机械行业：增长无忧 不利因素有惊无险

　　上海证券 平敬伟

　　投资要点：

　　行业增长取决于房地产和基础设施的投资增速。工程机械就是工程施工用机械。工程机械的需求增速取决于各类工程的投资力度，而各种各样的工程可归结为房地产开发工程和基础设施建设工程两类，因此，工程机械行业的增长速度取决于房地产开发投资额和各类基础设施建设投资额的增长速度。同时，由于这两类工程的投资额合计占固定资产投资额的绝大部分，因此也基本可以用固定资产投资的增速来代替这两者的合计增速。

　　07年前三季度国内工程机械行业维持景气状态。前三季度，国内房地产开发投资和各类基础设施建设投资保持高速增长状态，使得国内工程机械市场容量继续快速增长，国内工程机械企业的内销因此快速增长。另外，前三季度国内企业的出口继续快速增长。两项合计，前三季度行业的销售收入继续快速增长，增速达到48.7%。前三季度，行业的整体毛利率水平继续有所提高，从06年末的18%左右提高到20%左右。

　　国内工程机械行业还将高增长10-15年。通过考察日本工程机械行业的发展经历，我们发现目前国内工程机械行业的国内发展环境与20世纪50-70年代的日本极为相似。我们预计国内工程机械的市场容量还可能将高增长至少10-15年。同时预计未来十几年国内企业在国内市场的占有率不大可能降低。因此未来十几年国内企业的内销量预计将保持高速增长。

　　另外，由于性价比高等因素，国内企业的出口预计也能高增长多年。因此预计国内工程机械行业的高增长能够再持续至少10-15年。下图是行业继续高增长的简要逻辑：

　　宏观调控、钢价波动、人民币升值、两税合并：宏观调控、钢价波动、人民币升值以及两税合并是目前影响行业发展的四个最重要因素(或风险因素)。我们认为：宏观调控对工程机械行业的影响力日渐减弱；钢价上涨预计能够被毛利率上升和产销量快速扩张所部分抵消；人民币升值短期影响极为有限，而长期是利好；新企业所得税法短期影响小，长期影响可能较大。

　　行业评级：目前国内工程机械上市公司大部分是各子行业的龙头企业。在行业高速增长的背景下，这些企业飞速发展，业绩优异。我们给予行业“有吸引力”的投资评级。

　　(二)国内工程机械市场容量快速增长

　　受国内房地产业和各基础设施行业固定资产投资快速增长(或全社会固定资产投资快速增长)的拉动，大部分工程机械产品的国内市场容量(即国内消费量或购买量，它等于：国内企业销量-国内企业出口量＋进口量)继续快速增长。例如：前三季度，国内挖掘机市场容量增长40%(图表12)，装载机市场容量增长21.5%(图表13)，推土机市场容量增长18.7%(图表14)，叉车市场容量增长18.9%(图表15)。

　　总之，前三季度工程机械行业的内销和外销(出口)都在快速增长，行业仍处于高度景气状态。现在的问题是，国内市场容量的高增长(进而内销高增长)还能持续多久？这可以通过考察日本工程机械的发展经历来获得答案。

　　三、20世纪50-70年代是日本工程机械业发展最快的时期

　　日本工程机械行业起步于20世纪50年代。目前日本已发展成为全球第二大工程机械制造强国。20世纪50-70年代是日本工程机械行业发展最快的时期。而这一时期也正是二战后日本经济发展最快、城镇化率提高最快、房地产开发投资增长最快、各类基础设施建设投资增长最快的时期。

　　(一)20世纪50-70年代日本经济增长最快、城镇化率提高最快

　　二战后的20世纪50-70年代，日本经济持续20年左右的高速增长，GDP的增速平均在15%左右(图表27)。这20年也是日本二战后经济发展最快的时期。就是在这经济持续高速增长的20年，日本的城镇化率(城镇化率＝城镇人口/全国总人口)提高最快，从50年代初的30%左右快速提高到70年代末的76%左右(图表28)。

　　(二)这20年日本房地产开发投资、基础设施投资增长最快

　　房地产主要分为商业性房地产(如酒店、商厦、写字楼、工厂等等)和住宅(如公寓、别墅等等)两类。商业性房地产的需求主要由宏观经济的活跃程度决定；住宅的需求主要由城镇的人口增长决定。

　　20世纪50-70年代，日本宏观经济的快速发展使得商业房地产的需求急剧增加，这时期的商业房地产开发投资增长最快(图表29)；在城镇化率快速提高的过程中，大量人口从农村转向城市，使日本城镇的住宅需求快速增加，这带动了日本住宅开发投资的快速增长，增速在这时期也是最高(图表30)。

　　两项合计，使得在这20年左右的时间里，日本的房地产开发投资增速最高，平均在20%左右(图表31)。

　　也是在这个时期，由于经济发展的需要，日本进行了大规模的各类基础设施建设。例如在铁路领域，日本建设了著名的高速铁路——新干线(第一条于1964年建成)。在这个时期，日本政府制定并执行了一系列基础设施建设计划(图表32)。

　　由于日本政府进行大规模地基础设施建设，这一时期日本在基础设施领域的投资额增长速度最高，平均增速在20%以上(图表33)。

　　由于近十年来国内城镇化率加速提高，国内的住宅需求量持续攀升，从1997-2006年间的大部分年份里，住宅销售面积的增长率在20%以上(图表40)，住宅开发投资额的增速在25%以上(图表41)。预计在未来的15年左右时间里，国内城镇化率仍将继续快速提高，每年提高1.2%-1.3%左右。据国家统计局测算，若城镇化率每年提高1%，则每年转移农村人口(至城镇)

　　约1200万人左右，以人均需30平米计算，每年需新增住房面积4亿平方米左右(2006年全国各类住宅的总销量为5亿多平米)。而这仅仅是每年农村转移到城镇的人口的住宅需求量，若考虑城镇人口增长带来的住宅新增需求，则每年住宅的需求量将更大。

　　预计未来十多年，国内商品房(住宅、商业房地产等)的需求量将持续高增长，每年房地产开发投资额的增速可能保持在20%以上。

　　(四)基础设施建设投资持续快速增长

　　近十年来，国内基础设施各行业的建设投资额持续快速增长。以能源中的电力行业为例，从1997-2006年的十年间，电力行业的固定资产投资额大部分年份的增速都在10%以上(图表9，第4页)。

　　未来10-20年，我国将在基础设施领域继续或开始大规模建设，建设投资额将保持高速增长(图表42)。

　　五、出口预计继续保持较高速度增长

　　由于国外工程机械市场庞大、内企所产产品性价比高以及内企(尤其是中资企业)近年来大力开拓国际市场等因素，国内工程机械行业的出口有着相当广阔的空间。

　　近年来中国工程机械市场高速增长，市场容量已成长为全球第三(图表43、44)。但是，除中国外的全球其他各市场的容量合计是中国的4倍以上(以销量计)。2006年，除中国外的全球其他各市场的容量合计为1424亿美元，其中中国出口50亿美元左右，只占3.5%。而日本06年的出口额占全球(除日本外)的市场容量的7.8%。因此，中国工程机械产品出口的潜力较大。

　　七、宏观调控、钢价波动、人民币升值、新企业所得税法——可能大都有惊而无险

　　除了下游需求对工程机械行业影响较大外，宏观调控、钢价波动、人民币升值、以及即将实施的新的企业所得税法是影响工程机械行业的最大因素。然而，这4个影响最大的因素的影响力大都在减弱，投资工程机械板块可能实际上有惊而无险。

　　(一)宏观调控对工程机械行业的影响力日渐减弱

　　国内工程机械行业的内销增长主要取决于国内房地产业和基础设施建设的投资增速，或者说取决于国内全社会固定资产投资的增速。宏观调控对工程机械产生影响的路径是：全社会固定资产投资增速放慢，进而国内工程机械市场容量增长放慢，进而行业的内销增长放慢，进而行业的总销售(内销＋出口)

　　增长放慢。

　　之所以说宏观调控对工程机械行业的影响力日渐减弱，原因主要有两点：

　　一是政府对宏观调控的手段日趋娴熟，固定资产投资增速波动的幅度逐渐减小，增速日趋平稳；二是国内工程机械行业出口快速扩大，对国内市场的依赖在逐渐减弱。

　　1、固定资产投资增速波动日趋平稳

　　自1978年经济改革以来，中央政府共实施了5次重大的紧缩性宏观调控：

　　第一次在1979-1981年；第二次在1985-1986年；第三次在1988-1989年；第四次在1993-1996年；第五次在2003下半年-2004年。这5次重大调控都对国内的固定资产投资的增速产生了影响，但由于调控手段的日趋娴熟，固定资产投资的波动在减弱(图表50)。目前政府也一直在避免经济的大起大落。

　　固定资产投资增速的平稳必然有助于国内工程机械的市场容量增速的平稳，进而有助于工程机械行业内销增速的平稳。

　　但对一个企业来说，若产品的毛利率越低，则钢价上涨对毛利率的影响越大；毛利率越高，则影响越小。若一个企业的产能越大，产销量越大(如龙头企业)，则其可以通过增加产销量来降低单台产品中的各类成本，从而部分或全部消化钢价的上涨。

　　近2-3来，工程机械行业的平均毛利率从2005年的15.55%提高到2006年的17.48%，07年前三季进一步提高到20.5%(图表26，第9页)。行业内大部分产品的产销量更是飞速增长，例如从2002-2006年，挖掘机的销量年复合增长率达到22.9%，装载机的年复合增长率达到16.4%。因此，钢价上涨对行业的影响正在被消弱。

　　从钢价走势看，03年-05年上半年国内钢价上升较快，05年下半年钢价开始回落，并出于振荡状态(图表56)。未来几年，一方面，国际铁矿石的价格以及运价仍有可能上升，这使国内钢价有上涨的动力；另一方面，国内的钢铁产能仍在扩大，产能剩余量也将继续加大，再加上钢材出口预计将继续放缓，这使钢价有下跌的动力。综合来看，未来几年，国内钢价可能持续温和上扬(5%以内)，大副上扬的可能性不大。

　　另外，即使大部分国家用美元结算，由于国内产品的售价低，因此基本上可以通过提价来抵消美元相对于人民币的贬值。因此，总的说来短期内人民币升值对行业的影响极为有限。

　　长期内，若美元兑人民币持续贬值，且国内企业出口售价(美元标价)不变，则国内企业将持续受损失，利润空间持续受压缩。国内企业将被迫连续提价(美元标价)。而这将不断消弱出口产品的价格优势。若美元贬值时间足够长，幅度足够大，国内出口产品的价格优势有可能完全丧失。价格优势丧失后，国内企业要么退出机械行业，要么加大科研投入，向所在子行业的高端领域进军。从整个行业看，行业整体上将实现升级。因此，长期内人民币升值将可能是利好。

　　(四)新企业所得税法：短期影响小，长期影响可能较大

　　目前企业缴纳所得税的主要依据是1991制定的《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》和1993制定的《中华人民共和国企业所得税暂行条例》。根据这两项法规，内资企业的所得税税率为33%，外资企业的则较低。今年3月，全国人大制定了新的企业所得税法，计划08年初实施。该法规定：内资、外资企业统一实行25%的所得税税率；各企业根据各类法规享受的小于25%税率的可有5年过渡期。

　　多年来，虽然内资企业的法定所得税率是33%，但由于国务院有关部委以及绝大部分地方政府相继出台各式各样的税收优惠政策，因此内子企业的实际所得税税率大都没达到33%。例如，2001年，财政部和国税总局为了支援西部大开发，联合出台了《关于西部大开发税收优惠政策问题的通知》，规定在西部地区(重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏自治区、陕西省、甘肃省、宁夏回族自治区、青海省、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团、内蒙古自治区和广西壮族自治区，以及部分少数民族自治区)注册的各类从事政府鼓励类产业的企业，在2001-2010年间实行15%的所得税税率。绝大部分地方政府为了促进当地工业发展，同时为了吸引投资，大都出台了税收优惠政策，其中比较典型的是对设在当地各类经济开发区内的企业实行15%的税率。

　　据机经网统计，目前工程机械行业内有87.6%的企业设在非中西部地区。

　　然而，近年来，这87.6%的企业不是被当地各类经济开发区内各种优惠政策的吸引而搬进开发区，就是因各类城市发展规划而被要求“退城进区”，因此目前其中的大部分企业已设在各类开发区内。因此全国工程机械行业内大部分企业的法定所得税税率可能只有15%或略高，而不是33%。可以通过行业内上市公司来窥豹一斑。06年，行业内的9家主要上市公司的法定所得税税率大部分为15%，实际平均税率只有12.08%，且只有一家略超过25%，没有一家达到33%(图表59)。从近几年看，实际平均税率也没有超过15%(图表60)。

　　5年后，行业内大部分公司的法定税率将从15%提高到25%，提高幅度达到66.7%。受退税、国产设备抵扣等等多种因素的影响，实际税率的提高幅度可能达不到66.7%，但预计也不会低。因此，短期内(5年以内)，行业内各企业所受影响不大，但长期内，若没有惠及工程机械行业的新的所得税优惠政策出台，行业的盈利状况将受较大影响。

　　八、工程机械重要子行业发展简析

　　工程机械行业的重要子行业主要有：挖掘机制造业、装载机制造业、推土机制造业、混凝土机械制造业以及叉车制造业等。

　　(一)挖掘机制造业——外资品牌垄断局面难改；小挖空间大

　　挖掘机主要用于土壤、煤、泥沙及经过预松后的岩石和矿石的挖掘，工作效率高。在土石方挖掘中，挖掘机难以替代。凡是有土石方挖掘的工程，一般都需要挖掘机。

　　西方国家早在19世纪就开发出了挖掘机并在工程施工中使用。我国于1966年开发出了国内第一台挖掘机。近十年来，由于国内房地产业和基础设施各行业的投资额持续快速增长，国内挖掘机的市场容量快速增长(图表12，第6页)。到2006年，中国已成为继欧洲之后的全球第二大挖掘机消费市场(图表61)。

　　未来15-20年，国内的房地产业和各类基础设施建设的投资仍将以较高的速度增长，预计国内挖掘机的市场容量仍将以较高的速度增长，并有可能跃居第一。

　　目前国内各类企业所产挖掘机的产品系列较全，从1吨(机器自重)到400吨都有。从产品销售结构看，国内的小型挖掘机(自重小于13吨)比例偏小(图表62)，因此国内小挖的市场空间比大中挖的还大。

　　(二)装载机制造业——竞争激烈，但大企业无忧

　　装载机主要用于工程施工、煤矿、矿山、林场、港口码头等领域，使用领域较广泛，年需求量较大。国内的装载机制造业起步于20世纪60年代，经过几十年的发展，再加上近年来的国内各下游用户产业的快速发展，国内装载机的市场容量急剧膨胀(图表13，第六页)，目前中国已是全球最大的装载机消费市场(图表66)。

　　与挖掘机制造业不同的是，由于装载机的技术壁垒较低，因此国内装载机制造企业众多，目前近130家(挖掘机只有20家左右)，竞争激烈。2006年，国内装载机生产企业销量在10000台以上的主要有龙工、柳工、厦工、临工4家(图表67)。

　　由于装载机行业进入壁垒低，技术成熟，因此国内企业已基本垄断了国内市场(06年国内市场共销售123000台左右，其中进口的只有405台)。中国目前也是全球最大的装载机生产国。

　　目前国内装载机制造业面临的主要问题是产能过剩，目前产能近20万台，而需求量06年只有12万多台，加上出口共13万台左右。虽然国内市场容量和出口量一直在迅猛增长，且预计未来几年内仍将快速增长，但可能仍难以达到20万台的规模。在产能大量过剩的情况下，装载机行业近年来经常发生的价格战预计未来几年里仍可能反复出现。对于行业内排名前列的企业来说，价格下调不见得是坏事，从短期来看，价格下调所造成的毛利率下降可以通过扩大规模、降低成本来消化；从长期来看，价格下调将使一大批中小规模企业退出，或被大型企业重组兼并，从而使大型企业获得更大市场份额。从近几年的发展来看，行业前4家企业的市场份额确实在提高(图表68)。

　　(三)推土机制造业——行业小，但龙头企业有好前景

　　推土机可用于公路、铁路的路边取土与路基填筑、机场等场地的平整、散料的堆积、清除作业地段内的障碍物等领域。推土机在道路路基建设和场地平整领域不可替代，但也基本上主要用于这两个领域。因此，与挖掘机、装载机等产品相比，推土机的使用领域要狭窄得多。这也使得推土机的市场容量远小于挖掘机的和装载机的，如06年挖掘机国内市场容量在5万台左右，装载机的在12万台左右，而推土机的只有6000台左右。

　　从国内发展前景看，未来几十年，将有规模庞大的基础设施(特别是公路、铁路、机场等)需要建设，因此国内推土机的市场前景相当好。

　　推土机最早产生于20世纪初的美国，当时在拖拉机的前部加上推土铲便成了推土机。我国的推土机制造业形成于20世纪70-80年代。20世纪80年代引进日本和欧美相关厂家的技术后，国内的推土机技术水平有了很大提升。

　　一方面由于技术壁垒高(比挖掘机的还高)，另一方面由于市场容量有限，因此国内的推土机制造厂家数量一直比较稳定，基本维持在14家左右，其中主要有山推和宣工两家。也有欧美厂商(如卡特等)已在国内投资建厂，但产销量极小。近年来，国产推土机在国内市场的占有率基本维持在90%左右(图表69)。

　　的混凝土搅拌和浇注过程如下：在建筑工地旁空出一块场地用于堆放水泥、沙石等材料，由工人或简单的搅拌机搅拌混凝土。建第一层时，由工人用小推车(或直接由工人抬)将搅拌好的混凝土运至混凝土浇注点；建第二层以及其它层时，由工人将混凝土运至吊车的铁钩下，再由吊车吊至第二层或其它层。这样做的一个问题是：由工人搅拌混凝土、运送混凝土导致工人劳动强度大。更重要的是，在普遍实行工程招标的情况下(一般都限定建造工期)，这样做的效率极为低下。于是在1907年，德国人率先发明了混凝土泵(用于混凝土的水平输送；随后又将泵和车结合在一起，发明了泵车，用于向上输送)。

　　用泵或泵车后，混凝土的输送效率大大提高，由人工输送时的大约8-10立方米/小时提高到80立方米/小时左右。

　　人工搅拌、人工运送的另外一些问题是：水泥、沙石等材料的配比不够精确，搅拌的混凝土质量不稳定；搅拌效率低，且工人劳动强度大；占用工地旁边的场地；搅拌前拆水泥袋时水泥粉末飞扬，清洗场地时水泥浆流入下水道导致堵塞等等。于是在19世纪末英国人率先提出了商品混凝土的概念(由第三方专门搅拌混凝土并出售给正在工地上施工的建筑公司，后者不再自己搅拌混凝土)。1907年德国人发明了能够大规模地、快速地搅拌混凝土的混凝土搅拌站，使商品混凝土由概念变为现实。现在的搅拌站由微电脑控制，配料精确，搅拌均匀，混凝土质量稳定，搅拌效率高，同时也解决了人工现场搅拌时的污染问题。另外，由于搅拌站水泥需求量大，一般直接从水泥厂装运散装的水泥(用散装水泥车)，这省去了包装水泥的纸袋或塑料袋，节省了成本。20世纪90年代，中国有关部门曾做过一个统计：使用商品混凝土后，节省砂石及中间储料的堆场租用费0.9元/m3，水泥包装袋费用节约1.75元/m3，现场临时水电及设施费4.00元/m3，人均产值从0.8万元/人·年提高到3万元/人·年。

　　因此，混凝土泵、泵车、搅拌站等在德国一经问世便在发达国家得到了快速推广。混凝土泵、泵车、搅拌站、混凝土搅拌运输车以及散装水泥运输车已成为工程施工中必须使用的一整套一个都不能少的设备。

　　发达国家的混凝土机械制造业已有近百年发展史。中国的混凝土机械制造业起步于20世纪50年代，但从90年代初开始快速发展，经历了引进、消化、再创新。混凝土机械的需求主要取决于各类工程建筑的投资增速(政府的合适的政策也会在一定程度上促进需求，如中国建设部为了减少污染而出台《散装水泥发展规划》、《禁止城区现场搅拌混凝土》等等)。近年来，国内企业的混凝土机械销售快速增长。以泵车为例，国内企业所产泵车的销量从2001年的235台左右增长到2006年的1800台左右，年复合增长率达到50.2%(图表73)。未来十多年，国内的房地产开发投资额和基础设施建设投资额的增速预计将保持高增长，因此中国的混凝土机械有着相当大的发展空间。

　　在各类混凝土机械产品中，泵车的技术含量最高，技术壁垒较高，因此一直维持着相对较高的毛利率。国内企业中，三一重工和中联重科是泵车的主要制造商，其中三一的国内市场占有率在55%以上。

　　当前，国内各企业由于都看好国内叉车市场的发展前景，因此都纷纷口大产能。预计未来几年国内叉车市场的竞争将更趋激烈。在目前的100家生产企业中，绝大部分企业没有零部件制造能力，只是通过采购零部件来组装，因此其控制成本的能力有限。而安徽合力是国内唯一具备完善的零部件制造能力的企业。当行业内竞争加剧时，安徽合力可以一方面降低售价，另一方面降低生产成本来保持盈利能力，而其它大部分企业很难做到。

　　九、上市公司简评

　　(一)厦工股份(600815)：业绩反转可持续——超强大市，目标价18.88元公司生产装载机、挖掘机、叉车等产品，但装载机是核心，06年装载机产品的收入占公司主营收入的84%。公司也是国内装载机制造业的骨干企业之一。

　　近年来，由于宏观调控、竞争加剧、公司体制等种种原因，公司的经营每况愈下：装载机产品的国内市场占有率不断下滑，毛利率不断下降；净资产收益率徘徊不前，且仍远低于国内工程机械行业平均水平。06年8月，公司新的核心管理层上任。新管理层对公司的采购、制造、销售、人事等环节进行了一系列改革，以降低成本。另外，新管理层还针对装载机、挖掘机、叉车等产品提出了一系列雄心勃勃的发展计划。

　　07年10月31日，公司公布三季报。三季报显示：1-9月份，总体的毛利率水平从06年度的11.2%左右提高到了14.9%左右；公司主营收入同比增长37.5%，而净利润则同比增长325%。这显示，公司新管理层前期的降成本努力获得了成效。

　　07年11月22日，公司公告称：公司的非公开发行顺利完成，本次共发行4343万股，共募集资金4.43亿元。本次募集资金主要用于装载机零部件的扩产和液压挖掘机的扩产。募集资金投入后公司装载机关键零部件的产能将大幅扩大，自制率大幅提高，装载机的毛利率水平有望进一步提升。液压挖掘机扩产后，产销量将大幅增长，单台成本预计将下降，毛利率预计将提升。由于未来几年，装载机和挖掘机将是公司的主要产品，因此预计公司的总体毛利率水平有望逐渐提高。

　　除了主业逐渐好转外，公司还持有兴业证券3250万股股权。公司所持这些股权的成本极低(每股在1元多)，若兴业证券上市，公司的这些股权预计可能有20-30倍的升幅。

　　我们预计：07、08年公司能分别实现营业收入52亿元和64亿元，实现净利润2.2亿元和3.4亿元，实现EPS0.38元和0.59元(我们原先预计EPS分别为0.37元和0.57元。由于本次增发少发行2100万股，EPS分别少摊薄0.01元和0.02元)。

　　(二)柳工(000528)：装载机龙头——超强大市，目标价53.23元

　　柳工与厦工有较多相似之处：核心产品都是装载机；产品线都扩大到挖掘机、叉车等等。但主要不同之处在于：柳工是国内装载机制造业的龙头，国内市场占有率第一；柳工的盈利能力近年来并未出现下滑，而是在逐步提升，如总体毛利率水平从04年的17.6%提高到了07年前三季度的19.3%。

　　柳工的发展规划是：继续大力发展核心产品——土石方机械(装载机和挖掘机)，积极发展路面机械(压路机、平地机、摊铺机、铣刨机等)和特种小型机械(小型挖掘机、挖掘装载机、滑移装载机)。公司计划到2010年：总销售收入达到100亿元，其中出口20-25亿元。为了实现这个目标，公司计划发行总额为8亿元人民币的可转债，用于扩大部分产品和零部件的产能。公司目前的装载机产能在15000台左右，其中附加值较高的G系列在3000台左右。公司计划到2010年将装载机的产能扩大到30000台左右，其中的G系列产品的比重将进一步提高。预计未来几年公司装载机毛利率水平可能逐步提高。目前公司挖掘机的产能在1500台左右，公司计划扩大到4400台左右。随着产能的扩大、产销量的增加，预计挖掘机的毛利率水平也会逐步提高。未来几年，公司的路面机械由于市场容量限制可能表现一般，但公司的小型机械由于市场空间局大，发展前景较好。另外，公司的10000台叉车生产线将于08年三季度投产，将成公司新的增长点。

　　我们预计公司07、08年能分别实现营业收入71亿元和95亿元，实现净利润6亿元和7.8亿元，实现EPS1.28元和1.66元。

　　(三)安徽合力(600761)：叉车龙头——超强大市，目标价42.20元公司主要生产各类叉车以及相关的各类零部件，是国内叉车制造业的龙头企业，国内市场占有率第一。

　　目前公司已有5个生产基地，分别是合肥市望江西路本部和合力工业园、宝鸡叉车厂、安庆车桥厂、蚌埠液力机械厂以及衡阳基地。前4个基地均在扩大产能。预计到08年，这4个基地的总产能将接近50000台：合力工业园30000台中小吨位内燃叉车、10000台电瓶叉车＋宝鸡10000台左右。第五个基地——衡阳基地即将建设，预计将在09年第一期投产。衡阳基地投产后，公司的生产基地在国内的布局将优化，从而将降低原材料采购和产品销售时的物流成本。

　　预计到09年，公司的叉车总产能将接近60000台，将可能是国内叉车行业产能最大的制造企业。这一方面能够使公司进一步降低单台叉车的制造成本，进一步获得规模效益；另一方面能使公司进一步巩固国内龙头地位。另外，公司的零部件制造配套完善，自制率高，有利于公司在日趋激烈的竞争中降低制造成本，维持稳定的盈利能力。

　　预计公司07、08年能分别实现营业收入36.5亿元和47.5亿元，实现净利润3.6亿元和4.7亿元，实现EPS1.01元和1.32元(以上预测未包括衡阳项目的销售)。

　　(四)山推股份(000680)：推土机龙头——超强大市，目标价30元

　　公司主要生产推土机、路面机械(目前主要是压路机)等产品以及相关的零部件。其中，推土机是公司的核心产品，06年该产品收入占公司主营收入的78%(不考虑代销小松山推的挖掘机)。公司也是国内推土机制造业的龙头。

　　公司的发展战略是：以推土机、路面机械、相关零部件为三大业务；加大研发投入以及相应的自主创新能力；面向国际市场，扩大产品在国际市场的销售比重；把公司发展成为国际性工程机械企业。

　　公司的推土机在国内市场的占有率在不断提高，从03年的28%左右提高到了今年前三季度的65%左右。另外，公司日益重视开拓国际市场，07年上半年外销收入同比增长18%左右。公司计划进行配股，募集资金5.3亿元用于扩大推土机的产能和履带等零部件的产能。配股项目投产后，预计公司在国内的市场占有率将进一步提升，出口收入的增速也将提高。

　　公司持有30%股权的“小松山推”是一块极为优质的资产。该公司主要从事挖掘机的生产和销售，07年10月份国内的市场占有率达到17%左右，排名第一。该公司07年上半年共实现净利润3亿元左右，山推股份获分红5400万元。未来几十年，国内的挖掘机市场容量预计还将快速增长，小松山推预计将持续成为公司的现金牛。

　　预计公司07、08年能够分别实现主营收入44.25亿元和56.36亿元，实现净利润5.03亿元和6.95亿元，实现EPS 0.73元和1.0元。

　　(五)三一重工(600031)：混凝土机械龙头——超强大市，目标价70.10元公司主要生产混凝土机械(混凝土泵、泵车、搅拌站、搅拌运输车等)、路面机械(压路机、摊铺机等)以及履带起重机等等，产品线较广。其中，混凝土机械一直是公司的核心产品，其收入占公司总收入的70%以上。公司是国内混凝土机械制造业(尤其是泵和泵车制造业)的龙头企业，06年公司的泵和泵车在国内市场的占有率分别达到55%和30%。

　　07年7月份，公司实施了非公开增发，增发募集资金主要用于收购三一集团的“三一重机公司”。三一重机主要生产旋挖钻机。由于国内未来十多年将兴建大量铁路和公路，因此旋挖钻机在国内有着相当好的发展前景。旋挖钻机也将成为公司新的利润增长点。

　　07年7月份，公司发行了5亿元公司债，募集资金主要用于混凝土泵车、旋挖钻机、路面机械的扩产。这些募投项目投产后，公司的混凝土机械的总的市场占有率预计还将提高，龙头地位愈加巩固，其它产品的国内市场占有率也将提高。

　　与行业内其它公司相同的是，三一重工近年来也在积极开拓国外市场，但三一的步子更大。公司除了传统的产品出口外，还计划在印度、美国投资设立生产基地。这些基地投产后，公司的收入将更能保持快速增长；公司的国际化程度也将进一步提高，国内宏观调控对公司收入的影响将进一步减弱。

　　预计07、08年公司能够分别实现主营收入88.98亿元和129.36亿元，实现净利润17.26亿元和21.69亿元，实现EPS 1.74元和2.19元。

　　(六)中联重科(000157)：快速成长的巨人——超强大市，目标价68.48元

　　公司主要生产汽车起重机、履带起重机、混凝土机械、环卫机械、路面机械等等，产品线也较广。其中，起重机和混凝土机械是公司的核心产品。

　　在起重机领域，公司的产销量位于徐工之后，排名第二；在混凝土机械领域，公司排在三一重工之后，也是第二。虽然公司的两大核心产品在国内的市场占有率均排第二，但公司仍是国内工程机械行业中的巨人。公司近年来正处于快速发展中，04年三季度——07年三季度，公司的收入年复合增长率达到53.8%，净利润复合增长率达到62.6%，收入、利润增速均高于行业平均水平。

　　目前，由于起重机械和混凝土机械国内市场容量增长空间较大，公司的产能严重不足，公司正在湖南泉塘等地建设工业园，以扩大产能。预计未来几年公司混凝土机械和起重机械的产销量仍将快速增长，公司的收入和利润也将保持快速增长。

　　预计07、08年公司能够分别实现主营收入78.58亿元和119.19亿元，实现净利润11.77亿元和16.26亿元，实现EPS 1.55元和2.14元。

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