化工行业：2008年稳定增长 增势趋缓

　　上海证券 李波

　　投资要点：

　　2007年宏观经济继续快速增长，原油价格再创新高。前三季度，GDP增速保持在10%以上，固定资产投资增速在30%左右。原油价格从年初每桶60美元以下上涨至最高每桶98美元，上涨幅度较大。今年人民币汇率从1月份7.80上升至目前的7.42，升值幅度达到5%。

　　2007年石油化工行业仍然保持快速增长。前9个月，石油化工行业主要产品产量增幅较大，表观需求仍保持较快增长，但是部分产品增速已经大幅超过表观需求增速。价格水平保持小幅上涨。行业进出口贸易增长较快，国内石化企业在全球石化产业链中的地位得到进一步强化。企业盈利基本保持稳定，受益产能的释放，企业利润总额增长较快。

　　政策因素将在08年影响行业的发展。节能减排政策、两税合并、出口退税将在08年进一步影响行业的发展。由于节能减排政策将在08年得以落实，石油化工行业作为高耗能、高污染行业将会逐步出现行业规模、地域结构、行业结构等方面的变化，石油化工行业的变化趋势将逐步在未来体现在上市公司的盈利上。“两税合并”将会降低石化行业的税率，提高行业内企业的盈利。出口退税对于行业的调整呈现结构化特点，对于国际需求弹性较小的产品影响不大，但是对于其他产品则会产生较大影响。

　　08年石化行业仍能保持较快增长，但是利润增幅有可能减缓。预期08年GDP和投资增速将减缓，将导致对石油化工产品的需求增速放慢，但是幅度有限。石油化工行业的产能将在未来几年逐步释放，供给增强，但是有可能有效产能并不会增长过快，供求之间仍能保持弱平衡关系。

人民币升值不会根本缓解国内企业受国际原材料价格上升的压力，08年在成本推动下，石油化工产品价格仍会小幅上涨，但是不会全部转移到下游。因此，企业利润仍能快速增长，但是盈利能力会有所下降，利润增幅有可能放缓。

　　2008年石油化工行业投资主题。节能减排、煤化工。

　　行业估值水平较合理。以2008年动态市盈率看，石油化工各子行业的估值介于17倍～37倍之间，估值处于合理范围之内。

　　投资建议：综上所述，给予石油化工行业的投资评级为，来十二个月内，中性。对于符合节能减排、煤化工主题的估值合理的行业给予有吸引力的评级。

　　一、2007年石油化工行业运行情况

　　1、宏观经济强劲增长、原油价格再创新高

　　2007年宏观经济增长依然非常强劲，超出了我们在去年年底做出的判断。固定资产投资增速也运行在高位，从季度环比来看，逐季递增。

　　原油价格在去年大幅上涨的基础上，2007年全年保持上升态势，尤其是在第四季度里，在美元指数下滑等综合因素刺激下，最高上涨近每桶100美元。原油价格的大幅上涨给石油化工行业带来了巨大的成本压力。

　　2、产量增长较快，价格有所上涨

　　在总需求增长较快的强劲拉动下，主要石化产品表观消费量呈现较快增长的态势，同比增速处于10%～40%之间。从供需增速之间的关系来看，乙烯、醋酸消费增速慢于产量增速，三酸两碱、纯苯、合成橡胶和轮胎等供需增速基本相当，甲醇、合成树脂、染料等供给增速远大于消费增速。

　　3、全球石化产业链中的地位越来越重要

　　从前10个月进出口情况来看，中国石油化工行业在全球石化行业产业链上的分工得到进一步强化。我们从下表可以看到，除了化肥和涂料染料颜料行业外，其他大部分行业都在延续和强化自身的进出口特征，例如原油、有机化学品、合成树脂和合成橡胶等行业进一步扩大逆差，而无机化学品、农药和橡胶制品等行业的顺差则进一步扩大。从行业来分析，明显表现出国内对于国外石化初级产品，特别是国内自然禀赋匮乏的产品进口需求增强，而石化制成品如橡胶制品、国内自然禀赋充足的如无机化工品的出口增强。这些特征充分反映出国内石化行业越来越深入地参与到全球的石化产业的分工，并起到越来越重要的作用。

　　二、影响2008年石油化工行业的重要政策

　　2008年石油化工行业将会受到一些重要的经济政策的影响，这些政策主要有：

　　节能减排、出口退税、两税合并。

　　1、节能减排

　　近期出台的节能减排实施方案与办法规定，如果节能减排未通过考核，地方政府和重要企业的领导将面临问责和“一票否决”。我们相信“方案与办法”能有力地促进节能减排工作在2008年取得一些实质性的进展。

　　对于石油石化行业来说，可能将产生一些重要变化，例如在规模上，对于大宗原材料的生产企业将逐步扩大自身规模；在结构上，更鼓励附加值高的和科技含量高的产品的生产；在地域上，高耗能产业将向原材料和能源价格低的地区的转移；在技术上，企业有望更多采用先进的制造工艺。

　　举例来说，世界炼化工业发展的轨迹显示，从上个世纪80年代以来，发达国家炼化工业结构调整步伐加快，在产能增加的同时，企业数量逐渐减少，装置规模不断扩大，竞争实力和市场抗风险能力显著增强。

　　2、出口退税

　　自7月份国家调整出口退税政策以来，石油化工行业的出口增幅明显回落，但是从前10个月的进出口情况来看，仍然保持增长的势头。虽然出口退税政策调整后，国内企业出口有所减少，但是由于国际市场供求关系的拉动，国际市场上价格出现变化，部分产品出口价格上升。据对155种主要出口产品分析，10月份价格同比上升的有108种，占69.7%，其中有31%的产品价格上升幅度在20%以上；同比价格持平或下降的有47种，占30.3%。

　　3、两税合并

　　"两税合并"后的内、外资企业所得税税率为25%，两税合并有利于增加内资企业的税后净利，其影响主要表现在两个方面：第一，所得税税率调整，降低了内资企业的所得税税率；第二，调整抵扣项目，降低了内资企业应纳税所得额，即降低了所得税税基。这两个变量的减少导致企业应缴所得税税额减少，从而使企业税后净利增加。

　　三、2008年石油化工行业总体运行趋势

　　除了受经济政策影响外，影响2008年石油化工行业运行重要的经济变量有：

　　国际原油价格的走势、国内GDP和投资需求的增速、人民币汇率走势、产能过剩情况等。

　　1、需求减弱，但是依然较强劲

　　IMF将全球明年经济增长预测轻微调低0.4个百分点至4.8%，主要是新兴市场的经济表现持续强劲，为全球经济带来支持；IMF将今年中国经济增长的预测，调高0.3个百分点至11.5%，但调低明年的经济增长0.5个百份点至10%；印度的预测则维持不变为8.4%。

　　中国社科院发布的经济蓝皮书《2008年中国经济形势分析与预测》预计，2008年我国GDP增速将较2007年有所回落，可以保持在接近11%的水平，居民消费价格指数(CPI)上涨4%。蓝皮书预测，今年我国GDP增长率为11.6%，CPI涨幅达4.5%，外贸顺差为2600亿美元。明年全社会固定资产投资增速可能会略微减慢，但仍明显高于经济增速和消费增速，总投资规模将达到171370亿元。明年还将延续外贸高增长、高顺差的“双高”局面，外贸顺差可能超过2900亿美元。

　　2、供给增长较强劲

　　2007年前10个月，石油化工业行业投资仍然延续了去年高增长的态势，从几个主要行业的投资增速来看，都在30%左右。石油化工行业新建产能的周期大约在1～2年左右，如果特大型的周期会更长一些。我们相信2005年以来石油化工行业的高速投资将在明年及以后形成更大的产能释放。

　　3、原材料成本逐步走高

　　预期2008年人民币还将继续升值，对于大量进口原材料的国内企业来说无疑是降低了购买成本，但是由于国内企业对于原材料的需求数量庞大，占据了每年世界原材料需求增量的相当一部分，足以引起原材料价格的大幅波动，所以尽管明年的升值将会减缓国内企业原材料成本上升的压力，但是总体上来说国内企业业还将承受国际原材料价格上涨的压力。

　　4、价格仍能保持略有上涨

　　尽管石油化工行业明年产能释放有可能造成对价格的冲击，但是我们依然认为2008年石化产品价格仍会保持小幅上涨的态势。主要原因有以下几点：第一，2008年原油价格平均价格将会较2007年有所上升，由于成本推动，石化产品价格将有上涨的动力；第二，行业供求关系仍能维持平衡，需求增速尽管有所减缓，但是幅度不大，产能增长将很快，但是由于落后产能的退出，有效产能不一定能大幅扩大，因此供求关系还能基本维持平衡。

　　四、2008年石油化工行业投资主题

　　1、节能降耗

　　由于节能降耗工作的实质性开展，可以预期今后将对节能保温材料的需求将激增，在石油化工领域，烟台万化、红宝丽等上市公司将会在未来明显受益。

　　石油化工行业本身也是高耗能和高污染行业，节能降耗必将对行业产生重要的影响。对于高耗能而言，我们相信规模化、产业转移和采用更为先进工艺是解决此类问题的重要举措，例如，中泰化学、英力特等上市公司利用西部更为便宜的能源和原材料。对于排污的限制，将明显提高企业的生产成本，但是同时也能有效改善行业结构，对于行业内具有一定生产规模并且已经采用了一定节能措施的企业是有利的，例如染料行业中的浙江龙盛和钛白粉行业中的攀渝钛业。

　　2、煤化工

　　从长期的趋势来看，国际原油价格将维持高位运行，对于中国“富煤少油缺气”能源状况来讲，发展煤化工具备良好的竞争优势，是中国化工业发展的必然选择。

　　从下表制造烯烃各种不同原料的成本比较来看，当原油价格在60美元/桶时，对应煤炭价格在752元/吨，天然气价格在2.03元/吨。从目前原油、煤炭和天然气的价格相互比较来看，煤化工具有非常大的成本优势。

　　煤化工的核心是煤气化技术，通过煤气化生成合成氨和甲醇等，再经过MTO/MTP技术生成乙烯、烯烃和丙烯等产品，这些基础有机化工原料在经过现有的有机生产装置继续生成众多的下游有机产品。

　　目前国际上现有的煤气化技术有SHELL和德士古技术。SHELL技术节约成本，可以做到零排放，但是投资大，SHELL关键设备大而不好长途运输，并且技术上还有一定的风险性，目前只有双环科技建成投产，柳化股份正在建造，即将试车。德士古技术投资小，技术较成熟，目前华鲁恒升已经利用德士古技术建成煤气化装置，经过两年的调试和运行，目前运行状况良好，正逐步提升利用率。

　　煤化工产业未来的前景主要有两个方面，一个是醇醚燃料是潜力巨大的替代能源，尤其是二甲醚是替代LPG的最佳选择，甲醇作为燃料和原料，其需求必将大幅增长；另一个是甲醇制烯烃由于其成本低，是较有前景的煤化工发展方向。

　　目前，石油化工行业涉及煤化工的上市公司主要有：柳化股份、华鲁恒升和双环科技。

　　五、2008年石油化工行业估值及投资评级

　　石油化工分行业整体市盈率如下表。基于08年的PE，各子行业的估值介于17倍～37倍之间，预计08年原油平均价格将比07年有一定的涨幅，煤炭价格将进一步上涨，从而带动电力价格的上升，能源与原材料价格的上涨将进一步推动石油化工行业产品价格的上升，但是行业前几年大量的投资将会在近几年逐步转化为产能，明年经济增长将较07年略有减缓，石油化工行业利润将在一定程度上受到挤压，我们给于石油化工行业整体中性的投资评级。

　　在细分子行业中，对于目前估值合理08年及09年增长较为明确的行业，如氮肥行业、磷肥行业和纯碱行业等，我们给予有吸引力的评级。

　　六、石油化工行业上市公司简评

　　1、中国石化(600028.SS)，跑赢大市

　　预期明年原油价格将维持高位和人民币仍有一定幅度的升值，这将增加公司的成本，但是随着成品油定价机制的进一步改革，我们相信公司在炼油部门能取得正常水平的利润率。公司化工部门将随着产能的进一步释放，盈利将继续提高。勘探部门中四川普光七天天然气产量的稳步提高、价格提升将明显推动公司08年收益。除此之外，原油开采、炼油和成品油销售这种上下游一体化的经营模式导致中国石化的经营比较稳定，使之不太容易受到经济波动的影响。

　　随着中国经济的稳定增长，公司产能的扩张，预计公司在未来几年仍能保持稳定增长的态势。我们预计公司EPS2007年为0.70元/股、2008年为0.90元/股、2009年为1.10元/股。我们给予中国石化的投资评级为：跑赢大市。

　　2、红宝丽(002165.SZ)，跑赢大市

　　公司具有近20年研究开发、生产经营聚氨酯系列产品的历史。目前具备4万吨硬泡组合聚醚、2万吨异丙醇胺系列产品的生产能力，是国内硬泡组合聚醚的主要供应商，同时也是世界上异丙醇胺产品的主要生产企业之一。公司目前主要收入的80%来自于组合聚醚，20%来自于异丙醇胺。

　　公司所处的硬泡组合聚醚行业，下游主要是保温行业。硬泡组合聚醚行业作为一种高效保温材料聚氨酯硬泡的主要原料，与下游冰箱冰柜行业、冷链物流行业以及建筑行业的关联度非常高。该行业同时也是国家鼓励发展行业，聚氨酯硬泡组合聚醚作为聚氨酯硬泡的重要原料，被列入《产业结构调整指导目录(2005年本)》鼓励类产业。未来保温节能市场具有潜力。随着我国

建筑节能标准的提高和推行，建设部已成立专门的推广小组，推广聚氨酯硬泡等新型节能保温材料替代传统建筑保温材料，有力的拓宽了国内聚氨酯硬泡的应用领域，必然给组合聚醚行业带来新的机遇。公司另一主要产品异丙醇胺行业，是生产表面活性剂、医药、农药、聚氨酯助剂、空气净化剂、工业助剂等化工产品的重要原料。由于异丙醇胺由于其优良的环保性能，目前在某些具体产品上替代乙醇胺，成为欧美等发达国家极力推崇和鼓励发展的一种绿色化工产品，并广泛应用到越来越多的领域。2006年，全世界烷醇胺类的总消费量大约在330万吨左右，其中异丙醇胺的消费量占7%。

　　公司在所处行业中处于领导地位，具有较明显的技术优势和成本优势。公司于2007年9月份在深圳上市，募集资金分别用于年产5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚技术改造项目和技术中心技术改造项目，年产5万吨环保型聚氨酯硬泡聚醚项目所形成的新增产能将有效地保证公司在行业中的领先地位，进一步提高公司竞争能力。

　　预计公司07年、08年EPS分别为0.77元/股和1.00元/股。我们给予红宝丽的投资评级为：跑赢大市。

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