食品饮料：整体行业温和通胀时代受益者

　　兴业证券 徐静

　　维持整个行业推荐评级，具体看好白酒、啤酒、黄酒、葡萄酒、肉制品、饲料等细分子行业，具有强定价权和成本转嫁优势的行业将成为温和通胀时代的受益者。

　　07年食品饮料行业回顾

　　07年肉类、蛋、油、蔬菜等一系列食品价格迅速蹿高，促进了CPI大幅上涨，中国经济进入温和通胀时代。

　　07年，食品饮料行业继续维持高增长。1-8月，食品饮料行业合计实现销售收入17040.60亿元，同比增长30.90%，实现利润总额935.39亿元，同比增长40.83%，以超过同期GDP两倍的速度增长。

　　07年1-8月份细分子行业利润总额的增速排序为：白酒业、黄酒业、饲料业、啤酒业、肉制品业、乳制品业、葡萄酒业、制糖业。

　　08年行业展望

　　在良好的宏观经济面及奥运召开的背景下，08年食品饮料行业的景气度将继续得到维持。而温和通货膨胀使得整个食品饮料行业都面临着较大的成本上涨压力，其中具有强定价权和成本转嫁优势的行业能迅速向下游转移压力，成为温和通胀时代的受益者。

　　08年投资策略：维持整个行业推荐评级，具体看好白酒、啤酒、黄酒、葡萄酒、肉制品、饲料等细分子行业

　　投资主题之一：温和通胀下的马太效应

　　温和通胀背景下，强定价权和成本转嫁能力的优质龙头演绎着强者恒强的不变定律。我们重点看好公司为：茅台、张裕A、双汇发展；

　　投资主题之二：外延式增长题材——五粮液、第一食品

　　五粮液和第一食品在07年已经有较好的表现，我们认为此类具有整合题材的公司股票仍将在08年继续成为追捧的热点，甚至有可能达到非理性的程度。

　　推荐个股：强烈推荐双汇发展、伊 利股份、贵州茅台、五粮液、张裕A；

　　推荐青岛啤酒、燕京啤酒、第一食品、安琪酵母、承德露露。

　　一、07年行业回顾

　　1.1、07年食品饮料及其子行业运营概况

　　食品涨价是此轮通胀的主要特征

　　06年底出现的猪肉供需不平衡直接造成07年来仔猪、活猪和猪肉价格的加速上涨，在联动效应作用下，其他肉类、蛋、油、蔬菜等一系列食品价格迅速蹿高，促进了07年CPI大幅上涨，中国经济进入温和通胀时代。07年10月CPI同比增长再次冲高至6.5%，与8月创下的10年来新高持平，其中食品类价格同比上涨17.6%，非食品类价格同比上涨1.1%。

　　10月份，食品类中，粮食价格同比上涨6.7%，油脂价格上涨34.0%，肉禽及其制品价格上涨38.3%，鲜蛋价格上涨15.0%，水产品价格上涨7.0%，鲜菜价格上涨29.9%，鲜果价格下降8.5%。食品涨价是此轮通胀的主要特征。

　　07年食品饮料行业继续维持高增长

　　07年，食品饮料行业继续维持高增长，07年1-8月，食品饮料行业合计实现销售收入17040.60亿元，同比增长30.90%，实现利润总额935.39亿元，同比增长40.83%，以超过同期GDP两倍的速度增长。07年1-8月子行业中销售收入增速最快的是农副食品加工业，同比增长33.01%；与1-5月不同的是利润总额增速最快的不再是饮料制造业，而是农副食品加工业，同比增长42.47%，跟6-8月是酒类消费淡季有关。

　　成本上涨压力也从07年开始显现

　　受全球粮食减产和生物燃料需求增加的双重推动，加之农业生产成本的大幅上升的催化，06年10月起，小麦、玉米、大豆等农产品进入新一轮上涨周期。此轮农产品的恢复性上涨引发的成本压力在07年充分显现出来，食品饮料及其细分子行业毛利率从年初起呈现下降趋势。07年1-8月，农副食品加工业、食品制造业、饮料制造业的毛利率分别为10.75%、19.95%、28.86%，较07年1-5月继续下降了1.13、0.50、1.20个百分点。

　　1.2、07年食品饮料细分子行业运营概况

　　07年1-8月份细分子行业利润总额的增速排序为：白酒业、黄酒业、饲料业、啤酒业、肉制品业、乳制品业、葡萄酒业、制糖业。

　　白酒业：受益于消费升级和结构优化，白酒行业销售收入和利润总额增速一直都维持在较高的水平。在07年白酒行业企业加大营销力度和对市场的投入，期间费用增速加快的情况下(07年1-8月白酒行业销售费用、管理费用和财务费用增速分别为33.49%、30.03%和21.10%，较06年1-8月分别增长了15.42、18.52和19.64个百分点)，整个行业1-8月的利润总额增速为59.42%，远高于同期销售收入增速33.63%和去年同期利润总额增速24.84%，创01年来新高。

　　黄酒业：07年1-8月，黄酒行业主营业务收入和利润总额增速分别为30.01%和47.19%，呈现加速增长态势。黄酒产品结构调整、产品创新、品牌推广及向非传统区域的扩张，将黄酒行业推向新一轮的消费高潮。

　　饲料业：虽然受玉米、大豆等原材料成本上涨因素的影响，但由于06年饲料行业受

禽流感疫情的影响，销售收入和利润总额的增长不理想，基数偏低，且其本身具有较好的传导和转移能力，07年饲料行业销售收入和利润总额增速还是维持在一个相对高的水平。

　　啤酒业：外资的搅局打乱了啤酒行业整合的速度和市场竞争格局，但也带动了整个行业的利润增速从04年开始回升。07年暖冬使得啤酒业的利润总额增速一直维持在较高的水平(1-8月利润总额增速为29.65%，较06年1-8月同比增长12.33个百分点)，即使是消费淡季也丝毫未影响其增长。

　　肉制品业：06年上半年生猪价格达到谷底，加上国内饲料价格大幅上涨和全国区域性猪蓝耳病爆发，造成养殖户利润空间被严重压缩，全国生猪存栏数大幅下降，使得从06年下半年起生猪和猪肉价格开始稳步上扬，07年5月起加速上涨。据最新发改委发布的信息，随着冬季猪肉消费旺季的到来，猪肉价格在平稳了两个月后，又连续五周上涨，主要原因还是生猪供求不平衡矛盾还没有得到根本的解决，而且农户补栏积极性没有预期的高，预计猪肉真正的价格拐点将会在08年春节后出现。由于转移成本压力存在一个滞后性，因此07年肉制品行业在销售收入增速(31.32%)远高于去年同期(19.54%)的情况下，利润总额增速为29.02%，仍低于去年同期37.31%。

　　乳制品业：从06年7月起乳制品行业利润总额增速一直持续下滑，07年2月出现加速下滑现象，这主要是因为年初国际奶粉价格大涨，带动奶粉进口减少，出口增长，使得不少奶源供奶不足，促使乳制品企业提高原料奶的收购价格，导致企业利润进一步被压缩。虽然国家政策扶持和国内部分乳品企业通过对终端产品提价来缓解了部分成本压力，盈利能力有所回升，07年1-8月利润总额增速达到28.29%，但是饲料涨价幅度高于原料奶和终端奶制品的涨价幅度仍是一个隐患(07年10月全国配合饲料价格同比增长约16.27%，而同期全国袋装鲜奶平均零售价格为5元/公斤，同比增长5.62%)，乳制品行业能否继续维持这种利润总额的增速还需后续关注。

　　葡萄酒业：2003年-2006年葡萄酒产业的年复合增长率为26.7%。葡萄酒业的销售收入增速在07年有小幅度下滑(1-8月葡萄酒行业销售收入增速为23.40%，同比下降了4.15个百分点)，而07年葡萄酒业利润总额增速出现提升(1-8月利润总额增速达22.42%，同比增长了2.84个百分点)。我们认为中国对于葡萄酒的消费升级将是一个非常长的持续过程，而且目前行业扩容空间还很大，因此预计葡萄酒行业景气度有望长期维持。

　　制糖业：06/07榨季国内甘蔗种植面积的扩大使得此榨季国内食糖总产量达到1199万吨，同比增长了36.06%，加上进口糖和库存，总供给量达1350万吨，而06/07榨季国内食糖总消费量达1264万吨，将近86万吨的供需缺口使得07年食糖价格较06年有较大幅度的下降，也造成07年全国制糖业销售收入和利润总额增速较06年有大幅度的下降(07年1-8月销售收入和利润总额增速分别问12.75%和-26.10%，06年1-8月销售收入和利润总额增速分别问40.38%和108.55%)。

　　二、08年行业展望

　　2.1、利多因素分析

　　利多因素之一：

　　国家政策和发展规划为食品工业创造了新的发展机遇。食品工业“十一五”发展纲要、西部大开发、振兴东北地区等老工业基地、促进中部崛起、建设社会主义新农村等发展规划和国家实施的一系列支持农产品加工业发展的政策为食品工业发展提供了强有力的支撑。

　　利多因素之二：

　　随着我国国民经济和收入的快速增长，人民生活进一步改善，居民收入水平的提高，可支配收入的增长利于刺激消费，促进消费升级，为食品工业的发展提供了必要的条件。

　　利多因素之三：

　　消费升级让食品安全问题日益得到重视，随着食品安全监督监察力度的加大以及相关法律法规的出台有助于整个食品行业进行再一次洗牌：规模小、不规范的企业会逐渐在行业的重新整合中消亡，有利于提高市场集中度和促进行业龙头企业集中竞争优势。

　　利多因素之四：

　　由于新税法中企业所得税税率将降到25%，而目前食品饮料行业大部分企业的所得税税率为33%，因此，08年两税合并政策的实施，除少数受优惠政策的企业受影响不大外，绝大部分食品饮料行业可以从两税合并的政策中获利，尤其是白酒行业。

　　2.2、利空因素分析

　　基础农产品价格长期将呈稳步上扬趋势

　　影响农产品价格因素之一：粮食供应呈紧平衡趋势

　　人口增长、消费升级对粮食消费提出增长需求，但农村城市化进程加快等因素致使粮食播种面积呈下降趋势(从1998年的113787千公顷下降到2006年的105489千公顷)，限制了粮食供应，受国家政策调控影响，目前国内粮食供应呈紧平衡趋势。

　　影响农产品价格因素之二：农业生产资料成本的上升促进农产品价格上升。

　　随着农业生产资料价格的不断上升，农产品生产物质成本也随着上涨，近五年来尿素、柴油、农膜价格分别上涨了26.6%、64.4%和60%。此外，农民外出务工增加，收入来源多元化，造成种植业和养殖业比较效益下降，农村用工价格大幅度提高，这些都将成为农产品涨价的基础，而且粮食是基础性产品，粮价上涨必然带动其他食品价格上升。

　　影响农产品价格因素之三：国际能源价格上涨助推农产品价格逐步上升。

　　06年全球谷物产量19.85亿吨，减产3300万吨，其中小麦减产2700万吨，全球粮食库存降到20多年的最低点，直接造成国际市场粮食价格上涨。此外，石油价格的飙升，一些国家增加玉米加工燃料乙醇，致使玉米价格急涨、播种面积增加，实际上挤占了其他作物的耕地面积，因此，大豆、小麦等其他农作物价格的上涨也就显得不可避免了。

　　基于以上几点，我们认为农产品国内和国际长期的供求关系和成本因素决定其价格长期将呈上升趋势。

　　三、08年重点细分行业评级：维持整个行业推荐评级，具体看好白酒、啤酒、黄酒、葡萄酒、饲料、肉制品等细分子行业

　　在良好的宏观经济面及奥运召开的背景下，08年食品饮料行业的景气度将继续得到维持。而温和通货膨胀使得整个食品饮料行业都面临着较大的成本上涨压力，其中具有强定价权和成本转嫁优势的行业能迅速向下游转移压力，成为温和通胀时代的受益者，因此，我们维持食品饮料行业“推荐”的投资评级，具体看好白酒、啤酒、黄酒、葡萄酒、饲料、肉制品等细分子行业，给予制糖业和乳制品业“中性”的投资评级。

　　看好

　　白酒业：深厚的文化底蕴、绝对的品牌优势和强定价权不仅将延续白酒行业的高增长，而且将使其成为温和通胀时代最大的受益者之一。

　　葡萄酒业：葡萄酒行业品牌优势和竞争激烈程度优于啤酒和黄酒行业，但提价能力没有白酒那么强。具有合理产品结构和丰富产品线的张裕将能满足各阶层消费者的需求，将成功转嫁温和通胀带来的成本压力。

　　黄酒业：虽然黄酒行业竞争激烈，企业很难通过直接提价的方式来消化成本上涨压力，但可通过改变产品包装、提高产品附加值等方式进行间接提价，如第一食品推出的专供餐饮的红标6年、黑标9年，以区别价格略低的专供商超的红标5年、黑标8年。

　　啤酒业：规模效益和区域垄断资源是啤酒企业成长的竞争优势，当一个啤酒企业在某个区域市场达到一定高的市场份额的时候，产品直接提价也不是完全不可能。啤酒行业目前竞争激烈，部分企业通过更换产品包装等方式进行间接提价。此外，08年奥运将会为啤酒业的发展带来契机，青啤、燕啤通过奥运营销不仅带来销量的增长，更重要的是品牌影响力的推广，有助于他们未来拓展新市场。

　　肉制品业：生猪供求不平衡的问题有望在08年初得到解决，我们认为猪肉价格的真正拐点将会在08年春节后出现。目前，肉制品龙头企业已通过提价消化了部分成本上涨压力。

　　饲料业：国际石油资源匮乏，粮食能源化导致全球农产品供需紧张，价格上升。07年，国家出台相关政策合理调控工业用粮面积，如将玉米深加工的审批权收归国务院投资主管部门，大幅提高了玉米深加工门槛，原则上不再核准新建玉米深加工项目，并将玉米深加工列入限制类外商投资产业目录等。虽然我们认为长期来看玉米等基本农产品价格将呈现稳步上扬趋势，但是这些调控政策的实施对玉米价格飞涨还是起到一定的抑制作用。我们预计08年，玉米价格将趋于稳定，这对于饲料行业来说是利好，成本压力趋于缓和，利润总额增速将维持在一个高位。

　　中性

　　乳制品行业：对于乳制品行业受上游原料价格上涨、下游产品打价格战，利润两头被压缩的竞争格局没根本改变前，利润上升空间不大。

　　制糖业：预计07/08榨季，国内食糖约90万吨的供需缺口将成为国内糖价上涨的压力，而且国际市场1080万吨食糖剩余量也不能支持食糖价格大幅上扬，使得我们对08年的糖价走势持不太乐观的态度。

　　四、投资策略和个股推荐

　　投资主题之一：温和通胀下的马太效应温和通胀背景下，强定价权和成本转嫁能力的优质龙头演绎着强者恒强不变的定律。

　　我们重点看好公司为：茅台、张裕A、双汇发展。

　　投资主题之二：外延式增长题材——五粮液、第一食品

　　五粮液和第一食品在07年已经有较好的表现，我们认为此类具有整合题材的公司股票仍将在08年继续成为追捧的热点，甚至有可能达到非理性的程度。

　　双汇发展(000895)：一个双汇+ 08年生猪价格下降预期。

　　伊 利股份(600887)：奥运概念+股权激励，市销率估值的可能性。

　　贵州茅台(600519)：食品饮料股龙头。

　　五粮液(000858)：股权激励和整体上市预期。

　　张裕A(000869)：综合竞争优势，冰酒成为新亮点。

　　青岛啤酒(600600)：奥运概念，唯一的全国性啤酒品牌。

　　燕京啤酒(000729)：啤酒龙头之一+奥运概念。

　　第一食品(600616)：金枫酿酒+“和酒”–非黄酒业务。

　　安琪酵母(600298)：具有国际化竞争力的细分行业龙头。

　　承德露露(000848)：正常盈利能力远未发挥，关注股权激励。

　　重点公司点评：

　　贵州茅台：食品饮料股龙头，强烈推荐

　　竞争优势

　　1)白酒行业龙头，稳健增长、定价权、唯一性、存货的时间升值效应等特质使得公司成为市场中稀缺的战略资源；

　　2)“价量齐升”的增长模式仍会持续较长的一段时间。

　　风险：控制好量与品质的关系。

　　盈利预测及投资评级：预计公司07、08、09年的EPS分别为2.59、3.63和4.71元，公司作为战略稀缺资源，值得长期看好，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　张裕A：综合竞争优势，强烈推荐

　　竞争优势

　　1)产品丰富，定位清晰；

　　2)解百纳+酒庄的高端品牌形象；3)深度分销体系确保公司对经销商的掌控能力。

　　未来业绩增长动力

　　1)葡萄酒的普及和消费群体的扩大；

　　2)走高端产品路线；

　　3)冰酒的销售。

　　盈利预测及投资评级：预计公司07、08、09年的EPS分别为1.18、1.65、2.22元，看好公司在葡萄酒行业中的龙头地位和定价权，及又处于快速发展阶段，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　双汇发展：一个双汇最重要，强烈推荐

　　最大的看点

　　1)集团资产的注入，将彻底解决集团与股份公司间的关联交易；

　　2) 08年猪价下跌，公司将迎来业绩的拐点。

　　风险：受仔猪价格波动影响较大。

　　盈利预测及投资评级：预计公司07、08、09年的EPS分别为0.94、1.18、1.50元，看好公司在行业中的龙头地位，外资收购和体制转变后为公司带来经营管理效率和团队工作积极性的提高，以及可能存在集团资产注入的预期，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　五粮液：股权激励+整体上市预期，强烈推荐

　　最大的看点

　　1)“整体上市”博弈打开公司股价上升想象空间；

　　2)股权关系、关联交易、股权激励、不透明等不足也正是公司今后有待改善的地方，这也意味着公司未来巨大的股价提升空间。

　　风险：整体上市时间的不确定性。

　　盈利预测及投资评级：预计公司07、08、09年的EPS分别为0.49、0.66、0.86元，看好公司在白酒行业的龙头地位及未来股权激励和整体上市方面的进展，维持长期“强烈推荐”的投资评级。

　　第一食品：金枫酿酒+“和酒”-非黄酒业务，推荐

　　最大的看点公司“和酒”资产的注入和未来“非黄酒业务”的剥离。

　　竞争优势

　　1)品牌创新、产品创新、技术创新、管理创新等因素造就公司成为黄酒行业的领头羊；

　　2)“和酒”的注入将确保公司黄酒业务每年30%以上的业绩增长，巩固和加强公司黄酒在上海市场的主导地位，还降低了运作成本，消除了关联交易。

　　风险：黄酒仍然是区域性较强的酒种。

　　盈利预测及投资评级：预计公司07、08、09年EPS分别为0.50、0.73、1.01元，看好“和酒”资产注入给公司带来的业绩增长，维持“推荐”的投资评级。

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