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有色金属:寻找高估值下的稳健品种

http://www.sina.com.cn 2007年12月11日 14:49 顶点财经

  上海证券 朱立民

  投资要点:

  07年延续了06年的有色金属牛市行情,在铜和铝创出记录新高之后,锌锡铅在07年创出记录新高。有色金属近三年价格总体涨幅远超其他商品。另外,07年有色金属企业向上市公司注入了大量优质资产,而收购重组活动较为热络。这些促成了有色金属企业的股价大幅攀升及市盈率水平的大幅提高。

  中国是有色金属价格牛市的最重要的推动力量。07年中国的需求增量占世界需求增量的绝大部分份额。预计08年中国强劲的经济增长速度,高消耗金属资源的经济增长模式将保持不变,中国仍将继续推动世界有色金属需求大幅增长。

  次贷危机引发欧美经济增长放缓预期,金属需求增长预期相应调低,但欧美经济仍没有达到实质性衰退,欧美需求变动在全球需求增量中所占份额较小,欧美需求减缓预期作为次要因素影响金属价格。次贷危机对金属价格的更主要的影响体现在期货市场上,次贷危机带来的流动性不足不利金属价格上涨,而次贷危机中的受损失最大的为基金公司和大的投资银行,它们传统上在期货市场上扮演多头角色,多头力量受损不利金属价格上涨。

  随着原油价格的走高,有色金属的成本出现明显提升的趋势,典型如铝。08年的有色金属价格上涨动力很可能从之前的供需不平衡转为成本驱动。具有成本优势的企业会获得更多的利润空间。

  有色金属价格牛市的基础仍然存在,但短期受次贷危机以及前期金属涨幅过大影响。08年有色金属价格涨势趋缓。各金属价格的上涨可能性为黄金>铝>锡>铜>铅>锌>镍。稀缺金属,如铜、锡、铅的利润向矿业集中。非稀缺金属,如铝、锌,短期内冶炼业获得较多利润。产能扩张、资产注入和并购重组继续成为有色金属行业08年的投资热点。

  我们看好电解铝企业。其市盈率在有色金属版块中偏低,中国的上市电解铝企业具有很大成本优势。铝价趋于上涨,而电解铝类上市公司普遍具有增产,资产注入和并购的概念。

  风险提示:有色金属行业整体估值水平偏高,08年有色金属价格涨势趋缓。

  投资建议:综上所述,目前我们审慎地给予有色金属行业的投资评级为,未来十二个月内,中性

  一、2007年中国有色金属行业运行情况

  1、有色金属价格牛市催生有色行业高景气

  07年国际市场有色金属价格的牛市持续,在06年铜和铝价格创出历史新高之后,铅、锡和锌创出了价格历史新高。当前基本金属中只有镍没有创出历史新高,但其年中仍然创出了阶段高价。当前代表有色金属总体价格水平的CRB金属指数较05年初上涨了157%。有色金属总体涨幅也是大宗商品中涨幅最大的,远超能源和贵金属总体价格涨幅。有色金属企业的总体利润水平与有色金属价格密切相关。有色金属价格的超级牛市行情带来了有色金属企业高景气。根据景气指数数据,无论采矿业,冶炼业还是下游的金属制品业,均处于近年来的最高景气水平之中。

  2、资产注入和并购重组提升上市公司价值

  07年助推有色金属股价大幅上涨的一个重要因素是资产注入和并购重组。07年有色板块中有大量企业进行了资产注入,如云南铜业江西铜业等。有色金属企业注入上市公司的资产的质量非常高,基本以矿业资产为主,这样的资产注入安排显著提高了上市公司的价值和未来的长期发展性。所以几乎所有资产注入的有色金属公司都获得了市场的追捧。在资产注入的同时,07年有色金属板块也出现了几例并购事件。最引人关注的是中铝对旗下A股公司的整合,以及对云铜集团的并购。并购溢价以及做大做强的预期,也使并购成为市场的热点。在上市有色金属行业中,母公司仍然有大量优质资产没有注入上市公司,市场对于资产注入的预期强烈。市场上也有一些并购预期较为强烈的公司。对资产注入和并购的预期与利润增长的惯性预期,抬高了有色金属板块的总体市盈率水平。

  二、有色金属价格行情展望

  有色金属价格与有色金属行业利润水平密切相关,下面我们从需求、供给、成本以及金融市场四方面来分析有色金属价格趋势。

  1、需求——08年依然保持强劲

  1)中国需求——有色金属牛市驱动力

  07年中国经济加速增长,前三个季度累计GDP增长率为11.5%,与金属需求密切相关的第二产业GDP增长率达到了13.5%。无论是GDP还是第二产业GDP均达到了近年来的新高。有色金属是工业的基础原料,应用范围遍及工业的各个领域。中国经济尤其是第二产业的大幅增长,带动了有色金属需求的大幅增长。根据统计预测,07年中国铜需求增长15.1%,铝需求增长30.7%。中国金属需求增量占世界金属需求增量的份额非常高,07年预计中国铜需求增量占全球铜需求增量的64%,铝占到了84%,而铅和镍更是达到了95%和113%。

  在中国需求的带动下,07年全球铜需求增长为5.1%,铝增长9.1%,锌增长4.1%,铅增长3%,锡增长4.1%,镍增长3.2%。可以看出中国金属需求是世界金属需求的主要推动力,也是本轮全球金属牛市行情持续的主要驱动力。

  由于中国是本轮金属牛市的主要推动力量,中国需求前景是判断有色金属价格趋势的一个关键因素。中外研究机构预测中国2008年的经济增长率均在10%以上,这意味着中国经济将连续第5年经济增长率超过10%,中国经济高增长趋势保持不变。当前中国的经济增长模式是以第二产业为主导,以高投资为驱动,重工业化方向的经济增长模式。这一增长模式是以高消耗能源和资源为基础的。07年10月工业增加值同比增长17.9%,重工业增加值同比增长19.4%。07年前十个月固定资产投资累计完成额达到了26.9%。当前的经济增长方式并没有短期改变的迹象。另外,近年中国消费热点转向了汽车住宅等高消耗金属的产品,中国前十个月的房地产投资完成额增长了30%,汽车销量同比增长了24%,未来住宅和汽车等高消耗金属产品仍将是中国居民的消费热点。所以我们预计中国的金属需求高速增长的趋势不变,08年金属需求增量将保持在07年相似的水平上。

  2)西方世界需求——减缓,但为次要因素

  美国次贷危机引发了西方经济增长减缓的预期,近期美联储将2008年的经济增长预测调低至1.8至2.5之间,而欧盟也将08年经济增长预测调低至2.3-2.4。由于西方世界仍然占据世界金属需求的最大的部分,其经济增长放缓也将影响世界金属需求的预期。不过无论是美国的经济增长预期的1.8还是欧盟预测的2.3,仍然属于温和增长,并没有达到01年至03年的低经济增长率,不至于产生引发金属价格熊市的需求大幅下滑。另外,随着中国金属需求的高速增长,西方世界的需求增量在世界需求增量中的份额已经变得很小。08年西方需求变动对于全球金属需求的影响处于次要地位。

  3)印度需求——看好远期需求增长

  当今世界上有两个最大的发展中国家是中国和印度。印度最近几年的发展趋势强劲,经济处于加速增长中,2006年其经济增长速度达到了9.4%,其制造业的增长率为11.5%。但是由于印度本身金属需求的基数较小,其经济的高增长对世界金属需求的影响较小。根据印度的人口规模和经济潜力,如果其经济高速增长的趋势持续下去,5-10年后将与中国一同成为世界金属需求增长的主导力量。当前国际市场上有一个流行的假设,中国和印度合计占世界接近一半的人口,其快速现代化过程对资源和能源产生了巨大而持久的需求,世界有色金属的需求将在长期内保持高速增长,有色金属价格也具有长期上涨的趋势。我们比较认同这个假设。

  2、供给——08年中国供给增长是关键

  1)稀缺资源长期可获得性不足

  全球市场的矿业投资与金属价格周期基本吻合,当02年到04年有色金属价格低迷时,全球矿业投资水平大幅下降,但05年有色金属价格牛市来临后,矿业投资水平也大幅提升。但对于稀缺资源来说,投资水平提高并不能导致资源储量以及产量的快速提高,例如,铜的矿山投资周期在7-8年。而勘探周期可能更长。近年来世界没有大型铜矿资源被勘探出来;近年来也没有新增的锡矿山。而且很多资源储量丰富的地区,自然条件落后,基础设施不完善,政治不稳定,也加大了投资周期。总的看来,如铜、锡、铅等稀缺资源的供需将在长期处于较为紧张的状态。

  2)中国非稀缺有色金属产量增长显著

  中国对世界有色金属市场的作用一方面体现在需求上,一方面也体现在供给上。中国同样是世界有色金属产品的重要供给国。下图是中国今年前10个月中国有色金属的产量变化百分率情况。

  从上图中可以发现。中国产量增长最大的金属——铝,在今年大部分时间成为了最便宜的基本金属,而产量增长最少的金属——铅,是今年表现最好的金属。

  今年有色金属的表现与中国的产量增长基本成反向排序。

  这一现象的原因,一,经过近年来的发展,中国的有色金属产量已经有了很大的基数,中国有色金属产量的变动对世界有色金属总供给会产生重大影响。二,中国的增产效率非常高,主要受益于,中国低廉的资金成本,完善的基础设施、快速的行政效率,以及政治支持。三,中国有色金属产业较为分散,近乎于自由竞争的市场结构,典型如电解铝,中国有100多家电解铝厂,几十家电解铝企业。产业分散使企业缺乏自律,在条件允许的情况下,产能很容易大幅扩张。

  而国外的金属企业产能主要集中在几个大企业中,形成近乎寡头垄断的格局,产业自律容易形成,产量增长受到控制。

  3)中国产量限制——可获得性与国家政策限制

  当前对于中国有色金属产量的最大的制约因素是资源可获得性,一些可获得性差的金属产量增幅较小,如铜,锡,铅,长期供应增长会较为有限,如07年虽然铜冶炼产能快速增长,但铜的冶炼产能利用率却下降至90%,显然全球性的精矿不足,限制了中国铜产量的增长。

  未来将会制约中国有色金属产量增长的另一个因素是国家对于高耗能及资源类产业产能限制措施。如果执行较好,一些资源可获得性较好金属的供给增长会减缓,典型如铝,新的铝行业政策给予了铝行业以更高的进入门槛。预计08年铝冶炼产能会受到一定程度的控制,这有利于铝价的上涨。

  数据来源:LME最近一年,我们看到各金属生产成本均有大幅提升的趋势,上图是铜铝两种金属最近一年的LME价格远期曲线的对比,可以看到两种金属远期价格都有明显的上升。一般来说,金属远期价格曲线收敛于成本,远期价格的上涨体现了金属生产成本的抬升。成本的提升有多方面的原因,能源成本,人力成本以及环保成本等均出现了提升,而以能源成本的提升最为显著(受全球能源价格上涨影响)。因为炼铝消耗更多的能源,铝的成本提升最为明显。由于有色金属生产的成本上升,具有成本优势的公司将具有更多的利润空间,例如煤电铝联营的企业。

  4、次贷危机——对金属价格产生负面影响

  07年金融市场中最引人瞩目的事件是美国的次贷危机。为应对次贷危机,美国、欧盟和日本政府多次向金融市场注资,美联储也结束加息周期,并一次性将联邦基金利率下调50个基点。通过统计显示,在加息过程中有色金属的价格趋于上涨,而在减息过程中有色金属价格趋于下降。当前,受次贷危机影响世界金融市场正处于降息过程之中,这不利金属价格的上涨。另外,次贷危机中首先受到损失的是基金公司和投资银行这样的投资机构。在金属市场上,这些机构传统上扮演多头的角色,多头力量受到极大的损失也使基本金属价格承压。总之,次贷危机的发生对基本金属产生了不小的负面影响。

  5、结论——金属牛市基础仍在,但短期价格涨势趋缓

  中国带动的世界金属需求的高增长,金属库存水平处于历史低位,资源可获得性不足,这些曾经推动基本金属牛市行情的基本面因素仍然存在。另外,中国和印度两个大国的经济增长趋势强劲,我们有金属价格长期看涨的预期。不过在次贷危机仍然延续,金属涨幅远超其他商品涨幅的情况下,短期来看,08年金属价格延续06、07年大幅上涨的可能性较小,有色金属价格的上涨将趋缓。过去推动有色金属价格上涨的供需不平衡因素可能让位于成本因素。有更多成本上涨预期的金属价格将有更大的上涨可能性。而在所有的基本金属中,铝的成本上升预期最为强烈。我们最看好08年的铝价。另外,我们认为铜、铅、锡的08年全年均价也将在07年之上。锌和镍的全年均价将在07年之下。

  三、有色金属分品种点评www.topcj.com

  1、铝——看好电解铝企业

  铝并不是稀缺的有色金属。铝在地壳上的含量很高,现在铝土矿的探明储量可以支撑人类消费200年。而且铝土矿的开采比较容易,成本较低。这决定了铝这种金属的供给会较快的赶上需求,并不会出现长期的供求失衡状况。铝价格也不易受需求拉动。最重要的是铝的利润不会像其他稀缺金属一样过分向矿山集中。

  铝需求增长潜力大。铝的应用范围广泛,几乎遍及各种工业领域,铝可以与相当多的材料形成替代或者被替代。铝可以与塑料在门窗应用上形成替代,铝可以与铜在电器应用中形成替代,铝和锌可以在镀层应用上形成一些替代,以及在汽车用材料中与钢铁形成一些替代。铝是轻金属,它的节能特性使其应用前景非常广阔。07年全球铝需求增长9.1%,显著高于其他金属。而中国的需求前景更为广阔。例如,中国汽车的平均用铝量仅相当于欧美汽车平均用铝量的一半。07年中国铝的需求增长将超过30%。如果中国铝的年需求复合增长率保持在这个水平,将对中国铝的上中下游产生巨大的拉动作用。

  铝价格有很强上涨趋势。铝是最可能受到成本因素支撑的金属。铝在冶炼过程中,消耗的能源十分巨大,是名副其实的电老虎。一般来说,电解铝的能源成本在总成本中占30-40%。近期原油价格的大幅上涨带动了能源产品价格的全面上涨。随着能源价格的走高,铝在有色金属中的成本提升最为显著。国际市场整体炼铝的成本已经接近铝的现货价格。在成本的支撑下,铝也是价格下跌可能最小的一个金属(条件是未来能源价格保持强势)。如果未来的能源价格继续上涨,铝价将受到显著的拉动。

  中国电解铝企业具有成本优势。中国的电解铝企业大量存在于山西、河南、内蒙古等能源大省,其电力价格偏低,并且中国电解铝企业大多自备电厂,甚至股东为能源企业,电力成本更为低廉。国内电解铝企业的总体能源成本要远低于西欧和北美的铝企业(但高于俄罗斯和中东的铝企业),而人力成本和环保成本也远低于西欧、北美的铝企业。中国铝企业的资源优势将在较长时期内保持,中国电解铝企业长期具有较大的利润空间。

  氧化铝企业利润微薄。当04、05年中国电解铝的产能大幅提高的时候,国际氧化铝产能增长不足,这造成了05年末06年初国际氧化铝价格的大幅提高,氧化铝的利润大幅提升。这又促使中国氧化铝建设项目大幅增加,这些项目逐渐在07年和08年形成产能,对市场产生了极大的影响,氧化铝价格有下滑趋势。我们认为08年随着新建产能的陆续投产,以及外购铝土矿资源价格的上涨,氧化铝企业的利润将更趋微薄。

  铝加工行业竞争压力增大。由于前期国家政策上对电解铝出口提高关税,而一些铝加工产品有巨额出口退税,刺激了市场以铝加工品的形式代替原铝出口,铝加工产能因而急速扩张。以铝板带为例,中国在建20万吨以上铝板带项目有20个,产能接近600万吨,未来铝加工产品市场竞争压力将加大。另一方面,08年铝板带和铝箔等高端铝加工品的出口退税很可能下降或取消,在产能扩张和税收优惠减少的情况下,08年铝加工企业的总体利润水平不乐观。

  总体上,我们长期看好各类型铝企业,短期我们看好电解铝企业,08年电解铝上市企业的利润将有较强持续增长能力。

  2、铜——仍看好铜矿资源

  铜精矿供应仍然不足。铜属稀缺资源,在地壳中的含量较低,并且勘探、开采困难,所以储量增长困难。而铜是非常重要的工业原料,铜在导电特性几乎无法替代。铜在我国主要用在与电相关的领域,铜具有相当程度的需求刚性。

  08年铜供给增长受限,且易受供给冲击影响。由于铜的勘探,开采困难,且铜的主要产地政治经济及自然状况不佳。主要的铜矿产地非常集中(世界最大的铜矿带在智利和秘鲁地区),一些事故、罢工经常会让市场对供给产生担忧。

  由于铜矿的勘探开发高潮在06年才开始,新增投资远没有达到产能释放阶段。

  所以我们并没有看到08年有大的铜矿投产或扩产的消息。08年的铜精矿供给仍然有限。

  短期库存增加并没有改变铜低库存消费比状况。07年下半年,LME铜库存大幅增加,接近今年的最高库存水平。但根据长期的库存数据,当前的库存消费比仍然处于历史地点。鉴于铜的供求关系并没有出现逆转,我们认为库存上升趋势是暂时的。

  利润向矿业集中明显。铜是一个严格的资源门槛高于技术和资金门槛的金属品种。在铜价继续强势的情况下,矿业将会得到大部分铜价上涨所带来的利润增长部分。

  我们看好有矿业资产注入预期的上市公司。我们预测08年的年均铜价会较07年有所提高,但鉴于A股上市的铜业公司普遍的精矿自给率不高,而铜的冶炼精练费始终处于下降过程中,铜业公司08年的利润增长不乐观。提升公司利润的主要推动力量为铜业公司的矿业资产注入,以及高端深加工业的产能扩张。我们关注有资产注入概念的云南铜业。

  3、锌——利润流向冶炼业

  我们预测锌将是08年整体金属牛市中表现较差的金属。锌面临供给冲击和需求萎缩两方面的打击。锌与铝较为相似,均不属于稀缺金属,精矿产量释放容易。07年年中锌价达到了4500美元/吨的高位。价格的提高促进了了精矿的投产速度,精矿产量提高冲击了市场。精矿过剩的最直接的体现在冶炼费用的大幅增长上,07年下半年冶炼费用骤然上升至接近400美元/吨的水平。镀锌钢板产能过剩使锌需求面临萎缩。镀锌钢板是锌最大的需求部门。根据发改委的报告,07年1-9月份,铅锌冶炼业投资完成同比增长57.7%,在锌矿供应过剩的情况下,锌冶炼产能的提高会继续打压锌市场,08年锌过剩局面将不可避免。预计08年锌价格将在低位运行,08年锌均价也将低于07年均价。

  4、铅——铅矿产能重启缓解供求紧张

  铅属于小金属,其需求范围较为狭窄,其供求与总体金属的走势有些不同。铅是今年下半年的明星,走势凌厉。全球范围来看,07年全球铅需求增长较高,但精矿短缺致使供求严重不平衡。08年澳大利亚和美洲的一些铅矿将会建成投产或重启。大致的产能释放为40万吨,超过了今年的需求增长量。铅的供求关系将会有所缓和,供求缺口将会有所缩小。08年尤其是下半年价格将会有下跌的趋势,但铅价仍将保持在较高的位置上。我们仍然认为08年的铅均价将高于07年的均价。国内一些具有铅矿的企业将会受益与铅价的上涨,如西部矿业、中金岭南等。

  5、锡——供求紧张具有长期性

  锡也是今年表现优异的基本金属之一。受印尼对于锡行业的整顿,供给受到影响,推动了价格的走高。锡也受益于中国旺盛的消费增长。锡的最主要消费领域是电子行业,其高速发展使锡受益,同时锡在电子行业中对铅形成替代,增加了锡的消费量。但锡也同时受到铝的威胁,铝在包装上对锡形成了替代。在铝对锡替代以及存在一定量的短缺影响下,锡07年预计全球消费量仅较06年增加4.1%,是消费增长较小的基本金属。07年的供给减少对于锡价格上涨具有更加重要的意义。近期印尼锡重新获得了出口,但印尼政府对锡仍然实行较强的管制,出口可能难以恢复到之前的水平。另外一个对锡价有利的事实是,最近几年并没有发现新的锡矿山,锡的稀缺性将在长期支撑锡的价格。锡仍然是我们看好的金属之一。

  我们预计08年锡的均价将在07年之上。锡价格决定的关键因素是印尼的政策,印尼的政策具有非常大的不确定性,锡仍然有可能会受到突然的供给紧缩影响。

  6、镍——受替代产品冲击

  镍在06年和07年给人的印象是价格的大起大落。镍也是一个被公开的受到资金控制的金属。镍面临的最大问题是替代的出现,由于一些不含镍的不锈钢产品价格要远低于含镍不锈钢,市场上镍的需求将趋于缩小。另外不锈钢产量下降也一定程度上减少了镍的需求。镍是我们不看好的金属,显然,08年的镍均价将在07年均价之下。

  7、黄金——全球性通胀有利贵金属价格上涨

  黄金属于贵金属。贵金属在本轮的商品价格牛市中的价格上涨幅度小于有色金属。与有色金属不同,决定贵金属价格的并不是供求基本面,而是宏观经济状况,尤其与市场对通胀的预期密切相关。07年的下半年,随着石油价格上涨和美联储减息,市场对通胀的预期大幅上升。金价攀升至接近900美元的阶段历史高点。

  我们认为,包括原油和金属在内的基础商品价格仍然处于上涨趋势之中。次贷危机的蔓延和美国经济增长减缓的预期使美联储有进一步降息的压力。未来通胀压力很大。我们仍然看好贵金属价格。07年资产注入和金价上涨预期下,A股的两只黄金股,中金黄金和山东黄金的股价大幅上涨,市盈率也已经很高,未来的成长空间在于金价超预期大幅上涨。

  四、2008年有色金属行业投资主题

  1、跟随有色金属价格趋势

  根据上面对有色金属价格的分析,我们判断2008年有色金属价格将保持牛市,但涨幅趋缓。我们认为,各种金属08年价格上涨的可能性为:黄金>铝>锡>铜>铅>锌>镍。在投资决策上,我们建议向价格更可能上涨的金属品种倾斜。

  2、稀缺金属关注矿业,非稀缺金属关注冶炼业

  有色金属行业的进入门槛由三个,分别为资源门槛、资金门槛和技术门槛。其中稀缺金属的资源门槛高于技术门槛,技术门槛高于资金门槛。越稀缺的金属,这一现象越明显。而资源门槛、资金门槛和技术门槛分别对应于上游采矿业,中游冶炼业和下游深加工业。未来受限于资源瓶颈,采矿业的利润水平将会长期高于下游产业,而有较高技术水平的下游深加工业的利润水平也将高于中游冶炼行业的利润水平。07年这一趋势已经显现,08年铜粗炼费的谈判价格已降至35美元,而且没有价格参与,较之前的冶炼费价格大为下降。我们认为铅、锡、铜这样的稀缺金属品种,其矿业公司在2008年将会获得更多的利润。

  非稀缺金属,如铝、锌,其资源门槛限制条件较少,利润分配格局将主要根据供需对比,08年铝的电解铝企业,锌的冶炼企业获得更多的利润。

  3、关注产能提升、资产注入和并购重组带来的机会

  06和07年有色金属行业的利润增长促进了有色金属行业大规模的增产浪潮,一些处于景气周期之中的增产项目将使有色金属企业提升利润水平。我们看好稀缺金属的矿业产能扩张以及非稀缺金属的冶炼业的产能扩张。如焦作万方云铝股份,以及宝钛股份

  08年资产注入仍将是有色行业的主题,我们仍然看好有优质资产注入可能的上市公司,例如云南铜业、关铝股份等今年国际市场上有色金属行业发生了几起重大的收购合并事件,比如,力拓对加铝的收购,俄铝、西伯利亚乌拉尔铝业、嘉能可铝业资产的三方合并,以及最近必和必拓对力拓加铝提出收购。世界有色金属企业的发展方向是大型化,综合化,寡头化。国内有色金属产业的产业集中度很低,大型的有色金属企业与国际巨头相比实力差距明显。未来向国外寻找资源,企业规模大实力强会有较强的优势,所以未来有色金属行业的整合重组需求较为迫切。国家政策也将在限制有色金属产能的同时扶持优秀的有色金属企业做大做强。今年的中铝对云铜的收购仅仅是个开始,未来有色金属工业以大型国有控股有色金属企业为依托的并购重组事件将会层出不穷。如中铝、五矿这样的大型国有控股有色金属企业会继续通过并购做大做强。我们也看好有收购兼并概念的上市公司,如关铝股份和焦作万方。

  4、高估值下的一个稳健品种:电解铝企业

  在有色金属板块经过了较大幅度的调整后,我们根据市盈率水平,金属价格变动趋势,短期利润流向,资产注入预期以及并购重组可能性综合考虑。认为电解铝企业08年会有较好的表现。电解铝企业的07年动态市盈率水平在25倍左右,在有色金属行业中市盈率相对较低。电解铝企业具有较高的净资产收益率,普遍资产质量较佳,当前盈利能力出色。随着能源价格的上涨,铝价趋于上涨,国内的电解铝企业将受益。电解铝上市企业也有不同程度的增产、资产注入以及并购重组的预期。例如中孚失业刚刚收购了林丰铝电;关铝股份有五矿集团收购的可能,及资产注入预期;焦作万方新增产能达产,而其也被视为中铝的下一个收购目标。另外,非电解铝企业中,我们也适当关注有资产注入预期的云南铜业,有增产预期的宝钛股份。

  五、估值分析与投资评级

  1、估值分析

  与国际市场同类有色行业样本相比,国内市场有色金属行业重点上市公司在市盈率、市净率指标上都有估值偏高的现象,但是国内有色金属企业仍存在通过资产注入,并购重组以及产能增长提高利润水平的预期,而随着有色企业的股价大幅回落,估值正向合理区间靠近。

  2、投资评级:中性

  根据有色金属价格将继续上涨、有色金属板块股价已经大幅回落,以及未来有并购重组和资产注入预期,我们审慎地给予国内有色金属行业投资评级为:

  未来十二个月内,中性。

  六、上市公司简评

  1、焦作万方:稳定增长预期,具有估值优势

  焦作万方是生产经营电解铝为主的冶炼及加工、电力、服务为一体的集团公司,是河南省有色金属工业的骨干企业。中铝集团是焦作万方的大股东,占有其29%的股份。在中铝连续整合了兰州铝业、山东铝业、包头铝业之后,焦作万方很可能是中铝整合的下一个目标,其具有并购可能。

  新建的14万吨电解铝产能已经达产,预计08年的电解铝产量达到42万吨,有利润稳定增长预期。其原料氧化铝以铝价的17%的长单购买,锁定了成本。

  中铝对氧化铝价格的上调对其不构成影响。

  跟据我们的计算,焦作万方07、08年的EPS分别为1.65元和2.20元。07、08年的动态市盈率分别为23.6倍和17.7倍。在有色金属行业中具有相对估值优势。我们的评级是跑赢大市。

  2、关铝股份:产能扩张,成本降低

  与中铝合资的22万吨产能的华圣铝业07年投产。其本部的11万吨电解铝产能也有通过技术改造继续提升产量的空间。而其高纯铝项目也将在08、09年达产。公司具有较高成长性。

  其母公司的电厂项目即将完成,电解铝生产成本将得到极大的削减。08年关铝股份还将受益于税率下调。

  关铝股份也有被五矿收购的可能,收购后资产注入的想象空间巨大。我们计算的关铝股份07、08年的EPS分别为0.85元和1.45元。08年的动态市盈率为19.5倍。我们的评级是跑赢大市。

  3、中孚实业:通过收购做大做强

  中孚实业的大股东为豫联能源集团。背靠能源企业,并且参股了电厂,有较大的能源成本优势,能够更多的受益于未来的铝价上涨。中孚实业上半年生产电解铝15.2万吨。预计全年电解铝产量将达到30万吨。

  中孚实业刚刚收购了林丰铝电,增加了11万吨电解铝,3万吨电工圆铝杆,3万吨铝合金棒产能,以及110MW发电能力,显著提升了未来盈利能力。我们计算中孚实业07、08年的EPS分别为1.08元和1.40元。08年的动态市盈率为18倍。我们的评级是跑赢大市。

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