化纤行业：行业逐步回暖机会与风险并存

　　天相投顾 丁思德　

　　行业回暖，化纤行业盈利能力增强。从2006年下半年开始，以氨纶、粘胶为代表的主要化纤产品价格不断上涨，2007年前三季度，化纤行业上市公司共实现营业收入477亿元，同比增长24.20%；实现利润总额19亿元，同比增长206.53%，实现净利润13亿元，同比增长262.09%。

　　内需拉动，产品价格不断上升。前三季度化纤行业主要产品价格因需求增长等原因导致上涨，其中以粘胶短纤和氨纶价格上涨最为显著，粘胶短纤由1月份的15,050元/吨上涨到9月份的21,500元/吨，上涨幅度为42.9%，氨纶价格从06年三季度的60,000万元/吨上涨到9月份的76,000元/吨，累计上涨幅度达到26.7%。

　　差别化率不断提高，技术含量增强。差别化是指通过改性使得纤维具有原来所没有的优越性能。2005年，我国纤维的差别化率仅为31%，远低于发达国家的60%。国家在《化纤工业“十一五”发展指导意见》中明确提出2010年我国纤维的差别化率要达到40%，同时在最新公布的“外商投资产业指导目录”中，差别化纤维也位列其中，提高产品附加值必然成为行业企业发展的方向。

　　诸多不利因素影响，可能缩短景气周期。化纤行业存在比较明显的周期性，由于产品价格的回升极易导致产能的扩张，给行业复苏带来不利影响，可能导致行业景气周期的缩短。另外，出口退税下调、人民币升值、原料供应紧张、贸易摩擦等诸多不利因素都将影响到化纤行业上市公司的业绩。

　　行业景气上升，抓好投资机会。受益于产品价格的上涨，化纤行业上市公司业绩增长明显，因为目前产品价格已经在高位运行，所以未来上涨空间相对有限。因此给予行业“中性”投资评级，建议重点关注：(1)粘胶行业中产业链完整，能够抵制行业周期性影响的行业龙头企业，如山东海龙(000677)，新乡化纤(000949)；(2)具有细分行业龙头地位的公司，如江南高纤(600527)。

　　1.粘胶、氨纶行情向好，行业出现分化

　　2006年以来，化纤行业逐步走出周期性低谷，随着价格的持续上涨，行业效益全面好转。2006年行业实现产量2025万吨，同比增长12.94%，销售收入增长22.5%，盈利水平略有恢复，净利润增长42%，净利润率从上年同期的1.94%提高到2.13%。2007年以来，行业效益继续好转，特别是氨纶和粘胶行业的产品价格快速上涨使得相关企业获益匪浅，前三季度化纤行业的综合毛利率也较去年同期提高了2.72个百分点，达到12.6%。

　　1.1行业产能完成情况

　　2007年前三季度国内化纤行业增长速度较快，行业工业总产值增长速度有所调整，比上年同期有较大上升。随着产品价格的上涨，需求量的增加，行业正步入景气周期。

　　据化纤工业协会数据显示，2007年1-9月份全国化纤行业产能达到了1773.13万吨，同比增长19.11%。粘胶纤维产能累计完成127.52万吨，同比增长23.95%。合成纤维累计完成1615.95万吨，同比增长18.11%，增长较为合理。

　　1.2盈利能力有所提升

　　07年前三季度，行业总体毛利率为12.6%，较上年同期增加了2.72个百分点，净利润率为2.43%，较上年同期增加了1.54个百分点，毛利率和净利润率的提高表明行业的盈利能力在不断的提高。

　　化纤行业在05年处于低迷状态，净利润率一度为负值，在经过了行业调整以及内外需求的拉动下，化纤行业从06年开始复苏，以氨纶和粘胶短纤为代表的化纤产品价格出现大幅上涨，企业的毛利率大幅提高。其中仅占化纤行业总体产能不到8%的粘胶短纤在07年上半年就给行业贡献了33%以上的营业收入。

　　07年前8月化纤行业实现销售收入2526亿元，同比增长27.2%，实现利润总额875亿元，同比增长107%，07年前8月的利润总额已经超过06年全年。行业总体毛利率相应提高，化纤企业总体盈利能力不断增强。

　　1.3粘胶、氨纶价格上涨，涤纶价格表现平平

　　如前所述，产品价格上涨提高了行业及公司的盈利能力。其中粘胶和氨纶两个子行业表现最为突出。粘胶和氨纶两个子行业盈利水平大幅提高，其中受益的公司主要是生产氨纶为主的舒卡股份、华峰氨纶，生产粘胶纤维为主的山东海龙、新乡化纤、南京化纤、澳洋科技等。拉动价格上涨的主要原因是内外需求的旺盛，产品产销率基本上达到了100%。在此轮景气周期中，厂家加大了行业技术改革，不断提高产品的差别化率，极大的提高了产品质量和产品的应用领域。

　　可以看出，氨纶和粘胶的价格从06年初开始持续上涨，其中氨纶的涨幅最为显著，氨纶40D的价格曾在07年4月份涨到了10万元/吨以上，而据了解氨纶的原料成本是50,000元/吨左右，从三季报显示，华峰氨纶和舒卡股份的毛利率达到了45.2%和34.3%。通过对就价格上涨因素的思考，我们认为氨纶行业此番大幅上涨的主要原因有两个：(1)受益于内外需求的拉动，预计07年氨纶产量在21万吨左右，国内需求为18万吨左右，其余用于出口，供需处于平衡状态；(2)氨纶在纺织服装中氨纶的需求量仅为5%，因此氨纶大多数是通过经销商销售，可能存在经销商囤货居奇的投机行为。近期，氨纶价格出现普降，氨纶40D的主流价格回调到74,000-79,000元/吨，较前期的85,000元/吨回调了7.5%，我们预计氨纶价格维持在76,000元/吨的价格比较合理。氨纶价格的下降比会压缩上市公司的利润空间，但是只有价格在合理的区间内运行，才真正有利于行业的健康发展，因此我们认为氨纶价格较前期下降对上市公司长期的发展影响不会太大

　　粘胶纤维方面，9月份粘胶短纤价格达到了22,000元/吨的年内新高，并且目前维持这一价格高位运行，较年初上涨幅度超过了40%，粘胶长丝的价格上涨幅度也达到了30%。我们判断，未来两年内粘胶纤维价格将维持高位运行，回调空间相对有限。

　　如前所述，粘胶短纤价格维持高位运行，我们看好有完整产业链，综合竞争力较强的粘胶龙头企业，如山东海龙(000677)、澳洋科技(002172)和新乡化纤(000949)。而氨纶价格目前虽有小幅回调，但这表明价格更为理性，有利于行业健康发展，看好有产能扩张计划的国内氨纶龙头企业华峰氨纶(002064)。

　　相比之下，产量占到化纤行业七成以上的涤纶行业变现平平。原因在于：在今年油价节节攀升并最终高位运行的情况下，涤纶价格却没有随之上涨，使得以石油为原料源头的合成纤维行业利润空间大大缩小。

　　根据中国纺织品进出口商会预测，07年我国涤纶产能为1760万吨，产能增速有所回落，预计实现销售收入2775亿元，实现利润总额38.5亿元。预计全年进口量为45万吨，呈下降态势，出口量为85万吨，继续增加。这表明我国涤纶行业进口依存度不断下降，产能投放趋于合理。但原料价格下降，产品价格疲软，使得涤纶行业很难在短期内实现高盈利。

　　建议关注涤纶毛条细分行业龙头，并完成再融资，建设复合纤维项目的江南高纤(600527)。

　　1.4产业集中度不断提高

　　产业布局集中：我国化纤产业集群在东部沿海地区已经形成，资源得到有效整合和利用，专业分工进一步深化，信息资源利用效率大大提高，交易成本降低，集群地区化纤产业的竞争力明显提升，大大推动了地方经济的发展。到2005年底，浙江、江苏、山东、广东、福建、上海五省一市化纤产能已占全国的85%，其中浙江和江苏两省就占到全国的62%。

　　企业规模效应：我国化纤企业的规模化、大型化进程明显加快，产能逐渐向大企业集中。到2006年底，年产20万吨以上的化纤企业达到了26家，合计产能1,033万吨，占产能的45.9%，平均产能40万吨/年。年产5万吨以上的企业97家，合计产能1,793万吨，占总产能的79.7%，平均产能18.5万吨。随着企业规模化和大型化，企业研发能力，技术水平、管理水平有了很大的提高，市场竞争力明显提升。

　　2.上市公司逐渐走出周期性低谷

　　2007年前三季度，受益于产品价格的上涨，化纤行业上市公司业绩普遍较好，净利润同比增长50%以上的企业有10家，其中舒卡股份和华峰氨纶因为氨纶价格的飙升取得了净利润分别增长了2046.6%和733.86%的骄人业绩，业绩增长超过50%的企业占到总共25家上市公司的40%。

　　与上年同期相比，上市公司的总体盈利能力明显增强，营业利润和净利润的增长率都超过了100%，毛利率也相对提高了2.72个百分点。从总体数据来看，化纤行业运行情况良好，但由于目前粘胶短纤和氨纶等化纤产品的价格已经处于历史高位，预计未来价格上涨空间相对有限，这将对上市公司的利润水平造成一定的影响。

　　前期由于主要产品价格上涨，化纤板块上市公司，特别是粘胶板块的山东海龙、新乡化纤等股价上涨明显，从07年1月到10月，化纤板块累计涨幅达到了250%，而同期的上证指数涨幅为118%。进入10月份以来，板块开始出现调整我们认为主要原因是前期由于价格上涨等利好因素的影响使得人们的投资不够理性，而板块的这种调整表明，投资更加的理性，板块在下跌的同时也带来了基本面较好的上市公司的投资机会。

　　从上表可以看出舒卡股份和华峰氨纶的前三季度业绩相当靓丽，实现了突增。这其中的主要原因是两家公司的主营业务氨纶的价格大幅上涨，上涨幅度曾一度达到了66.7%，目前氨纶价格出现了小幅回调，维持在76,000元/吨左右运行，而且我们认为氨纶价格维持在这个价位运行比较合理，预计未来调整空间相对有限，因此未来氨纶企业的业绩增长会更加的理性。

　　化纤行业是具有周期性的行业，05年进入周期性低谷，从06年开始，行业开始复苏，以粘胶、氨纶为代表的产品价格出现上涨，标志着行业景气周期的到来。07年化纤行业上市公司实现营业收入477亿元，同比增长24.2%，实现净利润19亿元，同比增长206.53%。目前，行业正处于景气周期，预计仍将维持。

　　3.主要子行业运行情况

　　3.1粘胶行业持续景气行情

　　据统计，截至2006年底国内粘胶产量为110万吨左右，棉浆粕产能为92万吨，产量88.6万吨。主要粘胶短纤生产企业有27家，其中产能5万吨以上的9家，产能在2万吨以上的棉浆粕生产企业有11家。

　　价格上涨，标志景气周期到来从06年开始，粘胶短纤价格从15,050元/吨上涨到现在的22,000元/吨，上涨幅度达到了46%，长丝价格也从26,000元/吨上涨到现在的34,000元/吨左右，上涨幅度达到了30.8%。目前价格仍然维持高位运行，在盈利能力方面，仅占化纤产能不到8%的粘胶行业上半年占到了整个化纤行业营业收入的近三分之一。

　　产品价格上涨是行业景气的标志，这可能导致新增产能投放过快，从而缩短行业的景气周期，对行业发展及其不利。在产品价格上涨的同时，原料棉浆粕也出现了上涨，压缩了企业的利润空间。但是就目前原料上涨趋势和未来新增产能的投放量来看，未来粘胶纤维维持高位运行的可能性较大，不会出现暴跌现象。

　　粘胶短纤成本构成及敏感性分析

　　对于粘胶纤维来说，棉浆粕在粘胶纤维的成本占比中占到60%左右，棉浆粕的成本占比重棉短绒占到80%左右。以澳洋科技为例，我们可以大概看出价格上涨对粘胶企业的影响。

　　从上表可以看出，棉短绒价格上涨1%则企业利润总额下降3.03%，棉浆粕价格上涨1%则企业利润总额下降4.11%，而当粘胶短纤价格上涨1%，则企业利润率上涨8.09%。这个数据虽然不能说明每个企业的情况，但是从一个侧面说明粘胶企业有一定的应对原料价格上涨风险的能力。

　　未来两年供需基本平衡

　　粘胶短纤目前产能在120万吨左右，长丝产能在30万吨左右，其中07年新增粘胶短纤产能20万吨左右，根据中国化纤工业协会对未来粘胶短纤的产量和需求情况的预测，粘胶行业的景气周期仍将持续。

　　为了适应市场经济的健康发展，行业内一些规模较小的污染严重的产能被不断的淘汰，以粘胶短纤为例，03年-06年国内共淘汰小型粘胶生产线13.46万吨。这些产能的淘汰有利于优化产业结构，使行业的发展更为合理，有利于规范行业生产。

　　3.2氨纶价格暴涨后小幅下调，价格趋于合理

　　氨纶是指含聚氨基甲酸酯质量比大于85%的由具有链段结构的线性长链型高分子化合物制成的纤维。其主要用于生产针织，机纺弹力织物，在纺织服装中的用量在5%左右，可以很大程度上改进纺织服装的性能。

　　从06年开始，国内氨纶价格出现暴涨行情，涨幅一度达到67%之多。分析其原因我们认为主要是：(1)中高档服装氨纶使用量的增加；(2)氨纶经销商们囤货居奇，导致价格上涨。预计07年我国氨纶的产量大概为21万吨，国内需求为18万吨，其余部门用于出口，供需基本保持平衡。近期氨纶价格普降，目前价格为74,000元/吨左右。我们认为氨纶价格在76,000元/吨左右运行比较合理，较为合理的价位有利于行业健康有序发展。

　　氨纶原料PTMEG出厂价格从06年的中期的25,000元/吨上涨到32,500元/吨，维持高位小幅震荡行情。而MDI价格也出现上涨态势，07年8月到9月由原来的26,000元/吨左右涨到了34,000元/吨。原料价格的上涨必将给氨纶产业带来不小的压力。

　　在25家上市公司中以氨纶为主业的公司有两家，分别是华峰氨纶和舒卡股份，07年前三季度，华峰氨纶归属母公司净利润同比增长840.5%，舒卡股份归属母公司的净利润同比增长880.8%，业绩惊人。07年上半年氨纶价格曾经到达10万元/吨以上的高位，两家上市公司上半年毛利率也提高了将近30个百分点，但很快氨纶价格就开始下降，保持在目前的7.6万元/吨左右。我们认为目前的价格比较理性，前期的暴涨只是暂时的。

　　就目前氨纶价格而言，我们认为前期暴涨主要是因为供求关系紧张引起的，目前随着新产能的投放，价格有所下降也是合理的。预计07年氨纶全国氨纶产量在21万吨左右，与需求基本平衡，价格的下降也降低了经销商囤货待价的可能性，有利于行业健康稳定的发展。明年预计国内将会有3万吨左右的产能投放，从目前的需求情况来看出现供应过剩情况的可能性相对较小。

　　3.3涤纶行业情况

　　涤纶作为衣用纤维，其织物在洗后达到不皱、免烫的效果。常将涤纶与各种纤维混纺或交织，如棉涤、毛涤等，广泛用于各种衣料和装饰材料。涤纶在工业上可用于传送带、帐篷、帆布、缆绳、渔网等，特别是做轮胎用的涤纶帘子线，在性能上已接近锦纶。涤纶还可用于电绝缘材料、耐酸过滤布、医药工业用布等。合成纤维因具有强度高，耐磨、耐酸、耐碱、耐高温、质轻、保暖、电绝缘性好等特点，在国民经济的各个领域得到了广泛的应用。

　　涤纶的主要原料是PTA，PTA的源头是石油。石油经过一定的工艺过程生产出石脑油，从石脑油中提炼出PX，PX经过氧化结晶分离干燥出PTA，PTA和EG生产出涤纶。因此涤纶企业盈利能力受国际原油价格的影响很大。目前，由于受到区域不稳定局势，国际原油投机行为以及原油供应紧张使得油价攀高，目前油价已经达到了90美元左右。

　　进入07年以来PTA和EG价格基本保持平衡，从3月底开始快速上涨，到4月底达到年内最高的8,800元/吨，EG价格从6月份开始小幅回落，从6月底开始，PTA和EG价格出现两极分化走势，PTA价格一路下跌，到9月底跌幅近10%，而EG则迅速上涨，特别是8月中旬到9月中旬，EG涨幅高达45%，这主要是受中东装置故障的影响，造成供应紧张，贸易商借机炒作，持货待涨。从目前的情况看，涤纶价格相对稳定。

　　原料价格的上涨缩小了涤纶企业的利润率，07年前8月涤纶行业毛利率仅为5.46%，税前利润率为1.75%，盈利能力普遍便弱，总体毛利率和净利润率偏低仍说明涤纶行业盈利能力有待提高。

　　3.4政策及行业引导

　　3.4.1鼓励科技创新，提高产品附加值

　　近年来，企业在产能扩张的同时更加注重自身产品的科技含量，差别化纤维成为众多厂家追捧的对象，如山东海龙计划募集资金3.2亿元用于建设3万吨差别化粘胶短纤项目，江南高纤再融资建设8万吨复合纤维项目等。同时，我国在化纤行业十一五规划中明确提出要努力提高我国化纤行业的差别化率，力争使我国差别化率30%左右提高到40%左右。同时在最新公布的“外商投资产业指导目录”中，差别化纤维也位列其中，可见国家鼓励和扶持企业不断提高产品的技术含量，从政策上支持企业的技术创新。

　　3.4.2加强沟通，促进行业健康发展

　　企业间进行及时有效的沟通对行业发展是非常必要的，近年来，在行业和一些行业内龙头企业的牵头下，行业内企业通过沟通交流制定了一系列的有利于行业健康发展的计划和协议。如在粘胶长丝生产能力增长过快，从而导致供过于求，产品价格大幅下降，原料价格上涨，企业经营业绩急速下滑的情况下，行业内上市公司经过协商制定了“限产保价”政策，避免了由于过多的产能投放导致的恶意价格竞争等情况的发生；又如近期有国内粘胶短纤龙头企业山东海龙主持的“粘胶短纤行业会议”，在目前粘胶短纤行业处于景气周期的背景下，大家对如何稳定目前市场和如何协调上下游市场做了深刻的讨论，并最终得出应采取积极有效的办法来应对上下游市场给粘胶生产成本增加而带来的影响，以稳定目前的市场。

　　及时的沟通能够遏制不合理的产能投放，有利于行业的长期健康发展，最大限度的保持行业来之不易的景气周期。

　　4.重点上市公司介绍及投资评级

　　在大盘大幅上涨的背景下，化纤板块由于新产能的投放和主要产品价格的上涨也出现了较大涨幅，从年初至今涨幅已经达到了181.4%，目前国内化纤板块的市盈率为49倍(剔除微利)，而日本、韩国以及我国台湾等化纤行业发达的国家和地区化纤板块的市盈率仅在14-16倍之间，因此我们认为目前国内化纤行业上市公司估值偏高，但是仍然可以关注一些能够抵御周期性影响的产业链较为完善的龙头类型公司。

　　风险提示：

　　1、人民币升值，纺织品出口增速下降

　　从07年4月份开始，人民币呈现加速升值态势，多次创下汇改以来的新高，同时，7月1日后开始实行的新出口退税政策，给纺织出口企业带来了较大的出口压力，加之不断增加的贸易摩擦和新型市场的障碍设置，使纺织出口竞争加剧。中国化学纤维工业协会理事长郑植艺预计，假设2007年人民币升值5%，全年平均升值2.6%，即美元兑人民币1：7.6057，人民币升值对化纤行业的影响是这样的：正面的影响是节省化纤原料进口成本25.7亿元；负面的影响是化纤、化纤纺织品、化纤针织品和化纤服装会减少出口收入87.9亿元，如果不考虑化纤服装，会减少出口收入34.4亿元。人民币升值对纺织行业的负面影响还是大于正面影响的。

　　2、原材料供应趋紧，挤压产品利润空间

　　化纤行业主要产品价格上涨的同时，其原料如棉浆粕、MEG、MDI、PTMEG等出现供货紧张的局面，从而导致价格有不同程度的上涨，虽然随着一些新产能的投放，这种情况有所缓解，但是不排除未来这种情况加剧的可能，这将导致行业利润空间缩小，企业盈利能力下降的后果。这就需要行业企业间及时把握信息，合理有效的利用资源，进行产能建设和投放，同时上级主管部门也应出台相应的政策规范企业的生产活动，防止恶意竞争、囤货居奇等扰乱市场正常运行的行为。

　　3、出口退税下调，影响行业利润

　　07年，国家调整部分化纤行业的出口退税政策，其中影响最大的是粘胶纤维，从7月1日开始，调整粘胶纤维行业的出口退税政策，涉及到粘胶纤维及其制品共12中，其中粘胶纤维出口退税率由11%下调为5%。

　　出口退税率的下调会降低粘胶短线出口企业的利润。但是我们应该看到此项政策积极的一面，化纤行业存在高耗能高污染的问题，出口退税了的下调，短期能可能给粘胶企业和服装企业带来一定的负面影响，但长期看，出口退税率下调也有利于产业链上下的整合和优胜劣汰，那些低附加值产品为主的纺织品出口面临的状况很严峻，可能被迫推出或者选择产品升级，有利于产业的健康发展。

　　4.1山东海龙(000677)：完善产业链，未来业绩可期

　　2007年前三季度，公司实现营业收入22.11亿元，同比增长25.63%；实现利润总额2.35亿元，同比增长238.62%；实现净利润1.69亿元，同比增长243.17%；实现每股收益0.41元。

　　公司是国内粘胶短纤的龙头企业，目前拥有粘胶短纤产能12万吨，具有差别化纤维生产实力，其中占到公司主营收入60%以上的粘胶短纤价格由1月份的15,050元/吨上涨到了11月份的22,000元/吨，上涨幅度达到了46.7%。粘胶短纤和粘胶长丝的毛利率也分别较上年同期增加了7.20%和11.10%。

　　07年11月23日，公司计划增发8,000万股的计划获得证监会核准，计划募集资金不超过3.25亿元。公司此次增发将用于年产3万吨高湿模量及系列产品粘胶短纤，包括年产1.5万吨高湿模量抗菌型粘胶短纤维及年产1.5万吨高湿模量阻燃型粘胶短纤维。由于差别化纤维的价格和毛利率普遍高于普通纤维，因此，公司此举将大幅提高其盈利能力。

　　公司与新农开发合作在新疆建设年产10万吨棉浆粕项目(公司持股45%)和年产8万吨粘胶短纤项目(公司持股55%)。第一期5万吨棉浆粕于9月底投产，二期5万吨将于08年投产；第一期4万吨粘胶短纤于9月初开工建设，预计08年底投产，二期4万吨于一期项目投产后开工建设，预计09年底投产。公司在产棉大省新疆建设原料生产基地不仅增强了公司原料自给能力，而且还降低了公司的生产成本，使公司的综合竞争能力得到显著提高。

　　公司是粘胶短纤行业的龙头企业之一，在行业景气的背景下，公司抓住机遇在产棉大省新疆建设原料生产基地，积极扩大短纤产能，提高产品差别化，使得公司的抗风险能力增强。

　　假设公司在08年增发8,000股成功，我们预计公司07-09年摊薄之后的每股收益分别为0.61元、0.80元和0.94元。以目前的股价计算对应的市盈率为31倍、24倍和20倍。考虑到公司的龙头地位并且产能在不断扩大，以及原料自给能力增强，维持公司“增持”投资评级。

　　4.2江南高纤(600527)：致力于做细分行业龙头

　　2007年前三季度，公司实现营业收入4.94亿元，同比增长25.51%；实现利润总额7428万元，同比增长48.93%；实现净利润5023万元，同比增长47.92%；实现每股收益0.21元。

　　报告期内公司进行再融资，用于新建8万吨复合纤维项目，完全达产后公司将形成年产11万吨复合纤维产能。此外公司通过技改新增复合纤维产能1.5万吨，由此目前公司的复合纤维产能扩大到了3万吨。

　　公司主营产品之一ES纤维主要用于生产热粘合无纺布，广泛用于成人一次性卫生用品、一次性纸尿布等卫生材料。据统计目前我国人均无纺布占有量为0.37公斤，仅为美国的9.8%和日本的16%。截至06年，国内ES纤维产能仅为5吨，国内同类厂家近期无大规模扩大产能计划，公司无疑将成为这一细分行业的龙头企业。较大的产能有助于公司取得宝洁等国际一次性卫生用品生产商的长期供应商资格，由于产能有限，ES纤维产品供不应求，产能的扩张将给公司业绩提升带来巨大的想象空间。

　　06年，我国的新增人口为692万，07年因为“金猪宝宝”概念的影响新增人口必将超过06年，而08年将出现的“福娃宝宝”概念也将可能增加新增人口数量，而目前国内较低的婴儿一次性纸尿布渗透率将给公司带来商机。

　　风险提示。公司增发项目8万吨复合纤维项目在未来建设过程中存在不确定性。

　　我们预测，公司07-09年的EPS分别为0.38元、0.50元和0.63元，以14.41元的最新收盘价计算，公司的动态市盈率分别为36倍、27倍和21倍。考虑到公司的行业地位和未来细分行业的控制能力，给予公司“增持”评级。

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