有色金属：行业景气度依旧投资偏重个股

　　天相投顾 施海仙

　　2007年美国“次级债危机”拖累基本金属。2007年一季度到二季度期间，LME金属综合指数从2006年四季度的低谷中一路上涨；从二季度末开始，在美国“次级债危机”等因素影响下，该指数呈现持续下跌趋势，目前部分基本金属(铜、铝、镍、锌)价格已经处于年内低位上。

　　2008年行业景气依旧。本轮基本金属牛市周期还没有结束。

　　虽然全球经济增速放缓，但并没有出现衰退的趋势；同时美国经济预期08年下半年企稳增长、新兴市场(中国、印度)崛起对基本金属需求的强劲拉动，我们认为08年基本金属的消费仍将良好，基本金属行业仍将继续处于景气周期中。

　　行业并购重组带来投资机会。基本金属牛市加速了全球金属行业整合，其主要是以“资源主题”、产业链一体化为主。对国内有色金属行业整合来看主要有两个方面：其一宏观调控政策推动了资源整合，使资源向优势企业集中，进一步提高行业集中度；其二是完善公司产业链一体化、提高资源控制力的需要。关注并购重组带来的公司盈利能力提高及二级市场股价表现。

　　有色金属行业投资08年因金属而异。从金属品种上来说，我们看好黄金、铜、铝和铅金属，并且认为锌将持续疲软。黄金：“货币天生是金银”，全球经济状况提高了黄金的投资价值，我们预期08年黄金价格将在800美元/盎司以上；铜：“中国因素”，中国稳定增长的铜需求推动全球铜市持续景气；铝：宏观调控加剧促使08年国内电解铝产能或将走出过剩，支撑全球金属铝市；铅锌：铅供应短缺，预期铅价持续看好，锌金属走向过剩，锌价将持续疲软。

　　08年三大投资思路：(1)关注行业并购重组、资产注入带来的投资机会；(2)关注具备抵御价格波动优势的资源冶炼一体化、深加工一体化企业；(3)关注中国优势金属(钨、稀土等)定价权带来的投资机会。

　　维持有色金属行业“增持”评级。给予山东黄金(600547)、南山铝业(600219)、焦作万方(000612)、中金岭南(000060)、中金黄金(600489)和云南铜业(000878)“增持”评级。

　　1.有色金属行业2007年运行状况

　　1.1美国“次级债危机”拖累基本金属

　　2007年一季度到二季度期间，LME金属综合指数从2006年四季度的低谷中一路上涨；但从二季度末开始，在美国“次级债危机”等因素的影响下，造成全球基本金属市场投资者担心美国经济疲软持续以及金属需求放缓，这使得该指数呈现持续下跌趋势，目前部分基本金属价格(铜、铝、镍、锌)已经处于年内低位上。

　　1.2国内基本金属产量稳步增长

　　近年来在全球主要基本金属价格上涨的推动下，我国有色金属行业的固定资产投资稳定增长；从两个子行业的月度固定资产投资情况来看，有色金属冶炼及压延加工业的月度固定资产投资是有色金属采矿业的2倍以上。有色金属冶炼加工产能增长超过了有色金属矿采选的增速，使有色金属的矿产资源价格出现供不应求，我们预测有色金属采矿业投资将继续加速。

　　随着近年来基本金属冶炼投资产能释放，金属产量稳步增长。其中，新建的电解铝产能在2007年四季度将处于投产的高峰期，安泰科预计2007年年底我国的电解铝产能将达到1400万吨。而2007年我国的电解铝产量合计将达到1200万吨以上，同比增长30%左右。

　　2.有色金属行业2008预期景气依旧

　　2.1全球经济增速放缓但趋势未改

　　2007年下半年以来，全球经济增长疲软，国际

货币基金组织(IMF)调低了2008年全球经济增长预期，GDP增速从5.2%下调为4.8%。美国经济由于受“次级债危机”等因素影响，其经济表现疲软，同时美联储近期连续两次降息；美国经济指标表现疲软，这些因素使基本金属市场近期表现疲软。

　　从经济领先指标方面来看，采购经理人指数和OECD领先指标近期呈现下降趋势。其中制造业采购经理人指数走势疲软，这说明一段时间内工业生产仍将处于缓慢扩张的状态中；但指数仍在50以上，但是并没有出现经济衰退的趋势。而OECD领先指标最近几个月一直出现下滑，预期主要西方国家对基本金属的消费短期内仍将疲软。

　　天相全球策略组预测美国经济的疲软将会持续到2008年上半年，2008年下半年开始美国经济将步入稳步增长的通道中。我们认为本轮基本金属牛市并没有结束，预期基本金属价格将会在2008年一季度末出现反弹，从2008年二季度开始基本金属将重新进入上涨，2008年基本金属价格仍将在高位运行。

　　2.2新兴市场助力行业景气

　　近年来随着中国、印度等新兴市场的崛起，全球基本金属的消费格局正在发生变化，这主要是由于以中国、印度为代表的发展中国家近年来国民经济持续增长，经济发展带动了其对基本金属的需求。以中国为例，中国是全球最大的金属铜、铝的消费国，2006年占全球消费量的比重分别为23%、25%；中国等新兴市场对全球基本金属的供需平衡影响日益增大，特别是对于金属铜来说“中国的需求支撑全球铜市”。中国、印度等新兴市场的国民生产总值的增长带动了这些国家对基本金属旺盛的需求，预计新兴市场的发展将保持在高水平上，我们预计这将进一步推动全球基本金属消费格局的变化。可见新兴市场的强劲需求必将推动基本金属市场持续的景气发展。

　　金属矿产资源由于其不可再生性，在全球基本金属需求旺盛下，金属矿产的供应不足使其成为基本金属供应的瓶颈；近年来金属矿产价格的上涨，正说明了矿产资源价值。

　　虽然全球经济增速放缓，以及全球经济领先指标预期短期内基本金属的需求将会处于疲软的格局中；但是我们认为本轮基本金属的牛市周期还没有结束。但同时考虑到中国、印度等新兴市场对金属旺盛的需求，我们预期08年基本金属市场仍将处于景气周期。

　　3.行业并购重组创造投机机会

　　3.1全球基本金属整合风起云涌

　　我们之所以研究全球基本金属行业中的并购重组事件，是期待从国外主要的并购重组案例中获知其主题、方式以及所产生的效益，以便对于国内基本金属行业的并购重组方向做出相应的判断，并挖掘并购重组中所产生的投资机会，最终寻求国内基本金属行业可能因并购重组而受益的公司。

　　本轮基本金属行业的牛市加速了行业整合进程：2007年以来所发生的俄铝联合成立、力拓并购加铝、必和必拓发出收购力拓的收购要约等，正改变着全球基本金属行业的竞争格局。

　　3.1.1整合为了什么？

　　从全球基本金属的并购重组案例来看，以获取资源储备、探矿权之类的矿产资源为主的“资源主题”一直是行业并购的重点。这主要是由于矿产资源供不应求的格局使其稀缺价值得到市场的追捧，造成了基本金属行业的利润向矿产资源类集中。基本金属生产企业为了提高公司的盈利能力，加速了全球的矿产资源整合力度。如Barrick收购Placer Dome后，公司的黄金资源储量由89百万盎司提高到139百万盎司，使其成为全球最大的黄金生产商。

　　从全球主要商品的集中度来看，欧佩克(OPEC)成员国2006年的原油产量占全球总产量的40.74%；BHP、CRVD、Rio Tinto控制铁矿石海运量75%。作为极具资源禀赋的稀缺性行业，全球有色金属行业内的整合愈演愈烈。力拓并购加铝、FCX收购PD等都说明整合将是行业趋势，也更有利于这个行业的长期稳定发展。

　　全球金属行业的并购重组之所以风起云涌，通常有以下几个方面的原因，

　　1)提高资源储备。在基本金属的牛市中，拥有更多的金属矿产资源将给公司带来更多的收益，“资源主题”一直是当今金属行业并购的热点；

　　2)追求规模效应。做大规模，行业内不断刷新的龙头恰恰说明了这一点。

　　3)公司获取定价权。金属行业的并购重组使行业的集中度进一步提高；而公司则通过并购获取产品的定价权。

　　3.1.2整合公告对二级市场股价有影响么？

　　我们之所以要研究并购重组事件对股价的影响，是为了分析并购重组是否受到市场投资者的认可，以此阐明并购重组事件对股票二级市场的影响，以期说明并购重组对公司股价的利好效应。

　　Barrick Gold Corp收购Placer Dome Inc、Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc收购Phelps Dodge Corporationodge以及Rio Tinto收购Alcan等案例，并购重组公告都引起了公司股价的波动——股价在并购重组期间出现大幅上涨。

　　从收购时间引起的股价波动来看，被收购公司的股价通常出现明显的上涨；而收购公司的股价波动却表现出一定的不协同性。如Rio Tinto收购Alcan案例中，Alcan股价应“收购”而涨，而Rio Tinto股价却表现平静。

　　3.2我国有色行业整合“现在进行时”

　　国内有色金属行业需要行业整合来提高产业集中度。只有提高有色企业的资源集中度，才能提高行业的整体竞争能力，在与国际巨头的竞争中增强话语权。中国铝业公司整合国内铝业成为全球第二大氧化铝企业；湖南有色整合湖南省有色金属资源、五矿集团整合江西省境内的金属钨资源等，这些正诠释中国有色金属行业整合的“现在进行时”。

　　3.2.1政策调控推动行业整合

　　为了促进有色金属行业的健康稳定发展，近年来国家相关部委陆续出台了调控措施，这在一定程度上加速了淘汰落后产能的进展，推动了行业整合的进行。宏观调控政策主要包括以下几个方面：行业准入条件、进出口税收政策及资源税、“十一五”规划等。

　　行业准入条件：铅、锌、铝、稀土、钨等

　　税收政策：出口退税、出口征税以及资源税

　　国家部委调整出口退税、出口征税政策，限制部分金属品种的出口，加速淘汰落后产能，以及行业整合。资源税或将出台，其征收方式将由“从量计征”改为“从价计征”，资源税的征收比重将进一步提高。

　　“十一五”规划推动行业整合

　　我国政府对有色金属行业的整合重组是非常重视和支持的。鼓励现有有色金属企业通过兼并联合等资产重组的方式，优化资源配置，形成一体的合理产业链，发展成为具有核心竞争力的大型产业集团。根据“十一五”发展规划，有色金属工业要通过联合重组，培育几个具有国际竞争力的大型企业集团，组建8至10家具有比较优势的区域性集团。

　　上述调控政策，进一步推动了国内有色金属行业整合，行业资源逐步向优势企业集中；这有利于国内有色金属行业的长期健康发展。

　　3.2.2并购重组案例：产业链一体化

　　有色金属行业整体上来看：行业上游——矿产资源，中下游——冶炼加工、深加工；目前行业整合旨在完善行业的产业链、提高行业低于风险的能力。由于目前我国主要金属矿产资源不足，行业整合主要是以收购资源为主，以冶炼加工整合为辅。

　　目前全球主要金属公司都具备完善的产业链，这种成功模式验证了行业一体化体育行业风险，提高其盈利能力。我们认为上下游完善的一体化产业链是我国有色金属行业的发展目标。目前我国有色金属行业整合主要是以收购资源为主，这是由国内有色金属行业现状决定的：(1)铜矿、铝土矿及铅锌矿等矿产资源需要大量进口；(2)公司矿产资源依赖外购；(3)国内有色金属行业的冶炼产能超过矿产资源的供给产能。

　　在国内有色金属行业加速整合的大背景下，国内有色金属公司并购重组不断涌现。我们认为行业并购重组主要有以下几个方面的效应：

　　效应一：增加公司资源储备

　　效应二：市场表现引起公司股价波动。从目前已经完成的上市公司收购案例来看，上市公司收购事宜公告(董事会、股东大会以及证监会通过)后都将引起股价的波动，说明市场认可公司的外延式增长模式。同时股价波动的时点上来看，董事会公告议案公告、证监会审批通过公告时股价波动程度明显大于股东大会通过时的股价波动，因此关注并购重组事项的进展有助于把握投资机会。

　　3.3 08年国内有色金属行业并购重组值得期待

　　国家对有色金属行业的调控措施，加快了行业整合的步伐，我们预期08年行业整合将会进一步加速。而目前行业整合主要是以央企为主，在国家做大做强央企上市公司的政策推动下，我们认为未来央企在有色金属行业整合中的地位将进一步显现；同时对于母公司具备存量资产的上市公司，其资产注入也是值得投资者进一步关注的企业。以下企业的整合值得我们在2008年关注：

　　4.行业投资——2008年价值因金属而异

　　基本金属牛市周期给投资者带来了众多的投资机会；从整体上来看，有色金属行业2008年仍将处于景气周期之中，金属价格仍将在高位运行，而行业的投资价值因金属种类而异，我们认为黄金优于铜、铝等其他金属。下面分品种探讨08年基本金属投资机会。

　　4.1黄金：真金凸现价值

　　黄金是一种特殊的金属，其不仅具备商品属性，还具备金融属性。其价格主要受到全球经济、央行系统性售金的影响，供需对黄金的价格影响不是非常显著。

　　“金银天生不是货币，但货币天生是金银”，黄金的这种货币属性决定其在央行储备中的重要地位。在美元持续走软的市场中，美元的储备价值有所降低，而黄金的储备价值又重新得到各国央行的青睐。同时中国的黄金储备占外汇的比重远低于其他国家。我国央行的黄金储备为600吨，仅占外汇储备的0.90%；我国具备庞大的外汇储备，若央行提高黄金储备的外汇占比，将推动我国黄金的需求。

　　其次，黄金价格受到央行系统性售金的影响，其对金价将形成一定的抛压；截止到目前欧洲央行售金协议的2006-07年度实际售金量为475.75吨，略小于售金额度500吨，我们预期欧洲央行未来两个协议售金年度的售金量将继续低于额度；这样以来，欧洲央行系统性售金影响将不会过大。全球黄金的生产、需求量处于平衡状态；其中矿产金的产量在2500吨上下，预期未来黄金产量将处于平稳状态。

　　我们认为，黄金价格将持续走高，黄金的储备价值进一步提高，在央行增加黄金储备的预期下，我们看好黄金行业。

　　4.2铜：“中国因素”决定金属走势

　　我国是全球最大的铜金属消费国、进口国，铜矿、精炼铜大量进口：

　　铜精矿进口比重高。从铜矿的来源来看，我国的铜精矿大量依赖进口，目前的自给率仅为25%左右；安泰科预计随着我国精炼铜产能的投产，我国的铜精矿自给率将下降到20%左右。2006年我国的铜矿进口量约为361万吨，而今年1-8月进口量累计为319万吨，同比增长55%；精炼铜进口比重高。我国的精炼铜产量目前尚不能满足需求，2006年我国精铜的表观消费量为349.56万吨，占全球精铜产量的20.28%；2007年1-9月我国进口精铜累计108.9万吨，表观消费量为349.78万吨；铜材进口比重大。未锻造的铜和铜材的进口量2006年的净进口量为84.97万吨，2007年1-8月累计为142.04万吨；从某种意义上来说，我国的铜消费将影响全球铜市，“中国因素”效应在金属铜上得到完美的体现。预计我国的经济将持续稳定的增长，因此我们预计“中国因素”仍将带动全球铜需求持续增长。

　　从全球来看，目前的金属铜行业呈现出TC/RC历史低位、供应略过剩的特点，具体分析如下：

　　TC/RC处于历史低位。对于金属铜而言，由于全球铜精矿的供不应求，铜冶炼加工费(TC/RC)目前已经处于历史低位，并且也取消了利润分享条款；这样一来，铜冶炼商的利润被进一步的压缩，而具备铜矿资源优势的企业则占有了铜金属牛市的超额利润。

　　全球铜金属的供应处于略过剩。我们预计2007年全球铜短缺20万吨，2008年过剩25万吨。综合考虑铜市的供应状况、“中国因素”持续推动下，我们认为08年全球铜金属价格将继续在高位震荡。

　　4.3铝：行业调控加速产能或走出过剩

　　近三年以来，全球原铝供应一直处于供不应求的状态；在铝价上涨的推动下，原铝产能大幅增长，CRU等预计07、08年原铝供应将出现过剩(过剩量不足原铝产量的1%)。

　　我国的电解铝产能近年来出现大幅过剩，目前我国的电解铝产能约为1200万吨，随着今年四季度新建产能的大量投产，安泰科预计年底产能将达到1400万吨，2010年合计产能将达到1700万吨。针对电解铝产能的严重过剩，国家发改委等部门今年来加大了对电解铝行业的调控力度，出台了取消电解铝行业优惠电价政策、《铝行业准入条件》等措施，这加速了我国淘汰铝行业落后产能的步伐，有利于促进铝行业健康稳定的发展。

　　中国是全球最大的原铝生产国，由于原铝产能的供过于求，部分产品依赖出口；但是近年来随着国内需求的持续增长，原铝出口量持续下滑，国内产能的供需平衡；国内出口电解铝对全球原铝的冲击将会减小，这将支撑全球原铝行业的景气发展。安泰科预计08年我国电解铝需求年均增速在35%左右，而电解铝产能的增速将受国家政策的调控而放缓，乐观估计在2008年底、2009年初我国的电解铝产能将实现平衡，我国或将走出产能过剩。由出口转为进口的“中国因素”将在原铝重演(我国由铜出口转为进口国推动全球铜金属走强)。

　　4.4铅锌分化：铅看好锌过剩

　　铅：供应短缺持续看好

　　

中国经济的快速增长，刺激了其对原材料的大量需求，中国铅工业也在这种环境下发生了巨大的转变。中国铅需求的急剧增加，使全球铅市场出现了短缺，刺激了铅价大幅上涨。2003年以来，全球铅市场开始出现供应缺口，这为铅价的继续上涨提供了动力。

　　同时随着西方精铅产能的大量关闭和我国精铅冶炼产能的膨胀，全球冶炼中心开始向中国转移，西方对中国精铅依赖程度越来越大，中国精铅出口政策的变化对西方铅市场影响较大，铅价也随之出现较大波动。

　　未来几年,中国铅市场还将主导全球铅工业，中国铅市场平衡和精铅出口量将继续影响西方供求平衡。作为铅的主要消费领域，铅酸蓄电池消费市场还有很大空间。据安泰科统计，2006年，铅酸电池的耗铅量为172万吨，预计到2010年，将达到256.5万吨。因此，在产量增长有限，消费势头良好的情况下，短期内中国不会有大量的金属用来出口，铅价有望维持高位运行。

　　锌：供应走向过剩

　　2007年，在高价的刺激下，锌的供应增速开始加快。据安泰科统计，2006年西方新增的精矿产能为46万吨，2007年增加115万吨，2008-2010年将共增加125万吨。安泰科预计，2007年全球锌精矿产量将增长9.6%，达到1126万吨。冶炼方面，全球冶炼项目建设的消息增加，全球冶炼产量增速加快。安泰科预计2007年全球锌金属产量增速将达到8.2%，为1157万吨。

　　我们预期2008年锌过剩量将继续增加，锌金属价格将持续疲软。

　　5.行业2008年投资策略及重点公司评述

　　5.1投资策略

　　我们认为有色金属行业08年将继续处于经期周期中。在投资策略上，我们建议从以下三个方面选择投资机会：

　　(1)关注外延式增长带来的投资机会。2008年国内基本金属行业的资产注入、并购重组等整合将进一步加速，关注中铝公司、中国有色矿业集团公司、中国冶金科工集团、湖南有色集团、中国黄金集团等公司整合带来的投资机会；

　　(2)关注资源加工一体化、深加工一体化优势的公司。资源加工一体化公司具有抵御基本金属价格波动的优势；而深加工公司由于其技术优势使其具备竞争力，如南山铝业；

　　(3)关注中国优势金属带来的投资机会，中国优势金属(稀土、钨等)由于在全球市场上具备定价权，从而使公司具备明显的定价竞争优势。

　　5.2投资风险我们认为有色金属行业投资注意的风险：基本金属价格波动。

　　5.3重点公司盈利预测

　　南山铝业(600219)：铝电深加工一体化增长可期

　　独特的铝深加工一体化产业链。公司的铝深加工一体化产业链为“电力—氧化铝-电解铝-熔铸-热轧-冷轧-箔轧”。公司目前已经形成氧化铝产能70万吨，电解铝年产能15.6万吨，铝型材产能6万吨，熔铸能力40万吨，热轧年产能20万吨，冷轧年产能20万吨以及铝箔年产能5万吨。

　　公司的产业链将进一步完善。首先，近期公司通过收购海湾铝业20%的股权，保障了公司年100万吨铝土矿的采购通道；其次，公司董事会通过了拟发行可转换公司债券用于年产10万吨新型合金材料生产线项目、年产52万吨铝合金锭熔生产线项目及年产40万吨铝板带项目的议案，这将进一步完善公司的铝电深加工一体化产业链。

　　维持公司“增持”评级。我们预计公司07-09年的EPS为0.92元、1.22元、1.35元；由于公司是一家具备铝电深加工一体化的上市公司，其估值可以享受一定的溢价，给予公司2008年30倍的市盈率，公司的目标价在36.60元，维持公司的“增持”评级。

　　山东黄金(600547)：增发过会国内黄金龙头价值凸现

　　增发事宜过会。公司的非公开发行于11月28日获得证监会有条件通过，我们预期公司的增发将于年内完成。

　　黄金资源储备支撑公司业绩。收购完成后，公司的黄金资源储备由80吨增加到165吨。公司的净利润主要来源于自产金，而外购合质金的毛利率很低(约0.5%)；因此自产金产量的增加将支撑公司业绩，我们预计公司08年、09年的自产金将达到15吨、18吨。

　　维持“增持”评级。我们预期公司07-09年每股收益为1.38元、3.89元、5.27元，给予公司“增持”评级。

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