汽车行业：品牌与产业链控制力提升价值2

　　中信建投 郑军

　　中国特有的制造要素禀赋预示了中国作为未来全球制造中心的前景，汽车产品的性价比优势将维系较长时间。由于中国特有的要素禀赋特征，相对劳动力成本(劳动力成本/劳动生产率)优势仍将长期存在，使汽车产业具备了世界制造中心的成本优势基础；国际技术资源开放、合资公司本土化研发趋势明显为中国汽车企业技术提升创造了条件，中国整车在基本性能上和发达国家产品的差距有继续缩小的趋势，尤其是在商用车上的差距将更小。另外，即使对于低端产品，发达国家在设计上也更侧重环保性、舒适性、安全性，相对发展中国家汽车市场主流需求而言技术过剩，导致其成本高昂。这种产品定位上造成的成本差异短期内难以消除。目前国际市场上中国商用车价格基本不到发达国家产品的50%，重卡产品上甚至还不到1/3，轿车不到70%，性价比优势非常明显。虽然人民币升值一定程度上消弱了性价比优势，但是同时也降低汽车企业钢材、核心零部件的采购成本和委托国外研发、技术引进的技术投入成本，部分缓解了其带来的不利影响。因此，我们预计中国整车性价比优势将在较长的一段时间内维系，其中商用车性价比优势维系时间将更长。

　　其次，中国整车产品的主要出口市场仍是俄罗斯、越南、阿尔及利亚等发展中国家，2007年前三季度对这些国家的出口金额占全部整车出口金额的90%以上，对欧美等发达国际出口比重不到10%，美国经济走弱不会对中国整车出口趋势产生大的影响。

　　此外，中国整车出口市场比较集中，从2007年前三季度的出口金额来看，前苏国家独占三分之一强，其中俄罗斯是第一大出口国(占整车总出口金额的17.27%)。出口地的集中有利于中国汽车企业熟悉并适应当地市场需求特点和市场环境，而且产品也已经逐渐被当地消费者认可，相当部分企业也在当地建立了营销与售后渠道，这为后续的出口增长打下了良好的基础。

　　最后，目前汽车产品出口的一些新变化也为出口的后续增长提供了支撑。奇瑞、吉利、

长城和一汽、中国重汽、宇通客车等企业开始成规模地在亚、非、拉国家建立CKD、SKD工厂，将带动产品出口的稳定增长；另外中国企业在发展中国家大力开展的项目对外贷款换资源的模式(贷款条件为项目中国化成分比例一般在70%以上，如阿尔及利亚、安哥拉等国家)，也将部分带动以商用车出口为主的整车出口。

　　3.4汽车产业分工转移及重组整合——中国汽车企业提升市场竞争力的平台

　　汽车产业是一个比较成熟的产业，市场竞争日趋激烈迫使世界汽车产业不断寻求全球范围内整合、优化资源配置，导致了产业内重组整合和产业链分工转移趋势愈演愈烈。在国际汽车产业分工转移中，中国汽车市场因为巨大的潜在需求，和劳动力禀赋、零部件体系、相关产业配套等方面的优势，中国正逐步承接国际汽车产业链的转移，发展为世界汽车制造中心，2006年中国已成为了世界第2大汽车消费国和第3大汽车生产国。这种分工转移趋势一方面加剧了中国国内汽车市场竞争程度；但是另外一方面，激烈的市场竞争下国际汽车巨头也加速投入新车型、新技术和培养、提高本土化研发能力，合资企业通过合资、本土企业通过技术外溢效应提升技术、管理水平。此外国际零部件巨头尤其是核心零部件巨头的进入不仅降低了国内汽车企业部分进口零部件的采购成本，也能为国内汽车企业的产品开发提供技术支持。

　　国际汽车产业分工细化提供国际研发技术资源平台。在国际汽车分工转移进程中，一批独立的具有国际领先水平的专业化设计机构逐步走向国际市场展开竞争，如进行造型设计的EDAG、IDEA、Paulin公司和进行发动机设计的AVL、FEV公司等。国内汽车企业越来越多地和上述公司通过联合开发或委托设计进行合作，如一汽、长安、奇瑞、吉利、华晨等汽车公司通过这一方式开发出中华、CM8、风尚等车型和具有国际或国内领先的奥威、ACTECO发动机等产品。随着合作的深入进行，中国汽车企业有望更为有效地利用国际研发资源，并结合企业发展战略和国内市场需求特点，进行针对性更强、水平和效率更高的开发工作，提高自主设计、开发能力。

　　中国汽车产业内重组整合纵横演绎。在国家政策支持下，近年来中国汽车产业内并购重组屡见不鲜，如上汽重组五菱、入主重庆红岩、收购山东大宇发动机、并购上柴动力，一汽合并重组天汽集团和四川旅行车制造厂、潍柴动力并购湘火炬，长安汽车重组江铃汽车等。并购主导企业以“大鱼吃小鱼”的方式，提升了产业集中度，实现了规模经济。未来随着国家环保、安全规范标准的提升带来汽车产品的升级，除“大鱼吃小鱼”外，“快鱼吃慢鱼”、强强联盟的重组并购方式亦将出现，中国汽车行业版图将重新划分，最后可能只剩下少数几家大型企业集团。

　　随着中国汽车产业的日趋开放和企业的发展壮大，产业间重组并购跨越国界。一方面是引进来，如日产整体重组东风，但更多的是中国企业走出去，如上汽收购韩国大宇、韩国双龙、英国罗孚的知识产权，南汽收购罗孚全套生产线等。通过联合重组和并购，上汽得以用相对较低的成本获得了大宇的车型、双龙的SUV技术、罗孚的车型和发动机的核心技术，获得了提升自己技术实力的平台，但东风在与日产的重组中几乎完全丧失了控制权。未来随着整体实力的增加，中国部分优势汽车企业将更多地走出国门，通过单独或联合国际巨头收购重组国外具有优势研发与技术资源及销售渠道的国际汽车企业，形成具有国际竞争力的企业集团。

　　3.5价格下降和成本上升并未严重挤压利润

　　在竞争激烈的汽车市场，车价下降已成为普遍趋势。而且随着国家对资源改革的深入，和汽车成本息息相关的电力、钢铁价格、油价等纷纷呈现上升态势，此外中国人工工资也持续上涨，因此市场上出现了汽车价格下降和成本上升严重挤压汽车行业利润的观点。我们认为趋势远没有那么悲观。

　　3.5.1价格下降对利润的影响远没有表面上那么悲观

　　整车行业价格战主要发生在市场集中度较低的低档、中低档乘用车子行业和微卡、轻卡子行业，而在市场集中度较高的重卡、大中客子行业和中高级轿车市场则比较少见，甚至出现过提价的情况。

　　由于汽车产品的生命周期，新产品基本上都是高价上市获取高额利润，然后逐渐调低价格，大幅降价的都是即将退市为新产品上市让路的滞销产品，降价对汽车行业利润的影响远不如表面上那么悲观；

　　前几年价格战中形成了“

汽车降价→消费者持币待购→汽车需求下降→新一轮汽车降价”的恶性循环，通过降价已很难大幅提升销量，因此汽车行业尤其是商用汽车行业的降价幅度呈现了减缓趋势；

　　汽车企业可通过降低汽车销售价格让利消费者(消费者一次性支付，节省明显，心理满足感更强)，但是通过利润率高很多的售后服务(汽车保养维护等)和汽车金融服务完全可以补回；

　　随着汽车市场逐渐成熟和消费者日趋理性，汽车市场频繁爆发价格战的可能性将会减低，汽车企业的竞争将更多地依靠质量、性能和品牌取胜；

　　3.5.2成本上升只是表面现象

　　钢铁价格上升对汽车各子行业影响不一，基本上是对用钢量大的商用车的影响大于对乘用车的影响。

　　钢铁成本占商用车整车成本的比重大概在8%-25%左右，在中卡(大概15%-25%)、中客(10%左右)

　　中的比重高一些；在乘用车整车成本的比重大概在3%-8%左右，在多功能乘用车(8%左右)和中高级轿车(3%左右)的比重分别为最高和最低。在钢铁提价6%的情况下，影响中卡的利润最高可能达到1.5个百分点，而对中高级轿车的影响几乎可以忽略不计。

　　工资上涨不一定增加单车人工成本：在汽车行业中，人工成本占总成本的比例一般在5%到10%。近几年中国制造行业平均工资上涨幅度最大的2006年增长幅度为14%，如果继续维持该上涨幅度，则人工总成本上升将增加总成本0.7%-1.4%。但是我们注意到随着汽车行业产销量快速增加的同时汽车行业从业人数出现了明显的下降趋势，这说明全员劳动生产率的提高使得汽车单车平均人工成本实际上是下降的。我们预计随着产销量的快速增长单车平均人工成本将持续下降。

　　电价上涨影响有限：电力成本占汽车生产成本的比重普遍在0.5%以下，而且电价上调幅度有限，因此其上涨对汽车行业影响不大；

　　存在一些有助于降低整车行业成本的因素：(1)汽车产业是典型的规模经济产业，伴随着产销量上升的规模经济、产能利用率的提高有助于缓解甚至消除成本上升压力；(2)整车企业可以依靠行业的强势地位，将成本上升部分地传导给有关零部件供应商，目前各整车企业基本上每年都一定比例地压低大部分零部件的采购成本；(3)国产化率提高能部分降低原材料、零部件采购成本；(4)人民币升值有助于降低进口原材料、零部件的采购成本。

　　从2005年开始汽车价格下降幅度趋缓后，汽车行业主要上市公司毛利率走势总体上趋于稳定，这说明汽车成本下降幅度和汽车价格下降幅度基本同步。

　　因此，随着汽车市场逐步走向成熟，市场竞争将更多地依靠品牌、质量、服务取胜，价格竞争将退居次要地位。在钢价与人工成本上升等压力下，整车行业能依靠规模经济、提升产能利用率和国产化率、零部件采购成本转移等保持总体上稳定的利润率，而部分优势企业可依靠较强的议价能力、成本控制能力维持较高的利润率水平。

　　3.6油价上涨和燃油税实施的影响分析

　　虽然1998年我国已引进了与国际油价挂钩的定价机制，而且在近年来多次上调油价，但是国内油价仍未反映国际石油价格，倒挂的现象还是比较严重，存在较大的上涨压力。对于主要以燃油为动力来源的汽车产业而言，油价的上涨无疑会对汽车整体需求带来负面影响，这种影响主要在于需求总量和需求结构两方面：

　　油价上涨对汽车需求总量的负面影响主要通过如下两条途径：(1)油价上涨→宏观经济增速放缓→居民人均可支配收入增速放缓→消费者信心下降→汽车需求下降；(2)油价上涨→汽车使用成本增加→汽车需求下降。

　　我们认为油价上涨对商用车的影响小于乘用车的影响，主要是因为商用车具有生产资料属性，其需求和固定资产投资的相关性更高，而且油价上涨对购买者带来的成本上升可以部分地通过运费(卡车)或运价(客车)上调的方式进行转移，而乘用车作为最终消费者对油价更加敏感。不过即使在油价上涨30%的情况下，1.0L、2.0L和3.0L轿车每月费用支出增加分别为120元、220元和300元左右，在消费者收入中的比重不大，因此对轿车需求不会有明显的抑制作用。

　　对汽车需求结构的影响：在商用车领域，因为重卡单位运输重量的油耗低于中卡，因此油价上涨会促使部分中卡需求向重卡的需求转移。同样在客车行业，油价上涨会带动部分私人交通向公共交通转移的趋势，即部分低端乘用车需求向以公共交通市场为主的大中型客车需求的转移；在乘用车领域，由于中高档和高档乘用车市场主要为高收入阶层和公务领域，其需求对油价不太敏感，油价上涨所带来的影响不大。但是对于中低档和小排量乘用车，从理论上说油价上涨将带动对排量相对较高的中低档车向小排量的低档乘用车的转移，但是由于目前低档乘用车的消费者汽车消费理念不是侧重实用性，还有收入水平相对较低，对油价更加敏感，因此短期内的油价上涨反而对小排量乘用车影响更大(06年小排量轿车销量增速在轿车中最慢)，但随着消费理念的成熟，油价上涨将带动小排量车需求的增加，小排量轿车将逐渐成为轿车市场主导。

　　不过，对于油价上涨抑制汽车市场需求方面的压力，汽车企业并不是完全束手无策，可以通过提升发动机燃油经济性、减少车身风阻系数和减少车身自重及其它节油技术的开发和使用，部分缓解油价上涨造成的消费者用车成本的增加。

　　而且油价的上涨也对汽车企业带来了成本的增加：一方面是油价上涨带来采购和销售的物流成本增加，而中国汽车企业物流成本占销售额的比例估计在5%~10%，但汽车企业可以依靠自己的强势地位将增加的物流成本部分转移给物流企业；另一方面，油价上涨带动汽车产业上游的橡胶、塑料、纺织、玻璃的成本增加，增加的成本会部分传递到汽车的轮胎、内饰、玻璃等的采购成本上。但是上述两方面在汽车销售总成本的比重小，油价上涨通过这两方面最终对汽车企业成本增加的压力就比较小了。

　　另外，在十七大前后征收燃油税的呼声渐响，国税总局、财政部、发改委官员公开表示燃油税准备工作完成并将择机出台，通过对汽车多使用、多征税来达到控制能源消费目的。燃油税开始实施阶段可能的设计方案有两种：一是燃油税和养路费同时征收，但燃油税的税率较低(如20%或30%)，其影响等同于油价等幅度上涨带来的影响；二是以燃油税取代养路费，但燃油税税率相对上一方案要高(如30%、50%或80%甚至更高)；对不同车型费用增加幅度如表4所示。如果燃油税启征时税率采用80%甚至更高，将大幅增加用车费用支出从而显著地抑制汽车总需求，因此可能的方案是燃油税以低税率(如30%左右)启动，然后逐步提高税率直至与国际油价接轨。在燃油税低税率启动阶段，可能出现的是消费者“乐于拥有、限制使用”，不过，基于燃油税税率继续大幅上调的预期，短期内汽车需求总量的增长将被抑制，而且相当多海外国家在燃油税推出当年及次年汽车消费量都有不同程度的下降，因此预计燃油税推出后短期内(1-2年)中国汽车消费增长可能会明显放缓。

　　在长期内，燃油税的实施与油价大幅上调影响基本相同，推动需求向小排量轿车、重卡、大中型客车需求的结构性转移。

　　3.7国Ⅲ标准的实施：对轻型车与重型车影响迥异原定于2007年7月起在全国范围内实施的国Ⅲ排放标准因受符合油品供应量等诸多现实原因限制已被实质性推迟，可能采取的路线是“先中心城市，逐步扩大区域”。相对国Ⅱ标准，国Ⅲ标准的实施将是对汽车排放等系统等技术要求上质的飞跃，对轻型车和重型车影响则有所差别。

　　对轻型车而言，目前绝大部分轻型车企业已开始生产或具备了生产符合国Ⅲ标准汽车的能力，实施国Ⅲ标准的影响主要是单车平均成本将增加1000-2000元不等。增加的这部分成本在中高档轻型车成本比例较低，而且该细分市场企业可将增加的成本转移给对价格不太敏感的消费者，标准的实施对其影响不大，但对原本利润较薄而且消费者对价格也比较敏感的低档轻型车影响要大一些(成本可能增加2-4个百分点)；另外，因国Ⅱ标准向国Ⅲ标准的转化存在时间、地域上的逐步过渡，国Ⅱ标准轻型车价格不会因此出现大幅降价，而且国Ⅲ标准相比国Ⅱ标准同车型售价上升幅度不大，基本上不会引发轻型车的提前消费。

　　但是对重型车而言，国Ⅲ标准不仅仅是加装OBD系统，还是对重型发动机主要系统大的改造和技术升级。目前国内国Ⅲ标准重型发动机供应量非常少，而且主要是进口整机或占总整机价比重较高的关键部件。上述原因综合造成整车成本的较大上升，国Ⅲ重型车型与国Ⅱ车型相比，成本基本要高出2万-7万左右，而且功率越大增加的成本越高。企业会将因此增加的成本部分地向消费者进行转移。目前市场上的国Ⅲ标准车型比国Ⅱ车型普遍贵至少2万以上。因重型车的生产资料属性，消费者更注重性价比，但是国Ⅲ车型性能并没有明显提升，因此在全国大范围内实施国Ⅲ标准前，国Ⅱ重型车会出现一个明显地提前消费。

　　此外，为符合国Ⅲ标准，国内石油冶炼企业也需要对设备进行大规模更新升级，导致国Ⅲ燃油成本将比国Ⅱ要稍高，销售价格会会因此上涨，带来购车者用车成本的上升。

　　4汽车行业投资策略：关注消费升级与资产重组

　　4.1汽车行业投资主线：关注消费升级

　　由于出口贸易顺差的缩小，以及政府对国内投资增长的抑制，消费拉动成为未来中国政府最愿意看到的增长模式。为此，相关政策将通过增加收入、改变福利等手段来促进消费，消费升级将成为未来的投资主题。按照投资与消费上下游关系，汽车同样可分为投资品、中间品和消费品，我们认为卡车是投资品，客车是与消费相关的中间品，而轿车是消费品。重点看好受益消费升级的乘用车细分市场中的中高档轿车子行业和商用车细分市场中的大中型客车子行业。

　　4.1.1中高档轿车子行业

　　中国人均GDP有望继续快速增长，轿车行业将取得比汽车行业平均速度更快的增长速度；

　　在股市、房地产财富效应的带动下，中高档轿车需求有望在轿车子行业中取得最快增长速度；

　　行业竞争格局比较稳定，对价格控制力较强，利润率高而且比较稳定；

　　进口零部件成本比重在汽车行业中较高，受益人民币升值较大；

　　在油价上涨和燃油税实施及钢材价格上涨预期下，中高档轿车受到的影响最小。

　　4.1.2大中型客车子行业

　　市场竞争格局稳定，产品价格和行业利润率比较稳定；

　　08年新劳动法实施下的假日制度改革、奥运会与世博会相继召开有望助推旅游业繁荣，带动大中客车市场需求增加；

　　在油价上涨、燃油税可能实施的背景下，公共交通优先发展、部分私人交通需求向公共交通需求的转移拉动大中客市场需求增长；

　　建设新农村和农村道路改善，长途运输需求增加助推大中客车市场需求增长；

　　显著的性价比优势造就较强的产业国际竞争力，支撑出口稳定快速增长。

　　4.2重点上市公司选择：关注要素与结构变化

　　4.2.1上市公司选择标准：品牌和产业链控制力

　　从持续盈利能力上选择上市公司，战略定位和产业链控制力将是未来持续成长的关键要素。品牌是企业战略定位的核心，其重要性无需多言，对中国汽车产业的长远发展来看更重要的是培育、发展自主品牌，如上汽、一汽、长安等企业以合资品牌的积累维系自主品牌的开发推广，或如中国重汽、宇通、奇瑞、吉利等企业全力发展、壮大自主品牌。

　　对产业链的控制力上则需详细分析汽车产业链附加值的变化趋势：

　　当今世界汽车产业市场竞争日趋激烈，产业链分工重组愈演愈烈，产业链的附加值也不断发生变化，总体呈现“两端高、中间低”的格局，即整车组装在价值链中的地位不断降低，而处于产业链上游的研发与核心零部件配套和下游的销售、售后服务以及汽车金融的附加值不断增加。

　　对处于产业链上游也是附加值最高的研发的控制力，从中国企业发展历程和现实技术水平来看，主要包括利用或整合国际研发资源的能力，如上汽的并构重组具有较强研发能力的国际汽车(含整车与核心零部件)设计和/或制造企业的能力，如中国重汽、宇通集团、一汽等企业的在合资合作中对引进技术消化吸收、自主创新的能力，以及如一汽、长安、奇瑞、吉利等企业的经济有效地利用开放环境下国际领先的研发资源并在此过程中提升自我研发水平的能力，具体体现在对新车型与技术领先的核心零部件的开发、储备上；对零部件配套的控制力关键在于对核心零部件的控制力上，如上汽、中国重汽、宇通客车、长安等企业核心零部件自制能力，或如上汽并购重组核心零部件企业的能力，该能力是支撑企业长期盈利能力的关键要素之一；对处于产业链下游的销售与售后网络的控制力上，“渠道为王”的理念不仅体现在对国内网络渠道的控制力上，从平缓行业周期波动、企业长远发展角度来看还应看重对广阔的国际市场的销售与售后网络渠道的有效利用和控制能力(如中国重汽、宇通集团、长安、奇瑞、吉利等)。这种能力不仅是拓展市场的必备能力，还是企业赚取高利润率的售后保养维护服务的有力支撑；汽车金融在国外已占据国际汽车巨头利润的相当份额，但在我国仍未得到有效开展，市场潜力与利润空间较大，如上汽、东风、一汽等已从汽车金融服务上获利匪浅；虽然整车组装在产业链中附加值最低，但它是决定产品质量的重要一环，是整个产业链服务的中心。

　　4.2.2关注资产重组带来的投资机会

　　有关国家政策已明确鼓励汽车企业集团跨部门、跨地域以产权为纽带的并购重组，而我国汽车企业也存在通过并购重组做大规模、优化资源配置、做强主业的强烈动机。当前一些汽车企业普遍在上市公司之外具有大量优质资产，具备了通过整体上市打通融资渠道、依靠资本市场加速企业发展的动机和条件，因此整体上市将作为资产重组的主要方式从而成为近期汽车行业一大投资亮点，如已先后进行的东风汽车(H股)、上汽集团、中国重汽(H股)的整体上市，今后一汽集团、东风集团(A股)、万向集团、中国重汽(A股)、南方汽车、北汽集团、广汽集团整体上市预期，具有潜在的投资机会。而从长远来看，汽车行业“大鱼吃小鱼”、“快鱼吃慢鱼”、强强联合等重组方式或将呈现，汽车产业版图的重新划分将带来投资价值的重估。

　　4.3重点上市公司分析

　　我们建议重点关注中高级轿车子行业的上海汽车和长安汽车、大中客车子行业的宇通客车，和具有整体上市预期的一汽轿车；另外，虽然重卡子行业可能受宏观调控的影响，但建议重点关注该行业内能依靠行业龙头地位和技术优势维持业绩稳定增长的中国重汽；

　　4.3.1上海汽车(600104)：乘用车龙头地位稳固，商用车竞争力逐步培育

　　整体上市助业绩腾飞：2006年公司主营业务收入、主营业务利润同比增幅都超过了300%，利润总额增幅也达到了30%。今年随着上海大众与上海通用50%股权、核心零部件等优质资产的注入实现了集团的整体上市，公司业绩出现了质的飞跃，前三季度主营业务收入、主营业务利润和利润额同比增幅高达1046.88%、893.08%和443.71%；

　　上海大众、上海通用龙头地位稳固：上海大众和上海通用多年来在我国乘用车市场稳居前三甲。07年已完成产品布局调整、未来具有多款新车型推出的的上海大众与上海通用无疑将继续稳固龙头地位；

　　自主品牌和双龙有望成为新的业绩增长点：公司全力打造的自主品牌荣威750轿车在2007年的市场导入期就取得了良好反响并打响了品牌，在公司整合形成的强大的自主研发实力和市场推广能力支撑下，自主品牌有望成为新的业绩增长点。同时韩国双龙已走过重组磨合期，生产经营逐步步入正规，注入罗孚技术后产品销量稳步上升，07年上半年双龙成功扭亏为盈，未来盈利贡献有望增加；

　　上汽通用五菱业绩增长加速：在公司与通用入主后管理和技术加强的五菱市场占有率持续保持了良好的上升势头，国内微车龙头地位稳固。而且随着在07年9月已量产的先进的小排量发动机生产线产能的释放，将在增强微车市场竞争力的同时减少外购成本，加速上汽通用五菱业绩增长；

　　宝山发动机厂量产将贡献利润：公司在宝山的基于罗孚技术、具有国内领先水平的中高档发动机生产基地在今年已正式投产，08年后其产销量将随着自主品牌荣威销量的增加和外销的增加而增长，利润贡献将逐步增加；..重型商用车竞争力正逐步培育：公司重组后的红岩重卡随着上海汇众的沃尔沃底盘技术及依维柯整车技术的逐步注入，销量维持了良好的增长势头。今年公司成功收购上柴动力，增强了重卡产业链控制力，未来公司重型商用车或将成为亮点。

　　4.3.2一汽轿车(000800)：整体上市蕴藏投资价值

　　整体上市日趋临近：一汽集团整体上市已为市场关注日久，一汽集团整体上市和改制工作已同步进行多时，预计08年将完成集团整体上市；

　　一汽轿车为整体上市理想平台：若一汽集团IPO上市将陷入集团和下属3子公司同时上市、股权关系复杂、主业不突出等局面，考虑到一汽轿车在集团的特殊地位，因此我们认为一汽轿车为整体上市理想载体；

　　优质资产注入提升价值：目前一汽集团在上市公司外有“丰田系”、“大众系”和相应的动力总成业务及销售公司、财务公司等核心资产，这些优质资产注入将大幅提升公司价值；

　　投资风险：集团资产评估增值和增发价格具有不确定性。

　　4.3.3宇通客车(600066)：受益消费升级的行业龙头

　　伴随消费升级的旅游业繁荣将继续推动大中客车需求增长，公司作为亚洲大中型客车行业单企业产能规模最大的公司将获得稳定发展：

　　盈利能力行业领先：公司在包括客车核心部件的底盘和车桥、变速箱在内的零部件自制率高，形成了国内大中客车行业领先优势明显的毛利率水平(04年—06年公司销售毛利率连续三年稳居客车子行业第一)，公司主营业务收入、主营业务利润和利润总额保持了稳步上升态势。公司正部署进一步提高底盘自制率(预期从当前的约50%提高到2008年的80%以上)，盈利能力有望增强；

　　出口持续增长具有保障：目前宇通握有古巴超过5000辆、俄罗斯、沙特等出口大单将陆续执行，而且已集中资源在重点目标市场建立了销售和售后服务渠道，为出口持续增长提供了有力支撑；

　　产能释放促业绩进入快速增长通道：公司大中型客车国内销量和出口迅速增长凸现了产能瓶颈，目前正进行整车和零部件配套的产能扩张，预计在08年达到3.5万辆的规模。产能的逐步释放将助推公司业绩快速增长。

　　4.3.4中国重汽(000951)：行业或将调整，业绩仍将稳定增长

　　宏观调控和国Ⅲ标准实施的预期使得重卡市场存在较大的不确定性，但我们认为即使行业出现调整，中国重汽也会脱颖而出：

　　行业地位稳步上升促业绩增长：近年来公司重卡销量增速行业领先，市场占有率快速上升，今年前三季度公司重卡销量更是成功占据行业第一，行业龙头地位突显。06年公司主营业务收入、主营业务利润、利润总额同比出现了45.51%、78.34%和165.60%的快速增长，销售净利率和主营业务利润率也出现了稳步上升。

　　产品升级占据市场先机：现正进行的杭州发动机搬迁改造项目将在2008年完成后总体形成10万台国Ⅲ标准发动机产能，在重卡产品应对国Ⅲ标准的核心上(发动机)的技术和产能储备已遥遥领先对手，在国Ⅲ标准即将大规模实施之际已稳占市场先机；

　　国内市场份额有望扩张：在国内市场上，公司的主要客户比较稳定，而且基于公司技术和产品上的领先优势，中集等主要客户对重卡主机的采购逐步向公司倾斜，公司有望在国内市场挤占对手份额；

　　出口增长熨平周期性波动：公司规划2010出口占总销量的30%，已在海外构建含10余家4S店在内的销售网络和CKD组装工厂，而且集团公司香港融资90.4亿元港币后拟进一步完善海外市场渠道和布局，将为出口稳定增长提供有力支撑，通过出口的持续稳定增长平缓周期性波动(预计其2008年产品出口超过20%)；

　　4.3.5长安汽车(000625)：自主品牌与合资品牌比翼齐飞

　　盈利能力稳步提升：受益于福特、

马自达品牌在华业务的强劲增长，公司盈利能力得以稳步提升。2006年公司实现主营业务收入、主营业务利润、利润总额分别为256.75亿元、42.99亿元和8.61亿元，同比增长33.93%、40.92%和135.43%，均出现了大幅增长。同时销售净利率、净资产收益率和主营业务利率润也保持了良好的上升势头。

　　产能释放引发业绩飞跃：设计产能为16万辆整车长安福特马自达南京工厂今年10月已投产，量产后将有效缓解公司合资品牌的产能瓶颈；另外产能35万台的发动机工厂今年已投产，拟为公司和所有马自达在华品牌提供配套，随着产能的逐步释放将大幅减亏并贡献利润。

　　合资品牌车型储备丰富：近年来公司合资品牌新车倍出，在华销量也出现了明显的加速势头。10月底公司推出了获得欧美市场热评的08款蒙迪欧致胜、马2等新车型。作为福特实现在华战略的唯一合作伙伴，公司将继续获得福特车型、技术上的全力支持，而福特、马自达产品库里大量未引入中国的新车型为公司提供了丰富的车型储备；

　　自主品牌轿车已迈出成功的第一步：公司自主品牌轿车奔奔自去年底推向市场，今年前三季度销量达到4.1万辆，已成功获得市场认可。目前公司又推出了运动版奔奔。随着公司完成南京工厂建设投产后主要精力集中于自主品牌的推广，自主品牌未来发展值得期待。

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