银行业：2008 年业绩增长还能超预期吗

　　国金证券 李伟奇

　　投资要点

　　坦白的讲，预测上市银行08年的业绩能否超预期实在不是明智之举，毕竟就现在这个时点而言，08年还有许多不确定因素；相对于逐步调整盈利预测，我们现在论证业绩能否超预期有点自寻烦恼。但是，对于08年的银行股投资策略，这个问题就是核心。只有把这个问题剥离的较为透彻，才能对08年的银行股投资策略具有指导意义。

　　上市银行的业绩增长驱动因素分别为净利息收入增长、中间业务增长、成本控制、拨备下降以及税收因素；净利息收入增长的来源是规模增长(量)和净息差扩大(价)。对于银行分析来讲，资产负债表的重要性远远大于利润表，资产负债的结构以及期限不仅反映了规模增长，也能反映净息差的变化趋势。我们的研究方法就是肢解业绩增长的各个来源点，说明上市银行业绩增长的潜能。我们提供的不仅仅是一种结果，也是一种方法论。

　　基于业绩驱动因素的分拆，按照我们的中性预测，大型银行和中型银行08年的业绩增长为53%和64%，较市场一致预期分别高出15%和19%，我们预期08年上市银行的业绩仍超预期。就银行股的投资策略，我们看好08年上半年的银行股表现。

　　主要观点

　　我们认为，08年上市银行的业绩表现仍然超过市场一致预期。按照我们的中性预测，大型银行和中型银行08年的业绩增长为53%和64%，较市场一致预期分别高出15%和19%。

　　基于驱动因素之一：规模增长。我们预测08年大型银行规模增长分别为15%和25%，分别低于07年约5%和10%。

　　基于驱动因素之二：净息差扩大。我们对08年净息差的变化的判断是，08年净息差仍然呈扩大趋势，但是扩大的趋势有可能减缓。净息差扩大一方面缘于08年因加息重新计息的贷款比例大于存款比例；另一方面缘于加息预期有利于银行生息资产收益率的提高；趋势减缓的原因是因为08年上市银行调整贷款结构而获取净息差扩大的空间低于07年。

　　基于驱动因素三：中间业务增长。我们对08年中间业务增长仍然保持乐观态度。我们看好股指期货市场对银行中间业务的正面贡献。

　　基于驱动因素四：拨备。基于宏观经济与

人民币升值预期，我们认为上市银行仍然保持较好的资产质量，但中型银行拨备压力下降对业绩增长的贡献不及07年。

　　基于驱动因素五：税收。由于法定所得税率下降，我们预测税收将对上市银行的业绩增长贡献约16%。

　　投资策略：我们08年仍然维持银行股的“增持”建议。具体到季度的投资策略，我们看好上半年的银行股表现。

　　上市银行业绩增长的驱动因素业绩增长的公式

　　从利润表看，银行业绩增长的驱动因素包括净利息收入增长、非息收入增长、成本下降、拨备压力释放以及税收因素。在这些驱动因素中，净利息收入的增长率以及拨备释放对业绩增长的贡献最为明显。

　　净利息收入的增长可以肢解为“量”的增长以及“价”的上升。量的增长就是生息资产的增长；价的上升就是净息差的扩大。如果量的增长是个规模的概念，价的上升可以理解为期限或者资产配置的概念。从这个意义上讲，银行的资产负债表的重要性远远大于利润表。

　　生息资产的增长与宏观经济的增长以及货币政策相关；净息差的扩大与上市银行的资产负债结构以及利率政策相关。

　　我们提醒投资者能够牢记下面的公式，从公式中，可以较好的理解银行的业绩来源的关键因素。根据银行的业绩增长公式，我们分别对上市银行的业绩增长做了敏感性分析，从敏感性分析的结果，投资者可以感受到每个单因素变量的变化所导致的银行业绩增长的变化率。

　　净利润增长率=〔1+(净利息收入增长率*权重+非息收入增长率*权重)〕*〔1+(1-成本收入比)的增长率〕*〔1+(1-拨备占拨备前利润)的增长率〕*〔1+(1-税率)的增长率〕-1净利息增长率=(1+规模增长率)*(1+净息差增长率)-净息差=(贷款收益率*权重+投资收益率*权重+同业资产收益率*权重)-(计息负债/生息资产)*(存款成本率*权重+债券成本率*权重+同业负债成本率*权重)

　　贷款收益率=中长期贷款收益率*权重+短期贷款收益率*权重+票据融资收益率*权重存款成本率=定期存款成本率*权重+活期存款成本率*权重+其它存款成本率*权重

　　驱动因素一：规模增长

　　就目前上市银行的盈利现状，规模增长对净利润的增长依然较为重要。我们曾经在先前的报告中提醒投资者，对生息资产增长率的预测的重要性远高于对贷款增长率的预测，主要原因在于目前上市银行的生息资产与贷款的增长出现了较大的偏差，如果仅仅关注贷款增长，有可能会低估上市银行业绩增长的潜力。

　　在我们中性的预测中，我们假设大型银行和中型银行的规模增长分别为15%和25%，分别低于07年约5%和10%，我们认为该预测还是有些保守。若中国GDP08年能保持11%的增长，我们预期大型银行和中型银行的贷款增长分别能8%和18%的增长速度。

　　驱动因素二：净息差08年净息差扩大的判断

　　影响上市银行净息差的主要因素来源于两方面，一方面是上市银行资产负债结构和期限；另一方面是利率政策。我们对08年净息差的变化的判断是，08年净息差仍然呈扩大趋势，但是扩大的趋势有可能减缓。

　　净息差呈现扩大趋势的理由是：一是07年加息的影响滞后效应，我们估计约有30%的贷款需要重新计息，而只有10%的存款需要重新计息，贷款重新计息的比例高于存款有利于08年上市银行存贷差的提高；二是，由于加息预期，债券收益率和同业收益率依然有提高的趋势。

　　净息差扩大趋势可能减缓的理由是：07年上市银行大幅度压缩贴现，提高中长期贷款比例，贷款收益率提高。从目前的情况看，上市银行的贴现占比已经处于较低的水平，也就是说上市银行08年通过调整贷款结构提高贷款收益率的空间低于07年；此外，目前中国仍然处于负利率，不排除不对称加息以及加活期利率的可能，这不利于存贷差的提高。

　　利率政策对净息差的影响

　　我们通过测算，07年以来的5次加息均提高了上市银行的存贷差和和净息差；存贷差累计提高了约为45个基点，净息差提高了约30个基点。

　　我们提醒投资者的是，07年加息效应具有滞后性，即存贷款重新计息比例的时间不对称，这会导致上市银行08年初银行的存贷差会有较大的提高。基于08年加息预期，债券收益率和货币市场收益率会提高。

　　资产负债结构对净息差的影响

　　从生息资产和计息负债的层面看，我们建议关注贷款和债券投资的权重变化，因为两者的资金来源基本上是一般性存款；由于贷款收益率高于债券收益率，提高贷款比重有利于净息差的扩大；但是贷款比重提高受制于政策对贷款投放的限制。我们并不认为08年上市银行对生息资产的结构调整有多大的余地。

　　从贷款和存款的层面看，主要关注的是期限结构。上市银行通过调整存贷的期限结构获得的净息差变化最为明显。除了加息因素，上市银行存贷差扩大的主要原因是中长期贷款比例上升和定期存款比例下降。正如前面提到的，由于07年上市银行的贴现的比重已经处于较低的水平，上市银行在08年通过调整资产的期限结构来提高存贷差的空间不大。

　　驱动因素三：中间业务

　　05年以来，借助于银行卡以及结算业务等传统中间业务的稳定高速增长，上市银行的中间业务收入高速增长。07年，与证券市场相关的中间业务收入(托管、信托、

理财等产品)带动银行的超预期高速增长。

　　展望08年，我们认为银行的中间业务依然能保持超预期的高速增长，一方面缘于证券市场高景气的延续；另一方面更为重要的是我们看好股指期货的发展前景，银行从股指期货市场的获益之处体现在特别结算会员的手续费收入、同业存款的增加等。我们预计股指期货市场结算手续费的市场规模在36-54亿元。

　　正如证券市场对上市银行的业绩贡献幅度超出预期(包括中间业务增长、同业存款增加、存款活期化等)，股指期货市场对银行业绩的影响也许也会超出我们的预期。

　　驱动因素四：拨备

　　我们预期08年在宏观经济保持稳定高增长以及人民币升值的环境下，上市银行依然保持较好的资产质量。07年中型银行的信贷成本下降为业绩增长贡献了约为19.5%，我们预期08年中型银行信贷成本下降的对业绩增长的贡献幅度会有所下降。按照我们的中性预测，我们预计大型银行和中型银行拨备释放的幅度我5%和4%。

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