有色金属：整合为中心坚持四项基本原则

　　第一创业 巨国贤

　　投资要点：

　　背景：美元贬值与中国、印度经济高速增长的需求拉动共同推动有色金属市场大牛市。截止到目前为止，这两个推动因素并未出现根本性变化，明年有色金属价格仍将保持高位运行。

　　中心：以推动业绩与行业地位提升的行业与资产整合为中心。随着2007年世界范围内的力拓洽购美铝以及中国内地中国铝业收购云南铜业集团控股权、驰宏锌锗收购母公司云冶集团昭通铅锌矿100%股权，行业与公司内资产整合已成为有色矿业企业大的发展方向。这种趋势不仅是市场的要求，也符合国务院28号文件精神，结合国资委央企整合目标，2008年将延续央企整合与地方大型企业整合两种模式，这种整合与注入乃至整体上市将会不断掀起新的高潮。

　　原则一：选择国家扶持走出国门建立海外资源基地为原则。中国经济快速发展，结合国内有色矿产资源匮乏现状，国家扶持企业走出国门寻找资源，在经过了2007年的酝酿之后2008年会带来投资机会。

　　原则二：选择公司产品具有中国优势的企业。私挖滥采、恶性竞争造成中国具有优势的矿产资源价格低迷，在国务院政策支持下，国土部等九部委成立联合办公室，遏制乱挖滥采与支持整合政策的执行会带来中国优势的矿产资源品种价格上涨。

　　原则三：选择节能减排优势企业。根据发展纲要，十一五期间单位国内生产总值能耗要降低20%。2006年未完成目标，2007年不容乐观，未来节能减排压力更大。有色金属作为传统高耗能、高污染行业，在这种大环境下会给节能型企业带来新的发展机会。.原则四：资源为王。有色金属价格的上涨，冶炼企业并不能受益，通常在价格上涨时冶炼企业因为精矿货源紧张而利润较低。在有色金属价格高位运行成为常态，拥有矿产才是拥有长期盈利能力的有力保障。

　　一、宏观背景

　　1、全球弱势美元成为趋势

　　由于美国经济增长低迷，庞大的财政赤字，各大债权国和市场普遍对美元信心不足，因此全球范围内美元走弱已成趋势。美元走弱造成以美元计价的金属价格普遍上涨，金属价位有望维持高位运行。

　　2、新兴经济体快速发展

　　作为发展中国家的中国和印度经济高速增长，对固定资产投资的需求仍然强劲，造成大宗金属需求量不断提升。我们认为，由于印度和中国这种人口众多的国家经济高速增长所引发的有色金属景气周期，时间和幅度会比以往的有色金属景气周期更长、更高。

　　3、美国次按事件带来的不确定性

　　2006年下半年美国次级抵押贷款事件开始爆发，至今愈演愈烈，美国固定资产投资规模存在一定的不确定性。美国作为全球有色金属消费大国，固定资产投资规模的不确定性带来全球有色金属消费的不确定，进而影响全球有色金属价格，也会影响到国内有色金属企业的利润。

　　二、行业发展状况与投资机会

　　1、国内行业政策背景

　　根据国务院28号文件要求，国土资源部牵头，九部委联合成立整顿和规范矿产资源开发秩序部级联席会议办公室，对全国整顿和规范矿产资源开发秩序进行指导管理。根据整规办方案，整合以后矿业权数量比整合前减少20%以上。2007年底要求各省市整合方案编制完成，我们预计2008年进入实质性整合阶段。

　　另外，国资委明确表示推进国有资本调整和国有企业重组，要求国有大型企业逐步改制成为多元股东的公司；支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。根据该指导意见，央企的整合目标是从目前的155家调整到2010年80到100家。

　　在这种政策背景下，结合国际上俄铝联合重组、力拓对加铝的兼并以及国内中铝对云铜的收购，我们预计行业整合和做大做强将是2008年行业的主流趋势，因此我们提出2008年“以整合为中心”的投资策略。

　　2、铝行业发展状况及投资机会

　　2007年铝土矿价格持续上涨，氧化铝价格下跌，纯铝保持高位运行，因此氧化铝企业盈利能力减弱，电解铝企业保持较高利润。

　　2007年前三季度氧化铝产量1439.7万吨，同比增长51%，预计全年产量2000万吨。山东、重庆等地增长迅猛，增幅超过100%。电解铝产量890.1万吨，同比增长37%。铝材加工累计产量839.8万吨，同比增长47%。

　　铝土矿进出口方面，前三季度进口1785万吨，同比增长170%。铝土矿价格上涨趋势明显。

　　由于氧化铝企业投产量的增多，预计铝土矿的价格仍将保持高位运行，氧化铝价格有望保持低位运行，电解铝行业原材料成本降低。但是，煤炭价格的上涨将造成电价上涨，结合国家节能减排政策以及差别优惠电价调整政策的出台，我们给予电解铝行业“谨慎买入”评级。

　　在铝行业投资方面，我们坚持资源优势的观点，拥有铝土矿的资源型公司将是行业最大的受益者。这方面，中国铝业优势明显，云铝股份和南山铝业实施资源战略意图明显，值得关注。关铝方面主要看五矿入主以后的策略。

　　3、铜行业发展状况及投资机会

　　2007年铜价格行业维持高位运行，波动幅度较大。前三季度，精铜产量254万吨，同比增长14.67%，铜精矿产量59万吨，同比增长9.52%，矿产粗铜154万吨，同比增长12.37%，铜材产量457万吨，同比增长24.36%。

　　由于美国次级抵押贷款事件的影响，美国经济不确定性增大，建筑开工等未来情况暂不明朗。但同时中国、印度等新兴经济体需求依然强劲，因此，我们对2008年铜市场保持谨慎乐观。

　　另外，近期的铜加工费谈判出现了再次降低加工费的苗头，加工费用的降低使得冶炼企业利润更低，因而有可能降低产量，这将促使铜价保持高位运行。

　　铜价的上涨，最受益的依然是矿产资源型企业，关键的着眼点是自产精矿的产量。这方面，江西铜业和云南铜业均值得关注。

　　4、铅锌行业发展状况及投资机会

　　2007年前三季度锌产量270万吨，同比增长19.96%，铅产量201万吨，同比增长2.84%。铅锌虽然属于伴生金属，但半年来的走势却完全不同。在锌价高位盘整的同时，铅价格一路高歌，不断创出历史新高。从市场方面来看，铅精矿供应紧张，锌精矿供应相对充足，锌冶炼费用上升，锌价承压。

　　2007年下半年以来国际锌精矿供应增长较快，而国内冶炼产能增长较快，我们预计在2008年锌价将在目前价位保持平稳。铅方面，精矿供需仍然紧张，国内冶炼利润仍旧较低，我们看好明年铅价格，但有可能出现大幅波动。

　　5、锡行业发展状况及投资机会

　　中国和印尼是锡业生产大国，由于这两个国家目前都在进行矿业产业的整合，规范开采秩序，因此明年供应仍然偏紧，我们预计明年锡价格仍将高企。相关受益的上市公司为锡业股份。

　　6、镍行业发展状况及投资机会

　　2007年镍价格出现大幅波动，主要原因是下游不锈钢生产商对于高镍价采用低等级200系不锈钢对高性能的300系含镍不锈钢进行替代。

　　虽然目前又有不锈钢生产企业希望对300系增加产量，但电镍受到红土镍矿生产的镍铁的替代，我们预计2008年镍价维持目前价位。吉恩镍业未来最大的亮点不在于硫酸镍价提升给公司带来的利润，而是已经定向增发的镍矿，以及未来可能再有的矿产资源注入带来的业绩提升。

　　7、黄金行业发展状况及投资机会

　　在弱势美元基础上，国际黄金价格再创新高，达到95美元/盎司。

　　我们预计弱势美元仍将持续，所以黄金价格依然坚定看好。

　　虽然从下图看到黄金价格较为平稳，主要原因是人民币升值因素和黄金对于美元的上涨相互抵消。

　　在预计黄金2008年仍将稳步上涨的前提下，我们看好黄金行业。黄金类上市公司中金黄金、山东黄金下一步均有整合的计划。虽然目前黄金类上市公司涨幅较大，但我们仍更看好中金黄金，不仅仅是因为其中央企业的招牌，更主要是其逐步注入资产的计划与规模。

　　8、稀土行业发展状况与投资机会

　　稀土行业是中国优势行业，生产链条包括稀土精矿选冶、稀土氧化物提炼分离、稀土金属生产以及稀土新材料生产。在整个生产链条中，我们看好稀土行业整合带给相关上市公司的受益。看好包钢稀土。

　　在稀土新材料应用方面，我们关注中科三环、宁波韵升等相关钕铁硼磁性材料生产企业，稀土价格在稳步上扬的过程中，稀土永磁材料生产企业可以将成本转移到下游。我们预计2008年稀土永磁产品价格将得到一定的提升，但是否可以弥补稀土原材料价格的涨幅要看具体情况。

　　9、钨行业发展状况与投资机会

　　钨同样是具有中国优势的有色金属品种，中国储量和储量基础占世界一半以上，随着中国加强矿产资源开采秩序的整治，钨精矿价格保持高位运行，行业利润中矿山利润占比稳步提高。我们认为，随着国家整治力度的加强，行业集中度的提高，行业利润会进一步向上游倾斜。

　　从这个角度来看，五矿有色、湖南有色、厦门钨业将受益。目前我们无法得知五矿有色收购关铝后的整合思路，如果五矿有色将钨类资产放入，将给上市公司带来新的亮点。由于江西、湖南是我国钨资源、冶炼以及加工能力最强的地区，在钨矿矿产资源整合方面可以重点关注这两个地区的上市公司。如：江西铜业、湖南有色(株冶集团、中钨高新)。

　　10、金属加工产业发展状况与投资机会

　　金属材料加工方面，铝材、铜材加工一般采用材料费+加工费的方式，这样，公司的增长主要看产能和订单的扩张。当然，面对国际国内有色金属市场并购整合的趋势，铝、铜等大宗金属加工方面也存在并购整合而带来的投资机会，对此，我们仅能对投资者建议关注行业的整合和并购。

　　在并购之外，具有高附加值的加工产品产量的提升仍然值得关注。比如新疆众和的纯铝、南山铝业的铝箔、栋梁新材的PS铝板基等。这些对于企业来说高附加值的产品比例的提升有助于企业盈利能力的增强。对于新材料领域，我们建议第二季度对安泰科技重点关注，因为非晶带材的热试和投产，将对公司未来产品和盈利产生较大的影响。

　　三、以行业整合与资产注入为中心

　　1、行业整合及投资机会

　　根据国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见，到2008年，到2008年，长期积累的一批资不抵债、扭亏无望的国有企业政策性关闭破产任务基本完成；到2010年，央企调整和重组至80～100家。

　　我们认为，目前155家的中央企业面临较大的整合空间。这其中，大型央企如中铝公司、五矿集团将受益。考虑到中央国资委的带头示范作用，结合矿整办(整顿和规范矿产资源开发秩序部级联席会议办公室)的政策方向，地方大型企业如金川集团(目前准备ipo)、铜陵有色、云南铜业、江西铜业、湖南有色、西部矿业、中金岭南、葫芦岛有色(锌业股份)、锡业股份、豫光金铅、厦门钨业等企业将会受益。

　　在此，我们列出矿整办给出的重点整治矿区和其所在省份有色行业的上市公司，我们认为在这种整合过程中，央企或者地方大型有色金属企业能够受益，仅供参考。

　　截至目前为止，很多矿区的整合工作并未明确，我们建议投资者密切关注相关矿区的整合动态，及时评估整合工作对上市公司造成的影响。

　　2、资产注入与投资机会

　　在整合的大趋势下，不仅仅是行业整合存在着投资机会，公司内部的资产注入、整体上市也会引起上市公司本身质地的大幅变化，因此存在着一定的投资机会。根据国资委的目标，我们列出了有色金属行业央企以及其控制的上市公司对应表格，供大家参考。

　　除此之外，地方国资企业大集团，小上市公司的情况仍然存在，在国家国资委方向性指导下，地方国资委也有着让地方企业通过资产注入、整体上市等方式进一步做大作强、规范管理的强烈愿望，这方面，湖南有色、驰宏锌锗、豫光金铅、江西铜业、云南铜业、山东黄金、承德钒钛等有色企业都值得关注。

　　四、走出去

　　1、中国对外直接投资连续增长

　　中国对外直接投资近两年迅速增长。目前各国外汇储备均以美元为基础，因此在弱势美元过程中存在贬值风险。各国均在考虑成立主权基金，中国已经成立中国投资公司。我们认为，在弱势美元与中国经济高速发展急需大量资源的情况下，中国投资公司会扶持或者通过部分大型中央或者地方企业的渠道走出国门，进行矿产、资源方面的投资。

　　2、矿业产业投资比例不断提高

　　在中国对外直接投资不断增长的同时，矿业产业占对外投资额的比例也在不断的提高，从下面2005、2006年各产业投资比例可以看出，矿业产业已经成为对外投资的主要投资方向。

　　从上图看出，采矿业已经成为中国对外投资最为主要的投资领域。在中国非金融类对外直接投资存量前三十家公司中，有色行业的包括中国五矿集团和中国有色矿业集团两大公司，随着2007年中铝公司收购秘鲁铜业，对外直接投资存量前三为：中铝公司、五矿集团、中色集团。

　　3、走出去战略与A股投资机会

　　在走出去过程中，存在渠道优势的三大集团在A股市场上的上市公司有：五矿发展(五矿控股的黑色金属产业链整合平台)、关铝股份(并购后五矿整合铝业的平台，其他有色是否利用此平台整合未知)、中色股份(中色集团控股)、中国铝业(中铝公司控股，整合铝资产平台)、云南铜业(中铝公司未来整合铜资产的平台)。

　　另外，目前政策支持走出去战略，有色企业纷纷外出寻找资源，五矿和江西铜业联合海外寻找合作伙伴，中金岭南也在寻找海外合作伙伴。

　　我们认为，在走出去过程中，对具有渠道优势的企业比较有利。上市公司中江西铜业、关铝股份(假如五矿收购整合)、中色股份将会受益。

　　中铝公司虽然渠道不如上述两家通畅，但较大的市场规模会给国际间的合作带来一定的空间，这其中受益的上市公司将是中国铝业和云南铜业。

　　五、中国优势

　　1、稀土行业

　　稀土是中国优势有色金属品种，无论储量、产量，中国均遥遥领先。

　　由于磁性材料钕铁硼的迅猛发展拉动钕需求不断升高，政府出于对资源的保护进行保护性开采，进行开采指标控制，稀土产品价格未来有望稳步上行。

　　另外，全国第二大稀土生产矿区四川冕宁稀土矿区是国家重点整治矿产开发秩序的矿区之一，一旦冕宁地区矿业整合完成，有助于提高稀土产业集中度，在这样的情况下，稀土产品有望长期高位运行。

　　在这个两个因素作用下，包钢稀土(600111)能够享受到行业高增长与价格提升的双重利润。

　　2、钨行业

　　钨同样是具有中国优势的有色金属品种，中国储量占世界一半以上，国家加强矿产资源开采秩序的整治，钨精矿价格保持高位运行。

　　我们认为，随着国家整治力度的加强，行业集中度的提高，行业利润会进一步向拥有矿山的公司倾斜。

　　从这个角度来看，五矿有色、湖南有色、厦门钨业将受益。目前我们无法得知五矿有色收购关铝后的整合思路，如果五矿有色将钨类资产放入，将给上市公司带来新的亮点。由于江西、湖南是我国钨资源、冶炼以及加工能力最强的地区，在钨矿矿产资源整合方面可以重点关注这两个地区的上市公司。如：江西铜业、湖南有色(株冶集团、中钨高新)。

　　六、节能减排与可持续发展

　　《中华人民共和国国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》提出了“十一五”期间单位国内生产总值能耗降低20%左右，主要污染物排放总量减少10%的约束性指标。但由于2006年未完成指标，2007年固定资产投资仍然较高，预计完成指标仍有难度，因此未来三年压力更大。从这方面来讲，节能减排的政策会更加紧促和严格，对于有色金属冶炼这种能耗较高的工业，我们必须考虑节能减排与可持续发展所带来的压力与机会。

　　首先，“十一五”期间目标淘汰小型预焙槽65万吨，预期2007年淘汰10万吨。铁合金方面，6300千伏安以下矿热炉400万吨，2007年淘汰目标120万吨。

　　从国家发改委和国家统计局2007年9月公布千家企业能源利用状况数据来看，有色金属行业主要消耗的能源是电力和热力。以有色行业对电力的需求来说，电解铝行业消耗最多。

　　在国家节能减排大趋势下，尤其面临石油价格节节攀高，煤炭价格继续向上的情况下，2008年电力价格有上涨的压力。虽然2008年铝需求继续向好，但考虑能源等因素我们对电解铝行业保持中性评级。

　　从上半年统计情况看，电解铝综合交流电耗14456千瓦时/吨，同比降低217千瓦时/吨。能耗最低的是中孚铝业13618千瓦时/吨。

　　从节能降耗角度来看，中孚实业值得关注。当然，电解铝方面关铝股份由于存在被五矿整合和资产注入的预期，也可以值得关注。

　　另外，节能减排和可持续发展会加大废旧金属回收与加工方面的政策扶持，这方面值得关注厦门钨业等公司。

　　七、资源为王

　　在此次有色金属的大牛市中，拥有上游资源(即矿山)的企业才能真正受益，资源为盈利之本是不争的事实。在这样一个资源为王的时代，我们再次强调资源储量的重要性，供大家参考。当然，在考虑资源储量的时候，仅仅看目前的静态储量不足以说明企业的投资价值，需要时时关注企业诸如资产注入、定向增发、收购矿山等行为，然后对企业进行价值重估。

　　八、估值比较

　　九、总结

　　在以上原则的基础上，我们看好包钢稀土、中色股份、江西铜业、中金黄金、关铝股份，并建议投资者重点关注锡业股份、吉恩镍业、云南铜业、山东黄金、中国铝业，在第二季度关注安泰科技非晶带材热试成材率问题。

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