铁路行业：改革带来机遇 关注先行优势

　　上海证券 冀丽俊

　　投资要点：

　　铁路运力增长滞后于经济增长。近几年铁路货运年均增速在5-6%之间，客运年均增速在6-7%左右(2003-2004年客运受非典影响较大)。客货运增速明显滞后于经济增速，主要原因在于铁路基础设施的不足，无法提供更多的运力。从铁路运输的供需也可以看出，运输需求持续增长，而运力供给无法满足需求的增长，供需不平衡矛盾较为严重。

　　铁路运输业进入跨越式发展阶段。《中长期铁路网规划》确定了“扩大规模、完善结构、提高质量、快速扩充运输能力，迅速提高装备水平”的铁路网发展目标。到2020年，全国铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到50%，运输能力满足国民经济和社会发展需要。铁路运输业进入大发展时期。

　　投融资改革力度加大。“十一五”期间，我国铁路建设总投资额将达到1.25万亿元，相当于“十五”期间铁路总投资的3.96倍，所需资金巨大。依靠铁路建设基金无法满足建设的需要，而铁路现有的盈利能力不足支撑银行贷款或债券融资，也无法吸引大规模的社会资金。因此，铁路行业的改革势在必行，资本市场融资将成为铁路多元化融资的一个重要方式。

　　关注先行优势。明确的“存量换增量”改革思路，将为已上市的大秦铁路、广深铁路等创造做大做强的可能。大秦或广深作为铁道部的融资平台，可以通过持续的资本运作，收购适合的资产，逐步成长为更具竞争力的铁路运输企业，具有较大的发展空间。

　　风险因素。铁路改革进程和方案的不确定性；铁路线路本身的盈利能力达到上市融资的可能性；铁路价格体系的市场化；铁路系统制度化或者说根本性的盈利能力提升尚需要长时间的努力。

　　投资建议。基于前述分析，我国铁路处于黄金发展时期，行业内公司运营成长性良好；铁路跨越式发展决定了将有持续资产注入，大秦铁路和广深铁路具有巨大的发展空间。因此我们谨慎的给予铁路运输行业的评级：

　　未来十二个月内，有吸引力。

　　一、铁路运力增长滞后于经济增长

　　1、铁路客货运增速持续

　　2007年1-9月，中国铁路实现旅客发送量10.33亿人次，货运发送量23.69亿吨，分别同比增长7.29%和9.49%；旅客周转量和货运周转量分别达2668.51亿客公里和17569.37亿吨公里，同比增长9.22%和9.02%。铁路运增速近两年维持在8-9%的水平，增长持续；但总体的增速仍然低于GDP的速。

　　2、铁路承担了重要的运输任务

　　从各种运输方式所占份额来看，2006年铁路旅客、货物发送量分别占全社会的6.25%和14%；客运、货运周转量分别占到全社会的34%和11%。铁路在中长途运输方面占有优势，在运输系统中承担了重要的任务。

　　3、铁路提速提升了运载能力

　　从1997年开始，我国铁路在现有线路基础上进行了六次提速。今年4月18日进行的第六次提速，铁路客运能力提高了18%，货运能力提高了12%。

　　通过六次大面积提速，京哈、京沪、京广、京九、陇海等繁忙干线路网质量和现代化水平大幅度提升，全国铁路时速120公里以上的线路延展里程达到2.2万公里。

　　4、铁路运力增长滞后于经济增长

　　从铁路近五年的运营数据来看，货运年均增速在5-6%之间，客运年均增速在6-7%左右(2003-2004年客运受非典影响较大)。客货运增速明显滞后于经济增速，主要原因在于铁路基础设施的不足，无法提供更多的运力。从铁路运输的供需也可以看出，运输需求持续增长，而运力供给无法满足需求的增长，供需不平衡矛盾较为严重。如表4显示，目前的供需缺口以年均8%的供给增速计算，分别需要14年和3年才能满足现有铁路货运和客运的市场需求。

　　另外，从各种运输方式的发展也可以看出不够平衡，公路与民航发展较快，铁路发展慢于平均，运力供给无法满足需求增长。由此，在各种运输方式中，铁路各项运营的增长率低于其他运输方式，增速较慢；铁路在运输系统中的比例逐年走低。

　　二、投融资改革力度加大

　　1、铁路运输业进入跨越式发展阶段

　　2004年通过的《中长期铁路网规划》，确定了“扩大规模、完善结构、提高质量、扩充运输能力，迅速提高装备水平”的铁路网发展目标。到2020年，全国铁路营业里程达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，复线率和电化率均达到50%，运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。

　　“十一五”期间，将加快建设京沪、京广、陇海等时速200-300公里的客运专线，建设京津、沪宁、沪杭、广深、广珠等大城市群的城际轨道交通系统。

　　同时既有线提速继续推进，实现客车时速200公里的线路达到13000公里，初步形成铁路快速客运网。中国的铁路处于大发展的阶段。

　　2、铁路投融资改革力度加大

　　(1)铁路建设存在巨大资金缺口

　　“十一五”期间，我国铁路建设总投资额将达到1.25万亿元，相当于“十五”期间铁路总投资的3.96倍，所需资金巨大。从铁路建设资金来源来看，80%以上来自于铁道部，主要是铁路建设基金与银行贷款(分别为46%及22%)。由于货物周转量增速不可能很快提升，所以铁路建设基金也不会有快速增加；而全部依靠银行借款来解决资金缺口也是不太现实的。

　　《2006年铁路统计公报》中，首次提到2006年铁路建设吸引外资27.72亿元，是铁路建设引进社会资本的重要突破；但社会资金参与铁路建设仍然较少。我们认为，社会资金本身是要求投资回报的，如果铁路行业盈利水平没有提高，则社会资金没有参与铁路建设的动力，想借助于社会资金来填补铁路建设资金缺口在现实操作中也是有难度的。(国家铁路运输收入1995年以来保持稳定增长(年均复合增长率12.3%)，并从1999年开始整体扭亏为盈。但行业盈利水平却很低，2006年实现运输利润78亿元，利润率3.3%。)

　　目前来看，依靠铁路建设基金无法满足建设的需要，而铁路现有的盈利能力不足支撑银行贷款或债券融资，也无法吸引大规模的社会资金。因此，铁路行业的改革势在必行，证券市场融资将成为铁路的多元化融资的一个重要方式。

　　(2)改革带来机遇

　　铁路运输行业自身的盈利状态、效率低下使得行业改革重组势在必行。历史上很多国家铁路行业的改革都是在临近亏损破产时进行的改革重组，重组的基础任务是存量的优化；中国铁路的改革则主要是为了促进发展的目标，是以存量带动增量的发展。

　　我们认为，铁道部以优质存量资产发起上市，利用上市公司不断通过股权融资收购其他已经成熟的存量资产，为实现铁路发展提供资金支持。从大秦铁路、广深铁路的上市来看，改革是从较易分割并具有较高盈利能力的资产开始的。

　　虽然我国铁路行业的改革是渐进式的，具体的改革步伐尚无法预期，但优质资产将先行进入资本市场的思路应该是确定的。

　　因此我们认为今后将有更多的铁路资产进入资本市场，行业重组推动上市公司加速发展。另外，铁路建设周期长、投入大、回报低等特点，所以上市后的铁路公司，其持续的盈利能力需要通过不断地收购铁道部成熟存量资产来实现。

　　大秦铁路、广深铁路作为已经进入资本市场的铁路公司，在行业改革的进程中具有先行优势。

　　三、2007年铁路运输业股票市场表现分析

　　1、估值比较

　　从国内市场同类公司估值来看，国内市场2007年平均市盈率为40倍，加拿大市场为13倍，日本市场为23倍，美国市场为18倍，与国外市场相比国内铁路运输业的估值相对较高。

　　2、行业上市公司市场表现情况

　　从图8可以看出，截至11月28日，铁路运输业指数上涨94%(其中大秦铁路股价涨幅为146%，广深铁路股价涨幅为12%)，沪深300指数上涨125%，铁路运输业指数涨幅落后于沪深300指数。主要是由于对行业改革进度的不确定性较大；另外广深铁路由于上半年广深四线修建，加上预期区域内竞争加剧，股价涨幅远远落后于大盘。

　　四、2008年趋势展望与投资建议

　　1、铁路运输持续增长

　　从近年铁路客货运增长来看，铁路客货运维持了稳定增速5-7%。从需求来看，铁路客运由于居民出行量增长而相应增长；货运则由于矿产资源、冶炼物资、粮食等大宗货物以及消费类商品需求的旺盛，带动运输量的持续增长。

　　考虑到铁路建设与改造的周期较长，运力增长不会很快显现，短期内铁路运输供求间的矛盾依然存在。预计2008年铁路客货运可保持持续增长态势，但增幅不会太快，预计大致维持在7-8%的增幅。

　　2、关注先行优势

　　随着铁路跨越式发展的展开，铁路建设巨额资金的需求使得投融资改革势在必行，资本市场融资将成为一个主要途径，行业内优质资产(如中铁快运、中铁集运等)将有可能进入资本市场进行融资。

　　明确的“存量换增量”改革思路，将为已上市的大秦铁路、广深铁路等创造做大做强的可能。大秦或广深作为铁道部的融资平台，可以通过持续的资本运作，收购适合的资产，逐步成长为更具竞争力的铁路运输企业，具有较大的发展空间。

　　3、风险因素

　　铁路改革进程和方案的不确定性；铁路线路本身的盈利能力达到上市融资的可能性；铁路价格体系的市场化；铁路系统制度化或者说根本性的盈利能力提升尚需要长时间的努力。

　　4、投资建议

　　基于前述分析，我国铁路处于黄金发展时期，行业内公司运营成长性良好；铁路跨越式发展决定了将有持续资产注入，大秦铁路和广深铁路具有巨大的发展空间。因此我们谨慎的给予铁路运输行业的评级为：

　　五、重点公司

　　1、大秦铁路

　　公司基本情况。公司主要承担着晋西、蒙西和陕西北部的煤炭外运业务。2007年1-9月，公司实现主营业务收入321.21亿元，净利润46.64亿元，分别同比增长15.32%和43.17%；每股盈利0.36元。

　　运量随运输需求同向增长，未来增长可见。2007年运量略超预期，实现3亿吨运量应无悬念。经济的增长对煤炭等能源的运输需求日益加大，根据《煤炭工业发展“十一五”规划》，到2010年全国煤炭需求总量26亿吨，其中调出晋陕蒙宁的产量为13.15亿吨，占全国增量的82.2%。同时根据铁道部建设发展的规划，2010年大秦线年运输能力达到4亿吨，将承担“西煤东运”主要的运输任务。持续增长的煤炭需求与下游煤码头的扩建也为煤炭运输的持续增长创造了良好的环境。在可预见的未来两年内，公司的业绩增长可以保障。

　　铁路投融资改革方向明确,期待外延式增长。铁路投融资改革中“以存量换增量”的方向明确，公司在市场化进程中的优势明显；对于公司未来的发展，我们期待其外延式的扩展。由于铁路资产的特殊性和铁道部改革的渐进性，注入的具体资产、时间、方案等目前均不确定。

　　税改受益。公司目前执行33%的所得税政策，2008年后实行行的所得税政策，所得税率调整为25%，公司将从中受益。

　　投资评级。预计2007-2008年公司EPS分别为0.46元和0.58元，动态PE值分别为45倍和36倍。相对估值比较显示，目前公司估值水平略高于国内同行平均水平，股价对外延式发展的预期已有所反应。考虑到铁路行业的投融资体制改革以及公司未来良好的发展前景，给予公司投资评级：

　　2、广深铁路

　　公司基本情况。公司主要经营广州-深圳、广州-坪石线路的客货运输，并与香港九广铁路公司合作经营广九直通车旅客运输业务。2007年1-9月，公司实现主营业务收入74.41亿元，净利润11.36亿元，每股盈利0.16元。

　　广坪线收购打开增长空间。1-9月，公司完成客运发送量为5529.07万人(同比增长6.1%)，其中长途旅客列车发送量为3579.12万人(同比增长9.3%)，是客运增长的主要来源；完成铁路货运总量5091.6万吨，其中货物发送量1389.3万吨，货物接运量3702.2万吨，同比分别下降2.3%、1.5%和2.6%。客运量的增长主要是由于广坪线的收购，营业里程扩展促进了公司运量增长；而货运由于上半年广深本线的四线改造影响而出现下降，从第三季度数据来看，货运量已经回归正常并有所增长。

　　广深四线提升客运能力。2007年4月18日，广深四线建成运行，大大提高了广深线的运行能力与运行效率。目前新建四线与既有三线成为普速铁路，供普通旅客列车、货车运行，最高设计时速160公里；一、二线成为高速铁路，专供高速列车运行，最高时速220公里，现开行80对高速列车动车组。动车组速度快，运输能力大幅提高；且动力组列车票价较原先票价提高14%-25%，促业绩增长。

　　广坪线软席提价对业绩的增厚作用不够明显。按照发改委批准，广坪线货运已提价20%；客运在4月18日后对软席也进行了提价，硬席没有上涨的空间(发改委无涨价政策)，由于软席占整个坐席的比例较小在5%左右，其对综合客运价的提升作用不足10%；我们认为由于硬席价格调整的可能性较小，公司以后通过调整硬、软席比例来提升运价较为可能。

　　跨出区域，开行长途客车。公司的主要经营线路为广深和广坪线，所开行列车也是在此线路上，主要增长是源于京珠线客货量增长和广东省经济增长。公司在逐步进行广东区域外长途客运，公司分别于2007年5月和8月开行增开了广州-上海，广州-西安的长途客车，目前这两趟列车为临(L)客车最终为快速(K)客车。上座率均超过130%。公司业务跨出广东区域，为其后续的增长带来想象空间。

　　期待潜在资产收购。作为铁道部重要的融资平台，广深铁路进一步获得资产注入的可能性较大。

　　风险因素：所得税政策影响。公司目前执行深圳特区15%的所得税优惠政策，所得税调整对公司是否可延续优惠税率尚无确认；公司已有按5年的过渡期进行逐年调整的计划。

　　投资评级。预计2007-2008年公司EPS分别为0.23元和0.27元，动态PE值分别为36倍和30倍。国内外市场相对估值比较显示，目前公司股价处于合理区间。考虑到公司广深四线通车效益的逐渐释放，和广坪线向内部的延伸作用；以及公司在铁路行业投融资改革中的地位，给予公司的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

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