保险行业：资金供给运用双向并举

　　长江证券 刘荆

　　报告要点

　　从资金来源与运用两方面看，中国保险行业这家“巨型投资公司”前景广阔

　　承保业务相当于巨型“投资公司”的资金来源，资金运用就是巨型“投资公司”的投资业务。中国保险业——中国最大的投资公司，从资金来源和资金运用两方面来看，均处于良性发展当中。

　　中国保险行业资金来源数量和质量将有显著提高

　　中国社会制度的变迁客观催生了中国保险需求的持续旺盛。中国经济制度的变迁包括宏观、微观两方面，金融深化是一个永恒的宏观课题，保险资产在这个主旋律的指导下，占有比例将持续上升，预计从现在占金融资产的3%左右提升到20%左右，从微观上看，寿险公司转变产品质量，提升保险资金的质量、降低资金成本的趋势也将贯穿整个2008年。

　　资金运用的核心

竞争力的凸现将保证中国保险业畅享资本市场盛宴

　　由于中国资本市场正处于爆发式增长阶段，从平均来看，股权投资收益率在20%以上，相比银行存款、债券5%以下的收益率有着无法阻挡的诱惑。无论从公司自身以及监管层面来看，均有动力扩大股权投资比率。

　　另外，成熟稳定的资本市场也需要保险资金积极参与。我们预计，2008年，中国寿险资金也将更多的从银行存款中转换出来，投向收益率更高的部门。

　　预计2008年中国人寿目标价为每股69元，中国平安为每股134元，给予推荐评级

　　用内含价值估值，2008年，中国人寿、中国平安的评估价值分别为每股69元、134元，给予推荐评级。

　　报告逻辑图

　　我们把保险业比作一家巨型投资公司，承保业务相当于这家巨型“投资公司”资金聚集过程，资金运用是这家巨型“投资公司”的利润来源。保险业就是依靠聚集保费到赔款支付这个时间段赚取利润。从这个角度看，保险业利润大小以及增长情况取决于资金来源与运用两方面。资金来源质量高、成本低，资金运用收益高、渠道宽，“投资公司”效益就会好，这个简单的道理是保险行业发展的内在核心。我们欣喜的发现，中国保险业这家中国最大的投资公司正在这个良性循环中发展。

　　资金来源：数额越来越大，质量越来越好

　　从上面对整个保险行业运作模式的分析中可以看到，保险公司就像一个巨型投资公司，承保业务为这家投资公司提供资金来源，投资业务为公司提供超额回报。

　　资金供给是保险业经营业务的起点，资金数量大小、成长前景以及质量好坏直接决定了资金运用过程中的自由度。站在消费者角度来看，资金供给就是保险需求。

　　现阶段，由于中国社会变迁、市场经济飞速发展带来的经济结构的调整、经营战略转变等多种有利因素的作用，我们预计，保险行业这个最大“投资公司”的资金供给，08年仍将保持强劲的增长势头。

　　社会变迁：外生变量不可阻挡的提升保险需求

　　家庭小型化增加单个家庭风险，提升家庭保险需求。家庭小型化是中国现阶段的基本社会特征之一。逐渐缩小的户均人口，是由以下几个因素造成的：第一，由于计划生育基本国策的实施，人口增长放缓。第二，近年来，中国城市家庭结构发生了巨大的变化，三代同堂的家庭逐渐减少，更多的是一对父母带一个孩子分离出新的家庭，这样，家庭绝对数量呈现逐渐增加的趋势。

　　我们预计，这两个趋势短期内不会有大的变化。1996年，中国家庭平均人口为3.7人/户，不到十年后的2005年，户均人口数下降到了3.13人。如果把城乡差异考虑进来，城市户均人口数量更低。

　　现阶段，我国保险需求更多的还是靠城市家庭推动的。家庭小型化使得个体家庭遭遇风险的因素加大，扩大了家庭的保险需求。

　　城市化和工业化进程将大幅增加保险需求最大的社会群体。在工业化和城市化过程中，越来越多的人口从低收入地区和产业转入高收入地区和产业。图3显示，近几年中国的城市化水平呈现出稳步上升的局面，而且这种上升的势头还将持续。

　　从经验上来看，世界主要国家的城市化水平和保险密度之间基本上呈现出正相关关系。我们预计中国的保险密度在未来几年将有较大的提升。

　　社会保障压力、人口老龄化趋势客观需要商业保险积极参与。提供公共产品，解决市场失灵是政府的基本责任，公共产品不仅仅局限为基础设施建设。在经济起飞的过程中，除了基础设施建设方面会出现巨大的需求以外，社会收入的两极分化也会随之而来，这也将对社会稳定提出挑战。包括美国、英国、德国和日本在内的发达国家，都曾被迫通过调节税收以及通过建立并完善社会保障体系来解决经济起飞所带来的社会问题。

　　中国的养老金制度和社会保障体系在政府的支持下有了良好的发展前景。但从目前的情况来看，还存在着一些不足。例如，发放的人数覆盖面不广泛，数额也十分有限等。

　　此外，社会福利的覆盖面在城乡之间也有很大的差距。

　　包括养老金、三险和生育保险在内的整个保险体系只覆盖了部分城镇地区，而且城镇地区实际参与法定养老金计划的人数比例仅为44%左右。在农村地区，社保体系只包含了基本养老和农村合作医疗，农村基本养老保险在2004年的覆盖率只有10%，而且与城镇养老保障不同的是，农村基本养老没有任何财政补贴，全靠个人账户支撑。虽然现阶段中国正大力推广农村新型合作医疗制度，但由于没有充分调动民间资源，使得资金面显得比较单薄，管理有待规范。

　　人口老龄化也是现阶段中国社会不容回避的一个问题。某种程度上加剧了我国社会保障不足的压力。

　　65岁以上的老年人从1989年的5.8%上升到了2005年的9%，由于计划生育政策的影响，未来老年人口比例还将继续上升，另外中国的人均预期寿命也在增长。

　　由于这两方面的作用，养老金负担将越来越重，据劳动社会保障部估计，资金缺口将每年至少增加1000亿元人民币。如果资金缺口的扩大趋势不被遏制住，未来二十年资金缺口将超过3万亿元。

　　逐渐加剧的人口老龄化带来的养老保险任务以及其他社会保障任务对政府来说，是一个严峻的挑战。在保障范围和保障力度还没有达到理想状态的时候，政府已经捉襟见肘。从这个角度看，在医疗保险、养老保险的参与主体问题上，政府势必出台相应的政策，鼓励商业保险机构积极参与其中，一方面，能够为政府分担社会保障的巨大负担，另一方面，也可以为商业保险公司带来难得的发展机遇，共同构建合理、完善的社会保障制度，进一步催生保险需求，扩大“投资公司”的资金供给。

　　经济变迁：制度革新中延续保险需求爆发

　　增长低保险深度预示保险需求爆发增长将近保险是市场经济的产物，从产业划分角度看，保险业属于第三产业金融业的子行业，保险业的发展有很大的特殊性，与国民财富存在着很大的关联性，可以说，保险业是财富效应带动下的产业。中国现阶段的保险深度在亚洲都是低的，连平均值都没有达到。

　　保险业与财富的关系不是简单的线性关系，瑞士再保险在2004年第5期的报告中提出了所谓的S曲线的概念，S曲线描述了经济发展水平(用人均GDP表示)和保险发展水平之间(用保费收入占GDP比例表示)的经验关系，S曲线显示，人均收入比较高的国家同时保险消费也比较高，随着收入的增加，保险集中度也同时上升——保险的增长快于潜在经济的增长，当人均国民生产总值超过10000美元以后，人均GDP的增加将引起保险深度一个爆发式的增长。当人均国民收入在2000美元到10000美元的时候，平均保费增长是国民收入增长的一到两倍。

　　中国正处于这样一个保险需求爆发式增长的转型期！

　　图8表明，中国绝大多数地区均处于S曲线尾部，对比中国的S曲线与瑞士再保险的S曲线，处于S曲线尾部的地区，保险需求的增长十分强劲，中国本土保险公司在各省都有分公司，即使在经济相对落后的中西部地区，国寿、平安这样的行业巨头也把分公司开到了县城，这为保险在这些地区的持续增长提供了必须的硬件条件。

　　金融深化不可阻挡的提升保险业地位1973年，斯坦福大学的麦金农和肖提出了发展中国家的金融深化理论，他们指出，金融市场的完善和金融体制的健全是现代经济发展中不可缺少的重要环节。所以，经济发展的过程必然伴随着金融深化。现代经济发展离不开金融发展的支持，而金融发展又是以经济发展为基础的。一般情况下，一国经济发展水平越高，其金融深化程度往往也越高。因此，金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程。从中国的情况来看，经济发展的强劲势头不可阻挡，金融深化也将进一步加快。

　　金融深化最重要的特征之一是合理的金融市场结构，也就是说，各金融机构在整个金融市场中保持一个合理的比例。由于“行政型”金融下，政府对银行的依赖度比较大，所以，金融深化下的“市场型”金融将适当的降低银行在整个金融资产中所占比例，提高其他金融机构的占比。

　　从中国金融业整体构成来看，虽然银行业特别是国有银行仍然占据了中国金融业总资产的绝大部分，但从保险资产占整个金融业总资产的比重来看，趋势是向上的。相比发达国家中，保险资产平均20%的占有率，现在这个比例显然太低了。

　　从这个角度来看，中国保险业将迅速崛起！

　　经营模式的转变将为寿险业提供质量更好的资金

　　由于股权分置改革的制度效应以及中国经济发展带来的巨大的财富效应，中国股市从2006年开始步入繁荣期。

　　寿险公司短期内很难调整经营策略，股票和基金这些直接与股市相关的金融产品对寿险产品的挤出效应十分明显。

　　面对外部市场激烈的竞争，寿险公司已经从两方面入手应对挑战：首先针对保险产品容易受资本市场的影响，大力发展受资本市场影响比较小的期缴类产品。其次是提高产品品质，着重提高风险类保险产品的占比，增加利润贡献。考虑中国资本市场的不断完善是一个动态过程，我们认为寿险公司这种经营战略的调整也是不断向前推进的。

　　首先是首年期缴保费比例、续期保费持续上升。

　　保费缴纳方式一般分为趸缴和期缴，所谓的趸缴就是一次缴清保费，期缴就是分次分批缴纳保费，两种缴纳保费的方式不同，针对的产品也不相同。

　　以中国人寿为例，公司逐年加大期缴保费占比，业务质量得到了显著的改善。

　　另外，续期保费为期缴保费在首年以后缴纳的保费，反映了公司业务的持续性，续期保费收入增长越快，占比越稳定，公司产品结构就越合理。

　　从中国人寿的情况来看，2005年中期以后，随着期缴保费占比的逐年上升，续期保费在总保费中的占比也趋于稳定，中趋势保证了中国人寿的业务量持续稳定的增长，为保险公司的资金运用提供了高质量的资金。

　　资金运用：渠道越来越宽，收益越来越高

　　寿险业这个最大的投资公司要想盈利，最重要的还是资金运用。承保业务只是聚集资金的过程，资金运用才是寿险业更需看重的。从战略发展上来看，我们可以说资金来源、资金运用齐头并举，相互促进，但从寿险的经营过程看，资金运用就像寿险业这艘巨轮的引擎，引擎决定了巨轮的前行方向，资金运用的好，对承保业务也是一个促进，资金运用收益高的时候，寿险公司不用急于在资金来源上伤脑筋，这能保证资金来源的高质量，一旦这种良性互动的局面形成，寿险业的盈利革命必将来临！

　　中国保险业资金运用的时代才刚刚拉开序幕，但他强大的资本运作能力已经有目共睹了，我们预计保险资金将会在资本市场这个巨大的舞台上扮演越来越重要的角色，2008年也不例外。

　　资产总规模逐年扩大，结构加速转变

　　保险业的资产增速迅猛，从1980年中国恢复保险业以来，积累第一个一万亿资产用了24年时间，积累第二个一万亿资产只用了3年时间，2007年，这种加速增长的态势得到了延续，截至2007年9月保险业总资产达到了27954亿元人民币，比2006年增加了8223亿元，相当于一年再造一个中国人寿！保险资产的超速发展趋势尽显无遗。

　　在资产总规模逐年扩大的情形下，保险业的投资资产结构也发生了比较大的变动。

　　保险资产中具有更高收益率的投资资产不仅在数量上是逐年增加的，在总资产中(银行存款+投资资产)的占比也是逐年增加的，这种资产结构的转变和保险公司投资公司的性质也是相匹配的。

　　我们预计，2008年这种趋势仍将继续，更大的变化还在于投资资产中债券和股票比例的自然转换，这种转换将随着资本市场结构的变动而变动，最终在保证保险资金安全性的前提下，为公司提供最高的收益率。

　　股票投资比例仍有望上升，投资渠道进一步拓宽

　　从上面整个保险行业以及几家重要公司的投资资产结构来看，行业投资资产结构发生了很大的变化，总体趋势是权益性投资占比稳步提升，固定收益类资产中，银行存款显著下降。由于权益性投资资产能够超出其他投资资产的超额收益，寿险公司权益性投资资产比例的小幅上升将带来投资收益的巨额增长。这种资产结构的转型是一种自然的选择，是保险公司这个“投资公司”的一种逐利过程。

　　现阶段，寿险资金股权类投资的监管条例主要有两类：第一类是针对基金投资的：2003年1月17日发布的《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》。第二类是针对股票投资的：2004年10月24日发布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》、2005年2月15日发布的《中国保监会、中国证监会关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》、2005年2月17日发布的《中国保监会关于保险资金股票投资有关问题的通知》，这四个条例规定了寿险公司股权类投资的基本方向和投资比例。

　　如表所示，从监管层面来看，中国保险资金在股权投资上是逐渐放开的，但仍然存在着诸多限制，最明显的在于对直接投资股市的限制，2004年10月份以前，中国保险资金是不允许直接入市的，随着保险公司自身发展的需要以及资本市场的发展需要更多机构投资者的参与，监管机构在2004年—2005年连续出台政策允许保险资金直接入市，从刚开始的限制资金不得超过上年末总资产的5%，已经逐渐放宽到了10%。我们预计中国监管机构对保险资金权益性投资的放开是必然的发展趋势，判断依据主要源于以下两点。

　　第一，从寿险公司自身发展来看，由于承保亏损不可避免，股权投资收益为公司带来的巨额收益是寿险公司前进的动力之一。

　　从图16可以发现，国寿和平安的承包亏损随着总保费的增长是逐渐增长的。而且亏损增长率也是逐年上升的。这种现象凸显了保险公司作为投资公司的本质。保险公司从承保中获取资金，在投资中获得资金的时间价值。投资能力正逐渐成为保险公司经营成败的关键。相比产险公司，对于拥有巨额长期资金的寿险公司，这点显得尤其突出。这从客观上要求保险公司在投资上有所斩获。

　　股票市场能够为寿险公司带来最高的投资回报。作为资本市场重要的机构投资者，保险公司在牛市中获得了巨额收益，不仅能像其他机构投资者一样，凭借敏锐的市场嗅觉找到短期投资的获利机会，更能通过国家产业政策以及长远的战略思维获得中国经济发展以及资本市场繁荣带来的长期获利机会。

　　我们预计2008年中国股市仍将持续良好的发展态势，由于中国人寿、中国平安主要持有的是基本面优质的大盘股，两家上市公司在明年的股市投资收益仍能保持一定的增长。

　　第二，中国股市的成熟完善也需要保险公司尤其是寿险公司的积极参与。

　　股市实际上是一个配置资金的场所，能否最大限度的动员资本、最有效率的配置资本，是评价股市成熟与否的重要标准。中国的股市近年来取得了长足的发展，A股票上市的公司数量达到了1501家，总市值已经超过了国民生产总值，居民的股票投资意愿越来越强。股市要想保持稳定的发展趋势，需要有牢固的投资者作基础，发达国家的经验表明，“资本市场的机构化”趋势不断增强，机构投资者作为一个整体正在形成对资本市场的支配地位，机构投资者的规模、数量、参与程度可以成为衡量资本市场成熟度的一个指标。

　　寿险公司作为持有巨额盈余资金的机构参与者，对资本市场功能的实现、稳定性的保持和效率的提高都有重要的作用。

　　我们用下图表示寿险资金参与资本市场所带来的巨大影响。

　　图18显示，股市从它最初建立时功能的实现，到发展中稳定性的保持，再到其不断成熟完善过程中运行效率的提高，均离不开一个具有一定规模、成熟完善的寿险业的积极参与和有力支持。中国现阶段的股市正处于从成长期到成熟期的转变，客观上也需要寿险业的加入并发挥最大的作用。

　　实际上，寿险业正积极的参与到股市中，参与的广度与深度正逐年加深。

　　寿险资金运用的结构也是和整个资本市场的发展成熟度相配套的，从国际经验来看，保险投资资产结构是整个金融市场的缩影，我们认为，中国资本市场发展轨迹是逐渐向发达国家靠拢的，所以，分析发达国家保险资产结构，有助于判断中国保险资产结构的变动方向。

　　美国：

　　在美国，寿险公司的资产是投资资本的重要来源。最近二十年来，美国人寿保险公司的资产稳步提升。

　　美国寿险资产主要投向四个方面：政府和企业债券、股票、抵押贷款和不动产、保单贷款。

　　从图21我们可以发现，从总体趋势来看，美国寿险公司股票投资所占的比例是逐年上升的，尤其是进入上世纪九十年代，股票投资占比差不多翻了两倍，达到了30%左右。但到了九十年代末，由于1998年美国长期资产管理公司的破产以及2001年美国科技股神话的破灭对美国股市的影响，寿险业从1999年到2002年间，权益性投资占比下降了差不多十个百分点，到了2003年，随着美国股市的重新繁荣，这种趋势有所扭转，到了2006年，股市持续创出新高，寿险业的股权投资又重新回到了30%以上。寿险资金对其他投资渠道的选择也和整个金融结构是相匹配的。由于美国拥有全世界最发达的债券市场，并且固定收益类产品的收益稳定，风险较小的特征也符合寿险负债的特点，美国寿险资金对债券的投资一直保持在40%—50%之间。

　　英国：

　　英国的保险业十分发达，其行业规模在世界上处于第三，在欧洲处于第一。从保险资金运用的渠道来看，由于英国保险法规对保险公司的投资没作任何限制，保险公司的投资渠道是非常广泛的。目前，英国保险公司所持有的资产几乎囊括了市场上所有投资品种。

　　英国保险资金运用的渠道与比例均没有进行细致的规定，由寿险公司自主决定。

　　应该说，从市场经济的角度看，这是一种理想的模式，它保证了寿险公司能够根据市场变化进行及时、动态的调整。英国保险资金的运用对中国的启示较大，保险公司和资本市场是一种紧密互动的关系，当股市好的时候，保险公司会更多的持有股票，股市不好的时候，发达的债券市场为寿险公司提供了收益保障，中国的资本市场不可能瞬间发展到英国那样的程度，短期内要求寿险资金完全放开，任凭公司根据市场以及自身的情况选择投资渠道不太现实。但从监管政策以及经济规律上看，从英国的经验上，我们至少应该认识到，中国正在经历着寿险资金规模的继续扩大以及资本市场的进一步完善这个双向互动的过程，可以预见，未来几年，这种趋势和步伐必将进一步加大，权益投资占比的限制以及其他投资渠道应会保持持续放开的趋势。

　　亚洲地区：

　　日本是世界上保险业最发达的国家之一，其人寿保险业务长期位于世界首位，日本之所以拥有如此发达的保险业，原因之一就是其保险资金运用的高效率。资金运用的高效率对提高日本保险企业的竞争能力和促进日本经济发展有着非常积极的作用。

　　股票投资比例的变动和股市的变动基本上是一致的。从图22可以发现，股市持续繁荣的时候(1960-1989)，寿险资金股票投资占比基本上保持在20%左右，股市疲软的时候(1990-2003)，占比急剧下降，到了2002年，股票投资占比下降到了10%以下，从2003年开始，这种趋势有所翻转，股票投资占比缓慢上升，到了2005年，达到了15%左右。

　　亚洲的其他两个地区中国台湾和韩国也存在相同的情况，股市繁荣期间，寿险资金投资渠道中，有价证券占比显著提高。由于固定收益类投资的占比一直比较稳定，有价证券占比的提高更多的是源于股权投资占比的提高。

　　结论：

　　世界其他国家和地区的保险资金运用规模不断扩张，效率不断提升，保险公司在资金运用的层面保证了公司实力增强和稳健运行。从上面的分析中，我们可以发现，各个国家和地区的保险资金运用结构各异。造成这种现象的原因在于不同的国家和地区具有不同的金融结构。也就是说，经济体的金融市场发展程度、金融工具多样化程度在很大程度上决定了该经济体内保险资产的组合情况。

　　正是由于不同国家表现出的不同金融市场结构，各国的保险资金运用也就相应表现出不同的资产组合特征。从表9可以发现，由于美国和英国拥有发达的资本市场，因而其保险资金运用以债券和股票为主。其中，美国的债券市场尤其发达，是美国储蓄资金向投资转化的主渠道，因而美国保险公司的资金运用以债券投资为主，相比美国，英国债券市场在国内金融市场中所占比例没有股票市场高，因而英国的保险公司资金运用以股票市场为主，一直保持在40%左右。日本由于以银行体系的间接融资为主题，因而保险公司在股票市场和债券市场的投资比例都不大，但保险公司直接发放的贷款和保险公司的海外投资规模较大。

　　所以，保险资金的运用结构是一个动态的变化过程，即使发达国家的金融结构从总体上看趋于稳定，但由于短期内的变动，寿险投资结构仍然会随之改变。中国金融市场的改革天翻地覆，资本市场的迅速崛起势必引起保险资金运用渠道的深刻变革，而这种变革的方式也会随着资本市场的发展自动调整，从上面列举的发达国家经验来看，我们有理由相信：2008年中国资本市场的发展会带来保险资金中有价证券(债券和股票，由于股市发展明显领先于债市，所以主要是股票)占比的显著提高，中国经济的强劲增长也会将更多的保险资金引入的诸如基础设施之类的投资当中去。

　　综合投资收益上升有道，畅享资本市场繁荣盛宴上部分分析了中国寿险资金运用中有价证券比例的提升以及投资渠道的进一步放宽是一个必然的发展趋势，这一部分我们预测这种趋势的实现给寿险公司带来的收益转变。

　　从两家上市公司投资资产结构来看，定期存款和债券占据了最大的份额，两者相加超过了80%。相对来讲，中国平安的债券投资占比更大，中国人寿更多选择银行存款，两家公司权益类投资占比都很高，基本上接近了保监会20%的上限。

　　从两家上市公司2007年中期报告看，中国人寿的综合投资收益率为5.66%，中国平安的综合投资收益率为9.9%。但不同的投资资产收益率有着显著的差异。以中国人寿为例，考察不同的资产组合带来投资收益率的巨大差异。

　　虽然中国人寿的中期报告中并没有公布公司投资于各个不同的资产所取得的具体收益率，但对照中国人寿中期报告公布的综合投资收益率以及各投资资产所占的比例，可以大致推测出各不同的投资资产半年收益率。通过这样的计算，我们可以发现：寿险资金投资于不同的渠道会带来巨大的收益率差异，在保证资产负债匹配的情形下，投资渠道的拓宽将带来持续上升的投资收益率。

　　从金融资产的角度来看，中国人寿的资产构成为：

　　用表14和表15中对应的项目计算中国人寿存款收益率为1.91%。由于持有至到期投资资产均为债权型投资，根据持有至到期投资资产大致推测出债权型投资的平均收益率为2.23%。假设其他投资资产带来的收益总和为零，我们推测出现有权益类的投资收益率大致为23.68%。结合股权类投资资产的总量，大致推算中国人寿2007年上半年实现的股权投资收益为303.21亿元。

　　从这个简单的情景分析中，我们可以发现，2007年权益性投资收益率差不多达到固定收益类产品收益率的十倍，巨大的收益率差异让寿险公司充满动力把更多的资金投入到股权投资中。剩下的问题就是：2008年，在寿险公司积极入市的前提下，还能否取得今年这样优异的投资收益呢？我们认为仍然能够持续这种良好的势头！宏观曾面的原因来源于我们对股市仍会持续繁荣的基本判断。我们认为公司层面的原因有以下两个，保证寿险公司稳定的投资收益。

　　首先，上面的分析中已经说明了，未来投资渠道的放开是不可避免的。现阶段，寿险公司在基础设施等方面的投资基本上还没有启动，从国外的经验来看，寿险资金参与基础设施建设的热情很高，基础设施建设长期性的特点也符合寿险公司资产负债相匹配的原则。例如刚刚获批的京沪高铁项目，据评估，综合投资收益率超过8%，如果寿险公司转移出一部分银行存款到基础设施类的投资中，可以显著提高综合投资收益率。另外，保监会2006年10月6日发布的《关于保险机构投资商业银行股权的通知》明确肯定了保险公司持有国内未上市银行股权的合法性，另外，保险公司持有的银行长期股权投资一旦上市，会为公司带来巨额收益。

　　以中国人寿为例：

　　中国人寿入股广发行的投资成本为每股2.5元，总成本为56亿元，如果广发行在2008年上市，即使按照银行业过去52周最低价的平均值来看，上市银行的价格也不会低于11元，中国人寿在广发行的上市中就能获得168亿元的浮盈收益。收益率达到了500%！

　　其次，按照新会计准则规定，保险公司持有的可供出售金融资产在没有出售以前不计入损益表。也就是说，两家保险公司现阶段的业绩中，并没有包含可供出售金融资产带来的巨额浮盈。我们可以把中国人寿、中国平安的主要可供出售金融资产列举出来。

　　这一部分就像蓄水池一样，当2008年的资本市场可能没有今年这么大的增长幅度或者基本保持不变时，保险公司可以通过变现手中的可供出售金融资产以保证未来业绩的稳定增长。还有一点需要特别注意：两大保险集团持有的重仓股基本上是优质的国有大盘股，公司基本面好，有很好的业绩支撑，收益稳定，其中银行、地产股占了很大的比例，在本币升值、通货膨胀的大背景下，银行股的走强同时能为两大保险公司带来更多的投资收益！

　　公司分析与估值：

　　目前，A股市场只有两家保险公司：中国人寿、中国平安，他们各有优势，是中国保险业最优秀的两家公司。

　　公司优势分析

　　中国人寿：

　　资产规模雄厚：50%的寿险市场占有率，“主业特强、适度多元”的经营战略彰显了中国人寿对寿险业务的持续专注，短期之内，霸主地位无人能够撼动。另外，作为唯一一家央企寿险公司，享有很高的品牌知名度，公司有50%以上的保费收入来源于中西部地区和县域地区，随着中西部地区经济发展的加速以及产业结构的升级，对保险的需求也将进一步加大，由于强大的销售网络，公司将享有最大的获益。

　　政策支持优势巨大:改革开放前，中国只有一家保险公司——中国人民保险公司，后来分为中国人保和中国人寿，可以毫不夸张的说，中国人寿是中华民族的保险公司，是中国保险业发展的标杆和晴雨表。从这点看，国家政策支持就不足为奇了，公司凭借这个优势，在获得其他上市公司股权方面享受了很多便利，比如我们前面提到的获得广发行20%的股权等，在中国资本市场发展迅猛的时代，红筹股回归、大型央企集中上市的时代已经来临，中国人寿将在这个过程中获得更多的“广发行”。

　　中国平安：战略先行，综合经营优势明显

　　战略先行：中国平安的战略在国内金融机构也是领先的，用一句俗话来说，中国平安像一个弈林高手，总是棋先一着。首先，最成功的引入战略投资者，公司很早就引入汇丰作为战略投资者，在吸引海外人才、引进先进的经营管理经验方面不遗余力，在国际化这个大趋势背景下，中国平安可能比其他的竞争者享受更多的机会。中国保监会率先批准公司QDII业务资格以及平安入股香港惠理集团9%的股份就是一个很好的例证。其次，业务经营战略与国际接轨，2006年启动的中国平安后援中心的正式启用，标志着中国平安建立以客户为中心的后援平台的开始，平安集团全国3000多个分支机构的后台技术中心全部纳入到这个后援平台。最后，产品创新能力突出，平安在大中城市的市场占有率要领先于中小城市，新型保险产品占比显著上升。

　　综合经营效果明显：

　　公司以产险起家，但很快便确立了以寿险为核心地位的发展战略，并且确立了未来以保险、资产管理和银行为核心的发展战略。尤其需要注意的是，平安在加大发展寿险业务的同时，十分注重银行业务的开展，银行业务成了平安集团下一步发展新的亮点，2006年公司收购了深圳商业银行，全力打造个人零售银行业务，取得了显著的效果，从2007年中国平安的中期报告来看，平安银行实现利润10.86亿元，利润贡献率达到13%，成为集团公司内仅次于寿险业务的第二大业务。

　　公司面临的风险分析

　　“巨型投资公司”资金供给风险：首先是行业层面的影响，其他金融

理财产品对寿险产品的挤出效应可能仍会持续，保费增速有继续下降的风险。其次是公司层面的影响。2008年，监管机构有可能提高或者放开2.5%的寿险预定利率，中国人寿、中国平安会面临更多的来自于其他中小券商在产品方面的竞争。

　　“巨型投资公司”资金运用风险：从我们下面的估值中可以看到，用内含价值估值时，我们假设真实的投资收益率比假设的投资收益率高，如果2008年股票市场低于预期，将影响公司未来的财务指标。

　　公司估值

　　我们用内含价值法对中国人寿、中国平安估值。

　　中国人寿

　　按照我们的模型，预计中国人寿2008年每股评估价值为68.9元，给予中国人寿推荐评级。

　　中国平安

　　按照我们的模型，预计中国平安2008年经调整的每股评估价值为134.2元，给予中国平安推荐评级。

　　另外，从相对估值法来看，我们预计中国人寿2007年的EPS为1.24元，2008年的EPS为1.96元，按照当前价格(2007年11月16日)计算，2007年，中国人寿动态PE为52.7，2008年为33.3，PEG为0.88。预计中国平安2007年的EPS为2.30，2008年EPS为3.21，按照当前价格(2007年11月16日)计算，中国平安动态PE为53.0，2008年为38.0，PEG为0.96。

　　从PE、PB来看，相比其他国家及地区的保险股，国寿、平安确实高估了，但是从PEG角度看，我们假设国寿平安的三年复合增长率为60%、50%，PEG分别为0.88和0.96，从表21我们可以发现，世界其他地区的保险公司平均PEG均高于1，所以，从这个角度看，两家保险公司并没有高估。

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