钢铁行业：历经风雨洗礼仍不改行业景气

　　天相投顾 张生武

　　2008年钢铁行业供需关系继续改善。06年以来行业固定资产投资的下降趋势使得08年钢铁产能释放有限，钢铁产量增速将明显放缓，预计增长只有10.1%；而国内外经济的快速发展使钢铁需求增长迅速，预计08年我国粗钢表观消费量增速将达11.8%；虽然面临出口退税调整、国外反倾销反补贴调查压力，但基数较大和国外刚性需求，使国内多余产量完全可以通过出口解决，因此，行业供需关系更加趋于合理。

　　钢价上涨消除成本压力。需求旺盛、供给方垄断控制力量强大导致铁矿石、焦炭等原材料价格持续上涨，预计08年协议铁矿石上涨25%左右，焦炭价格上涨约15%，但只要钢价上涨8%就可以抵消成本压力，而主要钢厂的产品08年1季度10%左右涨价幅度基本可确保行业盈利能力向好，且钢材价格仍有可能继续上调。

　　2008年建议重点关注的三大投资主题。1)具有规模、产品优势的公司。在成本持续上涨过程中，只有具有产品优势的公司才能通过涨价消化成本的增长，特别是供给有限而需求旺盛的长材产品。2)原材料控制力度较大的公司。公司或自身拥有铁矿石资源或低价铁矿石来源、或可以通过长期协议锁定铁矿石价格，可有效消除或减少成本的压力。3)收购兼并重组类公司。随着国家对钢铁行业总量控制、淘汰落后产能的调控力度的加大和政策的支持，行业兼并重组进程将加速；具有优良资产可以注入的公司将具有明显投资价值。

　　投资机会。在行业景气、盈利能力向好的基础上，我们建议2008年重点关注：具有规模和产品优势的行业龙头的宝钢股份(600019)、鞍钢股份(000898)、武钢股份(600005)、太钢不锈(000825)；拥有铁矿石资源和资产整合预期的攀钢钢钒(000629)；成长预期明确的承德钒钛(600357)；具有资产整合预期的酒钢宏兴(600307)、莱钢股份(600102)、唐钢股份(000709)；以长材产品为主、资产注入明确的三钢闽光(002110)。

　　风险提示：成本持续上升；全球经济的放缓；国家对物价、投资规模、出口等的

宏观调控都可能会影响行业的盈利能力，同时资产整合的不确定性也可能影响相关公司的业绩。

　　1.行业景气受益供需关系继续改善

　　1.1钢铁产量：增速明显放缓

　　1.1.1新增产量逐步放缓

　　经历了2003年前后行业固定资产投资快速增长所导致的2005年、2006年初钢铁产能大量释放、行业盈利能力大幅下降之后，在政府一系列抑制钢铁产能扩张政策的作用下，钢铁行业固定资产投资增速明显回落，获批钢铁项目逐渐减少，产能扩张得到显著的抑制。

　　2007年1-10月，我国粗钢产量40662万吨，同比增长17.72%；钢材(含重复材)产量46260万吨，同比增长21.31%；同时，我国目前的钢铁产量已占到全球的约1/3，是世界第一大产钢国。但可以发现，虽然钢铁总产量绝对数仍然在增加，但粗钢及钢材产能和产量增速已开始呈下降趋势。

　　由于钢铁项目从开工建设到投产一般需22-30个月左右，因此，我们可以根据06、07年行业的固定资产投资折算的吨钢投资额来预测2008和2009年的钢铁产量；其中，由于近年来投资的项目多以冷、热轧产品为主，轧钢产能在进一步扩大，因此，吨钢的投资额也呈上升趋势，这里预测时按轧钢投资占总投资的55%计算；同时根据中国钢铁工业协会有关产能增加的统计验证，预计07、08、09年的我国粗钢产量将分别达4.88、5.38、5.86亿吨，同比增幅分别为16.6%、10.1%和9.0%，产量增速逐年放缓。

　　1.1.2落后产能淘汰进一步减少供给

　　由于我国众多的小钢厂技术和管理水平落后，造成了行业出现效率低下，污染严重，耗能巨大，出口产品附加值低等问题，影响到了我国钢铁行业的健康发展，也不利于我国经济、社会的可持续发展，因此，从2006年起，国家出台一系列的控制钢铁总量、淘汰落后产能的政策。

　　2007年3月5日，十届人大政府工作报告提出到2010年前，全国淘汰落后炼铁能力1亿吨，炼钢能力5500万吨，其中今年淘汰落后炼铁能力3000万吨，炼钢能力3500万吨。随后，国务院、发改委、北京、山西等第一批10个主要钢铁生产省(区、市)签订《关停和淘汰落后钢铁生产能力的责任书》，这10个省(区、市)将在“十一五”期间关停和淘汰落后炼铁能力3986万吨、炼钢能力4167万吨，涉及企业344家；其中，今年要关停和淘汰落后炼铁能力2255万吨、落后炼钢能力2423万吨。目前，第二批淘汰落后炼钢产能约1000万吨的责任书即将签订。

　　国家发改委2007年9月11日公布了参加第一批关停和淘汰落后产能工作的河北、山西等十省(区、市)已累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨，分别完成全年关停淘汰目标的43%和36%；而到7月时，全国共淘汰了落后炼铁产能约1200万吨，落后炼钢能力900万吨左右。

　　因此，我们根据全国情况保守预计今年可淘汰炼铁能力1500万吨，炼钢能力1100万吨，而要在2010年前完成政府淘汰落后产能的任务，则2008、2009年年均要淘汰炼铁能力4250万吨，炼钢能力2200万吨，以此推算，08年、09年的粗钢产量增量将只有2731、2662万吨。

　　作为耗能和污染的大户，钢铁行业必将是国家推行节能减排和环保控制的重点，因此，我们认为，今后两年行业淘汰落后产能的力度会继续加大，随着政府对淘汰落后产能的企业补贴措施的进一步落实，能耗标准的进一步限定，钢铁供给增速将明显放缓，同时有利于行业技术水平的提高，也将提升行业的发展和盈利能力。

　　1.2国内市场仍是需求主力

　　作为与经济周期紧密相关的行业，钢铁行业与国民经济发展、社会固定资产投资高度相关。近年来我国GDP、全社会的固定资产投资的快速增长带动了钢铁需求的持续旺盛，目前我国已成为全球最大的钢铁消费大国。2007年1-10月，我国粗钢表观消费量达36049万吨，同比增长12.42%。

　　我们在预测2008、2009年国内钢铁行业的需求时采用粗钢表观消费量增速对GDP和社会固定资产投资FAI的增速的消费弹性法，并取其平均值作为预测值，通过计算，预测07、08、09年粗钢的表观消费量分别为4.35、4.86、5.37亿吨，同比分别增长12.4%、11.8%和10.5%，增速虽然也有放缓，但仍高于同期供给增长。

　　下游行业需求持续旺盛。作为国民经济的基础性行业，建筑、机械、汽车、铁路、船舶、家电、石化、集装箱等下游行业对钢铁产品需求巨大，以上主要的八个下游行业共占钢铁需求量的87%左右。而根据相关分析预测，上述行业08年保守的发展速度将达15%，简单计算国内08年粗钢表观需求增长将超过12%，与我们通过GDP、社会固定资产投资的增速预测的粗钢表观消费基本吻合。

　　从以上对供给和需求的预测情况来看，虽然钢铁产量在进一步增加，但增速已放缓，且消费需求增速高于供给增加，因此奠定了08年行业供需关系改善的基础。

　　综合考虑我国粗钢产量及表观消费量后，预测07、08、09年需要国外市场消化的粗钢净出口量分别为5372、5157、4917万吨，而如果考虑到淘汰落后产能的情况，则需要净出口的粗钢只有4272、2957、2717万吨就可以使国内供需平衡，下面将通过出口分析寻求行业供需进一步改善的有力证据。

　　1.3出口压力无碍国内剩余产量消化

　　作为一个国际化的行业，钢铁行业的需求应该放在全球化的背景下进行分析。从2006年我国成为钢材净出口国之后，出口量快速增长，2007年1-10月，我国共出口钢材5376万吨，同比增长63.8%，进口钢材1419万吨，同比下降8.6%，净出口钢材3957万吨，同比增长127.3%，净出口钢坯593万吨；共折合粗钢净出口4803万吨，同比增长91.2%。

　　1.3.1出口退税政策效应渐现

　　同时我们也看到，由于国家节能减排以及对钢铁行业的调控政策，从2006年起国家连续7次颁布减少或取消钢材出口退税政策的效应正在逐步显现，从今年7月起钢材出口增速连续下降，10月份出口钢材424万吨，同比下降0.24%，是今年首次出现同比下降；保守预计07年全年粗钢净出口约5600万吨。

　　近日，财政部关税司司长明确表示从08年1月1日起，将继续调整钢铁出口退税，钢材出口面临压力。但是，我们认为虽然明年钢材出口增速将会继续回落，但由于基数较大和国外的需求仍较强劲，明年的钢材出口量仍会维持较高水平。

　　从2007年1-9月的钢材及钢坯出口情况可以看到，我国钢铁产品的出口国家(地区)主要是韩国、美国、欧盟、香港、台湾、东南亚、中东地区。而根据IMF的预测，以上地区在08年经济依然可以保持一定增长，除美国、欧盟经济增速略有放缓外，其他基本可与07年持平，特别是中东地区由于获得大量石油美元其固定资产投资大幅增加，导致钢铁需求强劲，所以我们认为08年国外的钢铁需求仍然旺盛，在全球钢铁产能扩张有限的情况下，预计我国明年的钢材出口量仍然会较高，特别是考虑到国内落后产能的淘汰，08、09年约3000、2800万吨需要出口的粗钢完全可以被国际市场消化。

　　1.3.2反倾销、反补贴调查对出口总量影响有限

　　随着我国钢铁净出口的进一步增长，今年以来欧盟、美国、加拿大等一些国家先后提出多项针对我国钢材出口的反倾销反补贴的调查，产品涉及部分线材、厚板和焊管等，特别是管材产品受到的投诉较多，对我国钢铁出口形成了一定的压力，但我们认为短期内其对钢铁行业的影响不大，主要原因有以下两个方面：

　　我国部分钢铁产品并未形成倾销。国外强劲的需求和国内价格较低使钢铁出口强劲，同时随着国内企业对反倾销反补贴积极应诉和应诉经验的增加、调查取证时间较长等原因，其对钢铁出口的影响比较小。

　　国内钢材出口将逐渐减小。由于钢铁属于高污染、高能耗的行业，因此，其必然是国家推行节能减排、环保政策下首要调整的对象，同时，钢铁行业本身的发展也需要减少低附加值产品出口，06年来政府的一系列调整措施淘汰落后产能、取消或降低出口退税和征收关税等措施正在发挥作用，今年7月以来出口增速呈下降趋势，预计明年会延续这一趋势。

　　另外，随着铁矿石、焦炭等原材料价格持续上涨，我国钢铁产品价格与国际钢材价格的差额正在逐步减小，而且未来出口的较为高端的产品的价差会进一步缩小，因此出口量也会减少。

　　通过以上分析，保守预计08、09年粗钢净出口分别下降20%，15%(2007年约5600万吨)计算，则08、09年的粗钢净出口可达4480、3800万吨，而淘汰落后产能后国内过剩的粗钢产量只有2927、2717万吨，完全可以通过出口消化。

　　综合考虑钢铁产量及国内外的需求，我们认为08、09年钢铁行业的供需关系会进一步改善，奠定了08年行业景气的基础。

　　我们根据：钢材(含重复材)=粗钢*1.13的比例大致预测07~09年的钢材(含重复材)的产量和表观消费量，以便更直观清晰地分析行业的供需情况。

　　2.盈利看好：成本与价格的角力

　　2.1成本压力不会长期持续

　　2.1.1铁矿石和焦炭价格持续上涨

　　今年以来，由于全球钢铁产量的迅速增长带动上游原材料需求旺盛，铁矿石、海运费、焦炭等钢铁生产的主要原材料价格持续上涨，特别是下半年以来各项原材料涨价势头更为明显。

　　截至12月10日，太原二级冶金焦炭价格1480元/吨，同比增长45.1%，比年初上涨45.1%；国产唐山铁矿石为1130元/吨，同比增长59.6%，而12月5日最高曾达到1560元/吨，同比涨幅高达127.7%。

　　而以印度粉矿为主的现货铁矿石价格也快速上涨，12月7日，北仑港进口现货铁矿石达到1440元/吨，同比涨幅达121.5%，比年初上涨116.5%；标志全球干散货运输情况的BDI指数达到10068点，同比增长132.9%，比年初上涨127.7%；巴西图巴郎到宝山、北仑的海运费88.88美元/吨，比年初涨幅达164.2%，同比增长173.5%。

　　成本的快速上涨挤压了企业的利润。由于去年同期基数较低，07年初纳入钢协统计的大中型企业的利润呈现上升趋势，但随后主要原材料价格的迅速上涨，使行业的利润开始下滑。据钢协统计，2007年1-9月我国大中型钢铁企业炼钢生铁制造成本同比涨幅达11.33%，三项费用率同比增幅都超过30%，钢铁企业面临较大成本压力。

　　目前，由于需求旺盛、进口铁矿石供应由全球三大巨头控制、现货价格上涨等原因，使08年铁矿石长期协议价格谈判形势恶劣，我们认为明年协议铁矿石涨价幅度在25%左右，而国外部分投行预测涨幅可能达到50%。按照07财年的协议铁矿石FOB价格72美元/吨、1美元兑人民币7.31元、铁矿石占吨钢成本65%计算，则铁矿石上涨25%将使08年吨钢成本上涨200元左右；而考虑到08年人民币继续升值，如果按08年平均汇率1：6.83计算，则吨钢成本上涨约180元，按照12月10日钢坯平均价格4200元/吨计算，只要钢坯价上涨约5%就可以消化掉成本上升的压力。

　　另外，由于我国焦煤资源的稀缺性及钢铁、石化等下游行业的需求持续增长，预计明年焦炭价格也将上涨15%左右，按照2007年12月10日的太原二级冶金焦的均价1480元/吨计算，炼1吨粗钢需0.5吨焦炭，则吨钢成本上涨约110元，按照12月10日钢坯价格4200元/吨计算，则钢坯价格上调2.6%就可以消化焦炭价格上涨。

　　综上，我们预计08年、09年铁矿石和焦炭价格的上涨会使吨钢成本上涨约300元左右，暂时不考虑其他成本上涨，按目前钢坯价格4200元/吨计算，钢坯价格上涨8%就可基本消化掉铁矿石和焦炭成本的上升，因此，决定企业能否盈利主要看钢材价格的涨幅大小。

　　2.1.2成本上升的趋势不会持续

　　尽管钢铁行业近两年将面临巨大的成本压力，但我们认为这一趋势不会长期延续，未来铁矿石、焦炭价格将会回落并保持合理的水平运行，因为决定铁矿石、焦炭价格的根本是其供需关系。

　　供给会持续增加。虽然必和必拓、力拓和淡水河谷三巨头控制了国际75%海运铁矿石，其对铁矿石价格的控制力较强，但随着铁矿石开采行业盈利能力持续向好，必将刺激国内、外铁矿石投资热潮，今年以来全球铁矿石开采项目明显增多，因此我们预计未来铁矿石的供应量会持续增加。

　　需求增长将会放缓。需求旺盛，特别是中国的需求持续增加导致铁矿石价格上涨，但未来随着我国淘汰落后产能、控制新项目投资等措施发挥作用，钢铁产量增速放缓对铁矿石的需求必将会减少，而且国内铁矿石供应的增加也会减少进口铁矿石的量。同时，随着国际海运力的大量投放，海运费也将有所回落。

　　因此，在供需关系逐步改善的情况下，随着我国钢铁行业集中度的提高，钢铁企业铁矿石谈判能力的不断增强，同时对海外铁矿石资源的投资力度的持续加大，预计未来铁矿石等主要原材料价格上涨带来的成本压力将明显减小甚至消除。

　　2.2钢价涨幅决定盈利水平

　　在需求旺盛及成本上涨的推动下，今年以来，我国钢铁价格也出现了大幅的上涨，许多产品价格处于历史高位，特别是线材和螺纹钢，由于供给有限而国内外需求旺盛，其价格上涨明显高于其他产品。

　　截至到12月10日，CRU、Myspic钢价指数分别达到172.36、166.3，同比增长11%和35%；而就钢材品种来说，长材涨价幅度最大，线材和螺纹钢同比涨幅均超过45%，另外，中厚板同比涨幅也达到40%。

　　成本的上升使得企业只能通过钢价的上涨或直接控制原材料资源保证企业的盈利，而对08年行业供需关系的好转的判断使得钢价上涨成为可能。按照预测，如果08年吨钢成本(铁矿石+焦炭)上升300元左右，则钢价上涨8%左右就可以消化掉成本上升的压力。而从宝钢、武钢、鞍钢等公司对08年1季度主要产品约10%的提价力度来看，企业的盈利能力应该可以保证；而且协议铁矿石价格涨幅在明年4月份才会反映，预计08年二季度钢材价格仍有继续上调的需要。

　　综合分析，我们认为在这场角力中，成本上涨的压力基本能够通过钢价上涨消化吸收，行业的盈利能力仍然值得看好。

　　中小企业处境困难。但我们同时注意到，铁矿石现货价格的高涨使得以采购现货为主、产品和技术较为落后的中小钢铁企业来说，其已经处于微利甚至亏损倒闭的状况。因此，尽管行业供需会改善，但成本及出口的压力必然会使行业利润向具有产品和技术优势、直接控制铁矿石等原料资源的企业集中；而成本上涨同时也有利于行业集中度提高、供需的进一步改善。

　　3. 08年钢铁行业投资策略：把握三个优势

　　3.1 2008年钢铁行业总体运行判断

　　行业供需关系继续改善。从上面的分析中可以看到，行业固定资产投资的下降使得08年钢铁供给增速明显放缓，同时旺盛的需求特别是国内巨大市场使得行业供需结构更为合理，虽然出口会由于面临出口退税调整、反倾销反补贴的投诉等多重压力而逐渐减少，但国外市场需求的刚性及产能释放的滞后性，会使出口仍然可以消化国内多余的产能，特别是随着落后产能淘汰力度的不断加大，我们预计08年供需改善将支撑行业的景气。

　　成本压力可以通过价格上涨消化。尽管普遍面临较大的成本压力，但在供需改善的情况下，企业能够通过上调钢价化解成本上升；通过对铁矿石、焦炭价格上涨预期的敏感性分析，我们可以看到只要钢价上8%左右就可以抵消成本上升部分，而宝钢、武钢等多家钢企对明年1季度价格上调10%左右的力度，再加上二季度协议铁矿石涨价反应在成本里将促使钢价有可能继续上涨来看，价格上涨决定了行业盈利能力继续向好。

　　我们维持对08年钢铁行业的“增持”评级。

　　风险提示：成本持续上升；全球经济的放缓；国家对物价、投资规模、出口等的宏观调控都可能会影响行业的盈利能力和投资价值。

　　3.2投资需把握的三条标准

　　行业供需关系改善、总体盈利基本向好的判断使我们看好08年钢铁行业的投资价值，但同时出口面临的压力、成本上涨以及国家宏观调控的压力必然会使行业出现一定的分化，因此，我们认为08年投资钢铁行业需遵循三条标准：

　　具有规模、产品优势的公司。我们认为只有具有规模和产品、技术优势的企业才有较强的价格转移能力，可以通过价格的上调来消化转移成本上升带来的压力，这些企业普遍拥有规模效应、特色产品；其中，由于供给有限而需求较大，我们可以特别关注线材和螺纹钢占产品比例较高的企业。

　　原材料控制力度较大的企业。在铁矿石、焦炭等主要原材料价格不断上涨过程中，如果能够有效控制上游行业的成本，企业的压力将会减小很多。而对原材料控制主要以下几种类型：一是自身拥有铁矿石、煤炭资源的企业，可获得比市场价格低的原材料；二是能够通过长期协议锁定原材料价格的企业，可保持成本的稳定和可控；三是由于地理位置或交通便利可获得低于市场均价的铁矿石、煤炭等的企业。

　　具有兼并重组、资产整合预期的企业。随着国家对钢铁行业总量控制、淘汰落后产能的调控力度的加大和政策的支持，行业兼并重组进程将加速；同时成本上涨巨大压力也将促使行业的整合，根据历史数据分析，兼并重组将为双方带来较高的投资价值。

　　4.重点公司评述

　　4.1投资机会及风险

　　投资机会。在行业景气的背景下，根据上述三条标准，我们建议2008年重点关注：具有规模和产品优势的行业龙头的宝钢股份(600019)、鞍钢股份(000898)、武钢股份(600005)、太钢不锈(000825)；拥有铁矿石资源和资产整合预期的攀钢钢钒(000629)；成长预期明确的承德钒钛(600357)；具有资产整合预期的酒钢宏兴(600307)、莱钢股份(600102)；以长材产品为主、资产注入明确的三钢闽光(002110)。

　　4.2重点公司盈利预测及评级

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