医药行业：维生素C行业将有望维持景气度

　　天相投顾 曾敏

　　由于成本和需求拉动加上供应减少，2007年维生素C价格持续出现上涨，经过我们的分析，尽管2008年产能有可能恢复增长，维生素C仍处于供需平衡状态，行业将保持较好的景气度，产品价格维持高位的可能性很大，企业盈利有望超出预期。维生素C行业景气度还将维持。

　　行业长期竞争策略在于成本领先和技术创新，企业实施战略同盟，维持有序价格环境。从技术角度看，VC生产工艺已相当成熟，将来最大的突破应该是新菌种的产生；通过收购或兼并国内合适的原材料企业，加紧VC系列产品的国际认证，向上下游延伸产业链，实现规模经济和一体化战略。

　　华北制药：原料药占华北制药销售收入的80%，其中维生素原料药占公司销售收入的20%。维生素C原料药维持景气度以及抗生素原料药价格短期内维持高位，将有效提升公司的盈利空间，成为业绩增长的主要来源；医疗体制改革将提升化学制剂药品的市场份额和盈利能力；与帝斯曼的战略合作以及公司培养基型白蛋白项目方面的进展，将成为股价上涨的催化剂。预测07、08、09年业绩为0.10元、0.25、0.40元，对公司给予“增持”的评级。

　　东北制药：大股东的维生素C资产于07年6月底注入上市公司，使公司四季度(三季度公司的维生素C停产2月)以及08年一季度的业绩同比和环比都出现大幅度增长没有悬念；非公开增发正在准备上报发审会；预测07年、08年、09年业绩0.20元、0.49元、0.65元，基于目前公司的市盈率水平，和VC的价格趋势，我们给予“增持”的评级，待公司再融资方案明朗后，不排除调高评级的可能。

　　风险提示：潜在的产能存量有可能成为影响VC价格的不利因素。如果维生素C价格继续上涨超过8美元，高毛利有可能诱使小产能复产，行业供给增加，从而引起产品价格下跌。

　　一、维生素C行业景气度还将维持

　　1.国际产能转移，行业集中度进一步提高，下游需求拉动产品价格上涨

　　维生素C是维持人类健康和生命所必需的物质,在正常情况下，人体维生素C库为1500毫克。但是在感染情况下，人体所需的为平时的20-40倍之多，而且所有的药物都会破坏体内的VC。

　　维生素C原料药是国际化的大宗商品，维生素C不但应用于医药行业，还广泛应用于食品饮料行业和动物饲料添加剂行业。国际医药市场和我国医药市场年复合增长率分别为5-9%和13-16%，食品饮料以及动物饲料添加行业年均增长率为10%左右，下游的需求拉动维生素C行业持续稳定的增长，所以，维生素C行业是一个介于成熟期和成长期的行业。

　　从1996年至今十年来，维生素C原料药的价格几经波折，残酷的市场竞争中，我国企业依靠成本领先和技术革新在市场中得以生存下来，国外生产企业纷纷停产减产，国际产能逐渐转移到我国，目前主要产家是华北制药、东北制药和石家庄制药，江山制药，以及国外的巴斯夫、帝斯曼公司。维生素C行业前4名企业所占据的国际市场份额达到80-90%,行业集中度很高，其中华北制药、东北制药的市场占有率分别达到30%，为名副其实的龙头企业，具有绝对的规模优势。

　　2006年维生素C原料药价格跌至3.3美元后，由于国家环保节能减排政策的出台和实施，造成一些比较小的产能纷纷停产关闭，几家大的企业纷纷限产，供应偏紧，在下游需求拉动下，维生素C原料药的价格终于见底回升，并且在2007年全年持续上涨，截至07年11月，同比涨幅达到53%。

　　2.成本支撑和供应基本平衡，维生素C价格将维持高位。

　　维生素C的成本构成中，原材料、动力能源成本的比重达到70%，其中原材料山梨醇的比重占25-30%。虽然山梨醇的原材料玉米在过去的一年里，价格上涨了45%，但是，山梨醇的价格却保持了稳中趋降的趋势，究其原因，山梨醇行业的集中度较低，行业供大于求。山梨醇的生产经历了逐步集中的过程，产家从1995年的三十家，减少到06年的十余家，相比维生素C行业的集中度，显然维生素C厂家的议价能力较强。根据农业研究员的预测，预计玉米未来半年内还将上涨20%左右，我们预计即使山梨醇行业比较分散，未来山梨醇仍然可能有10%左右的上涨。

　　此次维生素C的上涨能否走出复产—扩产—价跌—停产的怪圈，我们认为短期内由于原材料价格以及能源的的上涨，成本推动使维生素C价格将维持高位。2008年可能会有前期停产的产能复产，但由于环保成本、原材料成本大幅上升，提高了行业的进入门槛，我们预计复产的产能将低于预期，产品价格有望维持高位。

　　每年的11月是维生素C长期订单(一年期)的签订时间，一般长期订单占企业全部订单的40-50%，主要签订对象是国外客户。2006年长期订单成交价格为3-4美元/公斤，今年价格为6-7美元/公斤，同比上涨了100%左右，这为维生素C行业2008年的打开了盈利空间。考虑原材料、能源涨价以及

人民币升值和环保成本提高，我们预测成本上升幅度将达到20%左右。由于维生素C属于国家支持的产业，因此当几乎所有出口产品面临

出口退税率下调的压力时，维生素C的出口退税率不降反升，从13%升高到17%，在一定程度上给了维生素C较大的利润空间。

　　3.行业长期竞争策略在于成本领先和技术创新，企业实施战略同盟，维持有序价格环境

　　从技术角度看，VC生产工艺已相当成熟，将来最大的突破应该是新菌种的产生；通过收购或兼并国内合适的原材料企业，加紧VC系列产品的国际认证，向上下游延伸产业链，实现规模经济和一体化战略。

　　二、重点公司

　　(1)华北制药及其产品结构

　　华北制药在青霉素、维生素、头孢类抗生素原料药领域，无论是在生产规模、原料成本、技术、环保等方面，都具有优势。公司是我国主要的抗生素基地，抗生素原料药总产量占国内总产量的15%左右，青霉素产量居世界第二。维生素在公司产品构成中，占20%的比例。

　　(2)东北制药及其产品结构

　　东北制药主要生产整肠生、磷霉素等化学制剂和原料药，其大股东东北制药集团公司于2007年6月30日将维生素C资产注入上市公司，令东北制药的主营收入结构发生了较大的变化，目前主要盈利产品为维生素C原料药，分别占主营收入和主营利润的64.3%、74.4%。

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