铝成本中原材料和能源动力占了89%，而国外只占到64%，也就是说国内电解铝企业的利润，很大程度上倚赖于铝土矿、碳素、电力、煤炭等成本的控制上，而国内由于铝土矿品位差以及供应短缺，大部分需要进口，加之近年来60%新建的氧化铝产能采用拜尔法生产工艺，需要依赖大量铝硅比较高的进口铝土矿作为生产原料，使得进口铝土矿大幅增加。

　　根据海关总署数据显示，2007年前9个月，我国共进口铝土矿1785万吨，同比增长了170%。另外，随着国际原油价格从年初的56美元上涨到11月份达到99美元，短短10个月涨幅达到77%，国际海运费尤其是国际干散货运费持续上升，以代表海运费价格的波罗的海干散货指数(BDI)为例，年初时仅为4400点，至年中已达6300点，涨幅43%，10月份指数更是达到了10000点上方，比年初上涨了240%。海运费的大幅上涨也推高了铝土矿进口价格。根据我们对山东口岸到货的印尼铝土矿到岸的CIF报价和海运费报价来看，今年下半年进口铝土矿的价格从6月份的54美元/吨上涨到目前的85美元/吨左右，而海运费也从25美元/吨上涨到了55美元/吨，而且进口铝土矿品位也出现了明显下降，这会增加吨铝土矿生产氧化铝的成本，80美元/吨铝土矿价格已经使得不少氧化铝企业陷入亏损。

　　另外，07年下半年电力、煤炭、天然气价格纷纷上调也增加了氧化铝企业的生产成本。2007年10月，国家发改委、财政部、电监会联合发布了《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对电解铝、铁合金和氯碱企业的电价优惠政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠，并要求在2007年内予以取消。取消电解铝5分钱电价优惠，这相当于铝的每吨生产成本增加750元，如果考虑增值税，则超过800元。其余优惠原则上2008年内取消。预计2008年国内铝厂平均电价将提高2-3分钱/千瓦时。加之，目前08年动力煤采购价每吨上调了70元，很可能明年会实施一次“煤电联动“，预计2008年铝行业将面临不小的成本压力。根据目前电解铝生产成本的测算，大致在15000-16500元之间，这一价位也将形成比较强的支撑，价格下行的空间有限。

　　2.2.3政策因素影响未来产业发展

　　最近几年，我国电解铝产业实现了飞速发展，电解铝产量连年创出新高，我国也由几年前的电解铝净进口国转变为净出口国。2007年电解铝产量将达到1300万吨的规模，占世界电解铝总产量的30%。由于电解铝产业中电力成本占电解铝成本的30%左右，属于高耗能产业，在我国目前实现节能降耗，实现和谐社会，限制“两高一低”的背景下，将会对长期电解铝产业造成深远影响。

　　而从2006年初以来国家就陆续出台一系列政策调控电解铝产业发展。从2007年7月1日起大部分铝制品出口退税被取消，三季度铝制品出口明显回落，铝制品出口量由6月份的年内最高值22.04万元吨，降至9月份的11.78万吨，出口量几乎减少了一半。不过和去年同期相比铝制品的出口量仍然处于较高水平，1-9月份铝材累计出口143.87万吨，同比增长66%，去年到今年，国内电解铝产业政策以及铝和铝制品进出口政策变化非常频繁，而政策的变化对铝产业的发展以及未来铝价的预期产生较大的影响，所以有必要做一个总结和分析。

　　在国家陆续出台的政策背后我们可以预见，由于中国经济在未来相当长时期内将保持快速增长，对铝的需求增长仍将持续，中国未来将重新变为电解铝净出口国。国内铝加工产能的急速膨胀也将带来技术水平的提升和产品结构的优化。但是，我们认为产业政策的调控还会继续持续，铝板带有可能成为下一个退税调整目标。

　　总体而言，我们对铝行业谨慎乐观，在整体电解铝出现小幅过剩的情况下，铝价将继续维持窄幅振荡，预计08年的振荡区间为17000-22000元/吨。

　　2.3锌：由短缺向过剩转变

　　回顾2007年以来锌价的表现，相信是很多人始料未及的，在2007年初国内机构都对锌价的基本面寄予厚望的情况下，锌价在全球锌精矿供应加快以及需求的下降而出现了大幅下滑。根据国际铅锌组织(ILZSG)1-8月份统计数据，全球锌产量同比增长7.7%,，而消费量同比增长3.5%。从产量和消费量的变动趋势来看，产量的增速仍然超过消费量，并且维持上涨势头，消费量则渐渐转为平稳趋势。从产销平衡方面，去年8月份锌的供应面存在31.1万吨的缺口，而今年8月份该缺口缩小到2.8万吨，短短一年的时间，供求关系发生了戏剧性的变化。虽然从锌库存来看，仍然处于历史低位，但是从10月末开始锌库存迅速从5.9万吨提升至12月初的7.7万吨，净增加18000吨，上交所的库存也有所增加。

　　从LME年会传达的信息来看，对锌价是相当看空的，理由是中西方矿山供应都增加，预期中国精锌出口有增加的趋势。中国新公布的海关进出口数据显示10月份我国进口锌矿石及精矿16.4786万吨，同比增长275.4%，2007年1-10月累计进口172.14万吨，同比增长185%。2007-2008年全球锌矿产量增速8%以上，这意味着全球锌含量的净增量每年在100万吨左右，而估计这两年全球锌消费增长率只有3%-5%，这样精矿市场将逐渐出现过剩，库存开始建立，加工费上升。从2007年10月开始，西方至少有三座矿山宣布投产，设计锌年产能30万吨左右，精矿供应更加宽裕。

　　2008年锌的进出口政策将是最大的不确定性，如果0＃锌锭5%的出口退税取消，对我国精锌出口影响还有限，但是，如果加征出口关税，国内外价格都将显著下跌。在现有的出口政策下，从生产成本衡量，国内价格下跌的空间已经很小了，但是随着精矿供应进一步好转，成本压力将有所减轻，人民币升值速度加快，都将带来锌价进一步的下跌。

　　因此，我们认为锌价在2008年将维持弱势下跌的局面。

　　2.4铅：政策面存最大变数 价格有望保持坚挺

　　2000年以来，中国铅产量和消费量在全球的比重逐年提高，全球增加的产量和消费量几乎都集中在中国。2000-2006年全球净增加精铅产量126万吨，同期中国增加161万吨，西方国家精铅产量不断降低，对中国铅有需求。随着国内汽车、摩托车、电动自行车、电信、风能发电等行业的发展，我国铅的消费平均递增在15%以上，2000-2006年全球精铅消费量增加了150万吨，2006年为801万吨，我国同期增加了140万吨，2006年消费量为215万吨。随着国内消费增长，铅矿产量增长却有限，而再生铅因为国内废杂铅蓄积量不多而只占铅供应量的24%左右，因此对国外资源的依赖性还处于增加趋势。2006年中国进口铅精矿71万吨，占当年西方世界铅矿产量的35.3%，占我国当年国内铅消费量的30%。2007年1-10月中国累计进口铅精矿105.81万吨，同比增长14.9%。精铅出口下降，1-10月出口19.84万吨，同比下降54.4%。由于中国在国际市场供应中的特殊地位，出口减少将支撑国际铅价。

　　对于后期铅价走势来看，如果我国继续提高精铅出口关税，出口进一步减少，铅价还将上涨，但是铅精矿也会水涨船高。预计2008年我国汽车产量增长在20%左右，电动自行车产量增长30%以上，铅酸蓄电池需求继续快速增长，这意味着我国以更高的代价进口铅原料满足国内的需求，铅价将维持坚挺。

　　2.5镍：需求不旺过剩压力仍存

　　我们认为镍虽然摆脱了继续下跌的势头，但是从基本面来判断，镍价仍难持续上涨，这主要是因为以下几方面的因素：首先，LME镍库存从今年初的6594吨迅速增加到目前的45012吨，增长582%，镍库存保持上涨势头，导致出现高贴水状况；其次，由于前期镍价的持续上涨导致全球不锈钢企业纷纷取消订单，其中美国和欧洲减少了合同量的50%。另外，国际不锈钢论坛将2007年不锈钢产量增长速度从之前的5.1%降至1.1%，同时对2007年中国不锈钢产量预测进行修正，从之前的700万吨降至650万吨，预计明年中国不锈钢产量增量将不会超过10%。可见，目前镍基本面状况未有明显好转，仍处于弱势。再者，国际镍业组织对全球镍的表观需求和供应的变化显示，2007年全球镍将过剩41.5万吨，这暗示着镍价仍有进一步向下的压力。

　　2.6锡：供应不确定及需求增长支撑价格高位

　　2.6.1需求略显疲弱库存处于高位

　　2007年以来，由于美国经济的疲弱，欧元的升值，以及锡价不断创出新高，严重打压了锡的消费市场。今年全球电子行业经历了一个低谷周期，除了亚洲外，其他地区的电子行业很不景气，但是亚洲电子工业的增长速度同比也有所放缓。美国市场锡的消费非常疲弱，而欧洲则由于欧元的不断升值和锡价的高涨影响了电子和马口铁消费领域。中国尽管电子工业仍在增长，但是增速放缓，很多业内人士反映，电子行业的发展速度有减缓的趋势，这影响了全球锡的消费。国际锡协甚至估计今年全球锡的消费可能会比去年小幅减少。

　　由于消费疲弱，锡的库存今年以来一直居高不下，12月份仍在13300吨的高位之上，较去年有所上升，但是锡价较去年上涨了50%。

　　2.6.2供应存在不确定性

　　从锡的供应来看，主要取决于印尼和中国。从今年以来，印尼的锡生产和出口正在逐步得到政府的控制。2007年5月以来，印尼开始逐步恢复正常的生产和出口，而且出口量逐步增加。目前基本上在1万吨/月左右。关于印尼政府的政策、企业的动向等等的报道不断出现。尽管印尼政府对锡生产和出口的许可证政策已经于去年底开始实施，但是印尼政府似乎并不满足于目前对锡行业的管理。目前最有可能进一步实施的政策就是锡出口配额的政策，估计印尼的出口配额会限制在每年9万吨水平，经过一系列的整顿之后，印尼政府对于行业的控制力开始凸显。我们预计，在国家政策的控制下，印尼锡产量很难有大幅增加。

　　根据中国有色金属工业协会统计的数据显示，2007年10月份我国锡产量为13758吨，同比增长了4.4%，前10个月同比增长5.6%。2007年10月，我国精炼锡及合金733吨，同比下降56.3%；而锡矿石，精锡进口15659吨，同比增加1412.4%，是历史上进口量最大的一个月，中国连续2个月成为锡净进口国，这对国际市场震动很大，一向作为锡主要供应国的中国转变成净进口国，而且净进口量创出历史高位，使得市场不得不对供应产生担忧。

　　综上而言，尽管锡价面临着需求减弱和高库存量的压力，但是中短期内，由于供应上的不确定性以及长期消费需求的预期，仍会继续支撑锡价保持在高位，甚至继续走高。预计2008年锡价将在14000-20000美元/吨的区间振荡。

　　2.7黄金：大趋势下的升值资产

　　在国际原油价格创历史记录，美联储大幅减息加之美元逐步贬值的大趋势下，黄金作为保值和避险工具能力得到强化，金价自年初以来已经上涨了100美元，涨幅达到15%。综合分析，我们认为黄金仍然是未来最具升值潜力的资产，主要原因在于：

　　第一、目前整个金融市场依然受到次贷危机的影响，加之美联储将息50个基点，投资者对美国通货膨胀和低利率的担心进一步对美元前景非常不利，这导致对黄金的保值功能日益强化，黄金ETF基金持有量持续增加。

　　第二、新兴市场国家消费者和中央银行需求推动黄金价格上涨。世界黄金协会日前发布了第2季度黄金需求快讯，数据统计表明，零售投资者仍是支持需求的主要动力，全球黄金供应仍持续紧张。其中引人注目的是，2季度中国金饰需求保持强势增长，全球金饰需求更是达到创记录的145亿美元，比2006年第2季度上升37%，其中大中华区、印度、中东地区和土耳其的主要黄金市场表现尤其强劲。除此之外，2007年金价波动性下降，增强了消费者的信心，加上业内市场营销活动的加强，导致全球金饰购买量按美元计算达到了创纪录的水平。黄金需求的美元价值在仅仅4年内增长了一倍以上。

　　综上所述，美元贬值、新兴市场和中央银行加大黄金储备推升黄金价格创出了1980年1月以来的新高，我们认为美元贬值将是一个长期趋势，在这种大背景下黄金是值得长期投资的最佳品种。

　　结论：对主要产品价格及子行业景气度判断

　　1、有色金属价格在明年将出现一定调整，但仍以高位振荡为主，再次大幅下跌的可能性不大。

　　2、锌价仍难摆脱颓势，黄金、锡价08年有上涨机会。

　　3、铜、铝、镍价将维持高位振荡走势。

　　三：行业投资策略及重点公司评级

　　如果说2007年有色金属的牛市是在价格主导的行业利润提升，资源整合带来的外延式增长预期，机构对于行业估值的容忍度增强，以及资产重估下资源价格潜在上涨的多种利好因素推动的话，那么我们认为2008年这些因素将会在金属价格重心下移，

宏观调控因素加大，世界经济的不确定背景下，将大大弱化有色金属行业的投资价值。但是，我们也应该看到，有色金属行业作为原材料基础行业，在全球经济仍然不会衰退，新兴经济体国家快速发展的背景下，仍然会保持一定的景气度，随着波段性的金属价格的波动，以及宏观调控带来的公司成本的上升，将大大提升行业内优生劣汰的速度，逐步提升行业内集中度的提升，逐步形成大集团规模发展的模式。因此，我们对大集团资产注入的企业仍然给予关注，它们将会在外延式增长和产业链一体化中掌握主动，获取利润增长点。其次，受益与明显价格上涨预期的稀贵金属(黄金、稀土)以及有技术垄断优势的下游加工类公司仍会在未来的一年中会有好的表现。

　　综上所述，2008年有色金属板块将不会再现整体上涨的投资机会，下调行业评级至“谨慎推荐”。但是，板块内有一些具备估值安全边际的优质公司，仍具备阶段性买入的机会。重点推荐未来具有确定性“资产注入”以及具有“中国资源优势”和“高附加值技术含量”的深加工企业。

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