有色金属：风物长宜放眼量铅锌深度报告

　　天相投顾 施海仙

　　铅锌行业总体运行状况良好。随着对铅锌需求的日益增加，我国铅锌行业整体效益大幅提高，矿业表现尤为突出。固定资产投资保持较快增长，原料供应的紧张，进一步刺激了矿业开发的积极性，用于矿山的投资速度明显高于冶炼业的投资。在国家控制“两高一资”产品出口，鼓励增加进口贸易政策的指导下，我国铅锌进出口贸易额连创新高。

　　铅行业前景依旧向好。2007年，铅无疑是LME最耀眼的明星。中国铅需求的急剧增加，使全球铅市场出现了短缺，刺激了铅价大幅上涨。未来几年,中国铅市场还将主导全球铅工业。在产量增长有限，消费势头良好的情况下，铅价有望维持高位运行。

　　锌逐渐走向过剩，长期仍看好。2007年，在高价的刺激下，锌的供应增速开始加快。最近三年,全球锌市场供应短缺量保持在30万吨以上，今年锌市场供需将保持基本平衡，也可能是从缺口转变为过剩的一年。但随着需求的旺盛和我国环保力度的加强，我们对锌的长期走势仍然看好。

　　投资亮点。1)规模优势。行业集中度不高是我国铅锌行业的最大缺憾，大型化是我国铅锌企业发展的方向，同样也是铅锌上市公司最大的投资亮点。2)资源优势。我国铅锌矿资源的特点是中小矿床多，中低品味矿产比例高，复杂类型矿床多，能形成规模化生产的矿山比较少，资源约束是发展我国铅锌行业的瓶颈。3)节能减排。节能减排作为有色金属工业发展的重点，一批企业依靠技术进步在降低能源消耗等方面取得了新进展，这也催生了新的投资机会。

　　投资风险。铅锌价格波动及国家政策变化。

　　重点公司。1)中金岭南。公司未来几年产能将大幅提高，我们预计公司07、08、09年的EPS为1.92元、2.16元、2.43元，维持“增持”评级。2)驰宏锌锗。公司将把资源扩张放在首位，同时适当扩大冶炼产能规模，提高综合回收能力，并发展深加工。我们预计公司07、08、09年EPS为3.42元、4.01元、4.87元，维持“增持”评级。

　　1.铅锌行业总体运行状况分析

　　1.1整体效益大幅提高

　　随着对铅锌需求的日益增加，我国铅锌行业整体效益大幅提高，矿业表现尤为突出。今年1-9月，规模以上企业实现销售收入1376亿元，同比增长50.5%，其中，矿山实现销售收入424.7亿元，同比增长53.4%，比冶炼高30.5个百分点；规模以上企业实现利润165.8亿元，同比增长52.2%，其中矿山实现利润116.9亿元，同比增长65.8%，比冶炼高46.2个百分点。

　　相比去年同期，铅锌行业效益增速正在放缓，2006年1-9月，铅锌行业实现销售收入1104.6亿元，同比增长81%,比今年同期高30.5个百分点；铅锌行业实现利润128.3亿元，同比增长247.7%，比今年同期高195.5个百分点。我们预计，需求的强劲将带动铅锌行业整体效益保持较快增长，但金属价格的波动将使效益增速有所趋缓。

　　1.2投资热潮持续不退

　　2003年以来，铅锌工业固定资产投资持续较快增长，四年累计投资340亿元，占同期有色金属工业总投资的10.9%。2006年，铅锌规模以上企业固定资产投资完成144.1亿元，比2005年增长48.6%。2007年1-9月，达到159.6亿元，同比增长73.9%，比去年同期高25.1个百分点。

　　而原料供应的紧张，进一步刺激了矿业开发的积极性，用于矿山的投资速度明显高于冶炼业的投资。2007年1-9月，铅锌采选业投资80.1亿元，同比增长93.7%；冶炼业投资79.5亿元，同比增长57.7%。

　　我们预计，原料紧张格局仍将持续，用于矿山的投资增速仍将保持较快增长，将继续高于冶炼投资增速。

　　图表2固定资产投资持续增长

　　1.3进出口贸易额连创新高

　　2006年，我国铅锌进出口贸易总额53.6亿美元，比2005年增长97.4%。2007年1-9月，我国铅锌进出口贸易总额达到48.7亿美元，同比增长41.2%。在国家控制“两高一资”产品出口，鼓励增加进口贸易政策的指导下，我国铅锌进出口贸易额连创新高。

　　另外，贸易逆差进一步扩大，今年1-9月份已达到18.1亿美元，同比增加86.6%，比去年同期高30.1个百分点；铅锌精矿进口量今年1-9月份分别提高14.4%和177.5%。而传统的可大量出口的未锻轧铅今年1-9月份大幅减少52.7%，我们认为，今年我国铅出口关税的调整是导致未锻轧铅出口大幅减少的主要原因。如果出口退税政策保持不变，预计明年出口将会有所恢复，但恢复幅度有限。

　　2.铅：前景依旧向好

　　2.1铅价持续走高

　　2007年，铅无疑是LME最耀眼的明星。自从突破2000美元/吨的大关后，铅三月期货价格就没有停歇，一路上涨，6月25日历史性首次超过铝价，而8月24日，当铅价上涨到3240美元时，27年来首度超越锌价。

　　2.2我国铅资源丰富

　　目前，世界铅储量为6700万吨，储量基础为1.4亿吨。澳大利亚的铅储量为1500万吨，占世界储量的22%，中国为1100万吨左右，占16%，美国占12%，哈萨克斯坦占7%，秘鲁占5%，加拿大占3%，墨西哥占2%，以上7个国家的储量占世界储量的比例约为69%。

　　2.3第一大精铅生产国

　　近几年全球精铅产量保持稳定增长，2006年，全球精炼铅产量为787万吨，其中中国铅产量占全球产量34%，达到271万吨。从2003年开始,中国超过美国成为全球第一大精铅生产国。

　　2.4最大的精铅消费国

　　从2004年开始,中国超过美国成为全球第一大精铅消费国。2006年，全球精炼铅消费量为805万吨，其中中国铅产量占全球产量28%，达到229万吨。

　　2.5中国因素刺激铅价上涨

　　中国经济的快速增长，刺激了其对原材料的大量需求，中国铅工业也在这种环境下发生了巨大的转变。中国铅需求的急剧增加，使全球铅市场出现了短缺，刺激了铅价大幅上涨。

　　2003年以来，全球铅市场开始出现供应缺口，2004年增加到40万吨以上，2005年和2006年依然存在供应缺口，这为铅价的继续上涨提供了动力。世界金属统计局(WBMS)日前公布的报告显示，今年1-9月，全球铅市供应缺口为13.6万吨，而去年同期缺口为6.3万吨。

　　近年来，随着西方精铅产能的大量关闭和我国精铅冶炼产能的膨胀，全球冶炼中心开始向中国转移，西方对中国精铅依赖程度越来越大，中国精铅出口政策的变化对西方铅市场影响较大，铅价也随之出现较大波动。

　　2.6铅价有望维持高位运行

　　2.6.1需求将继续增长

　　未来几年,中国铅市场还将主导全球铅工业，中国铅市场平衡和精铅出口量将继续影响西方供求平衡。作为铅的主要消费领域，铅酸蓄电池消费市场还有很大空间。据安泰科统计，2006年，铅酸电池的耗铅量为172万吨，预计到2010年，将达到256.5万吨。

　　据统计，我国汽车用铅酸蓄电池需求量近5年以年均17%的速度递增。从铅酸蓄电池的最终消费领域来看，汽车(包括低速汽车等)耗铅所占比例约为31%，电动自行车耗铅占比为20%左右，通讯和UPS电源占比为14%，预计随着我国汽车、通讯、电力、交通等行业的高速成长，铅的需求仍将保持较快增长。

　　图表12 2006年铅酸蓄电池最终消费领域耗铅结构图

　　2.6.2产量增长有限

　　生产方面，由于近两年新投产的矿山不多，未来几年铅精矿产量不会出现太大增幅。同时，今年新出台的《铅锌行业准入条件》对矿山、冶炼、再生利用等新建项目的准入门槛做了详细的规定，这也限制了产能的扩张。因此，未来几年中国精铅产量增长有限。据中国有色金属工业协会统计，2007年1-10月，我国铅产量为223.8万吨，同比仅增长1.46%。

　　因此，在产量增长有限，消费势头良好的情况下，铅价有望维持高位运行。

　　3.锌：逐渐走向过剩，长期仍看好

　　3.1锌储量最多的国家之一

　　世界锌资源丰富,可保证程度高。目前世界锌储量2.2亿吨，储量基础4.6亿吨。锌储量最多的国家是中国和澳大利亚，各占全球锌储量的15%，约3300万吨；美国、哈萨克斯坦各占14%，约3080万吨；秘鲁占7%,加拿大占5%,墨西哥占4%,以上七个国家的储量占世界储量的比例将近74%。

　　3.2连续15年产量居全球首位

　　1949年，我国锌产量仅为216吨。从上世纪80年代中期开始，我国锌冶炼业进入快速发展时期，锌产量逐年快速增长，1990年突破了50万吨，1994年突破了100万吨，2001年突破了200万吨，2006年突破了300万吨。

　　从1992年开始我国锌产量居世界第一，当年产量是世界第二产锌大国加拿大年产量的3.34倍。2006年，我国锌产量为315万吨，占世界总产量的29.5%，连续15年位居全球首位。

　　图表15主要国家锌产量

　　3.3最大的锌消费国

　　2000年，我国开始超过美国成为世界最大的锌消费国。2006年，我国锌消费量为314万吨，占全球消费量的28.38%。

　　3.4供求格局正在改变

　　3.4.1产量增速加快

　　2007年，在高价的刺激下，锌的供应增速开始加快。据安泰科统计，2006年西方新增的精矿产能为46万吨，2007年增加115万吨，2008-2010年将共增加125万吨。安泰科预计，2007年全球锌精矿产量将增长9.6%，达到1126万吨。

　　图表17西方精矿产能

　　同时，全球冶炼产量增速也在加快。安泰科预计2007年全球锌金属产量增速将达到8.2%，为1157万吨。据中国有色金属工业协会统计，2007年1-10月，我国锌产量为301.5万吨，比去年同期增长19.8%。

　　3.4.2今年供需基本平衡

　　最近三年,全球锌市场供应短缺量保持在30万吨以上,同时每年还消耗了大量的库存。从目前数据来看，今年锌市场供需基本平衡，也可能是从缺口转变为过剩的一年。安泰科预测2007年全球锌消费增速在3.5%左右，为1154万吨。世界金属统计局(WBMS)日前公布的报告显示，今年1-9月，全球锌市场供应过剩5万吨。

　　图表19全球锌供需平衡

　　3.5长期仍旧看好虽然锌的基本面正在发生变化，但锌价并不会象人们想象的那么悲观。据安泰科统计，明年我国锌产能将增加35万吨，但其中的30万吨将在下半年才能投产，不少正常生产大约要到10月份，因此产量的集中释放将在2009年，2008年不会有集中的大项目投产。

　　消费方面，锌价的疲软进一步刺激了消费的增长。中国和印度将弥补欧美消费的疲软，预计2008年全球消费增速快于2007年，达到4.5%左右。随着需求的旺盛和我国环保力度的加强，我们对锌的长期走势仍然看好。

　　4.行业投资亮点及风险

　　4.1投资亮点

　　规模优势。行业集中度不高是我国铅锌行业的最大缺憾，目前国际铅锌企业正在加速大型化，而我国的铅锌市场仍处于“春秋时期”，国内竞争激烈，整体缺乏国际

竞争力。大型化是我国铅锌企业发展的方向，同样也是铅锌上市公司最大的投资亮点。

　　资源优势。我国铅锌矿资源的特点是中小矿床多，中低品味矿产比例高，复杂类型矿床多，能形成规模化生产的矿山比较少，资源约束是发展我国铅锌行业的瓶颈。

　　节能减排。节能减排作为有色金属工业发展的重点，一批企业依靠技术进步降低能源消耗，减少二氧化硫等有害气体排放，在再生金属和资源综合利用方面取得了新进展，这也催生了新的投资机会。

　　4.2投资风险

　　国家环保政策及出口退税政策变化的不确定性将给铅锌行业的投资带来一定风险，除了资源税之外，目前对中国铅锌行业影响很大的环境税立法也在酝酿中。资源税和环境税旨在引导企业考虑资源消耗和环境破坏引起的社会成本。由于环境成本及公有资源价格的大幅上升，将使资金实力弱、环保技术差的企业难以生存。另外，铅锌价格的波动也会对投资带来一定影响。

　　5.重点公司

　　5.1中金岭南(000060)：产能将大幅提高

　　公司是我国第三大铅锌生产企业，拥有亚洲产能最大的凡口铅锌矿及国内产能第三的韶关冶炼厂，锌精矿开采能力全国第一。铅锌金属合计储量约540万吨以上，平均品位14%。公司2006年定向增发募集资金主要投向凡口铅锌矿18万吨改造和韶关冶炼厂改造项目，预计项目08年达产后，公司铅锌矿采选能力将由当前的15万吨/年提高至18万吨/年，冶炼能力将由目前的24.5万吨/年提高到40万吨/年。

　　我们假设公司募集资金项目能顺利进行，预计公司07、08、09年的EPS为1.92元、2.16元、2.43元，维持“增持”评级。

　　5.2驰宏锌锗(600497)：资源优势明显

　　公司拥有矿山厂、麒麟厂两座自备矿山，曲靖和会泽两个生产基地。麒麟厂矿山资源储量大、品位高，富含有价金属，保有铅锌金属储量在314万吨以上。铅锌品位达到25%以上，远高于国内铅锌平均6.8%的水平。公司具有年采选矿石60万吨、锌产品16万吨、铅产品5万吨、锗产品10吨、硫酸26万吨、银120吨综合生产能力。锗产量和质量居全国同行业之首。

　　今后几年，公司将把资源扩张放在首位，同时适当扩大冶炼产能规模，提高综合回收能力，并发展深加工。我们看好公司的成长性,预计公司07、08、09年EPS为3.42元、4.01元、4.87元，维持“增持”评级。

　　图表21驰宏锌锗盈利预测

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