电气设备：从加深宏观调控政策中获益

　　高华证券 杨沁宇

　　行业背景

　　我们近期与行业专家的沟通证实了我们对该行业的观点；在需求面上，来自国内和海外市场的新订单数量均强于预期。在供给面上，发电设备制造商以政府特别保守的的电力行业发展规划为经营指导，低估了国内市场在2020年以前对发电设备需求的增幅，而自身产能扩张十分缓慢。我们认为发电设备制造商将继续面临巨大的成本压力，因为：(1)原材料(主要是钢铁)价格上涨；(2)零部件外包所占比例高于预期；(3)由于零部件制造商产能严重受限，因此零部件采购成本很高。

　　投资机会

　　我们认为，进一步加深的

宏观调控政策将有助于减缓国内电力消费量的增长，并且抑制国内对于钢铁等原材料的需求，这将对发电设备制造商十分有利：(1)电力消费增长的放缓可能使独立发电企业放慢其新电厂的建设进度，从而使得设备制造商可以在完成独立发电企业订单的过程中得以喘息；(2)设备供应商能够自行生产更多的零部件；(3)原材料价格增长放缓以及零部件制造商产能限制的缓解可能会降低产品成本。由于大部分未完成订单的价格都是固定的，因此如果生产成本低于预期，那么发电设备供应商可能会实现好于预期的毛利率。我们认为宏观调控政策在近期内不会影响到设备制造商的销售收入增长，因为后者已锁定了足够的订单。哈尔滨动力(1133.HK；买入)仍然是我们在该行业中的首选

股票，在同业企业中，该股的盈利增长速度最快，主要因为毛利率水平正在复苏，而且该股的预期市盈率相对较低。我们基于贴现现金流分析得出的12个月目标价格为29.30港元(隐含的2008年预期市盈率为21.1倍)，意味着12.4%的上升空间。对于上海电气(2727.HK，中性)和东方电气(1072.HK，中性)，我们基于贴现现金流分析得出的12个月目标价格预测分别为6.70港元和72.90港元，分别有4.2%和6.8%的上升空间。

　　风险

　　1)中国发电装机容量增长率可能已在2006年触顶；2)潜在的电力供应过剩可能会引发独立发电企业撤销订单；3)新订单平均价格的下降以及原材料(主要是钢铁)价格的上升可能会挤压利润率；4)非统传业务产品会带来技术方面的挑战以及更多新的竞争对手。

　　基于贴现现金流法的估值

　　在我们对哈尔滨动力、上海电气和东方电气(H)的盈利模型中，我们应用了以下贴现现金流假设，因为这三家公司拥有相似的行业地位、产品结构、产量以及

竞争力。

　　2015年之后自由现金流的永久增长率为3%。

　　加权平均资本成本为9.1%、权益成本为11%(使用1.0的beta，6%的市场风险溢价和5%的无风险利率)，税后负债成本为4.5%(使用6%的债务成本和25%的税率)以及30%的最优资产负债率假设。

　　我们的贴现现金流模型假设是根据高盛对H股公司的标准设定得出的。

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