食品饮料：2008年食品饮料行业投资策略

　　上海证券 郭昌盛

　　投资要点：

　　大食品产业链的景气全面高企，其中一些领域可较好地抵御通胀袭击。07年我国粮食产量的预期增幅不大，而食品饮料类商品的国内需求却异常强劲，这意味着未来一段时期内，粮食及其他农产品的供给将略为偏紧，一些农产品的价格将继续走高。在这当中，农业自身以及农副食品加工业、酿酒业有着较强的成本波动风险化解能力，而食品制造业的能力则相对较弱。前者的若干领域完全可以成为高通胀环境下的资本市场中的一个避风港。

　　农业、食品加工业的公司业绩暂不诱人，但业绩前景良好。以静态估值角度看，各行业板块价格普遍偏高估，且农业股的代表性也较差。但基于明年业绩的动态估值较目前价格而言却产生了一定的吸引力。我们仍给予整个产业链整体以“有吸引力”的评级，其中对农业、农副食品加工业、酿酒业均为“有吸引力”，而对食品制造业给予“中性”评级。

　　投资建议：适度配置该产业链上较有价值的大型公司、绩优高成长的产业龙头公司于组合中，可借以分享未来农产品的牛市，并适度抵御高通胀给资本市场带来的不利影响。

　　风险提示：农产品供给实情、国际贸易冲击、食品质量安全问题等仍存在不确定性。

　　一、结论与投资建议

　　1、行业态势的回顾与展望

　　2007年我国粮食总产量的预期涨幅较小，而国内食品饮料类商品的需求却异常强劲，因此在未来一段时期内，粮食及其他农产品的供给将略为偏紧，与此紧密相伴的可能是：一系列农产品价格的继续走高。位于中下游的食品加工业各领域化解该成本波动的能力则不尽相同，其中的食品制造业的能力相对较弱，而农副食品加工业和酿酒业却能将上述风险充分转化，并且可以在未来通胀环境下成为资本市场中的一个避风港。

　　2、公司业绩评估与投资评级

　　农业类公司的整体对产业的代表性不足，但其中的大型绩优公司可以胜任。

　　农业、食品业、酿酒业的静态估值暂都偏高，但因其业绩前景都将不同程度地向好，故分别给予“有吸引力”、“中性”及“有吸引力”的评级。

　　3、投资策略建议建议

　　投资者未来适度配置该产业链上的富有价值的股票若干，以从中分享农产品的后续牛市，并同时抵御来自通胀方面的风险。

　　二、2007年食品及饮料行业态势的分析

　　2、食品及饮料市场的基本态势

　　农业方才进入高景气阶段，而下游的食品饮料市场早已是一派繁荣。

　　(1)国内食品市场加速扩张

　　今年以来，国内商业批发零售渠道的食品类消费额同比增速持续上升，1～10月累计额增幅已达25.4%，餐饮业的同指标也达18.6%，分别高出整个内需的增速9.4个和2.6个百分点，食品内需的扩张速度之快为近年之最！

　　由于城乡居民的食品类消费额的增长包含了批发、零售渠道的食品价格上涨因素，因此今年以来的食品消费额增长在剔除物价上涨(相关的CPI指数由106上升到117)因素后，(前10个月的)增幅仍达15%以上，再剔除因消费的商品品种、档次和质量上的升级因素而导致的价格提升因素，本报告认为今年食品消费数量的累计增幅应在5%以上。注意到：与上文的粮食产量增长数据相比，该消费量的增速水平仍大大超前。

　　(2)各项产品实现了全面的高增长

　　从食物半制品、制成品的产量增长情况，也可见今年国内食品市场的一派繁荣景象。尤其如糕点糖果、乳制品、白酒、葡萄酒以及软饮料等产品的增速加快或基本稳定在上年的高水平上，动物饲料也开始重回景气上升通道。

　　(3)出口基本保持平稳，但贸易逆差增大

　　今年我国的食品类进出口贸易数据，也间接反映出内需的火爆。1～10月进口额和出口额分别同比增长22.6%和17.4%，贸易逆差上升到37.5亿美元。

　　3、食品产业经济效益的快速增长态势

　　2007年国内食品饮料市场的高度景气，已充分、直接地表现在企业的经济效益上。前10个月，农副食品加工业、食品制造业和饮料制造业的累计工业增加值，分别比上年同期增长了16.1%、18.9%和20.9%，后两者的增速快于全国工业的平均水平，而农副食品加工业的增速虽滞后2～3个百分点，但走势较其下游的食品制造业更为稳定(参见图6)。

　　在图7中，包含着上述三大行业的“食品工业出厂价格指数”，只是在进入2007年后才超过“农副产品购进价格指数”，但从下半年起后者持续走高。

　　由于大食品业并非短缺经济，因此该行业仍未能充分转移后来的成本上升，毛利率走低自在情理之中(如图8)。另外我们也看到：在本年度，农副食品价格的上涨明显滞后于农业生产资料价格的上涨，这充分表明了农业生产者尚承受着成本上的压力，也意味着农副产品的价格上升进程远未结束。

　　从前8个月的行业平均销售收入、利润总额的增长速度看，农副食品加工业和食品制造业完全快于全国工业平均水平，销售收入分别递增了33.01%、29.37%；利润总额分别递增了42.47%、37.11%。而占饮料业效益一半以上的酿酒业，收入的增速不再继续加快，而是基本与上年相当且低于全国工业平均水平；酿酒业利润的增速则领跑大食品产业及全国工业。酿酒业的增长方式日益显示出内涵式增长、产品高档化的喜人特征。

　　4、产业结构呈现积极变化

　　在近两三年中国工业呈现重型化的背景下，食品工业的地位在逆势上升。

　　2007年，作为轻工业的食品、饮料工业仍能实现快速扩张，提高其在整个工业经济中的比重。数字显示：与上年相比，三大产业的合计销售收入比重上升了0.17个百分点，合计利润总额更提高了0.22个百分点(参见图10)。

　　另从2007年劳动生产率和企业户均效益的最新变化也可看出：食品产业的生产率正在加速提高，其进程快于全国工业的平均水平；同时产业效益也在以较快的速度向大中型企业集中，三大行业以食品制造业稍差(参见表4)

　　我国大食品工业的上述变化，完全顺应了现代产业发展的客观规律，因产业组织结构上的积极进化，企业得以摆脱低层次的、过度的竞争，市场价值在向大中型企业集中，这正是资本市场乐于见到的。

　　5、食品安全整顿令优秀品牌地位跃升

　　“食品安全”无疑成为本年度大食品产业的最热点话题。正如年末在北京召开的国际食品安全高层论坛上一致通过的《北京食品安全宣言》所强调，为保障消费者的安全饮食，须建立“全面的食品安全监管体系”，国内已于年内初步建立起了包括与产业相关的追溯及召回体系的食品质量监督制度。通过大整肃，全国已在食源生产、加工制造、流通及终端销售等环节淘汰了大量企业，使11万家企业获得质量安全准入资格。

　　当前食品生产日益工业化，食品供应已全球化，人们生活方式也转向更多购买加工食品和到餐馆就餐，市场对品牌食品的认同越来越强。而在一年多来的整肃和洗礼过后，业内最为受益的企业，正是那些长期经营规范、经营规模较大以及具有一定的品牌优势的大型企业。

　　三、2008年行业经济前景的展望

　　1、食品市场供求的基本趋势

　　“民以食为天”，中国城乡一体化、农村城市化的必然进程，决定了国内的食品消费需求增长空间巨大，而且为满足国内居民实现更加富裕的小康生活，中国食品工业的发展潜力依然很大。

　　在未来我国国民经济仍将保持相对较快的增长这一大背景下，国内居民的消费需求也将继续保持强劲。本报告预期2008年我国国内居民的食品类消费需求依旧延续上年的基本态势，消费量的增长速度至少在5～8%水平上。与2007年度的全国粮食总产量的期望增速，以及来年粮食总产量的最乐观预期水平相比，市场需求的增速尚明显超前。

　　由于全球粮食库存已降低到近25年来的最低点，而现有的粮食增产能力还不足以迅速扭转这一局面，因此2008年的大食品市场供求关系应不会较2007年有很大改变。我们同时预计：2008年国内外农产品市场尤其是国内粮食价格将会继续上行。需求增长是导致农产品价格继续上涨的首要因素，除此之外，农业生产者继续转化已有的(甚至包括潜在的)农资价格上涨的压力，也将起到重要作用。

　　2、行业经济增长趋势的预测

　　在分享食品市场的长期成长的同时，我国农副食品加工业、食品饮料制造业的发展，也将更多地受益于食品消费升级的拉动——随着农产品的工业化转化水平的提高，食品产业未来的扩张空间依然巨大。如表5数据所示，以目前发达国家的农产品工业化转化水平衡量，中国食品产业的未来规模将是现有水平的几倍～十倍之巨！

　　在未来一年里，我国大食品产业在分享市场成果的同时，也须认真面对原料成本上升的风险，因此产业链各个环节的效益增长水平也恐怕难以清晰、一致。由于各领域的竞争结构各异，市场议价能力不同，因此各自对农产品价格继续上升的风险化解能力也存在一定的差距。

　　1.农业：处于产业链最上游的、以农业为首的农林牧渔业，无疑将是最有能力抵抗成本上升并能充分分享农产品价格上升利益的。大农业2008年受前期的乐观行情刺激，增产形势会比上年略为乐观，收益的增长势头将显著强于上年。但有必要在此重申：我国纯粹的农业种植经营收益水平目前还很低，届时的收益即使更快速上升，也难以达到可观的、较下游领域更优越的水平。

　　2.农副食品加工业：农副食品加工业与上游的大农业直接相联，其中包含着彼此相互渗透、合作的大量成果，并往往成为

农业产业化龙头企业的核心主体。该行业相对低的原料成本、规模化经营的优势，令业者在市场上对上下游厂商拥有更大的定价权、话语权，它有望成为来年农产品牛市中的最大赢家。2008年农副食品加工业的平均利润率将能保持稳定，或者稳中有升。

　　3.食品制造业：在产业链上，食品制造业对风险转嫁的能力最差，这一状况在2008年不会有大的变化。行业经济效益的增长可能仍保持上年的高水平，但平均利润率将有所下降。或许，可依靠品牌优势控制渠道、主导市场的乳制品业；高附加值的营养保健品业；特色农副产品深加工制成品等一些领域会稍好些。

　　4.饮料制造业：业内的酿酒领域由于对销售渠道充分掌控，所以能始终保持较高的平均利润率，进而能够适时、适度地转移成本上升的风险。全行业的经济效益的趋势仍会更多地表现为内涵式增长，销售收入总体大涨的可能性尚不大，但利润会大涨，所得税下调更将锦上添花。来年软饮料的扩张势头似乎会继续表现强劲，因受益于消费升级，果汁及果汁饮料尤其如此。

　　综上所述，未来持续旺盛的国内需求，是拉动大食品产业的主要动力。在由农产品牛市引起的通胀环境下，农产品及农产品加工业的经营者将能较充分而直接地分享有关市场成果，并适时转嫁通胀的不利。

　　3、市场中的亮点

　　本报告预计2008年的大食品产业链仍将亮点纷呈，归纳起来，这些亮点主要来自四个方面，即：一是市场供给相对偏紧、价格开始趋于上涨或延续前期上涨的领域，其中包括大豆、东北大米、甜菜糖、原奶、棉花及棉浆粕等；二是由消费升级而产生的新消费热点，如葡萄酒、果汁、方便饭等；三是北京奥运会对有关食品饮料的阶段性强力拉动，包括肉制品、乳制品、啤酒等；四是国际市场对我国特色食品的需求进一步增强，如红辣椒、大蒜、杏浆、番茄酱等初级产品及制成品。上述这些领域的经营者将能受益。

　　四、农业、食品类公司的业绩评价

　　1、行业股票的价值分布特征

　　目前在沪深A股市场上共有大农业类公司32家，食品类、酿酒类公司分别有35家和26家。由表6数字可见，三大领域内的市场价值都比较集中，适于跟踪与关注以及大资金用来投资。其中酿酒板块内前5家的流通市值、净利润的集中度分别高达73.44%、80.42%；农业板块的前5家净利润集中度更高达174.88%，因一些公司的亏损或巨亏，当中的北大荒就已占一半以上的净利润。

　　我们另注意到：三大板块内的公司在主业经营上往往多业并举，在产业链上实施纵向、横向渗透者并没有不在少数。因此公司归属划分仅是相对的。

　　2、公司业绩的比较分析

　　据对2007年前三季度季报及2006年年报业绩的汇总数据观察，食品板块、酿酒板块的业绩现状及趋势，大致反映了产业基本面状况，可视为具有代表性。而农业板块始终处于为微利，且显示净利润负增长，三季报的公司亏损面甚至扩大到41%，这显然与产业基本面的繁荣景象不符，说明农业板块在整体上的产业代表性较差，但其中的大公司群体尚有一定的代表性。

　　从行业板块的整体上看，三大板块的业绩与成长性指标与股票市场的平均水平相比并无比较优势，其中仅酿酒业的情况稍好。再从行业平均的利润率指标看，酿酒业实现了进一步的上升，盈利能力领先市场水平，而食品业却持续走低，并大幅度滞后，农业公司的利润率则保持了稳定不变。

　　五、股票的市场特征和投资评级

　　1、行业股票的市场表现

　　2007年三大类股票的市场表现大多不及沪深300指数，其中食品类指数始终表现较差，最终滞后近50个百分点，酿酒类指数情况稍好，农业类指数则居中，但期间交易却十分活跃。每当市场进行调整，农业、食品类股票回落的幅度也更大。

　　2、关于行业板块的估值

　　从静态上看，农业、食品和酿酒公司的平均相对估值都大幅度偏高，其中以酿酒公司之高估为甚。但基于公司明年业绩大幅增长趋势的动态相对估值来看，各类公司的价格则不算高估。以本报告预测的三大板块平均每股收益0.26元、0.41元和0.90元测算，其相应的市盈率依次为34.85倍、34.15倍和36.99倍(参见表9)。再根据各自的未来基本面的前景较为明朗、确定的情况，理应给予某种程度的估值溢价。因此，着眼长线投资，农业股、酒类股的整体价格尚适中。

　　3、股票投资评级

　　综上所述，我们对农业、食品饮料类股票的投资评级如表10，对农林牧渔业股票整体给予“有吸引力”的评级；对食品制造业给予“中性”的评级，对农副食品加工业谨慎给予“有吸引力”的评级；对整个饮料业则明确给予“有吸引力”的评级。

　　六、风险因素

　　1、农产品市场的风险

　　本报告的重要预期包括2008年国内农产品市场继续呈现牛市景象，多数农产品的价格继续较快地上涨。然而一旦农业生产方面或者国内需求方面发生剧烈波动，将必然导致行业基本面及公司业绩的重估，相应的投资评级与策略也将大为不同。

　　2、国际贸易波动的风险

　　我国大食品工业收入的10%左右来自国际市场，明年一旦国际经济震荡，进而导致出口订单波动，将必然影响到现有企业的开工，最终可能产生连锁反应并波及到上市公司的业绩，投资者同样须给予关注。

　　3、食品质量安全问题的风险

　　尽管食品质量安全问题已引起各界的重视，并建立健全了制度和措施，但不论食源环节偶然性的污染或疫情等突发性事件，还是加工制造、运输环节的局部差错与疏忽事故，仍可能引发大面积的恐慌，导致需求波动。投资者有必要对此保持警觉。

　　七、投资建议与上市公司点评

　　　1、投资策略建议

　　　在2008年度的股票投资中，宜适度配置农业、食品类股票于投资组合当中，并结合自身的投资组合风格与预期收益目标，谨慎地参与该类股票中的备选个股。配置该类个股的一个重要出发点一如上文所强调，是借以分享农产品、食品市场的牛市，化解通胀给投资带来的风险。

　　2、上市公司简评

　　　本报告给出了农业、食品饮料行业14家上市公司的业绩预期与相对估值(如表11)。未来的中长线投资，可从这些备选股票中遴选组合对象。

　　燕京啤酒(000729)：公司经近几年的持续快速扩张，已进入国内同业三甲行列。对于公司立志2010年进入世界八强阵容，产能大500万吨以上的目标，可以预见提前实现。2008年北京奥运的召开，可能令公司大规模地额外获益。该股目前也是同类股中最便宜的备选对象，极适于稳健投资者。

　　高金食品(002143)：公司依托我国最大的生猪基地及中西部地区最大的猪肉市场，以规模化、规范化经营，联接养殖业户与终端消费者，近年取得了快速发展，也成功扮演了产业整合者的角色，是业内屈指可数的几个“中国名牌”之一。公司在频繁向外扩张、并购同行企业的同时，经济效益也获稳步增长，而且这一趋势还将延续到2008年、2009年。以当前价格介入该股，已可较为充分地分享其未来持续高速成长的果实。本报告对该股的评级也少有地给予“超强大市”。

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