原料药：宏观因素仍支持08保持较快增长

　　长江证券 吕猛

　　报告要点

　　2007年原料药行业表现较为抢眼

　　今年以来，原料药行业公司以60.97%的涨幅，高于制造业平均55.73%的涨幅和上证指数46.63%的涨幅。导致原料药行业有良好表现的原因在于：作为行业间集中度较高的品种，受惠成本通胀的推动和资产价格重估的溢价；龙头公司拥有强势议价能力；爆发式的业绩增长能力将强烈吸引投资人眼球。

　　龙头公司仍可按2007、2008年EPS给予25-30倍的动态PE

　　截止11月22日，原料药行业2007、2008和2009年动态PE分别为120倍、60倍和40倍。对周期性行业的态度会引起PE估值杠杆的分化，也是导致投资人三季度对原料药行业配置波动的原因。但我们认为，目前原料药行业运行的宏观环境仍然向好，龙头公司仍将通过产品提价或新品种推广而获得持续的业绩增长。我们认为，在估值上仍可按2007、2008年EPS给予25-30倍的PE。

　　宏观层面因素仍然支持2008年保持较快增长

　　2008年原料药行业仍将保持较快增长，原因在于：2008年国内生产资料价格上涨仍将保持10%左右的快速增长；新的污染物排放标准对生产成本的加重；

人民币升值；具有高集中度行业特质的原料药价格重估；行业自主研发能力的提升有利于行业集中度的维持。展望2008年，我们比较看好具有行业定价权的原料药企业在宏观经济环境下通过较强的转嫁能力获益。

　　围绕三条投资主线

　　投资机会在于：具有成本控制优势的细分市场龙头企业、原材料成本具有上升预期的龙头企业、全球产能集中在中国的出口比重大的企业。我们看好：皮质激素行业、脂溶性维生素行业内的维生素E和维生素H、水溶性维生素行业内的维生素C产业。给予天药股份“推荐”评级；给予新和成、浙江医药、华北制药、东北制药“谨慎推荐”评级。

　　原料药行业市场表现回顾与估值思考

　　原料药行业表现最为突出

　　在股改的政策推动下，2007年，我国证券市场在经历了近一年的牛市，截止2007年11月22日，从2007年初以来累计涨幅达到60.97%。就行业表现看，在证监会的15个大行业中，从2007年初统计，医药行业以58.02%的涨幅位居15个大行业第6名，其中涨幅最好的行业则是近期深受资金追捧的采掘业；而在制造业中，原料药以60.97%的涨幅位居10个制造业分行业之首，远高于制造业平均55.74%的涨幅。

　　总体上，原料药行业2007年表现均要强于市场平均水平，特别是原料药行业以最大涨幅一度成为年度上最热门的板块。

　　就个股而言，华北制药、东北制药、鑫富药业、广济药业、新和成、浙江医药、等公司年度内涨幅都超过了300%，其中核黄素子行业的广济药业年度内涨幅达到了1424.19%，居原料药行业之首。就涨幅居前的公司的业绩分布来看，全部公司都是维生素细分行业的龙头，脂溶性维生素生产企业两家，水溶性维生素生产企业四家。

　　反映出在维生素产能转移事件之后，中国制造的全球龙头地位；另外，原料药公司的涨幅普遍超过了其他医药类公司，这与它们的业绩表现比较一致。总体上2007年原料药行业无疑成为市场上最耀眼的板块，在10月10日这一天达到了年度内最大涨幅188.07%。

　　原料药行业具有良好表现的原因

　　两种因素共同作用的结果

　　本轮原料药普涨，不同于以往的原料药景气周期。而是两种机制下，共同作用的结果。

　　原料药行业产品价格的上涨，直接原因是定价者的提价。提价的必要条件是产业组织结构集中到有定价者的存在，那么提价的充分条件就是定价者的提价动机。

　　具有成本控制优势的公司具有行业的定价者身份。原料药行业中，生产工艺领先和/或产品替代性强的企业具有成本控制优势。从定价者的生存环境来分析，就能知道何时提价，提价几何。

　　目前中国所处的成本通胀和资产价格重估是影响最深远的两条“生存环境”。理论上讲，它们具有一定排斥性，但是中国目前丰富的劳动力供给保障了它们的共存。

　　成本通胀对供给层面的集中有促进作用，随后产生的供给缺口使定价者被需求所刺激从而发现了提价空间；而资产价格重估主要由本币升值使出口业务得到提价，有人将这定义为“价值发现”。

　　如果行业内的定价者同时能成为行业间的定价者，那么成本通胀和资产重估将顺利体现在价格上。技术密集型的原料药行业集中度高于上下游，成为了行业间的定价者。

　　企业转嫁上涨成本为产品售价，高额售价使得企业在市场份额不变的情况下，销售收入绝对值增加；另外，成本上涨使得供给层面在压力下关停并转而萎缩，集中的供给能够支持龙头企业的溢价能力，使毛利率伴随成本同步上涨。这两点结合，原料药企业获益的空间极大，能够引发爆发式增长。

　　内生性因素是决定企业利润的核心矛盾

　　决定原料药产品售价的最终原因是市场的供需。市场的供需结构直接决定原料药企业获益于外生因素的效率。

　　如果原料药企业在品种上具有可替代性，也就是需求面可以变革，那么开发新的品种，相当于开发新的市场需求，原有竞争格局会在瞬间打破而重组。如果原料药企业在品种上不具有可替代性，那么通过工艺革新使企业具有成本优势，扩大市场份额和生产规模，也可以具备成本控制优势成为定价者。另外配合原料药行业相对上下游间处于较高集中度的背景，议价能够转变成溢价，使企业获益。

　　经济学理论将市场结构划分为完全竞争、垄断、垄断竞争、寡头四种类型，相对而言，处于垄断和寡头市场中的企业具有较强的市场定价能力。由于现实中很难将四种类型严格区分，我们这里通过计算各个行业前五家和前十家的销售收入和销售利润占整个行业的比重，来对各个行业的产业组织结构进行评价。

　　我们将行业前五家的销售收入和销售利润占整个行业的比重在15%以上，前十家的销售收入和销售利润占整个行业的比重在30%以上的行业定义为集中度高的行业。这样，原料药、生物制药等行业具有较高的集中度。另外，原料药对上下游行业的集中度比较显示(原料药上游原材料主要分农副产品和化学原料及制品几种类型)，原料药处于相对高的组织结构状态。制剂行业作为终端消费品行业，具有品牌效应，规模较大的公司通过积极的市场运作也能处于较高集中度。但是原料药行业因为其较高的技术门槛，只要持续创新和减少技术外溢，高集中度将得以维系。

　　当市场只有一家寡头时，定价权归于寡头，其他巨头不具有成本控制优势只能跟随寡头定价，否则就可能通过恶意降低产品质量牟利，存在巨大风险。

　　当行业具有多家寡头时，行业定价取决于寡头间的博弈。联盟固然能够使大家都获益，但是价格的高企将威胁到市场份额。任何一家寡头产能利用率的提升都将破坏彼此的“信任”使联盟走向反面。

　　在供需基本面产生变革的时候，外生因素的作用会显得较为脆弱。

　　外生性因素是引起爆发性增长的动因

　　成本上涨和资产价格重估是本轮促发原料药普涨的外生因素。

　　在一个正常的周期中，经济繁荣通常会导致劳动力等生产要素价格上涨，但在经济繁荣的前期，通货膨胀率可能下降，原因在于投资增长导致产能扩张和企业生产率提高幅度大于劳动力等生产要素成本上升幅度，而在经济周期繁荣阶段的后期，当生产率和企业利润空间不能再承担劳动力和资源等生产要素成本上升时，就会发生成本推动的通货膨胀。

　　2007年以来，CPI价格指数一路上扬，居民消费价格指数的上升直接导致人力成本上涨的压力加大。2007年第三季度已开始小幅“翘尾”的PPI指数，表明工业品出厂价格在产业链传导下逐渐呈现普涨之势，生产资料价格上涨的趋势较为明确。

　　我国在2005年后出现大量的“难以管理的贸易顺差”，这意味着实体经济部门在不断积累对外债权。高额的对外债权具有风险，所以实体经济部门有压力将对外债权置换成国内资产。这样的置换形成了汇率升值压力并直接引起资产价格的上涨。

　　这是资产价格重估形成的重要原因。但是由于本币汇率的表现较为直接，原料药行业的资产价格重估在出口业务上更能直接得到体现。参考芬兰、法国和德国的资产价格重估，区间涨幅范围每年在12%-53%之间。集中度处于高位的原料药行业，对成本的转嫁能力强于上游原材料供给行业与下游制剂生产行业，因而议价能力较强，可以在转嫁成本的同时产生溢价。

　　对外生性因素的趋势判断有利于判断原料药供给层面的集中程度，有利于判断企业的溢价幅度。

　　展望2008年，我们比较看好：具有行业定价权的原料药企业在宏观经济环境下通过较强的转嫁能力获益。

　　对当前原料药行业估值的判断与重新定位

　　根据Wind的统计，截止2007年11月22日，原料药行业2007、2008和2009年动态PE分别为120倍、60倍和40倍；而证监会23个行业的2007-09年平均PE却分别为62倍、45倍和30倍。因此，就PE估值而言，原料药行业已经明显高于市场平均水平，不仅在所有制造业中排名第一，也在23个行业中仅次于排名第一的金融保险产业，其2007年、2008和2009年动态PE分别为行业平均水平的108倍、72倍和50倍，也是估值水平最低的建筑行业的2.9倍、2.1倍和2.2倍。由此，也引发了市场对目前整个原料药行业估值水平的担心和困惑，而这也是导致10月份以来某些原料药企业股价下跌的重要原因。

　　一般而言，上半年对公司的估值主要看当年动态PE，下半年主要看次年动态PE。

　　我们认为目前原料药行业运行的宏观环境并没有发生逆转，原料药行业仍将维持爆发式增长。随着未来成本通胀和资产价格重估的继续和深化，行业内具有成本控制优势的公司仍将通过转嫁成本或产品提价或推出新品等核心竞争优势而实现持续的业绩增长。目前原料药行业龙头公司2007、2008年动态PE一般在25-30倍左右，市场给予25-30的动态PE是基于其良好的基本面和业绩增长前景。作为2008年的年度投资策略，我们认为，龙头公司仍可给予25-30倍的动态PE，业绩基准则是2008、2009年。考虑到多数龙头公司2008、2009年业绩仍将保持增长，因此，对其估值仍可看高一线。

　　在所有制造业中，电子元器件和医药的平均估值相当，处于第一和第二的位置。

　　这充分体现技术创新型企业拥有优异的成长性，拥有较高的估值杠杆。单从技术和市场的角度来审视制药企业，现代中国企业走的产业升级路线实际上与印度是一模一样的，即从大宗原料药到特色原料药到通用名药再到创新药物的金字塔型升级的道路。升级的核心内容总结为一点就是创新品种的研发。那么如果在中国原料药企业中发现具有产品和技术升级的龙头企业就应该更多的享受高估值水平。

　　2008年利润增幅的计算方法，行业盈利水平明显提升

　　根据国家统计局的统计，2007年1-9月份，我国医药工业生产总值4458.91亿元。同比增速为近十年来最高，达到25.21%，完成销售收入4162.70亿元，同比增长26.64%。收入增长的同时，利润也大幅增加。2007年前三季度，我国医药工业累计完成利润总额373.65亿元。比去年同期增长49.74%，增幅与2006年同期相比增长了40.72个百分比。

　　假设销售量不变的前提下，很明显价格和毛利率的提升，随后的乘积增长速率非常快。实际情况下，供给集中引发的毛利率上涨还将带来寡头企业的销售量上升，从而毛利润增长幅度更大。

　　原料药行业对成本上涨和资产价格重估的体现主要通过产品销售量和售价两个方面。因为原料药行业，尤其是大宗原料药属于产品成熟市场成熟的品种，在短期内产品销量的提升空间有限。那么相对而言，对企业盈利影响的关键因素则是产品价格的上涨。

　　计算涨价空间，首先要确定产业的定价者，如果是中国的细分产业龙头，那么其将在中国宏观经济背景下，因为成本上涨而转嫁成产品售价。售价上涨幅度与成本上涨幅度相当。但是我们知道成本上涨后，产业供给可能更加集中，此时如果供给与需求的缺口不断拉大，那么龙头企业就能够在同幅提价的基础上，加大提价幅度，产生溢价。

　　从细分子行业看，2007年以来，产业景气仍然维持高位的产业有脂溶性维生素、皮质激素；行业景气仍然有望继续提升的有水溶性维生素、抗生素；行业景气有所复苏的有特色原料药。

　　宏观面因素仍然支持2008年保持较快增长

　　2008年国内成本通胀压力仍将持续

　　具体来看，从2006年第二季度开始企业贷款资金成本上升，2007年呈现加速趋势。工业企业劳动生产率和职工平均工资趋于上升，而工资增速仍在上升，一旦工资增速超过劳动生产率增速，则意味着成本推动型通货膨胀的加速。同样，从2006年一季度开始农产品和石油等原材料的价格都呈现不断上涨态势，并维持在高位，这些产品价格的上涨直接带动其下游企业成本的增加，后续产业成本进一步上升，最终使得消费品的价格上涨。土地价格指数也在2006年二季度出现低点后不断上升.总体上看，2006年一季度后资本、劳动力、资源品和土地的价格均出现不同程度的上涨，这说明中国正在经历着成本推动型通货膨胀。

　　资产重估的幅度

　　根据PPI滞后半年传导至非食品CPI的一个统计规律，我们认为2008年第二季度的非食品CPI指数将开始上扬，如果食品类CPI届时仍处于高位，那么CPI指数将再次走出上扬之势。目前来看食品类CPI指数中期内不具有下跌的动因，那么CPI在2008年上半年的持续高位并再度上扬的趋势已经较为明确。由此带来的成本通胀压力将对原料药行业产生深远影响。

　　上涨的CPI/PPI作为原料药产品价格推动的主要动因，在2008年还将保持大于6%左右的高位。这将提供给原料药产品价格至少6%的溢价。

　　新工艺和新产品的研发

　　维生素产业，因为结构分子在机体内属于天然成分，机体具有完整的相关系统与之匹配，所以维生素原料药具有不可替代的性质。因为维生素分子在机体内含量的变化而产生的代谢疾病，只能通过调节相同结构分子的含量得以调整。如果取用其他结构的分子，首先较难形成功效，其次影响体内复杂的调控系统，引起代谢紊乱。所以维生素产品具有不可替代性。针对这样的品种，龙头企业只有通过不断的生产工艺创新，才能保持对生产成本的优势，才能保持产业定价者的身份。

　　水溶性维生素产业的生产工艺在近年形成了以生物发酵工艺为主的升级浪潮。

　　一直注意新工艺研发的广济药业就是行业直接的受益人。核黄素生产工艺第一步的生物发酵工艺目前来看，广济的菌种和培养条件都是全球领先的技术水平。

　　脂溶性维生素产业的生产工艺在近年也有较大的突破。非常值得一提的是，浙江医药维生素H的生产工艺创新，采用新的工艺后成本降低为原先的2/3，一举成为行业的定价者。再加上浙江医药在脂溶性维生素产业上天然产品的开发，企业对该领域的霸主地位将得以延续。

　　皮质激素产业的生产工艺一直是影响该产业格局的本质原因。天药股份在皮质激素上的生产工艺因为甾醇工艺的成功构建，已经拥有了全球领先的生产技术。其之前因为成本优势在皮质激素中低端市场的优势已经扩大至皮质激素的全线品种。

　　行业组织结构的变化

　　经过多年的产能转移，全球原料药产业从世界各地转移到了中国。原料药行业特点为资源和技术密集型行业。其生产工艺技术主要以化学合成、生物发酵工艺水平为主，而不同于原研医药产业的分子设计工艺，所以工艺流程较多，分工细致，对劳动力的需求也较大。

　　这也是原料药产业向中国转移的速度和幅度大于其他行业的原因。产业组织结构的集中对龙头企业的影响是相当深远的。

　　行业内寡头是否都具有提价的意愿是提价的重要原因。中国虽然经历着成本通胀和资产价格重估的宏观经济环境，但是如果真正的行业定价者不在中国，那么产品价格的上涨将受到行业定价者的束缚。

　　环保政策对行业集中度的影响

　　2007年10月19日和23日，国家环保总局和国家质量监督检验检疫总局联合向外公布了《制药工业污染物排放标准》(征求意见稿)。该标准是首个针对制药工业出台地环保新标准，依生产类别不同划分为发酵类、化学合成类、提取类、生物工程类、中药类、混装制剂类等六个子标准。征求意见搞中的标准甚至部分高于美国标准。新政策提高了现行污染物的排放标准，如原料药污水的COD预排放标准由1000mg/L提高为500mg/L，排放标准由300mg/L提高到了150mg/L。如此，许多制药企业已投入大量资金购买环保设施，但逾期不符合标准的企业仍将面临停产改造的巨大损失。

　　我国制药企业2006年度，治污成本平均占据成本份额在7%左右，根据2008年的排放标准，治污成本将占成本份额达到25%，而距离国外制药企业治污成本在50%的情况仍相距甚远。

　　《制药工业污染物排放标准》已经公布了征求意见稿，正式版本可能于2008年1月1日开始施行。该标准将大幅度提高制药企业的治理污染成本。大型企业和国有企业在这个过程中有相对优势，一方面是产能规模大则单位成本小，另一方面它们可能更多地参与标准制订。例如，华北制药集团环境保护研究所就是前期地《制药工业水污染物排放标准与污染防治技术政策》两家主要起草单位之一。

　　目前浙江省已经开始建设排污权交易体系，作为有效的治理方式，我们认为具有推广的潜力。全国推广，这项政策将对龙头企业有利。因为只有龙头企业能够提供更多支出购买环保排放权，同时龙头企业的技术优势也能保障生产工艺升级，在产能受限的条件下依靠成本控制获益。

　　2007年国家对环保的治理有根本性变革。“流域限批”和工商银行已经明确表态的拒绝向流域排放超标企业贷款，另外加上环保问题的领导负责制，所有这些政策均强有力的支撑了新的环保指标和政策的执行力度。配合2008年将要出台的制药企业污染物排放标准，我们认为制药企业的产能整合将在这种背景下行进。

　　2008年运行预测——着眼于细分产业的分析

　　皮质激素行业：高端工艺和高端产品

　　皮质激素类原料药，其全称为“肾上腺皮质激素”，与抗生素类药物、维生素类药物等一样，是品种繁多的一大门类药物，具有抗炎、抗过敏、抑制免疫、增强应激反应、抗毒素和抗休克等药理作用，可以制成临床使用的注射用针剂和口服制剂以及外用制剂。广泛用于临床内科、外科、皮肤科、血液科、耳鼻喉科、眼科、妇产科等病科。

　　从国际市场看，皮质激素药物产业呈现良好发展前景。在亚洲，中国和印度是主要生产国，但是印度生产工艺落后，生产过程中必须的中间体无法自给，需要全球市场采购，其中采购中国生产的中间体比重占到80%。在全球，辉瑞是公司主要的竞争对手，该公司采用较先进的甾醇生产工艺，生产成本平均低于皂素工艺15%左右，主要产品为6甲基泼尼松龙，该品种为全科药物，具有较好的市场接受程度。

　　辉瑞的低端产品主要是上海华联代工，但高端产品自己生产，在高端产品市场占有率，全球拥有50%份额。

　　一般皮质激素药物的生产国就是皮质激素原料的消费国。据联合国工业发展组织统计，1980年皮质激素药物产量约9.5吨，销售额为15亿美元，占全球医药产品销售额的4.3%；1990年销售额为108亿美元，年均递增16.64%；自九十年代以来，国际市场皮质激素药物销售额每年以10%~15%的速度递增，2000年销售额达到200亿美元，约占世界医药销售额的6%，保持接近10%的增长势头。目前皮质激素全球产量约250吨。从国内市场看，中国化学制药协会对我国进入2000年以来皮质激素类药物生产量进行统计，该类药品年平均增长量在10%以上。

　　我国皮质激素药物生产能力和实际产量现均居世界第一位。天药目前是国内最大的皮质激素原料药生产企业。由于存在一定的进入壁垒，我国皮质激素类原料药生产集中度较高。目前，生产皮质激素类原料药达到规模经济的厂商主要还有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等。从技术水平、生产规模和市场地位分析，天药股份领先于这些同行业生产厂商，甚至在一些关键工艺上，华联和仙琚都曾接受过天药股份公司或其集团公司的技术输出。

　　上海华联制药有限公司为国家大中型医药企业。与天药股份竞争的产品主要有：

　　醋酸曲安奈德，约占国内市场份额20%；地塞米松磷酸钠，约占国内市场份额13%；丙酸氯倍他索，约占国内市场份额65%。仙琚制药股份有限公司为民营企业，主要产品为原料药，其主导产品地塞米松系列目前占国内市场份额25%左右、泼尼松占国内市场份额25%左右。

　　然而天药在高端产品市场的控制力却尚未体现。主要原因在于成本控制能力的差距。在3029工艺推出之前，拥有高端产品和高级工艺的辉瑞制药，把低端产品交给华联代工；在这个市场上，天药和华联都是传统工艺，利用对环保的低成本投入形成成本优势。天药因为规模较大，市场份额较大，所以具有中低端市场的议价权。但是辉瑞却是拥有先进生产工艺和高端产品的企业，这决定了辉瑞才是皮质激素行业内真正的定价人。因为甾醇工艺的成本优势至少高出15%，全科药物的接受程度，再加上全球领先品牌的溢价效应，辉瑞虽然不生产中低端产品，但是它同样也是中低端皮质激素市场的最终定价人。这是因为如果中低端市场出现高额毛利率，辉瑞可以轻易的抢占这块儿市场，所以高端产品的价格无形中成为了中端产品的上限！这也就是天药在如此高市场份额背景下，仍然不会随意提价的本质原因。

　　维生素E、维生素H、维生素C：成本上涨可期

　　脂溶性维生素的原材料主要为石化产品，石化产品的价格上涨集中在2007年第二季度，所以脂溶性维生素价格的上涨要稍微滞后于VC等玉米为主要原材料的水溶性维生素原料药。近期石油价格依然持续上涨，传导至石化产品，并向下游传导，所以脂溶性维生素的成本上涨压力较大。

　　VE、VH格局与VC相似，成本的持续上涨将强化寡头联盟的趋势。PPI向非食品CPI的传导，2008年生产资料成本持续高企，环保投入加重，龙头企业搬迁等等因素都将扩大脂溶性卫生的供需缺口，我们比较看好公司2008年的盈利情况。

　　玉米交易价格在全年范围基本维系在1550位点附近，相对2006年1350点的均线，上涨幅度约15%。在年内的波动情况可以看到，4～6月玉米价格有8～10%的增长，然而非长单价格在4～6月间增长幅度在100%以上。另外玉米交易价格在6月下旬开始下滑，非长单的价格也开始下滑。产品售价的成本相关性很高。

　　浙江省对环境治理的力度是国内最大的省份之一。“流域限批”政策促使省政府在扩产污染企业方面产生严格限制。上虞地区的化工企业工业园是在全部治污系统建设达标之后才批准企业入驻。工业园对入驻企业的污染物排量采取配额的政策，目前统计情况看，入驻企业的产能因为排量受限，均在原有基础上有所缩小。通过浙江省环保的政策力度，我们判断脂溶性维生素产能的扩产存在很大障碍。短期到中期来看，供给层面变化趋势较小。

　　维生素C：资产价格重估对出口的获利

　　维生素C行业供给大于需求的情况持续了很多年。在这种情况下，容易出现长期、短期订单的情况。所谓长期订单是企业和固定的经销商谈定的合同模式，谈定的时间较长。VC作为长期存在的品种，供过于求的格局存在很久，所以市场已经成功建立长期订单的合作模式。VC的长期订单一般锁定在一年。

　　长期订单和短期订单，虽然是经营同样的产品，却具有不同的市场格局。长期订单的经销商，具有较强的市场控制力，能够提供稳定的需求，这在供过于求的市场格局中具有非常强的议价能力，往往强于供应商。短期订单经销商的议价能力，要强于零售商，但是弱于供应商。根据议价能力排序：零售商<短期经销商<供应商<长期经销商。

　　VC这个品种，供应商的竞争格局是四大家的寡头垄断。

　　由于寡头垄断的规模经济效应和产品售价之间的博弈，寡头对议价能力弱的下游经销商，往往表现出短期价格的剧烈波动，价格联盟难以维系。VC的国内售价波动就是这个机制。当非长期订单市场(零售和短期)，价格联盟失效，开始下跌时，这种趋势在短期内将很难扭转！这是因为：供过于求的市场中，寡头间充满不信任，对市场份额的关注严重强于产品价格。

　　值得注意的是，上面的竞争格局所提及的售价仅仅指的是短期或者零售的订单价格。对于长期订单，VC的供应商没有经销商的议价能力强大，产品价格的走势与上面的情况截然不同。

　　如果经销商足够强大，可以计算清楚生产商的每一点细节成本，那么根据沃尔玛的实战经验，经销商只会给予供应商与成本涨幅相同的涨价空间，然后利用增加的需求来拉动供应商扩大规模效应，向下调节成本获益。供过于求的产业格局将使供应商不得不采用这种策略，然后等待他们的将是被经销商的进一步控制。VC产能的过剩不是近两年的事情，其中的道理与大经销商的利益密切相关。

　　这样我们就能理解供过于求的市场格局下，供应商的议价能力低于长期订单的经销商。如此，在供需不变的前提下，我们就分析清楚了VC品种的价格走势：长期订单市场，售价与资产价格重估同幅上涨；非长期订单市场，成本不变，竞争趋势强于联盟，成本上涨，联盟趋势强于竞争。联盟提升业绩。

　　2008年，长单价格将主要考虑生产资料价格重估，这对东北制药和华北制药的维生素业绩贡献巨大。

　　青霉素盐：全球产能向中国的转移

　　青霉素工业盐在青霉素产业链条中属于集中度较高的部分，所以也是这轮青霉素产业链中价格持续高位最久的品种，但遗憾的是，我们看到10月份健康网的最新零售订单报价显示也为下跌。正如我们之前的分析，下半年食品类CPI走弱，PPI走强。青霉素和VC生产原料都是玉米。2007下半年，玉米价格回落，这两个品种寡头供应商的竞争趋势走强，非长期订单的价格走弱。

　　值得关注的是，荷兰DSM与华北制药的合资联营青霉素业务事宜。DSM是国际维生素和抗生素产业巨头，与华北制药产品构成相似，由于DSM看好中国市场以及这里相对较低的成本，双方自2004年即开始谈判合作事宜。DSM计划参股华药集团，收购华北制药的部分股权，并与之在青霉素和维生素领域合资3个子公司。此外DSM还将青霉素生产工艺中的生物发酵酶法无偿注入合资公司。

　　我国的青霉素产业占全球70%以上的供给，如果DSM和华北制药合作，将在生产规模和生产工艺上成为全球青霉素工业的绝对龙头。青霉素行业的格局将产生基本面的变化：行业定价者转移到中国。可以预见青霉素系列产品的价格将在随后上涨，青霉素产业的上升周期形成。

　　投资机会把握：围绕三条主线：

　　成本控制优势的细分市场龙头企业

　　原料药行业在2008年还将面临成本通胀的压力，龙头公司将在行业集中度较高的环境下，将成本成功转嫁到下游产业。在这个过程中，拥有较高成本控制优势的细分市场龙头将获益于生产率差异。

　　天药股份(600488)：新工艺和产品确立行业定价者地位

　　在3029项目推出之前，公司的核心技术为以“含氟皮质激素类药物的生物脱氢及其化学合成新工艺”和“地塞米松系列产品新工艺”为主的一系列生产皮质激素类药物专有技术，前者系公司设立时由药业集团投入公司，后者系公司自主开发，公司均拥有专利所有权，受法律保护。

　　3029工艺”依托成熟的生物工程生产技术，利用乙醇或汽油在油脚中提取3028，再利用微生物发酵切除其长链支链制备3029前体(4AD)，脱氢后得到“3029”中间体，之后再合成各种激素。3029工艺路线，替代国内普遍采用的以皂素为起始原料生产皮质激素类原料药的工艺路线，技术上缩短了化学反应步骤，提高了收率，降低了成本，减少了生产过程中的波动。另外，3029合成各种激素的工艺已经工业化成熟，公司的产品链也从皮质激素扩展到性激素(多为酮体结构)等其他激素原料药。

　　据估算，在皂素价格保持300元/公斤不变的前提下，用“3029工艺”比皂素工艺生产近似中间体可节约成本9%左右。同时，新工艺缩短合成路线，比按现有中间体和工艺生产皮质激素类原料药产品成本降低6%左右。二者综合，用“3029工艺”生产的产品成本比皂素工艺成本降低约15%。新工艺使公司产能得到了小幅上升，从110吨提升到160吨。

　　目前全球皮质激素的高端品种是6甲基泼尼松龙。在国内，公司是唯一的生产商。全球主要供应商是辉瑞制药。该品种是全科类皮质激素，非常具有临床推广价值。而且因为甲基修饰后的泼尼松龙副作用明显减弱，其使用剂量得到了较大的释放，这对快速形成局部高强药效，快速缓解疾病十分有效。我们看好该品种的市场推广，看好该品种对传统品种的替代效果，看好公司继续保持行业龙头地位，看好公司相对辉瑞议价能力的上升。目前6甲基泼尼松龙的产品售价在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。

　　公司在这两项优势的背景下，能够牢固的成为行业定价者。在2008年成本和资产价格重估较明确的预期下，2007-2009年预计EPS分别为0.099元、0.595元和0.888元，按30倍PE，给予“推荐”评级。

　　原材料成本具有明显上升预期的龙头企业

　　脂溶性维生素的原材料主要为石化产品，在全球石油价格持续上涨的背景下，脂溶性维生素成本上涨持续可期。目前脂溶性维生素中销售额较大的三个品种维生素E、维生素A、维生素H中E和H的定价者集中在我国。实际情况中，维生素E的价格在年内提价三次，涨幅达到52%；维生素H的价格在年内提价一次，涨幅达到100%。

　　浙江医药(600216)：成本通胀对成本控制强者的贡献

　　浙江医药多年来在产品创新和技术精进方面一直保持着卓越的实力，目前公司已成为国家维生素、生物素、抗耐药菌抗生素、喹诺酮产品的重要生产基地，拥有一批对全球市场具有影响力的产品：如天然维生素E产销量全国第一，全球第三；公司下属的新昌制药厂已被中国饲料工程技术研究中心列为国家生物素生产基地，生物素产销量居全球第一；公司还是我国目前唯一生产苯芴醇的厂家，行业垄断地位十分突出。

　　公司在天然维生素E生产工艺上具有较高水平，具有目前国内唯一的极端环境蒸馏纯化工艺，将维生素E的纯化成本降低15%。公司在维生素H产业上拥有全球最先进的不对成全合成生产技术，将维生素H的成本下调了33%。这两个技术使得公司成为脂溶性维生素行业的龙头，尤其是维生素H产业的定价者。

　　目前维生素E行业虽然为寡头垄断竞争格局，但是该产业的定价者为新和成具有较大动力提升产品价格，所以维生素E的产品价格将在成本推动下不断上涨，浙江医药将享受生产力差异带来的受益。而在维生素H品种上，也将主动提升价格屏蔽成本对利润的侵蚀。2007-2009年预计EPS分别为0.10元、0.76元和0.80元，按30倍PE，未来股价仍有很大上升空间。

　　新和成(002001)：石油化工产品价格上涨的推动

　　公司主营业务为合成维生素E及系列产品的生产和销售。合成VE全球年平均需求40000吨，且增长有限。主要供应商是DSM、浙江医药、新和成和BSF。产能分别为25000吨、15000吨、12000吨、10000吨。产能明显过剩。VE市场格局CR4约为75%，CR2约50%。并未形成龙头垄断。

　　VE系列产品对公司营业收入的贡献度不同是导致VE价格形成联动的主要原因。

　　VC和合成VE的市场格局相似，但VC主要生产企业的VC利润占比均超过40%以上，价格和市场占有率对企业利润影响强烈。VE则不然。浙江医药VE利润占比，07年中报统计为50%。新和成VE利润占比为40%。但是新和成产品链以VE为主，其他系列产品生产过程均有叠加，非严格的定义，其他产品可称为VE的衍生品。故VE系列产品价格上涨通过生产工艺传导，对新和成盈利能力实际影响范围超过90%。合成VE对BSF占比少于10%，而且近两年BSF进行重组将其预混料业务出售，其对余下维生素业务获利期望较大。DSM的合成VE利润贡献也不高，态度比较中庸。所以历史上新和成常充当领涨的角色。而其他三家的态度则历来是尾随跟进。

　　在成本持续提升的背景下，新和成能够协调好主要竞争对手将成本成功转嫁，从而增厚自身获利空间，对周期性行业进行PE判断或许是徒劳的，因为在上升通道时，周期性行业往往享受溢价，而下降通道则被给予折价。所以我们认为判断周期的趋势性是合理估值的前提。

　　合成VE行业高集中度决定其较强的议价能力，成本上涨对这类公司是利好，它们可以顺利的将成本转嫁到下游。我们认为明年上半年CPI指数将在高位维持，这对企业维持高售价形成支持。另外，2008年新的制药企业污染物排放标准被推出，拉高的治污成本对新入产能形成障碍，故供需平衡将被维持。所以合成VE的上升通道将保守估计延续到明年中。

　　预计2007-2009年EPS分别为0.16元、0.81元和0.85元，目前动态PE偏低，维持“谨慎推荐”评级。

　　全球产能集中在中国的出口比重大的公司

　　青霉素和维生素C行业的毛利率水平前些年一直在向下调整。说明行业供给大于需求，公司之间只能通过价格战保障收益。较低的价格不断吸引全球经销商对中国制造的需求，结果形成了这两个产业的独特的销售模式：长期订单将近一年，且占收入比重较大。

　　华北制药(600812)：维生素C和青霉素行业的出口收益

　　假设VC长期订单锁定大概40%的产能，这部分企业的长期订单将主要用于出口贸易。根据健康网提供的海关信息，四大生产厂家平均每月出口销量占产量的70%左右，减去40%的长期订单，其余30%的短单价格与内销价格相当。华北制药VC产能大约20000吨/年。年出口量在12000吨左右，如果按照成本推动和价格重估，出口产品价格的美元定价上涨幅度巨大。

　　另外，公司在青霉素产业上的获益情况，也将通过与DSM的合作而产生影响。

　　我们认为青霉素产业的价格将在合资项目落成时产生强烈上涨趋势。

　　公司此次募集资金项目主要为投资建设人血清白蛋白的发酵生产。人血清白蛋白(HSA)是细胞培养的重要成分，使用量较大，是细胞培养过程中成本比重最大的部分。目前全病毒疫苗的生产工艺除了流感疫苗可以用鸡胚尿囊腔培养之外，其他几乎所有的全病毒疫苗均采用细胞培养的方式获得。全病毒疫苗的品种占目前疫苗种类的90%以上，仍然是疫苗设计的主要方式。所以应用于疫苗生产领域，HSA作为培养基中最“贵”的成分，其发展空间之巨，我们十分看好。HSA以前多为人血浆分离，近期该市场供求紧张，价格飞涨，而且人血浆分离容易引入病原，且纯度有限，不能达到良好的使用效果，故我们认为重组HSA对血浆产品的替代性极大。

　　看好重组HSA的市场前景。该项目的壁垒在于发酵的培养方案、纯化步骤和菌种三个方面，项目中提及的三项专利囊括了这三点。

　　从产业技术的角度来看，HSA项目与双鹭药业处于同一水平，建立好高效的重组蛋白表达和纯化工艺平台是基因工程类生产企业的核心技术。我们相信华北制药HSA项目的达产将是国有大型制药企业在由化学制药向生物制药的产业升级过程中的标志性事件！正如生物制药高效的产品替代能力，化学制药企业的周期性将被生物制药企业的内生性所替代。

　　综合全部业务，我们预测2007全年业绩0.10元/股，2008年0.26元/股和2009年0.41元/股。给予“谨慎推荐”评级。

　　东北制药(000597)：资产价格重估使维生素C获益

　　公司和华北制药的情况相当，在维生素C业务上的长期订单将给公司提供大幅贡献。我们预测2007全年业绩0.35元/股，2008年0.75元/股和2009年0.84元/股。

　　给予“谨慎推荐”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。