家电行业：2008年行业整合 强者愈强

　　上海证券 邓永康

　　投资要点：

　　2007年1-8月家电行业运行状况：家电行业继续保持平稳增长，总体效益较好，2007年1～8月，我国家电行业共实现营业收入4,793.21亿元，同比增长30.05%；实现利润总额159.37亿元，同比增长58.34%；销售利润率为3.32%，比去年同期增长21.61%。

　　家电龙头企业经营效益良好：2007年1～9月份，电子信息百强企业中家电类企业共实现营业收入3,656亿元，同比增长8%；实现利润总额174亿元，同比增长261%。家电龙头企业的利润增长远高于规模的增长。

　　2008年中国家电行业将保持平稳发展：在2008年，虽然我国家电行业将面临原材料价格上涨和人民币升值等因素的负面影响，但由于旺盛的内需和产业结构调整，我国家电行业将保持平稳发展。

　　家电行业投资策略：2008年我国家电行业的投资机会仍在空调行业，冰箱行业可能将成为新的增长点。2008年家电行业将继续整合，强者愈强，继续关注白色家电行业龙头上市公司格力电器(000651)、青岛海尔(600690)和美的电器(000527)。

　　估值分析：与国际市场同类家电行业上市公司样本相比，我国国内市场家电行业上市公司的市盈率估值偏高，但考虑到目前我国家电行业上市公司在行业中的地位和较好的成长性，在国内市场的市盈率相对较高还是比较合理的。

　　投资建议：2008年，我国家电行业虽然面临原材料价格上升，人民币升值等不利因素，但旺盛的内需和行业内部整合将维持行业保持较高的景气度，行业的利润水平仍将平稳。目前，我国家电行业上市公司的平均市盈率高于沪深两市全部A股和沪深300的市盈率。综上所述，我们审慎地给予我国家电行业的投资评级为：

　　未来十二个月内，中性。

　　一、2007年我国家电行业运行状况

　　1、盈利增速明显高于收入增速

　　我国家电行业在2007年继续保持平稳增长，总体效益较好。根据国家统计局公布的数据：2007年1～8月，我国家电行业共实现营业收入4,793.21亿元，同比增长30.05%；实现利润总额159.37亿元，同比增长58.34%；销售利润率为3.32%，比去年同期增长21.61%。

　　可以明显看出，我国家电行业在2007年的利润增长速度远高于收入的增长速度。这主要是由于2006年以来我国家电企业普遍加强了财务管理，通过精简渠道等方式提高了企业盈利能力。进入2007年，白色家电行业特别是家用空调行业的总体经营环境好转，盈利增速加快带动了整个家电行业盈利状况好转。

　　2007年，由于产品价格和销量齐升，国内白色家电特别是家用空调生产行业的经营效益持续向好。其中：家用空调行业在2007年1～8月共实现销售收入1514.10亿元，同比增长35.32%；实现利润51.66亿元，同比增长109.00%。

　　由于原材料价格和人工工资成本的增长，家用空调行业的成本有所提高，2007年1～8月的产品销售成本达到了1,304.32亿元，同比增长了36.76%，略高于收入的增长速度。但是由于家用空调生产企业加强了销售管理和提高了企业运营效率，产品销售费用和管理费用分别仅增长了29.22%和14.48%，远低于收入的增长率(35.32%)。

　　2、主要产品产量增长呈现“黑白”分化

　　据国家统计局的统计，2007年1～10月我国累计生产洗衣机2,965.24万台，比去年同期增长15.80%；累计生产家用电冰箱3,969.36万台，较去年同期增长22.60%；累计生产空调器7,892.98万台，比去年同期增长26.30%。累计生产彩电6,622.25万台，比去年同期下降9.58%。从2007年1～10月份的我国主要家电产品的产量数据看，呈现“黑白”分化现象，主要白色家电的产量增长幅度较大，特别是空调器产量增速最快，同比增长了26.30%；而黑色家电的主要产品彩电的产量继续下滑。

　　3、家电产品出口继续保持较高的增长速度

　　据机电商会整理中国海关统计数据，出口方面，我国家电及零件1～9月出口额为242.05亿美元，比上年同期增长27%。9月出口额为27.14亿美元。

　　重点产品出口数量和金额：空调器及其压缩机1～9月出口数量4,556万台，同比增加23万台，出口金额为60.51亿美元，同比增长33%。9月空调器及其压缩机出口数量237万台，出口金额为3.45亿美元；电冰箱及其压缩机1～9月出口数量2,897万台，同比增加30万台，出口金额为24.61亿美元，同比增长37%。9月电冰箱及其压缩机出口345万台，出口金额2.94亿美元。进口方面，我国家电及零件1～9月进口额为24.43亿美元，同比增长5%。9月进口额为2.68亿美元。

　　4、白色家电产品价格稳中有升

　　今年以来，国内家电行业一直处于“白色家电”涨价、“黑色家电”降价的走势之中。根据国家信息中心公布的监测数据显示，今年1～6月，空调销售单价同比上升10.3%，其中销量最大的分体壁挂空调的加权平均单价为2346元，每台比去年同期高出近200元。“十一”黄金周后，白色家电产品进入销售淡季，但在部分地区仍出现隐性涨价。例如，多数空调企业将各家电卖场的“返现”等优惠举措取消，仅此一项就使单台空调的市场均价提高了100至300元。

　　隐性涨价还表现在产品升级上，一些旧款产品退出市场，新进入的产品具有更高的附加值，同一功率或容积的白色家电价格水平被逐渐抬高。

　　家电产品涨价的直接原因是原材料成本增加。今年，空调行业引发了“铜铝之争”，有的空调企业尝试用“铝代铜”，但继续使用铜管的企业“反击”，称铜铝管为“黑心管”。这暴露出部分家电企业被以铜为代表的原材料价格上涨所困扰。

　　人民币持续升值对家电出口不利，但也成为国内家电生产商提高出口产品价格的原因。家电出口价格的提高，初步消化了人民币升值给企业带来的不利影响。如一直标榜“低价竞争”的格兰仕，受制于成本压力，今年的出口价格比去年提高5%至8%。

　　5、家电龙头企业经营效益良好

　　根据信息产业部发布的数据显示：2007年1～9月份，电子信息百强企业继续保持平稳增长，总体效益较好。其中家电类企业共实现营业收入3,656亿元，同比增长8%；实现利润总额174亿元，同比增长261%，利润率为1.7%，比去年同期增长235%；完成出口交货值1,139亿元，同比增长11%。可以明显看出，家电龙头企业的利润增长远高于规模的增长。目前我国家电行业的龙头企业基本已经在国内A股上市，经过数据统计对比也能反映出利润增速明显高于收入增速。

　　二、2008年我国家电行业发展趋势

　　1、内需持续旺盛

　　近年来，我国按照科学发展观的要求，坚持扩大内需的战略，积极采取包括财税等方面的政策措施，加快收入分配制度改革，完善社会保障体系，改善消费环境，重点扩大消费需求，增强消费对经济发展的拉动作用，并解决经济增长过度依赖投资和出口的问题。专家认为，在过去的一年中，中国经济发展又好又快，经济结构进一步改善，效益不断提高，企业利润、居民收入和全国财政收入都保持了较快增长。可以说，这为扩大内需提供了经济和社会上的保障。

　　随着国家一系列鼓励内需政策的出台，2008年国内将迎来社会消费品零售的高潮。预计2010年我国家电市场规模突破10,000亿元，城市占65%，即6,500亿元；农村占35%，即3,500亿元。

　　1)农村家电市场前景广阔

　　我国农村拥有着2/3的中国人口，是我国最大的消费群体，农村的发展问题也一直是国家政府部门长期关注的工作。目前我国正在进行社会主义新农村建设，提高广大农民生活质量是新农村建设一项重要任务。家电产品不仅是农民从温饱到小康的生活必需品，扩大农村信息家电消费是提高农民生活质量的手段，也是加快农村文明建设的途径。农村2.3亿个家庭，占全国家庭的67.7%，是我国最大的消费群体，是国家扩大内需的重要突破口。

　　根据国家统计局的数据：农村居民的家电产品不断增多，2006年农村居民当年新购主要家电产品中，平均每百户新购电冰箱2.4台，增长2倍，支出额增长2.1倍；空调机0.9台，增长1.6倍，支出额增长1.1倍；抽油烟机0.3台，增长62.1%，支出额增长1.3倍；热水器1.4台，增长1.3倍，支出额增长2.1倍；微波炉0.6台，增长2.1倍，支出额增长1.9倍；平均每百户新购彩色电视机5.4台，增长32.4%，支出额增长18.2%，未来10年，农村2亿多个家庭家电拥有率可以达到1996年城市普及率，需要购买彩电1.68亿台；按照4亿多个农村劳动力计算，需要手机4亿部；还有其他家电产品；农村家电的总价值3万亿元以上。

　　2)城镇化带来对家电产品的持续需求

　　根据国家统计局的数据，2006年末我国城镇人口占总人口的比例达到43.9%，比上年提高了0.9个百分点。历史数据显示，我国城镇化率以每年大约一个百分点的速度提高。2002年至2005年的城镇化率分别为：39.1%、40.5%、41.8%、43%。

　　随着经济迅速增长，中国城市化率近10多年由20%增至40%，走过了英、美等国百年以上的历程，而且至今增长势头不减，这主要是由于农村人口大量流入城市和城市建设保持大量投入。预计到2020年，我国城镇化率将达到50%至55%，到2050年可能达到60%至70%。“十一五”时期我国城镇化进程将一直保持快速推进的势头。城镇化的快速推进，必然带来更多的消费需求，因为1个城镇居民的消费大体相当于3个农民的消费。不断增加的城镇消费需求，构成“十一五”内需快速扩大的主要来源，也是经济快速增长的强大动力。随着城镇化加速和城镇居民收入水平、生活品位的提高和消费观念的转变，家电消费趋向于品质消费，价格高低不再是消费者购买家电的决定性因素，品牌、品质和时尚的外观造型等消费升级因素，已经成为影响消费者购物导向重要指标。

　　2、出口退税政策或将调整，但影响不大

　　2007年6月19日，国家调整2831项包括钢铁、纺织、化工等商品的出口退税率。此次包括空调在内的家电出口退税率并不在调整的范围之内。由于家电类产品是出口顺差的主要制造者之一，仍有可能被调低出口退税率。

　　空调是我国家电出口的主要产品，如果出口退税率的下调，从短期看对空调行业龙头生产企业来说，影响不大，世界上75%的家用空调都在我国生产，人民币升值、出口退税率降低后，我国空调生产商的成本仍有一定的优势，并且能够通过调整空调出口价格消除政策的负面影响。

　　从中长期看，生产企业必须积极采取措施应对出口退税率的下调。家电生产企业一方面要改善销售产品结构，毛利率低、接近成本的产品订单不接或者少接，转移到高附加值产品的订单；另一方面，家电企业把生产基地建立在成本更低的地区。

　　3、国内厂商加快在海外设立生产基地的步伐

　　为应对国内不断上涨的制造成本，以及规避不时发生的反倾销等贸易壁垒，目前不少家电企业都有将生产制造向外转移的趋势。如美的集团在越南的工厂投产后，在白俄罗斯新工厂的建设正不断提速，加快在全球各区域市场的渗透拓展。另外，格力在巴西的生产基地已经实现盈利，并与其巴基斯坦的合作伙伴合作建设了巴基斯坦工厂。志高在尼日利亚的项目已取得成效不错，同时在越南、澳大利亚找到了战略合作伙伴，现在还准备在土耳其、南美设立海外工厂。

　　格兰仕方面则称，格兰仕3年内会在东南亚建立装配工厂。

　　4、材料替代应对原材料价格上涨

　　2001年～2006年，家电行业出口增速接近30%，相应的用钢需求也增长惊人，是全球大宗原材料市场的重要买家。2006年家电行业的用钢量超过了500万吨，空调、微波炉、制冷压缩机是家电业内钢材消费的主要领域。由于外购铁矿石、燃料费用上升，今年钢铁企业目前普遍面临生产成本上升的压力。而这种压力，也相应向家电业等下游行业转移。在上游成本压力增大而产品又大打价格战的状况下，2006年家电业全行业平均利润水平只有2.5%。

　　目前家电业应对钢铁、有色金属涨价的重要手段之一，便是普遍追求降低材料消耗和产品用材变化，如滚筒洗衣机外壳大量采用冷轧板磷化喷粉，双筒洗衣机流行全塑机型，部分电冰箱背板采用其他材料替代镀锌板等。此外，高强度薄板材的需求逐渐加大，也是家电业的用材趋势。

　　5、2008年我国家电行业将保持平稳发展

　　受铁矿石价格上升影响，宝钢等公司宣布上调了2008年一季度的供应价格，涨幅达8%，原材料价格上涨将影响家电产品的价格。2008年一季度钢材价格上涨后，受影响较大的冰箱、洗衣机的价格预计将出现上涨。而空调的主要原材料是铜，受钢材价格上涨的影响相对较小。从2007年的情况看，虽然原材料价格上涨提高了整个家电企业的成本，但是家电企业通过产品提价，提升高端产品的比例，加强管理压缩期间费用等方式取得了良好的效果，因此钢材价格的上涨对2008年我国家电行业的利润水平影响不大。

　　2007年4月，美国的次贷危机开始爆发，大量房贷机构陷入困境，美国房地产市场继续恶化，直接拖累美国经济放缓，波及全球金融市场，主要发达国家均面临经济增速放缓。IMF在10月份公布的《世界经济展望报告》中，调低了对全球经济增幅达预期，从原来的5.2%下降到了4.8%。美国次贷危机蔓延将对我国每年的出口情况产生影响，再加上人民币升值的因素，预计我国明年的出口增幅将下降。家电作为我国重要的出口机电产品也将受到一定的短期负面影响，但从长期看，对家电产业的健康发展也起到相当大的积极作用。我国的小型的、非正规经营的家电企业通过超低价格的手段获取一定的海外订单，对整个行业造成了不良影响。而现在由于人民币升值，这些依靠超低价格进行出口竞争的企业将丧失竞争的资本，而大型的、正规经营的企业则不会受到太大的影响，因此人民币升值对家电行业的长期发展有比较积极的作用。

　　在2008年，虽然我国家电行业将面临原材料价格上涨和人民币升值等因素的负面影响，但由于旺盛的内需和产业结构调整，我国家电行业将保持平稳发展。

　　三、2008年我国家电行业投资策略

　　1、2008年的投资机会仍在空调行业

　　在经过2004、2005两年激烈的价格竞争后，2006年整个空调市场出现下滑。

　　但从2007年开始，国内重点空调企业纷纷加大了品质、研发、渠道建设投入以及海外市场的开拓力度，确立了行业领先优势，并利用这种优势积极参与各种标准的制定。在企业和行业管理部门的共同努力下，空调国家能效标准、噪声限值、维修以及安装质量检验规范等一系列行业法规标准在2007年得以陆续推出和落实，使得空调从节能技术、产品质量、市场、售后服务等各个环节都走上了标准化之路，规范和标准使得今年的空调市场竞争逐渐从以往的价格战转向技术、产品质量、销售服务上的比拼。

　　根据国家信息中心监测数据，今年国内空调平均零售价格较去年同比增长9.3%；壁挂式空调和柜式空调的平均价格同比增长分别为10.38%和9.32%。空调的价格增长，这其中有原材料涨价带来的成本上涨的因素，也说明了空调行业更加成熟和理性，从低价竞争到重标准技术研发、节能降耗、产品质量、渠道建设。

　　空调价格的上涨并未抑制产品的销售，反而表现出愈走愈强的态势。数据显示，2007年度全国重点城市空调器零售市场销售态势已经从去年相对低迷状态得到迅速恢复，2006年8月到2007年7月国内零售市场空调销售量达到2,630万台，较去年同期增长10.04%，销售额增长16.85%，整体销售规模在短短一年内得到完全恢复。

　　在新的竞争条件和竞争方式下，空调市场品牌集中度明显向行业龙头企业倾斜，龙头企业的行业主导、规范作用进一步提高。统计显示，2007年度空调品牌集中度进一步提高，有能力参与市场竞争的空调品牌从2006年的52个减少到33个，19个品牌的销量占有率低于0.01%，实际上已经被市场淘汰。而排行前25位品牌集中度提高了0.06%，排行前20位品牌提高了1.3%，排行前10位品牌提高了5.76%，排行前五的品牌提高了5.29%，呈现明显的高位集中态势。而且，2007年能够具有一定竞争能力的33个品牌中，排行25位以外的8个品牌销量占有率之和低于0.3%。这些品牌在市场领先品牌的挤压下，在2008年将可能继续边缘化，行业集中度进一步提高。

　　另外，在国内市场上，外资空调品牌整体市场占有率在继续萎缩，外资品牌的售量占有率低于15%，销售额占有率低于19%。经过多年价格战的洗礼，目前国内空调业已经将节能、环保、时尚等因素与高质量产品相结合，在整体质量水平大幅度提高的同时，价格也从恶性竞争中逐渐回归理性，完全具备了与国外优势企业抗衡的实力。

　　在2008年，我国的空调行业仍将继续保持高景气度。北京奥运会的举办将会给人们的消费心态带来积极影响，激发人们的消费热情，从而引发整个家电市场的热效应；另外，明年新竣工的商品住宅将是空调市场的一个稳定需求增长点。而随着国家发展农村经济政策的不断的推出，以及农产品价格提升带来农民收入的不断提高，农村市场也会给空调市场提供源源不断的动力。随着今年空调企业增加产能的逐步释放，预计明年空调产品结构变化仍将延续今年的趋势：高端空调的比例会有所上升；空调整体成本将会有所上升，空调整体平均零售价格也会随之提高；品牌集中度进一步提高。

　　在家电行业的上市公司中，家用空调行业上市公司贡献了白色家电行业甚至家电行业的大部分收入和净利润。2007年前三季度，空调行业上市公司实现主营业务收入663.80亿元，占白色家电行业上市公司收入的70.96%；实现净利润12.17亿元，占白色家电行业上市公司净利润的96.51%。可以看出，空调行业在我国家电行业中占据了举足轻重的地位。2008年，我国空调行业将继续保持良好的发展态势，行业内的龙头上市公司将加大技术创新和上下游之间的合作力度，加快行业整合，继续体现其投资价值。

　　2、冰箱可能成为家电行业的新增长点

　　根据中华商务网的数据，从2002年起至2006年，中国冰箱国内销量增长率一直呈上升趋势，2006年中国冰箱市场在国内外宏观经济利好的形势下，市场仍继续保持出较快增长，产品消费向大容积、中高端转移，产品均价也有进一步提升，市场总消费金额不断扩大。2006年，共销售冰箱3,344.5万台，较上年同期增长了25.38%。2007年1～10月，共销售冰箱3701.1万台，较上年同期增长了27.30%。根据国家统计局的数据，2007年1～8月，我国家用制冷行业实现销售收入946.39亿元，较上年同期增长28.36%；实现利润总额26.56亿元，较上年同期增长69.39%。

　　国内冰箱市场需求增长，近两年原材料价格持续缓慢上升、市场供应链条的短缺以及产品结构升级换代的推动，产品向中高端发展，产品均价的进一步提升。

　　冰箱行业销售总额的爆发式攀升也体现了市场购买潜力，在未来两年，一级市场消费结构日益成熟，新增用户和更新用户都已基本保持稳定，冰箱的消费中心将从以一级发达城市的大型超市向中等城市扩张，市场潜力巨大。市场需求的增长及零售价格的上升使冰箱行业成为国内家电企业抢夺的一块新兴蛋糕。

　　近期，美的投资11.7亿的美的冰洗产业工业园竣工；3个月前，位于安徽滁州的康佳白电工业园一期冰箱生产线落成投产；另外此前海信入主科龙、长虹并购美菱。

　　3、行业整合、强者愈强，继续关注白色家电行业龙头上市公司

　　原材料涨价提高生产成本和人民币升值提高出口成本，会淘汰规模小，经营管理不善的企业，市场集中度会继续提高，有利于优化家电行业龙头企业的生产和经营环境，进而促进产业结构的优化。另外，目前我国已有一批实力较强的家电企业率先开始了国际化进程，人民币汇率调整后，企业“走出去”的成本会下降，从而推动我国家电企业的国际化进程。人民币升值客观上推动了中国家电业的洗牌过程，必然会出现强者越强，弱者越弱的局面。

　　目前，我们家电行业的大规模整合日益加剧，空调品牌数目由2000年的400个逐步萎缩到50个左右；冰箱、洗衣机市场份额大部分攥在少数品牌手中，徘徊在10名之外的企业，将会遭遇被淘汰的命运；掌握

等离子彩电核心技术的日韩企业在彩电市场上的占有率一路攀升，松下、日立市场累计占有率接近50%。

　　在2007年，国内家电行业的上市公司也进行了一系列的整合。上半年，青岛海尔(600690)向海尔集团发行1.42亿A股购买其持有的青岛海尔空调电子公司75%股权、合肥海尔空调器公司80%股权、武汉海尔电器股份60%股份，以贵州海尔电器公司59%的股权。11月20日，ST科龙(000921)发布公告，公司将以约25.41亿元的标的资产价格，购买包括海信空调、海信冰箱以及白色家电营销资产在内的海信白色家电资产。海信集团把全部白色家电资产和业务注入到ST科龙，使海信集团的白色家电资产实现了整体上市。11月24日，美的电器(000527)发布公告，公司以4.8亿元受让集团直接和间接持有的华凌集团中的经营性资产(中国雪柜95%股权、合肥华凌和广州华凌100%股权)

　　和

商标

知识产权，同时拟3,113万元受让重庆美通30%的股权。另外，美的集团将控股100%的威灵电机按45亿港元卖给华凌集团。此次资产整合使美的电器(000527)的白电规模进一步扩大，目前已经具备1,300万台空调和空调压缩机，500万台冰箱，550万台洗衣机，近40亿规模的中央空调。而威灵电机借壳华凌，也为美的集团整合白电上下游产业链奠定了关键性的一步。

　　在2008年，我们继续关注白色家电行业的龙头上市公司格力电器(000651)、青岛海尔(600690)和美的电器(000527)。

　　四、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　与国际市场同类家电行业上市公司样本相比，我国国内市场家电行业上市公司的市盈率估值偏高，但考虑到目前我国家电行业上市公司在行业中的地位和较好的成长性，在国内市场的市盈率相对较高还是比较合理的。

　　2、投资评级

　　2007年我国家电行业指数走势在上半年略强于沪深300指数，下半年走势略弱于沪深300指数。2008年，我国家电行业虽然面临原材料价格上升，人民币升值等不利因素，但旺盛的内需和行业内部整合将维持行业保持较高的景气度，行业的利润水平仍将平稳。目前，我国家电行业上市公司的平均市盈率(TTM，剔除负值)为40.57倍，高于沪深两市全部A股的市盈率(TTM，剔除负值)33.37倍和沪深300市盈率(TTM，剔除负值)32.79倍。综上所述，我们审慎地给予我国家电行业的投资评级为：

　　未来十二个月内，中性。

　　3、家电行业上市公司投资价值分析

　　格力电器(000651)：

　　公司点评

　　公司的2007年第三季度报告显示，公司在2007年前三季度实现营业总收入293.59亿元，比上年同期增长62.03%；实现营业利润8.88亿元，比上年同期增长51.28%；实现归属于母公司所有者的净利润7.62亿元，比上年同期增长53.32%。公司利润增速明显高于收入增速的原因是产品价格上涨，毛利率比上年同期提高了1.09个百分点。

　　公司公开发行5,000万股A股已经获得中国证监会的核准，此次增发拟募集资金11.55亿元用于在合肥建设300万台套家用空调生产基地(总投资5亿元)

　　和360万台压缩机技改项目(总投资6.55亿元)。在增发项目建成后，公司的空调产能由年产1,600万台提高到1,900万台。压缩机产能由目前的440万台提高到800万台，压缩机自给配套率将超过40%。

　　预计07～08年公司EPS分别为1.11元和1.55元，动态PE值分别为35.37倍和25.83倍，我们审慎地给予格力电器投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

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