证券行业：2008年多轮驱动 演绎成长

　　上海证券 郭敏

　　资本市场关键词：市场深化、金融脱媒、财富管理平台。中国正处在资本化的时代，随着多层次的资本市场的建立，市场的深度将进一步加强；金融脱媒的效应也将更加显著；其作为居民、企业和国家财富管理平台将发挥越来越重要的作用。资本市场的发展将促进证券行业的高速增长。

　　支持证券市场走强的因素并未改变。中国宏观经济的稳健持续增长是支撑证券市场稳定健康发展的基石；人民币持续升值的预期将推升资产价格膨胀，中国流动性状况在短期内较难改变都是支撑08年牛市的重要基础。

　　2008年证券公司各项业务仍有成长空间。随着流通股市值的不断扩大，市场逐步深化，预计成交量仍能稳健增长。08年创业板的推出，为投行业务领域带来新的发展机遇，而股指期货的推出有利于改变自营业务的盈利模式，为券商提供了各种低风险甚至无风险的套利机会。资产管理业务也随着居民、企业财富管理需求的增大而有较大增长潜力。

　　未来创新业务的发展将有助于证券公司改善其盈利模式，增强业绩的稳定性。未来随着衍生产品市场扩大和融资融券业务的推出将提升市场活跃度并促进经纪业务的持续增长。创业板、三板市场、兼并收购、PE业务、资产证券化业务、企业债等为投行业务带来了十分巨大的发展空间。券商买方实力的增强，将进一步推动自营本金业务模式转变，逐渐转向多元化和无风险套利等，稳定性有望大大增强。可以预见，未来经纪业务占比将逐渐下降，而资产管理业务、本金业务、投行业务将成为重要的收入来源之一，券商盈利周期性波动的特点将大幅度降低。

　　关注行业内龙头和综合实力较强的上市公司。龙头公司最具稳定成长的潜力，可凭借其雄厚的资本实力和良好的风险控制能力在创新类业务的发展中占得先机，如中信证券。部分券商通过行业内部整合、借壳上市和公开发行大大了扩充其资本实力和综合竞争力，值得予以关注，如参股广发证券的吉林敖东和辽宁成大。

　　投资建议：综上，我国资本市场广阔的发展空间、金融脱媒、未来制度创新所带来制度红利，都为我国证券行业的未来高成长奠定了良好的基础。目前我们审慎地给予证券行业的投资评级为：

　　未来12个月，有吸引力

　　一、关键词：资本市场深化、金融脱媒、财富管理平台

　　1.1多层次资本市场正逐步形成，市场深度将不断扩大

　　胡锦涛总书记在十七大的报告中指出：优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。目前中国股票市场市值约占全球股票市场总市值的5.68%，这与中国经济发展总体水平基本匹配。中国资本市场不仅在规模上迅速壮大，结构也得到显著优化。目前机构投资者持有中国股票市场流通市值的46%,分工合理、结构有序的多层次市场体系正在逐步形成。

　　投资品种将更加丰富。股指期货、备兑权证、公司企业债、利率互换、可分离交易债券等创新类衍生产品将很大程度上丰富投资品种。

　　多层次的资本市场将建立。资本市场将形成多层次的市场结构：主板市场、中小板市场、创新板市场和三板股权转让市场。创业板市场的相关准备工作已经就绪，有望在08年推出。此外，红筹公司、国外公司也有望在A股市场上上市。市场的深度将不断扩大。

　　目前我国的证券化比率与发达国家相比在07年有了较大的提高，截至2007年三季度末，总市值/GDP的比值达到194%，较06年的47%有较大程度的提高。但是，相对于其他国家来说，我国的流通市值占比仍比较低，只有总市值的约1/4，仍有较大的发展空间。

　　1.2金融脱媒为证券行业发展开辟广阔空间

　　广义“金融脱媒”主要指两个方面：一是居民金融资产结构的调整，存款资金从存款机构(主要为商业银行)直接流向高收入资产；二是企业融资结构的调整，资金需求方采用直接在货币市场或资本市场融资，从而取代商业银行的间接融资。随着金融自由化和金融创新的不断深入，“金融脱媒”已经成为金融发展的一个全球化趋势。

　　美国的居民财富中，证券相关产品如股票、基金等占比由1980年的48%上升到76%,成为家庭财富的主要构成，而我国目前居民财富主要以货币、银行存款为主。随着我国居民意识的逐渐增强，未来证券相关产品如股票、基金的占比将大幅度提高。

　　资本市场已经成为财富管理的基础性平台。个人、家庭、机构甚至是国家都是资本市场的积极参与者。截至07年9月末，开户总数已达1.02亿户，06-07年月新增开户人数屡创新高，至9月份，月新增开户数达402万户。资本市场作为财富管理平台的作用将日益显现。

　　随着财富管理需求的发展将促进资本市场的快速发展。财富管理的需求对资本市场发展起到较大的促进作用。有助于资本市场扩大规模、进一步深化结构、提供良好的避险功能等等。

　　二、支持证券市场走强的因素未变

　　2.1中国宏观经济稳健增长依然可期

　　证券市场是宏观经济的“晴雨表”，良好的中国宏观经济状况是支撑证券市场稳定健康发展的基石。

　　近10年来，中国经济保持强劲增长态势，平均的增长率超过10%，远远超过其他发达国家，在新兴国家中也处在前列。可以预见，中国经济增长仍将在未来两三年内保持高位运行，稳健增长依然可期。

　　2.2人民币升值预期推升资产价格膨胀

　　由于次级抵押债的影响，美国出现经济放缓的风险致使美元的贬值。美联储有继续降息的预期，而中国在国内强劲的经济增长、加息等因素的作用下，人民的升值预期也愈加强烈。

　　从国外的经验表明，在本币升值都极大促进本土资本市场的活跃度，包括估值水平的提高和成交量换手率的上升等。人民币的持续升值预期是我国证券市场持续繁荣的重要条件。

　　2.3流动性过剩状况短期内不会改变

　　目前，全球正处在一个流动性过剩的大背景之下。在人民币持续升值预期下，大量的热钱通过各种形式流动到中国。高额的外贸顺差，以及强制结汇的制度使我国货币供应量被动增加。从2004年起，M2/GDP比值持续增加，到2006年末达164%。外汇储备屡创新高，截至2007年6月末，我国的外汇储备高达13326亿美元。外贸顺差的局面预计仍将持续，流通性过剩的局面短期内很难改变，过剩的资金将为我国证券市场提供了充足的供给。

　　三、07年业务回顾和08年展望

　　2007年证券公司实现了利润的快速增长，各项业务发展良好。经纪业务呈现了爆发性增长的态势，投行业务、资产管理以及权证创设业务也取得了较快的增长。

　　3.1经纪业务收入有望保持稳步增长

　　2007年1-10月份，经纪业务收入呈现爆发性增长。得益于证券市场的繁荣，市场的日均成交量率创新高。07年1-10月，股票、权证、基金的日均成交额为2434亿，较06年的466亿增长近4.2倍。

　　深沪市换手率仍在高位运行，但预计未来超高换手率的趋势较难持续。

　　5月份提高印花税后，深沪两市的换手率有一定程度的下降。火爆牛市中月均100%以上的换手率我们认为很难持续。通过分析我国近14年的年换手率情况，平均的换手率约为515%，目前07年1-10月份的总换手率已经达到历史的最高水平。但这种超高换手率很难持续，预计08年的年均换手率会所有下降，我们预计约在400-600%之间。

　　我们预计，经纪业务收入仍可将保持稳健增长。原因如下：(1)大小非解禁流通市值的快速增长；(2)市场持续扩容，包括证券化率提高、中小板、三板市场扩容；(3)衍生产品使市场活跃度提高；(4)居民、公司等财富管理快速增长的需求。虽然存在一些不利因素，如股票市场换手率下降和未来券商佣金率有下调可能性，但我们预计经纪业务收入仍可在07年的水平上保持稳健增长。

　　预计2008年证券市场日均成交量维持在1800-2200亿之间，若以0.18%的手续费佣金计算，对应的券商经纪业务收入约在1555-1901亿之间。

　　3.2逐鹿中小板市场，投行业务迎来发展新机遇

　　2007年IPO、增发募集资金创历史新高。2007年以来沪深两地的A股市场上通过IPO、增发、配股、可分离债及可转债等融资方式已经募集资金超过6288亿元，与去年全年相比增长了134.90%；发行费用90.36亿元，与去年相比增长85.76%。

　　主板市场的投行业务仍然被少数几家实力雄厚的券商所垄断，如中金、中信、银河等；中小板市场的份额也主要由国信、广发、招商等比较优势明显的券商瓜分。

　　中小企业的IPO快速推进的步伐仍在继续。未来几年中中小板市场将面临大幅扩容，深市创业板市场的建立也已在筹划之中。可以预见，更多的业务来源，较高的承销费率，会使中小板市场成为券商抢占的制高点。

　　3.3股指期货有助于改变自营业务模式

　　自营业务与市场行情高度相关，当市场进入景气期后，券商的自营业务呈现爆发式增长，并带动券商整体收益水平的提高。然而证券市场的波动是不可避免的，由于我国券商目前只能做多的盈利模式的限制，自营业务的业绩也会随着市场的不景气而缩水。

　　随着股指期货等金融衍生工具的推出，自营业务目前的这种“靠天吃饭”的情况有望得到改善。股指期货等衍生工具可以降低自营业绩随行就市的波动性，同时也为券商提供了各种低风险甚至无风险的套利机会。自营业务的盈利模式有望得到改善，做空机制使得券商在市场行情不景气的情况下也能为资产保值甚至盈利。

　　3.4资产管理业务发展空间十分广阔

　　截至07年10月末，已有15家创新类券商发行29个券商集合理财产品，发行规模达477.53亿元。

　　3.5权证创设业务权证创设业务

　　有望成为新的利润增长点。权证不仅能为券商带来手续费佣金收入，还可以获得创设的近于无风险受益。在招行认沽权证和南航认沽权证上券商的收益颇丰，成为利润的新增长点。

　　权证的月均换手率较高，06年2月至07年10月末的月均换手率高达1756%，月成交量在6月达到最高点后回落到4500亿。随着未来备兑权证的发行规模增大，市场活跃程度和成交量有望继续放大。

　　经过券商新一轮的增资扩股之后，券商的净资产实力大大增强，也为权证创设业务提供了资金后盾，2007年券商创设权证总量是06年的5.80倍，成交金额和成交份数较06年均有大幅的提高。相对于股票市场来说，权证大大活跃了市场交易，并成为良好的对冲、套利避险的工具。

　　可以预见，未来权证业务的市场容量将进一步扩大，将成为券商利润的重要增长点。

　　四、未来券商盈利模式将有较大改善空间

　　我国券商经纪业务占比较大，07年经纪业务占比有06的53.29%上升到66.05%，收入来源较大的是依赖经纪业务收入，这也对证券公司业绩的可持续性产生了一些担忧，我们认为未来广阔的新业务发展空间将最大程度上缓解券商收入周期性波动的特点，而其中优质券商特别是综合实力强的券商可从中受益。

　　从美国投行的收入结构来看，经纪业务佣金收入占比较小，且各项业务发展较均衡。对于我国证券公司来说，未来盈利模式将有较大的改善空间，并将最大程度上缓解券商赢利周期性的波动。

　　4.1经纪类创新业务

　　4.1.1衍生产品市场扩大带动手续费收入的增长

　　创新型衍生产品如权证、股指期货的推出，将带动市场的活跃度上升和交易量的增长，从而增加券商的手续费业务收入。未来随着我国资本市场深度的扩大，众多的衍生产品交易将成为券商经纪业务收入的重要来源。

　　4.1.2融资融券业务将为经纪业务带来重大变革

　　随着融资融券管理办法的出台，我国本土券商有望启动融资融券业务，不仅为客户提供更多的增值服务，还将改善我国券商的盈利模式。券商在获得净利差收入的同时，融资所带来交易量的增长也为券商增加了手续费业务收入。美国、日本等发达国家融资融券带来的交易额约占股票市场交易总额的15%-20%，而我国台湾地区较高，在40%以上。国外投行的净利息收入,主要是融资融券收入占10%以上，如美林的净利息收入为14.50%，发展空间巨大。

　　4.2投行创新类业务

　　4.2.1中小板、创业板、三板市场发展潜力巨大

　　据悉，筹备了8年的创业板已基本准备就绪，最迟明年上半年可以推出，全国性的代办股份转让系统也将建立。代办股份转让系统将不仅包括为私募公开转让提供平台，还将为公开发行但不上市的股权转让提供平台，具体细节正在研究中。

　　目前我国中小企业的产值占GDP的比重达60%，提供的就业机会占75%，发明的专利占全部新专利66%，推出的新产品占市场全部新产品数82%。

　　美国NASDAQ市场发展迅速，总市值由1980年的1224亿美元上升到2001的28999亿美元，市值增长了近22.69倍，同时总市值与纽约交易所总市值比较也从1980年的9.85%，迅速上升，最高上升到99年的42.33%。

　　我国创业板市场刚刚起步，未来扩容潜力较大。

　　4.2.3企业债的发行和承销

　　我国直接融资的比例较低，特别是企业债市场发展严重滞后，随着企业债券发行由审批制向核准制转变和企业债券发行利率管制的逐步放松，未来企业债的发行也将进入高速增长期。从高盛投行的收入结构来看，债券承销业务与股票承销业务收入相当，发展潜力巨大。

　　4.2.4资产证券化业务

　　资产证券化业务目前在我国处于发展初期，2006年中金、国泰君安等证券公司承销了191亿元的资产证券化产品，中信证券保荐了江苏吴中BT项目回购款。资产证券化业务未来发展空间巨大，特别是信贷资产证券化，如银行抵押贷款证券化、不良贷款证券化等等。

　　4.3自营、本金业务将逐渐转变盈利模式

　　逐渐向买方业务转变，收入来源趋于多元化。所谓券商的买方业务是指以其自身长期积累的专业水平、业务沉淀及资金实力，提供出证券产品、交易服务等之外的企业投融资服务。如国外的本金投资中很大一部分业务构成为另类投资(Alternative Investment),包括了PE(私募股权投资)、Hedge Fund(对冲基金)、股票衍生产品投资。多元化的收入来源很大程度缓解了证券公司的自营业务只依靠二级市场的涨跌幅来决定，稳定性有较大提高。

　　目前，已有中信证券和中金公司被批准成立从事PE业务的全资子公司，PE业务已经在开展，初步定位于Pre-IPO业务，选择项目的标准包括1-3年内可通过IPO或其他形式套现。对于一些比较成熟的项目储备，有望带来可观的回报，其对证券公司投资收益来源和业务构成有十分重大的意义。

　　无风险套利、衍生产品的资产保值有望成为自营盈利的重要方式。股指期货或将在今年年底或明年年初推行，股指期货等衍生工具可以降低自营业绩随行就市的波动性，同时也为券商提供了各种低风险甚至无风险的套利机会。

　　4.4未来中国证券公司收入结构图景

　　预计5-10年后，我国证券公司收入结构有望多元化。经纪业务手续费收入占比显著下降；资产管理业务有望异军突起；同时，本金业务和投行业务占比保持稳定。手续费佣金收入下降到38%-40%左右，资产管理业务收入的占比稳步提高至20%，自营业务和投行业务保持稳定在收入的18%-20%和10%-12%左右。

　　券商多元化的收入结构将有助于缓解证券行业强周期性的特性，使其业绩增长具备较好的稳定性。在我国资本市场大发展和制度红利等得多重促进下，未来10年，券商股将具备良好的成长空间。

　　五、风险因素

　　1、政策性因素对市场交易习惯等产生不利的影响，从而影响成交量的大小，如上调印花税，征收资本利得税等等。

　　2、创新类业务发展速度慢于预期。目前，创新类业务有着比较严格的审批制度，如果创新类业务如融资融券、PE等创新业务受到管制等因素发展慢于预期将对证券公司发展有着不利的影响。

　　3、市场过分高涨带来泡沫破裂的风险。

　　4、牛市预期改变，成交量大幅萎缩。5、金融行业对外开放后，外资投行抢占国内市场，竞争将日趋激烈。

　　六、行业投资策略

　　6.1上市公司07年表现回顾和估值比较

　　1、上市公司07年表现回顾

　　我们选取包括所关注上市公司的WIND四级行业指数[投资银行业与经纪业]作为观察证券行业板块运行的基准。统计区间(2006.1.4—2006.11.23)内证券行业指数涨幅为214.79%，同期沪深300指数涨幅为134.93%，证券行业整体走势强于沪深300指数。

　　2、行业内上市公司估值比较

　　从行业的相对估值水平来看，目前行业整体的07年和08年的市盈率水平较低，08年的平均动态市盈率不足20倍，具有较强的估值优势。考虑到未来我国证券公司的高成长性，我们认为用PE估值更具合理性。

　　从市净率水平来看，相对于国内整体实力较高的券商来说，如中信证券、海通证券平均约6倍的市净率来说，其他的证券公司如宏源证券、国元证券和东北证券其相对的PB较高，资本金实力相对较弱，未来的业绩波动性也将较大，因此，我们应谨慎的看待其较低的市盈率。

　　6.2证券行业投资策略

　　我国证券行业正处在一个高速发展时期，未来随着资本市场深度逐渐扩大，资本市场本身作为国民经济的晴雨表、财富管理平台、资源配置的功能将逐步显现，在资产管理、投资银行和自营业务领域，证券公司仍有较大的作为空间，维持行业“有吸引力”的投资评级。对于公司方面我们重点推荐以下主题：

　　1、行业龙头

　　行业龙头公司综合竞争实力雄厚，各项业务发展也较为均衡。未来凭借其雄厚的资本实力和良好的风险控制能力，将在创新类业务的发展中占得先机，可以能最大程度平抚业绩周期类波动特点。

　　2、综合实力较强的证券公司

　　综合实力较强的券商增资扩股、借壳上市或IPO上市或通过行业内部整合之后，有助于增厚其资本实力，提升其知名度，完善内部管理和治理，提升竞争实力。

　　七、上市公司简评

　　7.1中信证券

　　中信证券是资金实力最强大的证券公司，各项业务均居行业前列。2006年末，净资本达到123.10亿，位列第一位，比排名第二位的国泰君安的净资本高3倍。公司是市场化最早的券商，较早的推出了股权激励计划，其强大的集团背景也有其助于提供多元化的产品服务和较好的抗风险能力。

　　经营风格较为稳健，各项业务发展均衡。中信证券的经营风格较为稳健，从其自营业务可见一斑。07年中报显示其股票收益率为38.52%，较去年同期提升了15.41个百分点但股票投资占自营总金额的比例较06年末的67.64%下降到55.46%，也显示出公司在自营业务上谨慎稳健的投资风格。从中信证券的业务结构来看，各项业务发展较为均衡，证券承销业务一直在其营业收入中占较大的比重。与我国创新类券商业务结构相比来看，公司的经纪业务收入占比大致相当，但其承销业务收入占比为16.73%高于创新类券商的12.60%的行业平均水平；自营业务收入占比19.43%小于21.61%的行业平均水平。

　　最具未来业绩稳健增长和创新类业务发展潜力。中信证券均衡的业务发展，灵活的经营机制和雄厚的资金实力将有助于其在未来创新业务中占得先机，如成为最先开展PE业务，最先开始布局海外特别是亚洲市场的市场发展策略等。

　　较完善的证券产业链，不断发展壮大的买方业务：

　　公司通过收购了金牛期货公司开展股指期货业务；

　　收购华夏基金股权并将旗下两只基金合并，使华夏基金成为中国最大的基金公司；

　　成立金石投资公司，开展Pre-IPO的股权投资业务(侧重于未来在2-3年内上市的成长期项目)，同时积极增持中信联合创投公司(倾向于投资创业初期的种子期的项目)，同时拥有两家股权投资公司，使中信证券拥有了一套较完备的PE业务产业链，更有助于其发挥资源优势；

　　积极开展海外发展的战略。开展与贝尔斯登的合作；向中信证券国际增资4.5亿美元，意在提升中信国际的业务能力，特别是在资产管理、投行及相关投资业务上，扩大其在亚洲的市场影响力。

　　预计公司07、08年每股收益分别为3.02元和4.24元，以11月27日股价18.48元计算，07、08年动态市盈率分别为27.00倍和19.21倍，目前我们审慎地给予中信证券投资评级为“跑赢大市”。

　　7.2广发证券

　　综合实力有较明显的提升，借壳上市有待批准。在广发证券收购锦州证券、华福证券、武汉证券和第一证券公司后，其经纪业务的市场份额有大幅度的提高，由在创新业务领域发展状况良好，资产管理、权证创设市场份额均在行业内前5名，推出资产证券化产品(莞深高速专项计划)，创新能力较强。公司是最早提出借壳上市方案的公司，最终方案仍有待批准。

　　金融控股集团架构初具模型。公司控股广发华福证券有限责任公司、广发基金管理有限公司、广发期货经纪有限公司及广发控股(香港)有限公司4家子公司，并参股易方达基金管理公司，初步形成了跨越证券、基金、期货领域的金融控股集团架构。

　　经营机制较市场化，风格积极进取。广发证券是我国市场化最早的券商之一，早期就形成了较为灵活的经营管理机制。在投行业务领域，成为中小板企业上的生力军。

　　关注吉林敖东和辽宁成大两大控股上市公司。吉林敖东和辽宁成大是广发证券大股东，通过参股广发证券可以带来较大的投资收益，可适当关注。

　　预计广发证券07、08年每股收益分别为3.793元和5.128元，积极关注

证监会对公司借壳事项的批复。吉林敖东和辽宁成大将从广发证券的投资收益中受益，可适当关注。

　　7.3海通证券

　　海通证券成立于1988年，是我国最早成立的证券公司之一，公司注册资本金为33.89亿元，旗下拥有海富通基金公司、富国基金管理公司、海富产业基金公司，还拥有海富期货经纪公司。2005年5月，公司被评为创新试点证券公司。

　　2007年公司收购兴安证券后，公司营业部总数已经达到了124家，证券服务部达57家。公司为第一家成功借壳上市的上市公司，上市之后公司的影响力和知名度有较大的提高。在定向增发募集260亿资金之后，公司的资本实力迅速提升，成为中信证券之后的第一梯队成员。募集的资本金也有助于其扩大创新业务，收购其他证券公司扩大占有率，打造海通金融控股集团。同时，海通金融控股(香港)公司成立后将从事证券承销、证券经纪及期货业务资格。

　　海通证券行业中经纪业务收入、承销业务收入等均处在行业内前10名，但其综合实力与中信证券相比稍逊，公司市场定位较为模糊，未形成明显的优势业务。

　　预计海通证券07年、08年的每股收益为1.54元和2.05元，以11月27日股价52.88元计算，07、08年动态市盈率分别为34.43倍和25.80倍，结合公司的综合实力和相对估值水平，目前我们审慎地给予海通证券投资评级为“大市同步”。

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