煤炭行业：需求旺盛成本增加推动煤价升

　　上海证券 严浩军

　　投资策略要点

　　1-10月份，全国原煤产量较去年同期增长8.2%。其中，国有重点增幅较快，为9.2%，与此同时，全国煤炭铁路运量同比增幅达到9.6%。国有重点煤矿累计销售煤炭同比增长14.2%。受下游行业的旺盛需求影响，煤炭价格维持小幅攀升，进出口量随国际煤炭市场价格波动。由于销售收入总额增幅开始回升，行业利润总额增幅下降趋势开始趋缓。

　　2008年，对于煤炭市场的旺盛需求仍将持续，运力仍然在很大程度上影响着煤炭产能的释放。国际原油价格的持续攀升也为煤炭价格的上涨提供了有力支撑；政策措施的不断出台也为煤炭价格的上涨提供了充分的依据；随着我国不断推动进口，抑制出口，我国的煤炭价格将逐步与国际接轨；国家对煤矿的整顿关闭和安全治理政策将在一定程度上降低煤炭的市场供给。

　　2007年1-11月份，煤炭行业指数远远强于沪深300指数。除露天煤业和中国神华由于新股因素以外，其他煤炭上市公司股票均有100%以上的涨幅

　　维持行业投资评级为“有吸引力”。考虑到下游行业的快速发展对于煤炭的旺盛需求，国际原油价格的高企，以及小煤矿关闭工作的不断推进，将会对煤炭市场价格的高位攀升产生积极作用，并且上市公司正积极收购资产或延伸煤炭产业链以获得发展空间，因此我们维持行业投资评级为“有吸引力”。

　　风险提示：煤炭生产政策性成本仍然处于上升过程之中。

　　建议关注以下几类公司中市盈率水平较低的公司。08年的投资机会仍然来自于延伸煤炭产业链、收购大股东资产、价格上涨带来盈利能力回升的公司，如兰花科创、神火股份、金牛能源、兖州煤业、开滦股份、大同煤业、煤气化、山西焦化、安泰集团等。

　　一、产运销：运输和销售增幅快于产量增幅

　　1、全国原煤产量继续保持稳定增长态势

　　1-10月份，全国原煤产量共计完成193,353.3万吨，同比增加14,603.8万吨，与去年同期相比增长8.2%。其中，国有重点涨幅快于全国水平，共计完成产量101,645.0万吨，同比增加8,518.7万吨，增长9.2%；国有地方共计完成产量25,679.3万吨，同比增加872.6万吨，增长3.5%；国有乡镇煤矿累计完成产量66,029.0万吨，同比增加5,212.6万吨，增长8.6%。

　　2、全国煤炭铁路运量稳定在亿吨以上，增幅略高于同期原煤产量

　　1-10月份，全国煤炭铁路运量共计完成101,551.9万吨，同比增加8,920.5万吨，增长9.6%。从近几个月的数据来看，煤炭铁路运量一直稳定在1亿吨以上，这充分说明铁路运输状况已得到较为有效的改善。

　　3、国有重点煤矿销售煤炭增幅仍然高于原煤产量增幅。

　　1-10月份，国有重点煤矿共计销售煤炭102,677万吨，同比增加12732万吨，增长14.2%，高于同期国有重点煤矿累计原煤产量9.0%的增幅。其中，供电力共计38，025万吨，同比增加2.912万吨，增幅8.3%；供冶金6，074万吨，同比增加-31万吨，增幅-0.5%。

　　3、5500大卡以上动力煤和焦肥精煤的市场交易煤的平均价格与去年相比都有较大的涨幅

　　2007年以来，优质动力煤和炼焦煤供需持续紧张。总体表现为产销两旺，供求活跃，价格振荡攀升。其中，5500大卡以上动力煤市场交易煤平均价格由年初的396.1元/吨上涨到10月份的412.5元/吨，涨幅为4.14%；而由于炼焦煤资源供给增长有限，因此其价格涨幅更大，焦肥精煤市场交易煤平均价格10月份达到了725.2元/顿，较年初的683.7元/顿上涨了6.07%。

　　四、行业效益：收入和利润增幅仍保持较高水平

　　1、煤炭行业销售收入增长率略有回升。

　　2007年1-2月份，煤炭行业产品销售收入的累积增幅达到33.03%，由于3-5月是煤炭销售的相对淡季，因而1-5月的累积增幅有所回落，为30.61%，随着夏季的到来，煤炭产销量和价格持续上涨，煤炭行业产品销售收入的增长率开始回升，1-8月的累积增幅达到31.25%。总体上看，今年以来，煤炭行业产品销售收入的累积增幅保持了较高的水平。

　　2、煤炭行业利润总额增长率回落速度趋缓。

　　1-2月份，煤炭行业利润总额的累积增幅为57.24%，由于煤炭企业的成本上升快于收入的增长，1-5月份，累积增幅快速下降到43.12%，1-8月份，这一情况开始好转，累积增幅为41.22%，虽然比1-5月份的43.12%仍然略有下降，但降速有所趋缓。

　　五、市场表现：煤炭行业指数表现强于沪深300指数

　　1、煤炭行业指数远远强于沪深300指数，除露天煤业和中国神华由于新股因素以外，其他煤炭上市公司股票均有较大幅度的上涨。

　　2007年1-11月份，煤炭行业指数涨幅约为290.06%，远远高于同期沪深300指数127.91%的涨幅。前4个月，煤炭行业指数基本与沪深300指数同步，随后，煤炭行业指数开始不断向上拉升，并于10月达到了最高点，此时与沪深300指数的差距也最大，其后虽有较大幅度回落，但仍然比沪深300指数的涨幅要高出一倍还多。

　　2007年，除2支新股露天煤业和中国神华以外，煤炭行业重点公司都有100%以上的涨幅。其中，煤气化涨幅最大，这主要与公司通过收购第二焦化厂，与集团公司多年来通过第二焦化厂的关联交易造成的利润输出问题得到解决有关，而且公司的焦炭产品今年以来已经4次调价；西山煤电涨幅第二，这主要是由于公司拥有我国最大的炼焦煤生产基地,其主要产品肥煤和焦煤,属国际上保护性开采的不可再生的稀缺煤种,而且公司兴县矿区1期1500万吨将于2009年投产；涨幅第三的金牛能源主要煤种为1/3的优质焦煤,通过技改和收购，其煤炭产量实现稳步增长，在金能集团入主以后，未来注入优质资产值得期待；神火股份由于收购了神火铝业，其业绩的增长将超出预期；兖州煤业则在积极拓展煤炭产能的同时，还准备向电力行业延伸(详见表1)。

　　2、07年3季度煤炭行业上市公司主营业务利润率与去年相比略有下降。

　　从国内煤炭行业主要上市公司的主营业务利润率变化情况我们可以看出，由于主营业务收入的增幅低于主营业务成本的增幅，多数公司2007年3季度的主营业务利润率与2006年度相比出现了小幅负增长，06年度国内煤炭行业重点公司主营业务利润率平均为31.26%，3季度下降到29.58%，同比减少了2.63个百分点，这也充分说明了煤炭行业的利润增幅低于收入的增幅。考虑到4季度为煤炭销售的旺季之一，煤炭价格仍会有小幅的上涨，利润水平相应会有一定程度的回升，因此07年全年的主营业务利润率水平应该略高于3季度的水平。

　　另外我们也看到，生产焦炭的几家主要的上市公司的主营业务利润率水平较去年出现了不同程度的上涨，这主要与今年以来到焦炭几次提价有关。St平能今年3季度的主营业务利润率较去年增幅非常之大，主要是由于公司系由st兴发重组而来，因此这个指标是两个不同的公司，不具有可比性。

　　六、08年趋势：供需基本平衡、价格不断上升

　　1、国际国内对于煤炭市场的旺盛需求仍将持续。

　　从国内看，伴随着我国经济的持续快速发展，重点煤炭消耗行业，如电力、冶金、建材等也将继续保持快速增长的势头，而这必将带动国内的煤炭消费进一步增长。

　　从国际看，受海运费连续走高、美元不断贬值、澳大利亚削减煤炭出口配额等多因素影响，国际煤炭市场供求偏紧的状况进一步加剧。欧洲地区和亚太地区煤炭现货价格自9月下旬到10下旬一个月左右的时间，价格涨幅高达12%以上，上涨速度之快在近几年间极为罕见。在亚太地区，由于中国出口量的大幅下降，澳大利亚港口出口瓶颈的制约，该地区煤炭供需今年一直处于偏紧状态。

　　2、运输仍然在很大程度上影响着煤炭产能的释放

　　长期以来我国铁路建设相对滞后，2005年和2006年铁路运输业投资完成额有较大幅度增长，但今年以来铁路运输业投资增幅再度明显低于重工业增幅，预计2010年前铁路运输紧张状况有望缓解但不会根本改观，与此相适应，运煤线路的集疏运能力有望明显增大但不会完全满足需求。

　　随着大秦铁路等主要铁路干线扩能改造，秦皇岛港口等煤炭吞吐能力增加，华北主要产煤地区的煤炭外运量有了较大幅度的增加，我国煤炭供应紧张的格局正在逐渐得到缓解。但是，煤炭生产仍将受到铁路运力相对不足的瓶颈制约，煤炭生产、供应量的增长，将在一定程度上由运力决定，“以运定产”的基本格局在08年仍然会得到继续。

　　3、国际原油价格的持续攀升也为煤炭价格的上涨提供了有力支撑。

　　在国际原油价格居高不下的情况下，许多国外用油发电的电厂开始改用煤炭发电。美国能源情报署在今年5月下旬发布的《2007国际能源展望》报告说，由于从长远来看，国际原油价格将持续上涨，因此2004年-2030年，煤炭将是世界上消费增长最快的能源，平均年增速将达到2.2%。煤炭在全球能源消费结构中所占的份额，将从2002年的26%提高到2030年的28%。可以说，煤炭市场需求旺盛为煤炭价格继续走高提供了有力支撑。

　　4、政策措施的不断出台也为煤炭价格的上涨提供了充分的依据。

　　2006年4月，国务院批准在山西开展煤炭工业可持续发展试点，主要是要建立煤炭开采综合补偿和生态环境恢复补偿机制，对煤炭企业征收可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展资金，再加上已出台的煤炭资源税、安全生产专项费和资源有偿使用费，煤炭企业的政策性成本增加，而这又推动了煤炭价格的上升。

　　当前，煤炭资源税又面临新的改革，其内容包含两个方面，一是改变当前明显偏低的资源税率，我国目前执行的煤炭资源税率是经过6次调整《资源税暂行条例》后形成的，最近一次调整在今年二月，财政部和国家税务总局将焦煤的资源税适用税额标准确定为每吨8元，实现了对不同煤种的区别征收。现行的煤炭资源税采取从量计征的方式，各省区吨煤资源税在2.5-3.6元之间，相对于煤炭资源价值而言，这样的税率明显偏低。二是改变明显不合理的计征方式，从量计征的税制征收安排最大的局限就在于不能反映资源价格的变动，因此，有必要将征收方式由“从量计征”改为“从价计征”。资源税的上调必然会增加企业成本，并进一步反映到煤炭的价格之中。

　　5、随着煤炭进口量的不断增加，我国的煤炭价格将逐步与国际接轨。

　　从取消煤炭出口退税政，到加征煤炭出口关税、减低煤炭进口税率以及国家对煤炭进出口税率政策的调整，充分体现了国家减少资源性产品出口、对煤炭资源实施保护的意图。尽管从短期看，推动进口、抑制出口，会从一定程度上增加国内煤炭市场的供给，但从长期看，伴随我国成为煤炭净进口国，国内煤价将逐步跟国际煤价接轨，煤炭资源的稀缺性将日益凸显，煤价的走高将是不可逆转的历史趋势。

　　随着经济发展、人口剧增和生活水平的提高，世界能源需求量持续加大，2007年以来，澳大利亚BJ煤炭现货价格一改2006年小幅盘整的格局，从1月份的51美元/吨一路上扬到8月9日70.55美元/吨的高点，截至11月15日，澳大利亚BJ现货价格再度升至83.75美元/吨的纪录高点，同比上涨88%，近一个月上涨9.6美元/吨，较去年年底上涨29.1美元/吨。全球经济已经从过去的“廉价煤炭资源时代”向“高价煤炭资源时代”转变。

　　6、国家对煤矿的整顿关闭和安全治理政策将在一定程度上降低煤炭的市场供给。

　　随着国家对小型煤矿的关闭和对存有不安全因素煤矿的整改，以及资源整合工作的深入，一些不符合安全生产条件的小煤矿的原煤产量开始逐渐减少，以至在一定程度上影响了煤炭供应，使得煤炭产量的增长有所下降，从而也使得煤炭价格出现了持续的上涨趋势。

　　七、投资评级与建议：有吸引力，关注三类股票

　　1、维持行业投资评级为“有吸引力”。

　　目前国内煤炭行业07-08年度的平均市盈率水平已经达到43.34倍和33.54倍，仍然高于香港市场35.92倍和26.34倍的平均市盈率水平，以及国外市场34.87倍和19.84倍的平均市盈率水平。考虑到目前下游煤炭消费行业的快速发展对于煤炭的旺盛需求，以及小煤矿关闭工作的不断推进，将会对煤炭市场价格的高位攀升产生积极作用，并且上市公司正积极收购资产或延伸煤炭产业链以获得发展空间，因此我们维持行业投资评级为“有吸引力”。

　　2、建议关注以下几类公司中市盈率水平较低的公司。

　　08年的投资机会仍然来自于收购大股东资产、延伸煤炭产业链、价格上涨带来盈利能力回升的公司，如兰花科创、神火股份、金牛能源、兖州煤业、开滦股份、大同煤业、山西焦化、安泰集团等。

　　延伸煤炭产业链。

　　缴纳煤炭工业可持续发展基金不会对兰花科创的业绩增长产生重大影响，公司正积极向煤化工领域拓展；神火股份由于完成了对于神火铝业的收购，其产能业绩将有较大程度的提高；兖州煤业正积极推进项目收购和煤化工建设，此外，公司还向电力行业拓展，即将与华电国际以及邹城市城市资产经营公司共同出资建设,经营及管理邹县发电厂第四期工程的两台发电量各为1000兆瓦的超超临界燃煤发电组。金牛能源出煤炭主业以外，公司的水泥和玻纤业务也均处于景气周期，而且，公司已经开始了向下游产业链延伸的战略，目前有甲醇和干焦碳两个拟投资项目；开滦股份也拟增发募11亿建焦化项目。

　　收购大股东资产。

　　大同煤业主导产品动力煤的价格将充分受益于电煤价格的市场化改革，并且日前和国电电力宣布将共同投资组建同煤国电同忻煤矿有限公司开采煤炭资源，此外公司拟发行H股募资收购大股东资产。

　　价格上涨带来盈利能力回升。

　　继1月份山西焦炭每吨已经提高了30元之后，从2月1日起，山西省焦炭行业协会将山西焦炭价格每吨又提价50元，5月份山西再次将每吨焦炭价格提高120元，至此，2007年每吨焦炭价格累计提高了200元。经过三次提价以后，目前焦炭生产企业的盈利水平正进一步好转，煤气化、山西焦化、安泰集团都受益于此。经过几次提价以后，焦炭行业盈利能力进一步好转。另据山西省焦化行业协会介绍，由于炼焦煤成本上升，其会员企业日前决定进行今年以来的又一次焦炭提价，将焦炭价格指导价在9月份的基础上提高80元/吨。可以预计，明年焦炭生产企业的盈利能力将明显好于今年。

　　八、上市公司简评：

　　1、大同煤业：关注资产收购进度2

　　006年7月大同煤业投资控股的同煤大唐塔山煤矿开始试生产，今年全年将完全投产。

　　公司拟与大同煤矿集团有限责任公司、国电电力发展股份有限公司共同投资组建同煤国电同忻煤矿有限公司，共同开发建设一个年产1000万吨的煤矿。

　　目前同煤集团晋华宫矿,马脊梁矿,云岗矿,燕子山矿,四台矿,精煤公司等相关的全部经营性资产和同煤集团拥有52.44%股权的轩岗煤电都委托大同煤业进行经营管理，集团十一五规划产能1.5亿，2014年前会全部放进上市公司。

　　公司计划发行H股不超过30000万股收购与煤炭经营有关的资产，以及投资开发符合公司发展战略的新煤矿项目。

　　2、平煤天安：增长稳定，较具估值优势

　　受益于钢铁、电力等相关行业的持续景气，公司的煤炭产量和价格都呈稳步增长的态势。根据前3季度的煤炭市场情况来看，公司今年的原煤产量将达到2400万吨左右，商品煤综合售价将达到360元左右。

　　十一矿和首山一矿将在08年为公司增加部分产能。这两个项目预计08年共可为公司增加产能220万吨左右。

　　未来集团资产注入可能性较大。平煤集团资源储备较丰富，不仅拥有首山二矿和黄庄煤矿的优先开采权，同时还获得了陕西彬长煤田约10亿吨的煤炭储量，公司正积极提高原煤入洗能力。2006年公司原煤入洗能力为700万吨,占原煤产量的28%左右；在八矿选煤厂技改项目完成后，可新增原煤入洗能力约270万吨,原煤入洗率提高至40%左右。

　　3、神火股份：产业链延伸基本完成

　　通过投资入股、收购资产等方式，公司主营业务逐步形成煤电铝一体化经营的产业链。

　　08年4季度公司将有3对矿井投入试生产。公司下属薛湖煤矿、和控股82%的兴隆公司泉店煤矿的设计生产能力均为120万吨/年，公司拥有权益比例为39%的新郑煤电赵家寨煤矿设计生产能力为300万吨/年。

　　在完成了对河南神火铝业股份有限公司的增资控股以后，公司的电解铝产能和业绩都有较大幅度的提升。沁澳铝业二期7万吨电解铝生产线已于2007年6月末较原计划提前竣工投产，因而预计沁澳铝业全年产量将达到13万吨左右。

　　9月份刚完成增资入股45.05%的神火铝业拥有年产20万吨电解铝生产线。

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