批发零售：CPI指数难以抑制消费力的崛起

　　中信建投 彭砚苹

　　消费电子、家具、金银珠宝及服装零售动态分析

　　CPI影响居民实际消费支出

　　以2000年为基期的扣除物价指数的社会零售总额9月份为6682.5亿元，同比增长10.12%。实际消费支出增速从年初的13.64%降低到7.55%，降低了6.09%，实际可支配收入下降了5.47%，实际工资收入下降1.8%。

　　消费电子：增速有所减缓，行业有待整合，但前景可期

　　全国家电销售总额(扣除物价变动)在2007年上半年达到增速顶峰，三季度增速出现首次下滑，同比增速达到30.2%，零售渠道的销售总额增长较为平稳，前三季度同比增长19.5%，同比上半年下降1%。但从我国各类消费电子商品普及率来看，市场空间依然非常大，除家电零售外仍没有形成强有力的领导者，行业仍有待整合。

　　家具零售连锁：期待行业本土的领导者

　　家具三季度销售规模已达41.7亿元，同比增长25.69%，而同比德国上半年家具销售规模达到87亿欧元，行业规模显得非常渺小。目前国内主要的家具连锁企业有：家福特、居然之家、东方家园、红星美凯龙、好美家、家世界、美克美家、宜华木业。外资家具连锁企业主要有宜家家具、百安居、家得宝以及欧倍德。本土家具零售龙头企业均没有上市，我们期待涌现出国美、苏宁一样的行业领导者。

　　金银珠宝处于飞速发展时期

　　我国金银珠宝销售总额2007年9月份已达52.4亿元，同比增长45.6%；自2007年以来，黄金珠宝商品每月均保持30%以上的增长率，就季节性而言二月份是金银珠宝商品销售的旺季，同比增长67.5%，去年同期同比增长51.7%；而2007年下半年以来，黄金饰品的增速出现了明显的提速，6月份到9月份每个月分别同比增长58.1%、61%、45.3%和45.6%。但是相对于我国巨大的人口数量，52.7亿的销售总额显得非常渺小，金银珠宝行业的前景非常广阔。

　　最受益消费升级的商品：服装我国服装行业

　　自2007年以来增速较上年大概提升了3%，9月份销售总额达到369.7亿元，同比增长12.9%；城镇居民的消费结构中，服装支出占比从9%增长到12%。服装行业与纺织行业固定资产投资增速差距逐渐拉大，受益内需拉动而处于快速结构调整与转型中。重点关注以品牌运作、供应链管理、服装设计以及市场渠道为核心战略的服装企业。

　　CPI开始影响实际消费支出

　　我国社会消费品零售总额2007年9月份已经达到7668.84亿元，但是CPI从年初的2.2%持续创新高，达到9月份的6.2%，8月份达到6.5%的高峰，以2000年为基期的CPI已经达到14.75%，这样扣除物价指数的社会零售总额为6682.5亿元，同比增长10.12%，这是从2007年以来连续三个季度社会零售总额增速下降；全国工资收入和可支配收入分别达到14425和8950.44元(扣除物价变动)，同比增长12.01%和10.83%，工资收入比上年同期降低1.65%，但可支配收入同比提高0.87%，个人消费支出也达到6397.4元(扣除物价变动)，但环比来看由于CPI上涨的压力，使得工资收入、可支配收入、消费支出均出现了不同程度的下滑，CPI的上涨对消费支出影响最大，增速从年初的13.64%降低到7.55%，降低了6.09%，可支配收入下降了5.47%，工资收入下降1.8%。

　　物价的持续上涨对消费者信心指数产生负面影响。消费者信心指数、消费满意度指数和消费者期望指数在6月份达到最高的97.5、94.5和100，但是随着6月份以来，CPI从4.4%持续高涨到6.2%，9月份消费者三大指数分别滑落到97、93和99.7。

　　消费电子：增速放缓，但前景可期

　　全国家电销售总额在2007年上半年达到增速顶峰，三季度增速出现首次下滑，同比增速达到30.2%，以渠道来看，家电零售更多是通过批发渠道；零售渠道的销售总额增长较为平稳，前三季度同比增长19.5%，同比上半年下降1%。通讯产品增长缓慢，市场需求趋于饱和，同比增速进一步下滑。

　　从我国城市家庭拥有家电及消费电子产品情况来看，彩电、手机、洗衣机、冰箱、空凋产品、固定电话等的拥有量都已经进入相对饱和，这些产品未来的消费需求将更多体现在家电产品的更新换代上。相对而言，摄像机、电脑、相机、小家电以及厨卫产品的普及率依然不高，未来消费电子产品的市场空间将持续扩容。从今年3月份以来，手机、电脑空调、冰箱、微波炉、摄像机等产品销售量增长非常迅速，每100户城市家庭拥有量均有非常明显的提升。

　　在消费电子产品中，平板电视仍旧是消费电子行业增长的强大动力，根据赛迪顾问统计资料显示，上半年我国平板电视实现286.2亿元的销售额，同比增长71.9%。平板电视广泛应用在餐饮娱乐、教育、会展、传媒交通等行业，随着奥运会的临近，各类体育设施以及酒店餐馆、公共交通等平板电视重点应用领域均会有持续的需求，预计未来3年内平板电视将依旧能够保持高速增长。MP3产品的销售额增速放缓，目前国内MP3市场已经相对成熟。未来MP3将向着以日韩为代表的个性化和大屏化方向发展。数码相机和数码摄像机产品也保持了较快的增长势头，而且这两种产品普及率并不高，在价格方面数码相机以及数码摄像机主流产品的价格持续下降，已经能够为普通家庭所能承受。根据GFK调研预测，2007年数码相机市场销量将达到980万台，同比增长20-30%。预计2007年中国平板电视、数码相机、数码摄像机等主要消费电子产品销售额将分别达到620亿、160亿、65亿的市场规模。

　　目前我国数码产品主要是通过IT大卖场销售，其次是厂家直销和家电卖场，分别占据56%、16%和12%的市场份额。目前除了IT卖场，国内专营消费电子的零售商主要有国美电器、苏宁电器、宏图三胞、迪信通、上海协亨通讯、北京中复电讯等。从重点经营产品类型上看，国美苏宁属于综合型卖场，其产品涵盖了家电、通讯、数码等消费电子类别。而宏图三胞、迪信通、上海协亨通讯、北京中复电讯主要经营手机产品。目前，除家电外的消费电子产品零售渠道过于分散，作为主要经营消费电子产品的IT卖场在产品质量、售后服务上都存在着一定的问题。我们判断在未来2-3年内消费电子零售业将会面临一轮整合，IT卖场将面临更激烈的竞争。

　　目前，作为全国最大的手机专营连锁企业迪信通已经收购了协亨通讯并积极准备上市，在业务结构中也由单一的手机向更为多元化的消费电子产品转型。而作为家电卖场龙头的国美电器和苏宁电器将凭借强大的品牌优势逐步占有更多的市场份额。

　　零售商在整合与扩张并存中发展

　　我国消费电子产品前5名零售商市场份额已经达到72.32%，美国为60.38%。作为家电零售领头羊的国美电器和苏宁电器已经开始进入了消费电子产品领域。从前30名的零售额上来看，除了国美电器和苏宁电器外，其他的零售商零售额并不高，这一方面与我国消费电子零售除了家电以及手机实现了专业化连锁经营外，电脑、数码产品等新兴发展的电子产品还没有出现强有力的领导者。前30名零售商有1/3都是主要经营家电，但是除了国美苏宁和五星都没有超过100亿元。宏图三胞、迪信通、中域电讯、协亨通讯、中复电讯等排名靠前的零售商也都是经营手机连锁的，但是除了宏图三胞以外营业收入都没有超过100亿，这样的市场结构将更有利于行业领导者的整合，同时相对我国巨大的市场需求而言，消费电子零售商一定会通过外延式扩张迅速增加市场份额。

　　金银珠宝商品处于高速发展期

　　受益于我国国民财富的增长、国民财富增加，居民对金银珠宝等高档商品需求大幅增加。我国金银珠宝销售总额2007年9月份已达52.4亿元，同比增长45.6%；自2007年以来，黄金珠宝商品每月均保持30%以上的增长率，就季节性而言二月份是金银珠宝商品销售的旺季，同比增长67.5%，去年同期同比增长51.7%；而2007年下半年以来，黄金饰品的增速出现了明显的提速，6月份到9月份每个月分别同比增长58.1%、61%、45.3%和45.6%。我们认为，相对于我国巨大的人口数量，52.7亿的销售总额显得非常渺小，金银珠宝行业的前景依然非常广阔。

　　家具零售行业

　　我国家具三季度销售规模已达41.7亿元，同比增长25.69%，而同比德国上半年家具销售规模达到87亿欧元，相比之下我国家具行业规模显得非常渺小。受益于我国居民消费力提高、城市化进程和我国新家庭的数目以及对办公家具的巨大需求，未来对于家具产品的需求将会持续走高。

　　我国家具行业固定资产投资规模已达268.29亿元，同比增长36.62%，从05年以来家具行业一直保持着30%以上的投资增长速度。

　　目前国内主要的家具连锁经营企业有：家福特、居然之家、东方家园、红星美凯龙、好美家、家世界、美克美家(美克股份)、宜华木业。外资家具连锁企业主要有宜家家具、百安居、家得宝以及欧倍德。我国本土家具零售龙头企业均没有上市，但是我们相信未来中国家具连锁行业一定会涌现出国美、苏宁一样的行业领导者。

　　最受益消费升级的商品：服装我国服装行业

　　自2007年以来增速较上年大概提升了3%，9月份销售总额达到369.7亿元，同比增长12.9%；值得关注的是针织纺织品自6月份以来增速突然加快，并维持到现在。6月份针织纺织品销售总额达到12.8%，同比增长12.8%，较5月份的4.2%提高了8.6%，7到9月份的增速分别维持在17.4%、19.8%、18.8%。此外，我国城镇居民的消费结构中，服装的支出占比有了非常明显的提高，从9%增长到12%，而教育休闲占比进一步下降，家庭用品和交通通讯增加了1%，表明我国居民的消费欲望正在加强，对日用消费品的需求加大，从变化的数据来看，服装类商品无疑是最为受益的。

　　服装行业的固定资产投资增速高于纺织行业，并且这个差距自今年以来明显加大。受益于消费升级，未来我国服装行业将享受到内需增长带来的快速增加，我们重点关注以品牌运作、供应链管理、服装设计以及市场渠道为核心战略的服装企业，这类企业将面临从传统服装制造脱离出来而专注于品牌运作及服装设计为核心竞争力，而将制造环节逐渐外包，同时以强大的供应链系统实现采购、配送的及时与质量保证。

　　重点上市公司分析

　　苏宁电器(002024)-中性

　　苏宁电器凭借其出色的售后服务在空凋产品的销售中具有明显的优势，相比而言国美的销售结构更为均衡和多样化，其在通讯产品、冰箱洗衣机以及影音产品中。美国Bestbuy销售结构可以代表着苏宁以及国美未来销售结构的前进方向。可以发现，电器销售仅占7%，而45%的产品是消费电子类产品，其次是家庭办公产品。可以想见的是，随着我国家电产品市场趋于饱和，未来国美和苏宁的竞争焦点将集中在消费电子市场。就目前情况而言，在绝对数上国美领先于苏宁电器，尤其是手机等通讯产品。目前，苏宁已经开始运作“Digital Suning”子品牌，Digital Suning是苏宁全国首个数码产品专营店，展示样品有10000多个，品牌达到1000多。在厂商合作上，苏宁和IBM建立了战略合作伙伴关系，将与IBM将在企业管理、流程变革、应用系统开发与IT管理等领域开展密切合作，并且这项合作具有排它性；国美则与Dell合作，成为国内唯一Dell电脑经销商。

　　从毛利率上来看，苏宁在空调、冰箱洗衣机以及小家电厨卫中均高于国美电器，空调产品的毛利率11.84%，高出国美接近3%，冰箱洗衣机为11.5%，高出约1.5%。相比而言，国美在影音产品、通讯和数码IT产品具有较大的优势。苏宁的通讯和数码IT的毛利很低。通讯产品是所有产品中毛利最低的，这是由于通讯产品行业竞争激烈，尚处于整合阶段。我们预计随着行业逐步的整合以及渠道主导力量的形成，通讯产品毛利率将有进一步提升的空间。数码IT类产品国美的毛利率大约有9.2%，而苏宁仅3.34%，公司今年也加大了对这类产品的培育力度，未来这类产品的经营情况尚有待观察。

　　信息和物流系统持续投入有力支撑着高速扩张

　　截至2007年中报，国美电器拥有654家门店，其中旗舰店27个；同期苏宁拥有413家门店，其中旗舰店44个，中心店118个以及251个社区店，并在上海、常州、郴州和武汉各拥有一个自有店面，旗舰店、中心店和社区点配比为1：2.7：5.7，而目前苏宁电器的旗舰店数目已经超过50家，预计未来公司将会在重要商圈逐渐加大购置自有店面以缓解租金压力，并且旗舰店的配比将会有所提升。地区来看，华东地区是家电零售企业最为集中的地方，在上海浙江和福建的华东二区国美与永乐合并后门店数具有绝对的优势，而在安徽江苏山东等华东一区，苏宁国美可以说是不相上下。大中电器的市场主要位于华北(主要是北京)，共有77家门店。

　　受益于行业飞速发展以及需求旺盛和市场竞争格局，公司店面数、销售面积以及销售额近三年来一直保持高速增长势头，在保持高数量高密度的开店外，公司的每平米销售额仍能够有所增长，这反映了公司卓越的盈利能力。社区店比重加大是平均单店面积下降的重要原因。我们预计2007年公司店面数有望突破500家，销售面积达到190万平米，销售额达到400亿的规模。

　　公司能够持续高效的开店得益于公司对于信息系统以及物流系统的持续投入，从2004年上市以来，在信息系统和物流系统中的累积投入已经达到2.5亿。2004年物流配送系统投入2246.83万元，2005年达到5984.16万元，2006年5782.19万元，2007年上半年也已经达到5747万元；在信息系统方面，公司也投入了大量的资金，2004到2007年上半年分别投入1643.85、7743.84、4068.75、1681.45万元，持续不断的投入给公司直接带来了效率的提升、成本的节约以及规模化扩张的能力。公司管理层历来非常重视信息化系统以及物流系统的建设，并会对此持续的投入，我们对公司信息系统应用的成功以及运用高科技提升企业核心竞争能力的管理理念非常认可。信息化系统的成功让苏宁拥有了规模化扩张的能力，也就是说在一个城市如果有1个苏宁电器专卖店，那么如果在此基础上再开3-5个或者更多的专卖店，其人力成本几乎可以忽略不计，其信息化平台的强大功能让新开同城门店实现简单复制，这是目前国内任何企业(包括国美)都没有的能力。

　　物流基地的建设是公司未来实现统一配送的必要条件，目前公司80%的产品都可以自行配送，并成功实现跨区域配送。公司目前拥有杭州、江苏和北京三个物流基地，未来将会陆续投入更多的资金购入或者租赁物流基地，完善公司物流配送体系。公司能在高速扩张的前提下，仍能够保持较好的精细化管理水平，可以肯定管理层能力和敬业起到了非常重要的作用。随着公司物流基地建设和信息系统的完善，在销售规模越来越大的前提下，公司将会进行一系列的流程创新，借助专业公司来帮助企业高效率运转，包括于IBM在供应链、客户服务、网络优化等一系列的合作。

　　费用控制效果显著

　　公司目前广告促销费用约占营业收入1.5%左右，同比去年降低0.42%，从近三年的报表来看，广告投入占比持续下降，主要广告费用是平面媒体的投入，未来将减少平面媒体的投入并增加电视媒体的投入，预计明年有可能降低1%，2008年降低到0.9%。租赁费用占销售收入2.45%，同比下降0.28%，目前公司租赁的商业物业价格相对不高，平均剩余租期约为6年，与国美的6.2年大致相同。但是我们判断由于商业地产在未来两三年内将会持续升值，优质店面的租金将会越发昂贵，未来几年租赁费用占比将会缓慢提升，预计2007年租赁费占主营业务收入比重达到2.72%，2008年达到2.30%。在人员费用方面，目前占比为2.45%，同比下降0.74%，人员费用控制效果非常明显，这主要得益于公司信息化系统的应用成功减少了人工费用、提升工作效率，这直接体现在公司在同城店面复制能力强的特点上，但我们预计随着公司的扩张以及单人工资的提升，公司人员费用将会缓慢提升，2007年达到2.28%，2008年达到2.30%；其他费用包括汽车费用、装潢费用、招待费用、办公费用等，鉴于公司未来三年开店计划每年约有150家，以及对物流系统的投入，我们预计汽车费用、装潢费用将会大幅提升，2007年中报占比为1.46%，同比增长0.5%，预计2007年占比为2.76%，2008年为2.80%，2009年为2.90%。

　　扩张资金来源于经营性现金流

　　公司的有息负债非常低，没有长期借款，短期借款三季报仅1.4亿，从今年以来公司的资本投入持续为负，一季度为-10.24亿，二季度为-27.42亿，三季度为-23.67亿，这就造成ROIC持续为负。今年以来公司ROIC持续为负，一到三季度分别为-15.0%、-22.6%和-41.9%，预计今年年末可能达到-41.5%；资本投入为负是由于非现金营运资产持续为负，这其中主要是公司大量使用应付票据，一到三季度应付票据分别为40.08、65.2、77.62亿元，同比增长50.44%、39.74%和32.34%，我们预计今年的应付票据将会达到96.78亿，大量的应付票据使得银行承兑保证金的增加，截至三季度公司银行承兑保证金余额为50.8亿。

　　报表预测

　　公司营业收入三季度同比增长42.3%，同时营业税金也有较大提升，综合毛利水平从第二季度开始迅速提升到15.7%，这主要是来源于供应商的返利增加，在新会计准则下其他业务利润也并入营业收入，预计今年将能实现15.01%的综合毛利率；彩电、音像和碟机预计今年同比增长86.9%，其毛利率有望提升到11.3%，通讯产品今年有望增长38.25%，毛利为7.84%，同比降低1.79%，通讯产品今年的毛利率以及销售收入都出现了明显的下滑势头，但我们预计随着公司市场品牌的树立，通讯产品的毛利率有望继续提升，考虑到我国彩电市场普及率以及手机拥有率已经达到相对高位，彩电市场和通讯产品已经接近于成熟，我们预计2008年开始销售收入增长速度会逐渐放缓；冰箱洗衣机产品有望实现销售收入77.68亿，同比增长95.64%，毛利进一步提升到12.16%，同比增长1.81%，空凋产品有望实现销售收入67.66亿，同比增长62.47%，毛利率达到13.57%，同比增加2.89%，苏宁在冰箱洗衣机和空调市场市场的经营具有非常明显的竞争能力，这主要是因为苏宁卓越的售后服务能力以及高效的供应链体系，使得其毛利率高于竞争对手国美；此外，公司的小家电和厨卫产品中毛利率有望能够继续攀升，然而数码IT产品的毛利率虽然销售收入同比大幅增加，但是由于目前数码IT产品销售市场渠道分散，竞争激烈以及行货水货充斥等不正当竞争等因素，考虑到市场前景广阔，公司未来进一步拓展将继续保持高速增长势头，预计今年同比增长89.39%，毛利率为4.48%，同比下滑1.39%，与国美目前约9%的毛利率相去甚远，预计明年将有望提升到5.4%；

　　另外，公司拟发行不超过7300万股，增发价格为33.3已经上报证监会，正在等待批文。我们假设公司今年增发项目获批，增发价格为33.3，公司总股本达到1514.5(百万)。

　　估值分析

　　我们选择公司的WACC为11.99%，假设无风险收益率为4%，风险溢价为12%，Beta为1，所得税税率统一为25%，永续增长率为4%情况下，运用DCF方法，在WACC变动范围为11.77%-12.21%情况下，永续增长率为3.5%-4.5%范围内，得出定价区间为59.4-68.6；在EBITDA退出倍数为11-13，WACC变动范围为11.77%-12.21%的情况下，得出定价区间为52.7-59.4；APV模型在永续增长率为3.5%-4.5%，WACC变动范围为11.77%-12.21%的条件下，得出定价区间为57.1-66.0；EVA模型在永续增长率为3.5%-4.5%，WACC变动范围为11.77%-12.21%条件下，并假设第二阶段增长速度(2012年-2016年)与自由现金流增长速度相同，得出定价区间为42.4-49.2；FCFE模型在WACC变动范围为11.78%-12.23%，永续增长率从3.5%-4.5%条件下，计算出的定价区间为52.5-61.2。

　　综合，我们认为公司的价格区间应当在55-65之间较为合适，考虑到目前市场的情况，选择估值的上限，目标价位65元。

　　七匹狼(002029)-买入

　　提升销量是公司面临的第一任务

　　2007年1-3季度公司实现销售收入5.24亿，同比增长90.7%，但是绝对数量仍旧很低。从调研中我们了解到摆在管理层面前最重要也是最现实的问题是提高七匹狼产品的市场销量。由于受到销量的限制公司在短期内规模效应未能充分体现，对供应商和代理商的话语权微弱。

　　上下游贯通的供应链管理尚待时日

　　公司在供应链建设上总共约了700-800万元，目前正在与Oracle公司商谈信息系统建设，而在物流上公司拟将通过第三方物流来实现配送。公司内部的ERP系统已经基本构建完成，而在对上下游供应商和代理商系统对接上还有待调整。主要原因有两条，一是七匹狼的销量和市场影响力相对于代理商和供应商而言显得渺小，在信息系统对接上代理商和供应商不会为公司单独开辟新的接口；第二是在于代理商、供应商以及公司三者的ERP系统兼容性方面还有些问题。公司未来的竞争能力将主要体现在供应链管理，通过打广告来提升销量将作为辅助手段。

　　设计团队和市场信息渠道建设等基本功日渐扎实

　　作为国内少数的几个专注于品牌运营的企业，公司的服装设计团队以及把握市场信息的渠道正在逐步确立。

　　目前，公司的研发力量分布于法国、香港、韩国和日本。公司聘任一法国设计团队作为艺术总监，为公司带来国际先进的设计思想；主流设计团队位于香港和韩国；同时，公司专门聘请日本橱窗设计专家为公司旗舰店和生活馆等重要门店进行系统设计。

　　在把握市场信息上，公司目前主要通过VIP系统、代理商订货会以及店长等了解市场需求；同时，公司目前已经能够获取500家核心店的POS机销售数据，并将建立销售数据分析系统。

　　处于飞速发展起步阶段的企业

　　总体而言，我们认为公司正处于飞速发展的起步阶段，未来的2-3年将是公司快速成长的阶段；而调研过程中公司勤俭节约的作风也给我们留下和很深的印象，我们对公司的发展前景充满信心。

　　预计07、08、09年营业收入同比增长68.4%、103.5%、39.7%，EPS将达到0.48、0.93、1.38。

　　增发项目2008年将推动公司加速扩张

　　公司10月份通过增发方案，公司将发展20家七匹狼生活馆(其中10家直营)、200家旗舰店、600家专卖店，所有店面将在12-18个月内开设完成。我们认为此次增发完成有助于公司在2008年实现跨越式增长，简单估算2008年一年新开的店面将能增加公司销售收入5.3亿左右，外延式扩张将提升收入增长65.08%，同时我们估计增发项目在2009年将同比增长50%，贡献销售收入7.95亿，提升收入增长率4.77%。

　　基于我们对休闲服市场的乐观预期以及公司在休闲服市场品牌知名度，我们预计2008年公司休闲服饰仍能保持约40%的增长率。

　　报表分析及预测

　　公司三季度单季销售收入同比增长135.9%，远高于去年单季45.5%的增长，显示出极强的成长性。综合前三季度同比增长90.7%，高于去年同期32.9%的增长率。三季度单季毛利率为34.4%，较去年32.5%有所提高。

　　前三季度毛利率34.4%，较去年同期35.3%有所降低，我们认为这是由于公司目前大部分服装由晋江服装制造厂生产，总体自制比例达到80%，主要产品休闲服和休闲裤2006年的自制比例达到95.2%和97.1%。而福建沿海地区劳动力成本已经比较高，这是导致公司毛利下滑的主要原因。而根据公司2008年实现30-40%自制，其余外包的经营策略，我们认为公司未来毛利率有较大的提升空间。

　　估值分析

　　预计2007年-2009年的EPS分别为0.48、0.93、1.38，我们给予公司2009年P/E为22-25的估值标准，目标价30.36-34.5元。进一步的信息请关注我们近期推出七匹狼深度报告。

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