地产行业：调控常态下地产股掘金

　　天相投顾 杨兴风

　　宏观经济带动房地产市场的发展。房地产业是进行房产、地产开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投资范畴，而宏观经济的高增长必然带来高需求，就房地产来说，对土地资源的需求尤其显著，而土地价格对房产的影响也是最直接的，因此，总体来看国民经济的发展水平决定着房地产业的发展水平。从国外的发展情况看，这种关系也较为明显。从目前来看，我国房地产市场处于行业发展的景气阶段，随着宏观经济的稳定增长，我国房地产市场在未来一段时期内仍将保持较快的发展速度。

　　我国房地产行业总体运行状况良好。今年以来，我国房地产开发投资增速快于去年，占城镇固定资产投资的比重也有所增加，一方面是由于国家加大了对囤积土地等行为的打击力度，开发企业加快了项目开发的进度，另一方面主要是由于国家增加了商品住宅，包括保障性住房土地的供给，市场上对房地产住宅投资增加所致。虽然投资有所增加，但考虑到房地产产品由开发到推向市场具有很强的周期性，我们判断短期内房地产市场的供给不能有效释放，供需矛盾仍难以解决，未来房价进一步上涨的可能性极大。

　　调控仍是常态。从2006年开始，我国宏观调控迎来了第二轮高峰，由于房价上涨过快，以及目前供应结构的不合理等主要问题，未来针对房地产行业的宏观调控仍将是常态，进一步出台涉及土地、规划、信贷、税收等方面政策的可能性依然较大，但总体来看，保证中小户型普通住宅供应量的调控思路不会发生根本变化，将在一段时间内保持不变。

　　未来影响行业的主要因素有保障性住房及中小户型供应量的增加对市场的冲击、进一步的宏观政策以及人民币升值对房地产价格的推动等。在此基础上，行业将继续发生变化，包括商品房结构性供求矛盾的缓解，房地产与金融更紧密结合以及行业集中度将进一步提高等。

　　未来地产公司的关键在于“干净的土地+有效的能力”。其中干净的土地指除了已获得土地使用证以外，未来开发的产品还得符合当地规划条件，不需要通过土地变性而直接可以进行二级开发建设的土地储备；有效的能力除了指房地产公司自身项目推进的速度以外，还得考虑业绩释放的动力，对投资者的回报等。

　　选股策略。建议投资者重点关注的公司主要有以下几类：以万科A、保利地产、招商地产、金地集团和华侨城A等公司为代表的行业龙头公司；以华发股份、栖霞建设、深天健、名流置业、亿城股份等为代表的区域龙头公司(含业绩增长型公司)；以张江高科、陆家嘴、金融街等为代表的商业类地产公司。

　　1.宏观经济带动房地产市场的发展

　　房地产业是进行房产、地产开发和经营的基础建设行业，属于固定资产投资范畴，而宏观经济的高增长必然带来高需求，就房地产来说，对土地资源的需求尤其显著，而土地价格对房产的影响也是最直接的，因此，总体来看国民经济的发展水平决定着房地产行业的发展水平。从国外的发展情况看，这种现象也较为明显。

　　美国房地产市场相对成熟，2000年以来，其房价指数走势基本上与GDP走势同步，但房价指数增长的波动幅度要比GDP大的多。自2005年10月份以来，在GDP有所回落的情况下，美国房价指数同比增长率出现明显的下滑趋势。

　　英国的房价指数走势与GDP也存在相关性。从上图我们不难看出，英国GDP增长率走势较为平稳，一直处于5-7%之间，而房价指数同比增长率的走势波动基本与之趋同，只是幅度很大，最高值出现在03年3月末的26.2%，最低值为05年9月份的1.8%，目前为9%左右，仍处于波动中。

　　澳大利亚房价指数增速基本上围绕GDP增速上下波动，目前两者增速基本持平。

　　从我国来看，房地产市场的发展和宏观经济依然保持着较为密切的相关性，国内房地产的周期与GDP增长有明显关系，波动基本一致，但波幅前者大于后者。从目前来看，我国房地产市场处于行业发展的景气阶段，随着宏观经济的稳定增长，我国房地产市场在未来一段时期内仍将保持较快的发展速度。

　　2.我国房地产行业总体运行状况良好

　　2.1房地产开发投资增速明显

　　今年以来，我国房地产开发投资增速快于去年，占城镇固定资产投资的比重也有所增加，一方面是由于国家加大了对囤积土地等行为的打击力度，开发企业加快了项目开发的进度，另一方面主要是由于国家增加了商品住宅，包括保障性住房在内的土地供给，市场上对房地产投资增加所致。

　　2.2供给仍不能在短期内大幅释放

　　全国土地购置面积及完成开发面积的反弹，表明未来市场上商品房的供应将得到一定支持。但由于房地产由开发到推向市场，具有较长的周期性，因此，我们判断短期内房地产市场的供给不能有效释放，供需矛盾仍难以解决。

　　2.3建设及销售情况

　　商品房施工面积速度正逐步加快，相信竣工面积增长放缓的局面在未来会有所改善。截止10月份，商品房竣工面积/销售面积虽有所反弹，但仍低于去年同期，供小于求状况有所加剧，未来房价进一步上涨的可能性极大。

　　3.调控仍将是常态

　　3.1 2006年调控政策及影响

　　从2006年开始，我国宏观调控迎来了第二轮高峰。国务院及中国人民银行、建设部、发改委、国家税务总局等部门相继出台了一系列调控政策，包括土地供应、货币信贷、税收等方面。

　　总体来看，在2006年全国房地产投资保持了比较平稳的发展态势，宏观调控各项措施取得成效，商品房销售价格快速上涨势头得到一定抑制。但是，商品住宅结构性矛盾没有得到根本性的解决，商品房销售价格上涨的压力仍然存在。

　　此外，2006年5月末建设部、发展改革委等九部委联合出台了《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》的调控措施，将调整住房结构供应、稳定住房价格列为两大重点，自2006年以来奠定了房地产调控的“主线”，被称为“国十五条”。该政策的调控目标是发展满足当地居民自住性需求的中低价位、中小套型普通商品住房，有步骤地解决低收入家庭的住房困难。重点在于以下几个方面：一是要求地方政府利用廉租住房和经济适用房真正解决低收入人群的住房问题。二是自2006年6月1日起，90平方米以下普通住房的供地面积和开发面积不得低于当年计划面积的70%，通过限套型、限房价，竞地价、竞房价的办法，保证中低价位、普通住房供给。三是运用经济手段，强化住宅转让环节的税收管理和外资购房的管理，抑制投机炒作；提高银行存贷款利率，有区别地调整住房消费信贷的首付比例，引导合理消费；规范房地产市场秩序，增强市场信息透明度和加强舆论引导，促进房地产市场的有序运行和健康发展。四是将落实房地产调控政策纳入到对地方政府目标责任考核制度中，保证调控措施的有效落实。该政策对房地产市场产生了深远的影响。

　　3.2 2007年调控政策及影响

　　年初的“土地增值税”以及9月份的“《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》”是今年以来最为重要的调控政策。一方面，累进税率使土地增值税政策将鼓励普通住宅项目的开发建设，限制高档物业的开发；另一方面，《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》对多套住房、商业用房首付比例、贷款利率作相应的提高，增加了投资/投机的成本，对房地产市场的投资/投机行为能起到一定抑制作用。

　　总体来看，由于房价上涨过快，以及目前供应结构的不合理等主要问题依然突出，未来针对房地产行业的宏观调控仍将是常态，但保证中小户型普通住宅供应量的调控思路不会发生根本变化，将在一段时间内保持不变。今年以来房地产行业的调控政策，除了确保和加强已经出台的各项政策在地方的执行力以外，加快廉租房等保障性住房的供应，并鼓励和要求中小户型项目的开发等，都可以看出政策还是鼓励满足面向广大群众自住需求的普通商品住房的。包括《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，又重申了对购买首套自住房且套型建筑面积90平方米以下的借款人，仍执行20%的贷款最低首付款比例规定；对购买首套自住房且套型建筑面积90平方米以上的借款人，继续执行30%的贷款最低首付款比例规定，对首套自住型普通住宅区别对待，维持原有相关政策，符合今年以来的调控思路。从对上市公司基本面的影响看，我们认为只要行业供给(主要是土地资源的供给)能够保障，就能确保房地产开发企业长期稳定的发展，而企业自身盈利能力的保证，则有赖于市场供求关系的变化，而正如之前所述，行业供给在短期内难以有效释放，需求却依旧旺盛，因此就目前来看，房地产行业调控政策的出台对行业及公司基本面的影响有限。

　　4.影响未来市场变化的主要因素分析

　　4.1保障性住房及中小户型供应量的增加对市场的冲击

　　4.1.1保障性住房

　　通常意义上的保障性住房是指政府在对中低收入家庭实行分类保障过程中所提供的限定供应对象、建设标准、销售价格或租金标准，具有社会保障性质的住房。包括两限商品住房、经济适用住房、政策性租赁住房以及廉租房。

　　今年以来，政府加快了包括廉租房、经济适用房在内的保障性住房的土地供应量，这为将来缓解房价过快上涨减轻了压力，由于全国推进保障性住房的力度和速度存在较大差异，为了更好的分析保障性住房对房地产市场的影响程度，这里，我们以市场信息充分、推进力度较强的北京市场为例进行分析和说明：

　　在不考虑限价房的居住品质(包括建筑标准、居住密度、容积率、配套设施等)比周边商品房的品质低等情况，单纯从供应量来看，北京市计划从今年起，在3年内要建设1000万平米经济适用房和1000万平米限价房，截至目前，今年计划300万平方米的两限房用地供应量已经完成，如果要顺利完成“两个1000万”的目标，未来保障性住房的供应速度及建设速度将加快，假设供应计划能够顺利实施，预计未来每年市场新增保障性住房施工面积约为2006年全年的15%(2006年全年住宅施工面积为6311万平方米)，按照2-3年的上市速度，平均每年的市场供应量约为2006年全年的近30%(2006年全年住宅销售面积为2205万平方米)，目前限价房的房价约比市场周边均价低20%-30%，在不考虑其他因素的情况下，单纯从均价来看，北京市商品住宅均价受保障性住房的影响约在10%左右，如果供应环节或建设环节有所滞后，房价继续上扬，未来保障性住房的供应对整个市场房价的影响将更小。

　　虽然保障性住房的供应对未来整个房价的影响有限，但是短期内加重了楼市观望情绪，持币待购现象较为明显，此外，由于今年底相关房地产信贷管理的趋紧，更使得部分城市一改往年火热的销售状况，有价无市现象突出。我们认为，就目前来看，市场供应的有效释放需要时间来证明，而真实的需求不会因为目前短期的观望而终结，因此我们预计有价无市的这种状况将在明年年初有所改观。

　　4.1.2中小户型

　　去年开始，政策要求90平方米以下普通住房的供地面积和开发面积不得低于当年计划面积的70%，“9070”政策的严格执行将增加市场上住房套数的供应，将在一定程度上缓解市场的需求压力，但短期内使房价下跌的可能性仍然不大。

　　根据国家统计局相关资料显示，2006年我国住宅销售套数合计为505万套，住宅销售面积为5.5亿平方米，住宅套均面积为109.74平方米，假设“9070”政策能严格执行，按2006年数据推测，住宅供应套数将达到580万套，比原来增加了15%以上。但是，从需求上看，“十一五规划”指出到2010年我国城市化水平将提高4个百分点，那就意味着将有5000万农村人口进入城市，按照2006年户均人口2.95人计算，城镇化将新增住宅需求套数1700余万套，按2006年住宅供应套数估算，在不考虑新增人口、住房消费升级的情况下，光解决城镇化住房新增供给就需2.9年，因此，总体来看，市场需求将是房地产景气的源动力。

　　此外，考虑到政策在各地执行力的差别，以及区域经济的差异，城镇化进程的速度，个别区域和城市的供需矛盾可能更加突出，以北京、上海、深圳以及沿海和西部等重点城市的房价涨幅将在一段时间内大大高于全国的平均水平。

　　4.2宏观调控政策

　　4.2.1心理影响远大于实际影响

　　股市是经济的晴雨表，也是政策调控在市场上反映的最直接体现，在房地产经济运行过程中，由包括房地产业体制和房地产业政策供给者、房地产经济运行管理者构成的政府行为，对房地产经济波动的形成与传导产生了重要影响。作为近年以来调控的重点，相关政策的出台及执行无疑给整个房地产板块和市场造成了一定影响，从去年以来政策对市场的影响来看，在政策出台前后的一段时间内，板块有所调整，但随着市场对政策利空的消化，以及房价持续上涨、国防景气指数仍处于高位运行等数据的公布，结合上市公司业绩增长的公告等，整个板块后续上涨更为突出。我们预计这种现象仍有可能在2008年重演，但幅度可能不会像今年那么大。

　　一般来说，国家所采取的土地政策、货币政策和财税政策对房地产需求和供给都会产生重要影响。其中，土地政策的调整，能够直接决定作为房地产开发对象的土地投入量，这不但直接影响房地产供给数量和供给结构，而且在价格传导机制作用下进而对房地产需求产生影响；以利率为主要工具的货币政策，通过对利率的调整，对投资性和消费性需求将产生相应影响；对财税政策的调整，通过对房地产需求者的收入水平进行调节，从而影响消费者的支付能力，使得房地产需求受到相应影响，此外，还可以通过对房地产供给者的盈利水平进行调节，同时导致房地产价格出现相应变化，在投资机制和价格机制的双重作用下，最终对房地产供给产生影响。

　　我们认为，政府对房地产行业的持续调控，其目的并不是打压房地产行业和房地产板块的走势，而是促使房地产市场健康稳定的发展，真正的实现社会的和谐。房地产调控也并不是要刻意打压开发商的利润率水平，而是加强梯级住房消费体系的建立，抑制房价过快增长，逐步建立并完善住房保障体系。因此，有些政策的出台，市场的反应(即心理预期或恐慌行为)远大于政策自身对房地产公司的影响。我们认为伴随着奥运的临近，政府出台新的调控政策会更谨慎，即出台新调控政策的可能性较小，主要在于对原有调控政策的细化和执行。当然我们并不排除各地方政府对本地房价上涨过快所出台的地方细则及新规的可能性。

　　4.2.2未来可能出台的政策

　　就目前来看，宏观调控已经成为一种常态，未来政府可能出台的政策仍主要集中在以下几个方面：

　　一、土地政策，政府对土地资源的开发和使用计划直接影响到土地的供应，从而影响到房地产业的开发状况。未来严格限制农用地转建设用地，加大土地供应，特别是加大包括保障性住房在内的普通住宅的土地供应在未来很长的时期内仍将延续。

　　二、税收政策，政府的各项税费会影响到房地产的价格，从而影响到房地产的销售状况。目前物业税的出台是市场关注的热点，我们认为征收物业税是一种必然趋势，但考虑到资产评估、征收税率的制定等因素比较复杂，短期内出台可能性不大，此外，我们认为开征物业税未必会导致房价产生重要影响，房地产价格受宏观经济和微观经济两方面因素影响。宏观层面，主要受到税收调节的影响；微观层面，房价的变化取决于供求关系的变化。

　　三、房地产流通市场调控，政府对房地产交易所采取的政策会影响到房地产的流通状况。对二手房的首付比例的提高虽然在抑制投资需求方面起到一定作用，但无疑增加了自住需求的购房门槛，助推其选择一手房进行置业，进而加剧了新房的需求量，新房的市场价格反过来又对推动二手房的价格起到了作用。

　　四、信贷调控，对信贷的调控一方面将加大企业的融资成本与难度，另一方面有可能进一步提高消费者的购房门槛，对供需两方面都将产生重要影响。尽管持续性的房地产宏观调控在所难免，但单从供求关系角度分析，我们可以对未来的市场趋势作一个判断，从需求来看，人均GDP在不断提高，适龄房地产消费人口数量也在增加，消费者的质量和数量都在不断提高，需求趋势增加；从供给来看，土地资源的稀缺性、设计标准及原材料价格提高等，都会导致供给成本的提升。需求在增加，供给成本也在增加，而供应趋于减少，必然导致房地产价格的上扬。

　　4.3人民币升值

　　中国人民银行在2005年7月底推出了人民币汇率改革方案，宣布我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率放弃盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，此后，人民币一直缓慢升值，从2005年7月22日首次升值至目前，已累计对美元升值约9%以上。目前，市场对人民币升值的预期仍在不断强化。在本币升值的背景下，作为准金融的房地产行业来说，无疑将起到巨大的推动作用。在人民币持续升值下，投资地产的潜在需求将会长期存在，从而获取双重投资收益。具体表现在：一、境外大量资金通过正式及非正式渠道涌入境内，投资高档商业物业及高档商品住宅，这些“热钱”已构成国内高端物业价格居高不下的有力支撑。二、由于GDP的高速增长、我国人口基数大、国内投资渠道相对狭窄等原因，地产作为投资品种的属性已被国内居民认可，人们将会日益看好房地产作为保值增值资产的良好属性。预计居民的自住需求、改善需求将会稳步增长，而投资需求将可能快速增长，从而成为支持房价长期走强的主要动力。

　　从其他国家发展的经验来看，汇率变化对一个国家的房价变化(主要的资产价值变化)是正相关的；从日本等本币升值过程中的经验来看，房地产业和航空业也是本币升值的受益者。更为重要的是，由于经济实力的提升，人民币升值的预期是刚性的，这必将对房地产行业产生积极的影响。

　　日本1990-2006年汇率(美元对日元)变化与住宅价格指数之间相关系数为0.58，表现为正相关。特别是在1990年-1995年期间，日元升值了50%，年均10%左右，在大幅升值的情况下，房价涨势强劲。

　　从以上两图可以看出英国、韩国汇率变化与住宅价格指数情况与日本相似，经测算其在图表区间内汇率与住宅消费价格指数相关系数分别为0.5、0.36，表现为弱正相关，基本符合变化规律。即本币升值将助推房价上扬，贬值将抑制房价上涨。

　　由以上国家的本币升值过程中，我们可以看出汇率变化与住宅价格指数在大多数国家存在相关性，基本表现为正相关，即当本币升值的情况下，房地产价格上涨，当本币贬值的情况下，房价下跌。因此，市场普遍预期我国人民币升值将是一个稳步、长期的过程，这又将助推房价上涨。

　　5.行业未来总体判断及2008年关注热点

　　5.1行业总体判断

　　5.1.1商品房结构性供求矛盾有所缓解

　　商品房结构性供求矛盾是指在住宅市场上，住宅产品供给在高、中、低等种类构成上与需求存在一定的交错，致使市场供求出现结构性的不协调。目前，这种商品房结构性供求矛盾在我国部分城市比较突出。根据国际经验，发展中国家的高档物业在房地产中所占的比例应在5%-10%之间，而目前我国房地产市场中的主要供给仍然是中高档商品住房，造成这种现象的原因一方面是由于房地产市场缺乏宏观的调控，不少城市以盈利为目的经营土地，以地生财，经济适用房等保障性住房合理供应缺失，另一方面是由于房地产开发商为了追求高额利润，不愿意开发经济适用房和普通的中低档商品房所造成。而从我国的实际需求来看，我国大多数住房消费者的收入水平并不高，购房能力有限，即有效购买力尚处于中档及以下层次，因此市场需求主要集中在价格适中的普通商品住房和经济适用住房等中档普通住宅。

　　供求结构矛盾在使高档商品房不断积压、空置面积持续增加的同时，中档住宅以及经济适用房则处于明显的供不应求状态。随着高档房市场供给量的快速增加及高档房需求的稳定，这种结构性供求矛盾将进一步明显，高档房的逐渐饱和将推动房地产商重新定位市场利润主体。在政府目前加快保障性住房等普通住宅的政策引导下，开发商的定位转型有可能加快，我们预计，在未来有效需求潜力巨大的中档住宅市场将以其项目开发难度、建设成本适中以及资金运作较快、风险不大等优势，成为未来市场的热点，特别是以北京、上海、深圳等为中心的几大房市板块，中低档住宅市场投资和供应量会出现明显的持续上扬，而高档住宅市场将可能有所下降。但从价格来看，由于高档住宅的稀缺性，其市场价格仍将处于一个高位运行的状态。

　　5.1.2房地产与金融更紧密结合

　　资本是关键要素。房地产作为资金密集型行业，自有资金的实力将不仅决定进入门槛，更是决定企业运作成败的关键因素，企业在资本规模上的优势将会带来明显的规模经济。其主要表现在三方面：一是可开发大规模项目；二是能够抵抗市场风险；三是土地储备实力雄厚，通过大规模的储备和开发土地，能有效地降低获得的土地开发成本。

　　从统计数据不难看出，我国房地产开发资金主要来源于国内贷款、企业自筹资金和包括定金及预收款在内的其他资金，近年来保持了一定稳定性，从增速上看，利用外资增速在今年年初达到高位后有所下降，但仍保持在60%以上的高增长。

　　由于房地产开发企业大部分资金来源于银行贷款，加息将直接提高房地产开发企业的融资成本，信贷的调控也将对开发企业的资金产生重要影响，伴随着资本市场的良好发展势头，以及企业自身调整融资结构，降低成本的内在需求，我们预计未来房地产上市公司将加大从资本市场直接融资的方式，为企业扩大开发规模、加快开发进度、改善自有资产的结构和盈利结构创造有利条件，但考虑到今年在资本市场融资的增速过快，以及宏观政策的调控，明年可能会适当从紧。

　　5.1.3行业集中度将进一步提高

　　随着土地市场的进一步规范，获得土地的门槛上升，房地产金融进一步收紧，导致行业内多数公司面临资金压力，联合做大做强成为行业普遍需要。

　　目前，中国房地产企业达近6万家，总体而言，规模偏小，行业集中度比较分散，内地市场占有率最高的万科，2006年的全国市场占有率虽然相较2005年有所增加，但仍只有1.5%左右。

　　随着宏观调控的深入，包括信贷、土地等政策提高了行业进入门槛、也提高了企业运作项目的成本，为传统优势企业进一步做大做强提供了条件，然而，由于房地产开发的地域性，区域具备开发实力的企业在当地的资源优势(包括政府资源、品牌资源、人力资源等)也不可小视。因此，就目前来看，行业竞争加剧主要体现在对小型开发商的并购及整合上、未来资源将向传统开发优势企业和区域资源优势企业集中，行业集中度将进一步提高。实力较弱的中小型开发企业将逐渐被淘汰，有实力的房地产公司在激烈的市场竞争中逐步站稳脚跟，优胜劣汰、强者恒强的行业整合现象在未来将更为突出。考虑到现有房地产公司普遍面临的土地合理储备和项目开发规模之间的资源配置矛盾，资本及项目运作能力将成为房地产开发企业发展的重要保障。而大型开发商往往在这两面具备无法比拟的优势，特别是资本运作能力，银行为了控制信贷风险，更倾向于为大开发商提供贷款服务，对提高房地产行业的集中度也起到了间接推动作用。

　　5.2我们关注地产公司的关键：干净的土地+有效的能力

　　房地产与其他经济物品有着本质区别，这种区别主要取决于土地的特性，因为土地是房地产开发的根本，也是衡量开发企业未来是否能实现可持续性发展的主要指标，但我们注意到，在对房地产开发企业拥有的土地储备进行分析时，往往涉及到前期手续办理的时间和推进的速度滞后于此前的预期，对进一步分析公司项目开发结算产生了较大影响，因此，虽然土地决定未来，但并不一定代表未来。我们这里强调上市公司所具备的土地储备必须是“干净的”，即除了已获得土地使用证以外，未来开发的产品还得符合当地规划条件，不需要通过土地变性而直接可以进行二级开发建设的土地储备。由于房地产前期开发的流程复杂，程序繁琐，特别是如果涉及到变更土地性质，包括集体土地所有权变为国有土地所有权，以及变更土地用途，如农业地改为建设用地或者工业用地变更为住宅用地等前期手续办理，开发企业在获取开工证之前对前期手续办理的时间是难以把控的，而往往会延迟项目的进展。

　　有效的能力除了指项目推进的速度以外，还得考虑业绩释放的动力，对投资者的回报等。由于各公司房地产项目销售控制的思路及能力不尽相同，加上房地产项目业绩结算的特性，公司某一时期的收入利润并不一定能及时准确的反应其真实的盈利能力及水平，有可能高估，也有可能低估。但由于房地产属于资本密集型行业，对资金的依赖程度较高，而目前资本市场的繁荣给渴望做大做强的地产企业提供了机遇，在此基础上，加快项目开发与结算，用良好的业绩证明自身的发展能力，在资本市场上占领先机无疑将成为公司未来除了股权激励外体现业绩的另一动力。

　　6.行业投资策略及重点公司评述

　　6.1估值不低，但业绩增长值得期待

　　目前就A股房地产上市公司来说，重点公司2007年的PE基本在40倍以上，2008年的PE也达到了30倍左右，相较于香港和美国等地的房地产上市公司2008年平均20倍左右的PE，估值已经不低。

　　我们认为，目前地产股的高估值，一方面是由于我国A股市场估值整体较高所带动，但更重要的是由于我国房地产企业的高成长性所决定。由于宏观经济的向好、人口红利、城市化进程，以及人民币升值、房地产的投资属性等因素的推动，包括自住需求和投资需求在内的巨大购房需求决定了中国房地产行业可以有着较长期的景气。虽然目前的股价从某种意义上来说已经提前反映了未来的业绩增长预期，但这种提前是有着坚实基础的，房地产市场的长期向好带来了房地产上市公司业绩持续增长。

　　由于房地产从项目开发到销售具备较强周期性，而我国目前实行商品房预售制度，并且期房销售比例往往高于现房，因此行业的基本面与上市公司业绩之间会表现出时滞，但从存货和预收帐款等反映房地产公司业绩先行性指标的变化可以看出，未来房地产上市公司业绩的稳定增长将得以保证。

　　6.2选股策略

　　我们认为有三类

股票值得关注：

　　行业龙头公司：在政府对房地产行业持续宏观调控下，相比较而言，龙头公司将会受益于行业整合。我们认为，从行业长期发展角度来看，“强者恒强”将是房地产行业发展的趋势；从上市公司估值角度来看，龙头公司的估值水平将得到提升，而资金、规模、实力较差公司的合理估值水平将下降，行业内公司估值水平的两极化将日趋明显。这些行业龙头公司以万科A、保利地产、招商地产、金地集团和华侨城A等公司为代表。

　　区域龙头公司(含业绩增长型公司)：个别区域内发展前景看好，公司在区域内的市场占有率占绝对优势，且资源、品牌、实力、形象等各方面优势明显，因此，基于区域市场的发展前景及公司自身综合实力的因素，我们对这些区域龙头持续看好；此外，一些二线地产公司经营稳定，获取资源的能力较强，可预见的几年内业绩增长强劲，这些公司主要以华发股份、栖霞建设、深天健、名流置业、亿城股份等为代表。

　　商业类地产公司：伴随着国内经济的稳步发展，我们尤其对北京、上海等大型城市未来的发展前景看好，它们作为国内政治、金融中心，是国内经济发展的风向标，存在着对办公楼、商业等物业的巨大需求，此外，商业类地产公司业绩相对稳定，受到调控的影响较小，具有明显的防御性。这些公司以张江高科、陆家嘴、金融街等为代表。

　　6.3重点公司评述

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